來源：澤平宏觀

　　今年宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個頗為奇怪的現(xiàn)象：“經(jīng)濟(jì)增速下臺階、企業(yè)盈利上臺階”。經(jīng)濟(jì)增速下臺階至6.9%，比前幾年偏低，但規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利大幅增長至21%，創(chuàng)2011年以來的新高，并引發(fā)了周期、金融、消費等行業(yè)盈利的大幅改善以及股市結(jié)構(gòu)性牛市。

　　這一現(xiàn)象在市場上引起了廣泛的關(guān)注乃至爭論，為什么？

　　我們根據(jù)德日韓臺經(jīng)濟(jì)體增速換擋期的經(jīng)驗，在2014年7月19日（上一輪大牛市前夜）提出了《新5%比舊8%好》的預(yù)測，在2017年得以驗證，文章提出了幾大預(yù)判：

　　1、未來通過改革構(gòu)筑的5%比現(xiàn)在通過刺激維持的8%微觀感受要好，增長模式從速度效益型升級到質(zhì)量效益型，利率下來了，股市走牛了，產(chǎn)業(yè)升級了，企業(yè)利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，步入繁榮、穩(wěn)定、可持續(xù)的新常態(tài)。

　　2、部分學(xué)者堅持的8%是拒絕減速、不斷刺激的8%，是傳統(tǒng)增長模式繼續(xù)維持、新增長模式被抑制的8%，是風(fēng)險不斷積聚后攤、醞釀大規(guī)模危機的8%。

　　我之主張的5%是呼喚改革的5%，部分學(xué)者主張的8%是呼喚刺激的8%。改革是唯一的出路，刺激將醞釀危機。（19大報告明確提出“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，淡化經(jīng)濟(jì)增速，強調(diào)發(fā)展質(zhì)量，表明新時代的新發(fā)展理念。）

　　3、未來通過改革“破”掉舊增長模式，中斷無效資金需求，徹底降低無風(fēng)險收益率，才有望“立”起來新增長模式，提高企業(yè)盈利水平，股市才有望迎來牛市。

　　4、中國住行消費已經(jīng)走過大半進(jìn)程，快速增長的高峰期已經(jīng)過去，中國居民正在向服務(wù)類消費升級。未來中國居民食品支出比重有望下降20個百分點，為發(fā)展享受型、服務(wù)類支出騰出空間。

　　5、隨著新增長動力結(jié)構(gòu)日益“長大”，當(dāng)新舊力量達(dá)到某一平衡點時，有可能經(jīng)濟(jì)增速還在下降，企業(yè)利潤則有可能企穩(wěn)回升。

　　對于傳統(tǒng)周期性行業(yè)而言，我們認(rèn)為只有供給側(cè)產(chǎn)能調(diào)整比需求收縮更快的行業(yè)才能迎來轉(zhuǎn)機，拒絕調(diào)整的行業(yè)將面臨更加惡化的環(huán)境。根據(jù)中國現(xiàn)實，產(chǎn)能調(diào)整能否推動很大程度上取決于市場化程度，國有比重較高的行業(yè)會調(diào)整緩慢甚至拒絕調(diào)整，民資比重較高的行業(yè)會出清較快。

　　新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)集群面臨的任務(wù)是在野蠻生長中通過提升競爭力“長大”，加大創(chuàng)新投入、快速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和搶占國際制高點。

　　6、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的應(yīng)對主要是結(jié)構(gòu)改革，而非大規(guī)模刺激。改革是唯一出路，刺激是最大風(fēng)險。通過不斷刺激勉強度日，坐等周期回升和外需改善，不僅貽誤改革時機，而且會醞釀更大風(fēng)險。刺激是維持舊增長模式，是加杠桿，改革是釋放新活力，是去杠桿。面對經(jīng)濟(jì)下行，應(yīng)在保持定力、守住底線的前提下，通過推動改革培育新增長動力和構(gòu)筑新增長平臺。

　　7、我們反對一味唱贊歌的觀點，也反對一味唱衰中國的觀點，我們支持理性的樂觀主義者。

　　在這樣一個偉大的改革時代，在這樣一個關(guān)系國家命運的時刻，我們特別需要勇于講真話的學(xué)者！

　　我們長期以來矢志建立“轉(zhuǎn)型宏觀”分析框架，先是預(yù)測了2014年下半年-2015年上半年的“5000點不是夢”，主要邏輯是改革提升風(fēng)險偏好、貨幣寬松降低無風(fēng)險利率；而后預(yù)測了2017年的“新周期”和結(jié)構(gòu)性牛市，主要邏輯是產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升、剩者為王、強者恒強、新5%比舊8%好。

　　經(jīng)典的研究，雖然可能一開始備受爭議，但最終能夠經(jīng)得起時間檢驗。對于客觀獨立研究的堅守是商業(yè)研究的信仰，只有對主邏輯有清晰的認(rèn)知，才可能保持戰(zhàn)略定力。作為今年最早最堅定最旗幟鮮明提出“新常態(tài) 新周期 新牛市”的團(tuán)隊，我們將三年前的報告以饗讀者，雖然大方向基本可靠，但有些細(xì)節(jié)預(yù)測仍差強人意，但為了展示思考推演過程、尊重客觀歷史，我們推送報告原文。

　　我前期報告“底未到達(dá)，長期看5%”甫出，業(yè)界嘩然，以為我看空中國。經(jīng)我赴京滬路演釋疑，皆豁然開朗，心情大好。遂欣然提筆續(xù)作，微言大義，闡釋“轉(zhuǎn)型宏觀”。

　　【摘要】

　　　?、佼?dāng)前對中國經(jīng)濟(jì)有三類觀點：

　　第一類過度看空；

　　第二類過度看多，“未來20年可維持8%”，還能回到高增長軌道，政策應(yīng)以刺激為主；

　　第三類理性樂觀，看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，但認(rèn)為經(jīng)濟(jì)正處于增速換擋期，近年經(jīng)濟(jì)下行主要是因為結(jié)構(gòu)性和體制性問題，應(yīng)通過改革走出困局。如果通過不斷刺激勉強度日，坐等周期回升和外需改善，不僅貽誤改革時機，而且會醞釀更大風(fēng)險。刺激是維持舊增長模式、加杠桿，改革是釋放新活力、去杠桿。

　?、谖覍儆诘谌悾抑畢^(qū)別于第二類學(xué)者的核心觀點是：“新5%比舊8%好”。未來通過改革構(gòu)筑的5%新增長平臺，比現(xiàn)在靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，利率下來了，股市走牛了，產(chǎn)業(yè)升級了，企業(yè)利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了。

　　我之主張的5%是呼喚改革的5%，部分學(xué)者主張的8%是呼喚刺激的8%。改革是唯一出路，刺激將醞釀危機。

　　能否理解“新5%比舊8%好”，是檢驗經(jīng)濟(jì)學(xué)者和市場人士對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢認(rèn)識是否有狀態(tài)的標(biāo)志。

　　③我們提出“轉(zhuǎn)型宏觀”新框架。轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)運行發(fā)生了很多新變化，挑戰(zhàn)的不是觀點，是框架。固守舊思維的人將不斷犯錯，比如，2012年的存貨周期誤判，2011年前后的“新周期”誤判，2014年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇誤判。

　　“轉(zhuǎn)型宏觀”是相對于傳統(tǒng)的“周期宏觀”而言的?！稗D(zhuǎn)型宏觀”是適用于潛在增長率下降情景的宏觀分析新框架，包容了趨勢和波動因素，使其更具解釋和預(yù)判能力。

　　【目 錄】

　　1．為什么增速換擋至5%了不起？

　　2．為什么未來20年不能增長8%？

　　3．新5%比舊8%：利率下來了，股市走牛了

　　4．新5%比舊8%：產(chǎn)業(yè)升級了

　　5．新5%比舊8%：企業(yè)利潤提升了

　　6．新5%比舊8%：居民生活改善了，政府威信提高了

　　7．改革是最大希望，刺激是最大風(fēng)險

　　8．新5%比舊8%好--“轉(zhuǎn)型宏觀”新框架

　　　一、為什么增速換擋至5%了不起？

　　1960年以來，在全球101個追趕經(jīng)濟(jì)體中，只有13個國家和地區(qū)完成了追趕任務(wù)，邁過高收入經(jīng)濟(jì)體門檻，成功概率僅為13%。在這13個成功實現(xiàn)增速換擋的經(jīng)濟(jì)體中有4個最優(yōu)秀的畢業(yè)生：德國、日本、中國臺灣和韓國，這四個優(yōu)秀畢業(yè)生大約在人均GDP11000國際元附近，經(jīng)濟(jì)增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

　　這4個經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模大小各異（人口規(guī)模中國臺灣2300萬、韓國5000萬、德國8000萬、日本13000萬），增速換擋的時代背景跨越上世紀(jì)60-90年代，但增速換擋的人均GDP閥值時點和增速降幅具有較強的一致性，這暗含著內(nèi)在的規(guī)律性（見后面解釋）。

　　中國未來新的經(jīng)濟(jì)增長平臺如果能夠?qū)崿F(xiàn)5%，增速換擋的成績堪稱優(yōu)秀，這是增速換擋期最優(yōu)秀畢業(yè)生交出的答卷（4/13/101）。

　　未來的5%比現(xiàn)在的7%-8%微觀感受要好，增長模式從速度效益型升級到質(zhì)量效益型，利率下來了，股市走牛了，產(chǎn)業(yè)升級了，企業(yè)利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，步入繁榮、穩(wěn)定、可持續(xù)的新常態(tài)。

　　從近年增速換擋的進(jìn)展看，中國經(jīng)濟(jì)正在向5%的中速新常態(tài)過渡。市場化程度比較高的出口已經(jīng)由過去20%以上的增長調(diào)整至5%-10%的新常態(tài)；房地產(chǎn)投資正在調(diào)整，預(yù)計將由過去20%以上的增長調(diào)整至5%的新常態(tài)；只有基建投資為了穩(wěn)增長需要，仍然維持在20%以上的增長，預(yù)計未來將調(diào)整至10%左右的新常態(tài)；消費增速將由過去13%以上的增長調(diào)整至10%左右的新常態(tài)。三大需求名義增速再扣掉3個百分點的價格縮減指數(shù)，測算下來，新常態(tài)下中國經(jīng)濟(jì)新增長平臺在5%左右。預(yù)計如果房市能夠軟著陸，改革能夠推動，中國經(jīng)濟(jì)有望成功實現(xiàn)增速換擋。

　　圖：增速換擋期四個優(yōu)秀畢業(yè)生的成績是4.5% 單位：%，國際元

　　　　二、為什么未來20年不能增長8%？

　　也有觀點認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)未來20年還可以增長8%，中國目前人均GDP只相當(dāng)于美國的30%，還有很大的后發(fā)優(yōu)勢。但經(jīng)驗證據(jù)不支持這樣的判斷，德日韓臺經(jīng)濟(jì)增速下臺階時人均GDP分別相當(dāng)于美國的68.5%、68.5%、51%、41.4%。

　　我們認(rèn)為，這樣的觀點既缺乏足夠樣本的證據(jù)支撐，也缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬐茖?dǎo)。中國相對于美國存在較大的發(fā)展差距，這是事實，但為什么必須以8%的增長速度追趕，而不是以5%的增長速度追趕？5%也是美國年均經(jīng)濟(jì)增速2%的2.5倍。

　　從邏輯上看，一國經(jīng)濟(jì)增長潛力取決于需求潛力和供給條件。

　?。?）從內(nèi)需看，增速換擋期發(fā)生在住行向服務(wù)消費升級階段。住行消費升級是居民最后一輪物質(zhì)性消費升級，隨后將步入服務(wù)類消費升級主導(dǎo)，相比于住行消費，服務(wù)類消費對物質(zhì)投入和經(jīng)濟(jì)增長的帶動能力明顯弱化。這也就意味著，當(dāng)居民消費從住行向服務(wù)升級時，經(jīng)濟(jì)將自然減速。那么，居民買車買房行為取決于自身的絕對收入水平還是跟前沿國家比的相對收入水平？顯然，取決于自身的絕對收入水平。中國居民不會等達(dá)到美國人均GDP一半時再去買車買房。事實上，中國住行消費已經(jīng)走過大半進(jìn)程，快速增長的高峰期已經(jīng)過去，中國居民正在向服務(wù)類消費升級。

　　圖：中國房地產(chǎn)長周期峰值到來

　　　?。?）從外需看，中國勞動力成本還大幅低于美國，但是已經(jīng)高于東南亞、拉美等出口競爭對手。

　　因此，中國經(jīng)濟(jì)增速換擋主要因為人均收入水平上升引發(fā)的消費升級和低成本貿(mào)易優(yōu)勢削弱，衡量指標(biāo)應(yīng)是人均GDP絕對水平而不是相對水平。

　?。?）人均GDP相對水平可以部分地衡量與前沿國家的技術(shù)差距，但隨著技術(shù)進(jìn)步由簡單模仿向原始創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，技術(shù)進(jìn)步的速度也會放緩。

　　部分學(xué)者堅持的8%是拒絕減速、不斷刺激的8%，是傳統(tǒng)增長模式繼續(xù)維持、新增長模式被抑制的8%，是風(fēng)險不斷積聚后攤、醞釀大規(guī)模危機的8%。

　　我之主張的5%是呼喚改革的5%，部分學(xué)者主張的8%是呼喚刺激的8%。改革是唯一的出路，刺激將醞釀危機。

　　目前，業(yè)界對這一關(guān)鍵性問題沒有達(dá)成共識。

　　三、新5%比舊8%：利率下來了，股市走牛了

　　近年來，中國地方融資平臺、房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩重化工業(yè)國企形成了資金需求“黑洞”。這三大融資主體有政府信用背書，財務(wù)軟約束，對資金價格不敏感，通過不斷占用信用資源負(fù)債維持。進(jìn)而推高了無風(fēng)險收益率，對實體經(jīng)濟(jì)有效融資需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)，企業(yè)利潤不斷下滑，股票市場投資者普遍悲觀。

　　這三大資金黑洞是舊增長模式的代表，刺激就是維持舊增長模式，由于舊增長模式以國有企業(yè)和地方政府主導(dǎo)，是拒絕出清的，并且在體制內(nèi)有相當(dāng)強的話語權(quán)，不斷輸血的結(jié)果是杠桿率和負(fù)債攀升，醞釀更大的風(fēng)險。所以這些年，“經(jīng)濟(jì)越刺激，股市越悲觀”。

　　未來通過改革“破”掉舊增長模式，中斷無效資金需求，徹底降低無風(fēng)險收益率，才有望“立”起來新增長模式，提高企業(yè)盈利水平，股市才有望迎來牛市。

　　1998年之后，韓國無風(fēng)險收益率大幅下降，股市走牛并不斷創(chuàng)出新高。據(jù)調(diào)查，在韓國人民心目中，推動改革的金大中總統(tǒng)在歷任總統(tǒng)威望排第二。

　　圖：1998年之后韓國利率水平大幅下降

　　　　圖：1998年之后韓國股市走牛并不斷創(chuàng)出新高

　　　　四、新5%比舊8%：產(chǎn)業(yè)升級了

　　表面上是增速換擋，實質(zhì)上是動力升級，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。

　　增速換擋期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨變。近年中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些具有長期趨勢性的跡象和苗頭，產(chǎn)業(yè)間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的衰退與成長，以重化工業(yè)為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)集群日益放緩，以高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)集群快速成長。國際經(jīng)驗表明，這種分化是追趕型經(jīng)濟(jì)體在增速換擋期的共同特征，反映了中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變的長期趨勢。

　　典型工業(yè)化國家經(jīng)驗表明，以鋼鐵、石化等為代表的重化工業(yè)比重在人均GDP達(dá)到11000國際元時出現(xiàn)峰值，然后大幅回落。

　　隨著中國居民住行消費向服務(wù)消費升級，中國重化工業(yè)峰值已經(jīng)出現(xiàn)，產(chǎn)能過剩呈趨勢性而非周期性，未來大幅回落。

　　隨著人力資本的積累、R&D投入的提高以及部分領(lǐng)域接近技術(shù)前沿面，中國經(jīng)濟(jì)將由要素驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將由重化工業(yè)為主升級到高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為主。

　　根據(jù)典型工業(yè)化國家經(jīng)驗，以儀器儀表、醫(yī)藥、環(huán)保、汽車、電子等為代表的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)比重持續(xù)上升，大約在人均GDP達(dá)到15000國際元左右時趨于穩(wěn)定。服務(wù)業(yè)中，金融、信息、科技、商務(wù)等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)增長最快，教育、醫(yī)療等社會服務(wù)業(yè)增長較快。

　　　　五、新5%比舊8%：企業(yè)利潤提升了

　　隨著產(chǎn)業(yè)由中低端制造業(yè)向高端制造業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)升級，產(chǎn)品附加值和企業(yè)利潤將會提高。

　　近年來，中國產(chǎn)業(yè)間銷售利潤率出現(xiàn)了明顯分化。

　　重化工行業(yè)銷售利潤率大幅下滑，包括煤炭、鐵礦石、化工、鋼鐵、有色等。在2002-2007年的上一輪繁榮周期，這些行業(yè)的銷售利潤率大幅上升，但近年盈利能力大幅下滑，生產(chǎn)經(jīng)營困難，未來面臨深度調(diào)整。從國際經(jīng)驗和長期趨勢看，這些行業(yè)的需求歷史峰值臨近。由于2008年大規(guī)模刺激計劃，這些行業(yè)需求峰值到來時點比國際經(jīng)驗提前了2-3年。

　　高端制造業(yè)銷售利潤率有上升趨勢或保持較高水平，包括醫(yī)藥、儀器儀表、運輸設(shè)備、專用設(shè)備等行業(yè)。這些行業(yè)的未來需求空間較大，技術(shù)含量較高，進(jìn)口替代潛力大，增加出口能力較強。這些行業(yè)有可能成長為新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)集群。

　　當(dāng)前中國重化工業(yè)占工業(yè)比重高達(dá)51.3%，高端制造業(yè)只占25.1%。在轉(zhuǎn)型初期，由于舊增長動力結(jié)構(gòu)占比較大，且日益衰退，宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤下行壓力較大。但隨著新增長動力結(jié)構(gòu)日益“長大”，當(dāng)新舊力量達(dá)到某一平衡點時，有可能經(jīng)濟(jì)增速還在下降，企業(yè)利潤則有可能企穩(wěn)回升。我們預(yù)測，到2023年中國高端制造業(yè)占工業(yè)比重將達(dá)到43.1%，超過重化工業(yè)比重。

　　對于傳統(tǒng)周期性行業(yè)而言，我們認(rèn)為只有供給側(cè)產(chǎn)能調(diào)整比需求收縮更快的行業(yè)才能迎來轉(zhuǎn)機，拒絕調(diào)整的行業(yè)將面臨更加惡化的環(huán)境。根據(jù)中國現(xiàn)實，產(chǎn)能調(diào)整能否推動很大程度上取決于市場化程度，國有比重較高的行業(yè)會調(diào)整緩慢甚至拒絕調(diào)整，民資比重較高的行業(yè)會出清較快。

　　新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)集群面臨的任務(wù)是在野蠻生長中通過提升競爭力“長大”，加大創(chuàng)新投入、快速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和搶占國際制高點。

　　　六、新5%比舊8%：居民生活改善了，政府威信提高了

　　根據(jù)國際經(jīng)驗，居民消費升級的趨勢是從生存型向發(fā)展享受型升級，從非耐用品向耐用品再向服務(wù)升級，更具體地講，沿著衣食—耐用品—住行—服務(wù)的路徑升級。增速換擋期發(fā)生在從住行消費向服務(wù)類消費升級的階段。

　　對比國際經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，中國居民消費升級符合一般規(guī)律，先后在上世紀(jì)80、90年代完成了衣食、耐用品消費升級，自2000年以來進(jìn)入住行消費升級快速發(fā)展期。

　　目前中國居民消費處于從住行向服務(wù)消費升級的轉(zhuǎn)換期，住行消費已臨近峰值階段。2014年初以來，中國房地產(chǎn)市場大幅蕭條，當(dāng)前的房市調(diào)整符合人口周期規(guī)律，勞動年齡人口已經(jīng)達(dá)到峰值，城鎮(zhèn)戶均住房已接近1套，需求和投資長周期見頂信號明確，利率市場化使之略提前。此次中國房市調(diào)整疊加了長周期需求峰值，預(yù)計未來中國房地產(chǎn)投資名義增速將由過去的20%下降到5-10%。2013年中國千人汽車擁有量接近100輛，已由高速增長期步入中速增長區(qū)間。

　　與此同時，近年中國教育、文化、旅游、醫(yī)療、保健、娛樂等服務(wù)類支出呈爆發(fā)式增長。目前，中國食品、衣著等生存型支出比重偏高，發(fā)展享受型、服務(wù)類支出比重偏低。2011年中國城鎮(zhèn)居民食品類支出比重高達(dá)36.2%，明顯高于美國的8.7%，德國14.7%，日本16.7%，韓國15.6%。在新興經(jīng)濟(jì)體中也偏高，比如印度33.7%，俄羅斯39%，墨西哥26.9%。未來中國居民食品支出比重有望下降20個百分點，為發(fā)展享受型、服務(wù)類支出騰出空間。

　　　　七、改革是最大希望，刺激是最大風(fēng)險

　　筆者曾為了研究韓國在上世紀(jì)90年代的增速換擋經(jīng)驗，閱讀了幾十本經(jīng)濟(jì)片段史的書，并與多位當(dāng)時改革操盤手交流，近期也在翻譯艾肯格林的《從奇跡到成熟——韓國轉(zhuǎn)型經(jīng)驗》。我曾經(jīng)困惑，增速換擋期的韓國為什么在1997年爆發(fā)了危機倒逼式的調(diào)整？現(xiàn)在答案已經(jīng)很清楚，是因為拒絕減速，不相信長達(dá)30年的高增長時代已經(jīng)過去，寄希望于通過政策刺激重回高增長軌道，結(jié)果導(dǎo)致債務(wù)攀升，1996年韓國30大財閥資產(chǎn)負(fù)債率升至80%，最終投資者用腳投票。

　　幸運的是，1998年金大中總統(tǒng)主政以后，痛下決心推動四大部門結(jié)構(gòu)改革，最終開啟了韓國中速增長的新時代，三星、現(xiàn)代等一批國際企業(yè)脫穎而出。雖然2000年后，韓國經(jīng)濟(jì)再也沒有回到高增長平臺，只實現(xiàn)了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷了，無風(fēng)險收益率下降了，股市走牛了，產(chǎn)業(yè)升級了，企業(yè)盈利提升了，居民生活改善了，政府威信提高了。

　　需要強調(diào)的是，高速增長期過后并不必然有一個中速增長平臺在那接著，拉美直接掉了下去，未來5%的增長平臺需要經(jīng)過艱苦卓絕的改革努力才能構(gòu)筑起來。

　　中國當(dāng)前正處于增速換擋的關(guān)鍵期，劉易斯拐點到來，住行消費峰值臨近，供求兩側(cè)的種種跡象表明，中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率已經(jīng)下降。這一輪經(jīng)濟(jì)回落的原因不是外需不足和周期調(diào)整，而是深層次的結(jié)構(gòu)性和體制性問題。市場本該出清卻由于體制性障礙難以實現(xiàn)，去產(chǎn)能和去杠桿進(jìn)展緩慢，經(jīng)濟(jì)下行壓力長期存在，產(chǎn)能過剩和債務(wù)風(fēng)險攀升。2009年重啟“銀政”、“銀企”聯(lián)系之后，政府隱性擔(dān)保泛濫，大量資源錯配到低效部門，在加劇金融風(fēng)險的同時，也增加了增長階段轉(zhuǎn)換和增長動力升級的困難。

　　鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的應(yīng)對主要是結(jié)構(gòu)改革，而非大規(guī)模刺激。改革是唯一出路，刺激是最大風(fēng)險。通過不斷刺激勉強度日，坐等周期回升和外需改善，不僅貽誤改革時機，而且會醞釀更大風(fēng)險。刺激是維持舊增長模式，是加杠桿，改革是釋放新活力，是去杠桿。面對經(jīng)濟(jì)下行，應(yīng)在保持定力、守住底線的前提下，通過推動改革培育新增長動力和構(gòu)筑新增長平臺。

　　進(jìn)一步地講，未來新常態(tài)經(jīng)濟(jì)增速究竟是多少并不重要，它是通過改革釋放活力以后市場自然實現(xiàn)的均衡狀態(tài)，是供求關(guān)系重新匹配以后的增長狀態(tài)。從這個意義上講，經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭論未來經(jīng)濟(jì)增速究竟是8%還是5%沒有多大意義，關(guān)鍵取決于我們做什么，如果改革成功了，企業(yè)盈利提高了，居民生活改善了，未來增速是多少都可以，是多少都無所謂，那是市場選擇的結(jié)果。如果只刺激不改革，即使短期穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)增速，遲早還會出問題。

　　我們反對一味唱贊歌的觀點，也反對一味唱衰中國的觀點，我們支持理性的樂觀主義者。經(jīng)濟(jì)學(xué)家最重要的是比研究扎實和邏輯縝密而不是比嗓門大小。

　　在這樣一個偉大的改革時代，在這樣一個關(guān)系國家命運的時刻，我們特別需要勇于講真話的學(xué)者。

　　八、新5%比舊8%好——“轉(zhuǎn)型宏觀”新框架

　　（1）改革比刺激好：這一輪中國經(jīng)濟(jì)下行主要是結(jié)構(gòu)性和體制性的問題，而不是外需不足和周期調(diào)整，因此應(yīng)對的措施應(yīng)是結(jié)構(gòu)改革，而非僅靠刺激。

　　刺激是維持舊增長模式，是加杠桿，改革是釋放新活力，是去杠桿。

　　面對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行，應(yīng)在保持定力、守住底線的前提下，通過改革構(gòu)筑新的增長動力和增長平臺。

　?。?）新5%比舊8%好：如果改革成功推動，未來新的增長平臺可能在5%左右。未來通過改革構(gòu)筑的5%新增長平臺，比現(xiàn)在靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，利率下來了，股市走牛了，產(chǎn)業(yè)升級了，企業(yè)利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了。

　?。?）“轉(zhuǎn)型宏觀”新思維：中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，發(fā)生了很多新情況和新變化，對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析而言，挑戰(zhàn)的不是觀點，是框架，固守舊思維的人將不斷犯錯，過去這些年我們經(jīng)?？吹绞袌錾细鞣N誤判層出不窮。

　　案例1：2012年的存貨周期誤判。

　　2012年去庫進(jìn)入尾聲，市場預(yù)期補庫，但實際卻沒有發(fā)生。

　　潛在增長率下降主導(dǎo)了2010年以來的經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，由于“勢大力沉”，導(dǎo)致各類周期運行軌跡發(fā)生改變，穿越了中短周期。

　　細(xì)細(xì)觀察，近年中國存貨周期發(fā)生了兩大變異：去庫長（2010年中-2013年中），補庫短（2013年3-4季度）；由過去的“去庫-補庫”循環(huán)，演變?yōu)榻甑摹叭?被動庫存積累-去庫”循環(huán)。

　　能夠解釋這種存貨周期變異現(xiàn)象的唯一邏輯是：長期需求潛力下降，需求收縮持續(xù)快于供給側(cè)產(chǎn)能調(diào)整，從而壓制補庫行為，傳統(tǒng)周期性行業(yè)景氣乏力。

　　案例2：2011年前后的設(shè)備投資周期“新周期”誤判。

　　2010-2012年制造業(yè)投資加速，部分市場分析人士認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)迎來了產(chǎn)能擴張的新周期。而實際上，在這一段時期，中國經(jīng)濟(jì)卻持續(xù)下行，企業(yè)不太可能去逆勢擴張產(chǎn)能。

　　根據(jù)我們調(diào)研的情況發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時反常的制造業(yè)投資高速增長主要受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移而非產(chǎn)能擴張驅(qū)動。隨著東部地區(qū)要素成本上升，2010年前后出現(xiàn)了一場大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移活動，從東部轉(zhuǎn)向中西部，并于2013年前后減緩。

　　案例3：市場情緒的悲喜循環(huán)。

　　增速換擋期，經(jīng)濟(jì)增速并非直線調(diào)整，而是在短周期波動中尋找長期底部。因此，這些年我們經(jīng)常看到，當(dāng)短周期回升或政府出手穩(wěn)增長、經(jīng)濟(jì)短暫企穩(wěn)時，有些人會重新會幻想經(jīng)濟(jì)重回高增長軌道，但是，當(dāng)短周期回調(diào)或穩(wěn)增長政策效應(yīng)減退、并與長期潛在增長率下降疊加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力偏大時，有些人則會轉(zhuǎn)為過度悲觀。2012年以來，這種市場情緒的悲喜循環(huán)十分明顯。

　?。?）“轉(zhuǎn)型宏觀”新框架

　　“轉(zhuǎn)型宏觀”是相對于傳統(tǒng)的“周期宏觀”而言的。

　　經(jīng)濟(jì)增長是由趨勢和波動組成的。長期趨勢是指潛在增長率，由人口、技術(shù)、資本、勞動、需求潛力等慢變量決定的。短期波動是指各類周期，由存貨、投資、財政貨幣政策、偶然事件等快變量決定。

　　過去長期潛在增長率不變情況下，大家分析短期經(jīng)濟(jì)形勢，一般不會去留意慢變量的變化，而更多地去跟蹤短周期和政策變化，采用“周期宏觀”的傳統(tǒng)框架。但在轉(zhuǎn)型期，我們發(fā)現(xiàn)的一個典型事實是，慢變量變快了！隨著劉易斯拐點出現(xiàn)，住行消費長周期峰值來臨，人口、需求潛力等這些“慢”變量完成了從量變到質(zhì)變的能量積聚過程，發(fā)生了急劇的變化，并對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了系統(tǒng)性的沖擊。

　　當(dāng)我們超越傳統(tǒng)“周期宏觀”分析框架，從潛在增長率視角觀察時，各種看似矛盾的“新”現(xiàn)象都可以解釋，拼圖完整了，未來也清晰了。

　　轉(zhuǎn)型期對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析框架提出了新的挑戰(zhàn)，新的解釋框架并不是要拋棄傳統(tǒng)“周期宏觀”邏輯，而是需要建立一個更包容的分析框架，能夠兼容長期和短期因素。

　　因此，我們提出“轉(zhuǎn)型宏觀”新框架，這是一個適用于潛在增長率下降情景的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析新框架，包容了趨勢和波動因素，使其更具解釋和預(yù)判能力。

　　圖：“轉(zhuǎn)型宏觀”新框架：適用于潛在增長率下降情景