來(lái)源：微信公眾號(hào)“荀玉根-策略研究”

　　核心結(jié)論：①過(guò)去一周市場(chǎng)止跌上漲源于微觀情緒變化，IPO過(guò)會(huì)率從前期八成回落到四成，偏成長(zhǎng)類熱點(diǎn)因此活躍，此外陸港通北上資金調(diào)倉(cāng)助推家電白酒。②上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)，行情主邏輯是業(yè)績(jī)推升指數(shù)中樞抬升，中間波折源于政策面和資金面擾動(dòng)。短期是業(yè)績(jī)空窗期，國(guó)債利率高企、美歐股市偏弱說(shuō)明擾動(dòng)因素未消退。③穩(wěn)健者遠(yuǎn)行，不急功于一時(shí)，著眼18年，行業(yè)集中度上升和投資者機(jī)構(gòu)化使得A股龍頭效應(yīng)不變。

　　穩(wěn)健者遠(yuǎn)行

　　過(guò)去一周市場(chǎng)止跌上漲，上證綜指、滬深300、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲1.8%、3.0%、4.0%、3.7%。這主要源于短期情緒變化，行情的中期邏輯是業(yè)績(jī)，中期繼續(xù)看好，但目前處于業(yè)績(jī)空窗期，短期仍需要關(guān)注國(guó)內(nèi)監(jiān)管和海外美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的擾動(dòng)，穩(wěn)健者遠(yuǎn)行。

　　1． 市場(chǎng)止跌上漲主要源于情緒變化

　　最近一周市場(chǎng)止跌上漲，并非宏觀面的變化。過(guò)去一周A股主要指數(shù)都在上漲，上證綜指漲1.8%、上證50漲2.2%、中證100漲2.7%、滬深300漲3.0%、中小板指漲4.0%、創(chuàng)業(yè)板指漲3.7%。10月29日的月報(bào)《短期警惕兩大擾動(dòng)因素》提出短期關(guān)注金融監(jiān)管及美聯(lián)儲(chǔ)縮表加息兩大擾動(dòng)因素，11月第一周市場(chǎng)下跌，第二周卻止跌回升，那么這是源于兩大擾動(dòng)因素消失嗎？并非如此，從國(guó)內(nèi)看，對(duì)金融監(jiān)管的擔(dān)憂使得債市持續(xù)低迷，10年期國(guó)債到期收益率繼續(xù)上升，11月10日達(dá)到3.90%，創(chuàng)2014年10月以來(lái)新高。對(duì)于資金面的變化，債券市場(chǎng)往往反映更敏銳，過(guò)去3次股市回調(diào)時(shí)，債券市場(chǎng)多數(shù)提前下跌。從國(guó)外看，最近一周海外市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，2017/11/06-11/10期間德國(guó)DAX跌2.6%、法國(guó)CAC40跌2.5%，富時(shí)100跌1.7%，標(biāo)普500跌0.2%，日經(jīng)225漲0.6%，歸根到底源于全球進(jìn)入緊縮貨幣周期。美聯(lián)儲(chǔ)10月已啟動(dòng)縮表進(jìn)程，美國(guó)利率期貨市場(chǎng)反映美聯(lián)儲(chǔ)12月加息概率已經(jīng)升至100%，11月2日英國(guó)央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，為07年7月以來(lái)首次加息。

　　短期市場(chǎng)上漲源于情緒波動(dòng)。從微觀角度，我們進(jìn)一步來(lái)分析上周市場(chǎng)到底什么在漲。2017/11/06-11/10漲幅居前的行業(yè)分別為家電（7.0%）、通信（6.5%）、電子元器件（6.4%）、電力設(shè)備（5.5%）、食品飲料（5.1%），漲幅居前的概念分別為打板（16.8%）、藍(lán)寶石（11.5%）、太陽(yáng)能(000591)發(fā)電（10.3%）、5G（8.3%）、能源互聯(lián)網(wǎng)（8.1%）、OLED（7.8%）、寬帶提速（7.6%）、芯片國(guó)產(chǎn)化（7.6%）、人工智能（7.1%）?？梢?jiàn)，上漲板塊可以歸為兩類：一是業(yè)績(jī)確定性的板塊（以家電和白酒為代表），二是著眼未來(lái)的成長(zhǎng)板塊（以5G和半導(dǎo)體為代表）。前者確實(shí)是業(yè)績(jī)和估值匹配合適，尤其是家電，17Q3凈利累計(jì)同比25.0%，當(dāng)前PE（TTM）為23.1倍，從陸港通北上資金買賣情況看，他們11月來(lái)調(diào)倉(cāng)方向正是向家電集中（見(jiàn)下表）。以5G和半導(dǎo)體為代表的成長(zhǎng)性板塊表現(xiàn)較強(qiáng)，一方面是中期邏輯好，先進(jìn)制造業(yè)是未來(lái)的產(chǎn)業(yè)方向，另一方面IPO發(fā)行節(jié)奏放緩提振了情緒，最近一周IPO過(guò)會(huì)率低至42.9%，遠(yuǎn)低于今年平均水平81.0%?？紤]中期邏輯的時(shí)候，我們?nèi)杂凶⒅囟唐诘臉I(yè)績(jī)，17Q3凈利累計(jì)同比（TTM PE）分別是，通信為20.3%（88.5倍），電子元器件50.4%（51.2倍），5G為12.4%（114.6倍），芯片國(guó)產(chǎn)化為22.6%（279.7倍），人工智能為23.5%（61.9倍），著眼中期，更宜精選其中估值和盈利匹配的龍頭類公司。

　　　　2． 市場(chǎng)中期趨勢(shì)取決于盈利

　　上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)，盈利決定市場(chǎng)中期的趨勢(shì)。自2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)時(shí)提出熊市結(jié)束，市場(chǎng)步入類似春天的震蕩市，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)震蕩市中樞抬升，這個(gè)格局目前未變。從主要指數(shù)看，16年1月底至今漲幅最高的是上證50（49.6%）和中證100（52.8%），其次是滬深300（44.1%）和上證綜指（29.3%），最后是中小板指（33.4%）和創(chuàng)業(yè)板指（-0.3%）。指數(shù)表現(xiàn)差異正是源于估值和業(yè)績(jī)的匹配度。從業(yè)績(jī)上看，上證50凈利累計(jì)同比從16Q1的-8.5%回升至17Q3的12.0%，中證100從-5.4%回升至12.1%，滬深300從-4.0%回升至12.5%，上證綜指從-4.0%回升至16.6%，中小板指從15.2%微降至14.9%，創(chuàng)業(yè)板指從37.3%降至-19.6%。從估值上看，目前上證50PE（TTM）為11.6倍，中證100為13.1倍，滬深300為14.3倍，上證綜指為15.9倍，中小板指為33.9倍，創(chuàng)業(yè)板指為45.0倍。上證50和中證100業(yè)績(jī)改善、估值便宜，漲幅最大，而中小板指和創(chuàng)業(yè)板指業(yè)績(jī)回落、估值偏高，漲幅偏低。從個(gè)股層面來(lái)考察今年以來(lái)股價(jià)漲跌和業(yè)績(jī)的關(guān)系，也可證明盈利驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)趨勢(shì)的主線一直未變。剔除16年1月底以來(lái)發(fā)行的新股后，A股共有2804只股票，其中16年1月底至今股價(jià)上漲（下跌）家數(shù)占比為63.6%（36.4%），對(duì)應(yīng)17Q3累計(jì)凈利同比為21.8%（-2.3%）?？疾榻衲暌詠?lái)的數(shù)據(jù)，剔除今年發(fā)行的新股后，A股共計(jì)有3031只A股，今年以來(lái)股價(jià)上漲（下跌）家數(shù)占比為28.3%（71.7%），對(duì)應(yīng)17Q3累計(jì)凈利同比為23.0%（8.0%）。

　　市場(chǎng)短期的波折源于政策面和資金面干擾。我們對(duì)市場(chǎng)中期繼續(xù)樂(lè)觀，新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上，企業(yè)盈利已經(jīng)步入中期向上的周期，不過(guò)目前至18年3-4月，市場(chǎng)處于業(yè)績(jī)空窗期。中期趨勢(shì)不變，但短期市場(chǎng)仍會(huì)有很多擾動(dòng)?；仡?016年1月底以來(lái)震蕩市的三次回調(diào)（16年4月中、16年12月初、17年4月初），均是累積一定漲幅后，政策面有微妙變化，目前累積收益率不低了，從5月底6月初以來(lái)，市場(chǎng)上漲的格局已經(jīng)持續(xù)5個(gè)月了，所謂山高風(fēng)大，此時(shí)對(duì)短期的風(fēng)險(xiǎn)多一些警惕是必要的，尤其是最近債券市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始下跌，過(guò)去3次股市回調(diào)時(shí)，債券市場(chǎng)多數(shù)提前下跌。10月19日中央金融系統(tǒng)開(kāi)放日中郭樹(shù)清表示：“還需繼續(xù)加大整治力度。今后整個(gè)趨勢(shì)是金融監(jiān)管會(huì)越來(lái)越嚴(yán)”，央行行長(zhǎng)周小川亦在近期發(fā)行的《黨的十九大報(bào)告輔導(dǎo)讀本》中撰文指出金融監(jiān)管部門和地方政府要強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)源頭管控，要緊抓金融機(jī)構(gòu)亂搞同業(yè)、亂加杠桿、亂做表外業(yè)務(wù)、違法違規(guī)套利等行為，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)金融監(jiān)管的擔(dān)憂已引致債市下跌，10年期國(guó)債現(xiàn)券收益率已升至3.90%?？春Ｍ猓缆?lián)儲(chǔ)10月已啟動(dòng)縮表進(jìn)程，美國(guó)利率期貨市場(chǎng)反映美聯(lián)儲(chǔ)12月加息概率已經(jīng)升至100%，英國(guó)央行已在11月2日宣布啟動(dòng)2007年7月以來(lái)的首次加息。雖然行情可能面臨波折，但由于投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)漸變，機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模/散戶投資規(guī)模（剔除一般法人）從15Q3的3：7轉(zhuǎn)變?yōu)?7Q3的4：6，絕對(duì)收益投資規(guī)模/相對(duì)收益投資規(guī)模從15Q3的1.6：1轉(zhuǎn)變?yōu)?7Q3的2.0：1，機(jī)構(gòu)投資者占比提升助推市場(chǎng)整體波動(dòng)性變小。

　　　　3． 應(yīng)對(duì)策略：穩(wěn)健者遠(yuǎn)行

　　中期保持樂(lè)觀，短期注重穩(wěn)健。2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)時(shí)提出熊市結(jié)束，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)市場(chǎng)中樞抬升，展望未來(lái)，盈利回升的中期趨勢(shì)未變，加之國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者陸續(xù)入場(chǎng)，我們對(duì)市場(chǎng)中期趨勢(shì)依舊樂(lè)觀?！稙楹涡聲r(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代》提出新時(shí)代基本面特征表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上，這源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、行業(yè)集中度提升、企業(yè)國(guó)際化加快，2018年3-4月各類數(shù)據(jù)公布期能逐步確認(rèn)此趨勢(shì)。十九大報(bào)告提出增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，這需要資本市場(chǎng)投融資雙向發(fā)力，證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，這是發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者的重要信號(hào)，類似中國(guó)版401K計(jì)劃，居民財(cái)富得到長(zhǎng)線穩(wěn)定配置，此外，隨著A股納入MSCI，外資進(jìn)入未來(lái)將加速。我們認(rèn)為，中期市場(chǎng)有望從類似春天的強(qiáng)震蕩，逐步走向類似初夏的慢牛。短期注重穩(wěn)健，重點(diǎn)關(guān)注金融監(jiān)管與美聯(lián)儲(chǔ)縮表及加息兩大擾動(dòng)因素，所謂穩(wěn)健者遠(yuǎn)行。未來(lái)繼續(xù)跟蹤政策面的動(dòng)向，比如一年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通常在12月中旬召開(kāi)。

　　堅(jiān)守業(yè)績(jī)?yōu)橥?，龍頭效應(yīng)不變，當(dāng)前金融+消費(fèi)白馬，中期布局新時(shí)代新產(chǎn)業(yè)。未來(lái)業(yè)績(jī)的差異會(huì)使得個(gè)股出現(xiàn)分化，整體龍頭效應(yīng)不變，這源于行業(yè)集中度提升和機(jī)構(gòu)投資者占比提高。從行業(yè)上看，波折期業(yè)績(jī)估值匹配更重要，維持前期判斷，金融+消費(fèi)白馬的性價(jià)比更高。著眼中期，風(fēng)格有望從價(jià)值龍頭向成長(zhǎng)龍頭擴(kuò)散，8月以來(lái)中小板指較上證50不斷走強(qiáng)，并與創(chuàng)業(yè)板相對(duì)收益持續(xù)拉大，中小板走強(qiáng)主要源于業(yè)績(jī)穩(wěn)步回升，17Q3/17Q2/17Q1中小板歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比為23.3%/23.2%/26.7%。從結(jié)構(gòu)配置看，社會(huì)主要矛盾決定主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)方向，十九大報(bào)告提出“中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代”，滿足人民美好生活需要的行業(yè)必然成為新時(shí)代的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，如先進(jìn)制造（自動(dòng)化、信息化）、新興消費(fèi)（品牌化、服務(wù)化）。市場(chǎng)的疑慮是，先進(jìn)制造業(yè)相關(guān)股價(jià)近期已經(jīng)上漲，是否透支未來(lái)？先進(jìn)制造業(yè)是中期投資主線，不急一時(shí)，未來(lái)1-2年的先進(jìn)制造業(yè)股價(jià)表現(xiàn)可能像過(guò)去1-2年煤炭鋼鐵，整體上行，但一波三折，成長(zhǎng)屬性和周期屬性的股價(jià)特征不同于消費(fèi)屬性，波動(dòng)性大。2015年底提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，過(guò)去2年主要聚焦“三去”和“一降”，未來(lái)應(yīng)該側(cè)重“一補(bǔ)”，先進(jìn)制造業(yè)是需要補(bǔ)的短板，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入由大變強(qiáng)階段，先進(jìn)制造業(yè)是大國(guó)強(qiáng)盛的利器，人口結(jié)構(gòu)變化、技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)政策共同驅(qū)動(dòng)制造業(yè)升級(jí)。此外，特朗普訪華期間，兩國(guó)企業(yè)共簽署合作項(xiàng)目34個(gè)，金額達(dá)到2535億美元，涉及“一帶一路”建設(shè)、能源、化工、環(huán)保、文化、醫(yī)藥、基礎(chǔ)設(shè)施、智慧城市等廣泛領(lǐng)域，相關(guān)行業(yè)和公司見(jiàn)下表。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示。業(yè)績(jī)不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增速下滑、供給側(cè)改革不及預(yù)期。