來源：招商策略

　　“核心資產(chǎn)”“龍頭”“白馬”是2017最炙手可熱的名詞，擁抱“核心資產(chǎn)”，起著“白龍馬”的同志們享受著鮮花和榮譽(yù)，中小市值公司股東在深不見底的沉淪中惶恐而不安。今年，似乎500億以下的公司就不再是公司，似乎一夜間中小企業(yè)都面對著最后的晚餐。但，核心資產(chǎn)，其實(shí)不過是一場司空見慣的均值回歸，驅(qū)動(dòng)股價(jià)的不過是一再上演的歇斯底里。

　　核心觀點(diǎn)

　??？“核心資產(chǎn)”這個(gè)概念并非今年才有，“核心—衛(wèi)星”策略（Core-Satellite Strategy）發(fā)軔于1990年代，現(xiàn)在已經(jīng)成為成熟市場上資產(chǎn)配置的主流策略。

　?。緼股“核心資產(chǎn)”何時(shí)出現(xiàn)？誰最先在A股提出“核心資產(chǎn)”已經(jīng)無從考證。5月21日，招商證券(600999) 策略組發(fā)布周報(bào)《收縮戰(zhàn)線，聚焦A股核心資產(chǎn)》，煞有介事的提出了八個(gè)標(biāo)準(zhǔn)選擇核心資產(chǎn)，并被媒體轉(zhuǎn)載。一個(gè)月后，某知名券商策略分析師發(fā)布了重磅報(bào)告《核心資產(chǎn)的世界》，自此，核心資產(chǎn)廣為人知。

　??？眾多分析報(bào)告從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，貨幣環(huán)境，投資者結(jié)構(gòu)等等各個(gè)方面去解釋了為什么應(yīng)該買“核心資產(chǎn)”。這個(gè)概念簡單明了，在此后幾個(gè)月的市場，逐步簡單演繹“強(qiáng)者恒強(qiáng)“、“贏家通吃”，股價(jià)演繹成“以大為美”，并且A股出現(xiàn)了非常經(jīng)典的市值越大今年漲幅越大，市值越小跌幅越大的規(guī)律。

　?。课覀冇梦鍌€(gè)假設(shè)證明，所謂的“核心資產(chǎn)”之所以表現(xiàn)比較好，并非由于“中國因素”，跟什么強(qiáng)者恒強(qiáng)，贏家通吃關(guān)系都不大，大市值公司業(yè)績表現(xiàn)也不如中小市值上市公司，而大市值公司表現(xiàn)之所比較好，是因?yàn)樵谥袊{入MSCI指數(shù)后，在海外投資者參與下估值洼地被填平，市值介于1000~5000億的公司平均來看由于年初估值低于美國同等市值規(guī)模平均水平，因此漲幅較大；而中小市值公司相對估值過高，遭遇持續(xù)拋售，兩者完成均值回歸。

　?。拷?jīng)歷了一年的分化，A大市值公司/非A中國大市值上市公司和美國上市公司的估值基本回到同一一水平，吸引力下降，而小市值公司的估值水平在經(jīng)歷了持久的下跌后，似乎也沒有那么貴了，甚至，我們測算到2018年，A股中小市值公司估值將會(huì)降到歷史最低水平。明年，所有股票站在接近的估值起跑線，最后勝出的，只有一類，跟市值無關(guān)，只跟業(yè)績有關(guān)！

　　？根據(jù)歷史規(guī)律，每當(dāng)小盤股平均市盈率低于一定水平，都會(huì)出現(xiàn)相對較強(qiáng)的風(fēng)格切換，而這前券商都會(huì)率先有所表現(xiàn)。這不難理解，券商是大盤藍(lán)籌和中小市值的一道橋梁，券商市值偏大盤，但是屬性卻偏小盤；券商要有好的表現(xiàn)，一定是市場要活躍，而大盤藍(lán)籌表現(xiàn)比較好時(shí)，則市場活躍標(biāo)的數(shù)量少，整體活躍度難以提升。如果預(yù)期明年中小市值表現(xiàn)比較好，但害怕短期內(nèi)小盤股繼續(xù)大跌，則應(yīng)該買安全邊際更高的券商。反過來，如果沒買券商，而券商又大漲了，則說明風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，則不應(yīng)該追券商，應(yīng)該去買中小盤個(gè)股。

　?。匡L(fēng)險(xiǎn)提示：悲觀預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，不計(jì)一切拋售小盤股。

　　一、核心資產(chǎn)的提出

　　“核心—衛(wèi)星”策略（Core-Satellite Strategy）發(fā)軔于1990年代，現(xiàn)在已經(jīng)成為成熟市場上資產(chǎn)配置的主流策略之一，全球著名的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)如先鋒、瑞銀、巴克萊等都在應(yīng)用這一策略為客戶配置資產(chǎn)。

　　A股“核心資產(chǎn)”何時(shí)出現(xiàn)？誰最先在A股提出“核心資產(chǎn)”已經(jīng)無從考證。根據(jù)百度搜索，5月21日，招商證券策略組發(fā)布周報(bào)《收縮戰(zhàn)線，聚焦A股核心資產(chǎn)》，煞有介事的提出了八個(gè)標(biāo)準(zhǔn)選擇核心資產(chǎn)，并被媒體轉(zhuǎn)載。報(bào)告節(jié)選：

　　“在整體資金面面臨萎縮，股票金融屬性逐漸降低，估值中樞下移的過程中。遠(yuǎn)期高成長性由于其不確定性，溢價(jià)在降低；而當(dāng)前確定性的穩(wěn)健增長的溢價(jià)在提升。相伴隨的，是行業(yè)內(nèi)龍頭和核心的溢價(jià)在提升，邊緣化公司的溢價(jià)在降低。因此，我們建議投資者聚焦A股核心資產(chǎn)。

　　什么是“核心資產(chǎn)”？我們定義是最符合一段時(shí)間內(nèi)市場環(huán)境和市場風(fēng)格的A股組合。每個(gè)階段A股的核心資產(chǎn)的屬性都不太一致，核心資產(chǎn)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)景氣程度、市場流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)、市場風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好的遷移發(fā)生演變。我們認(rèn)為，當(dāng)前，甚至是未來很長一段時(shí)間，A股核心資產(chǎn)必須滿足以下八個(gè)特征：

　　第一，行業(yè)景氣向上，或者至少未來十年市場空間都不會(huì)收縮

　　第二，市場空間受經(jīng)濟(jì)周期或者技術(shù)創(chuàng)新影響相對較小，或者該公司已經(jīng)是該行業(yè)創(chuàng)新引領(lǐng)的龍頭

　　第三，行業(yè)龍頭之一或之二

　　第四，估值合理，盡可能不超過20倍，未來空間較大的可適當(dāng)放寬（一個(gè)20倍公司永續(xù)不增長全部利潤分紅的分紅收益率是5%）

　　第五，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，負(fù)債率相對合理；

　　第六，分紅率高或者未來分紅潛力大；

　　第七，經(jīng)營法律風(fēng)險(xiǎn)較低；

　　第八，主要依靠內(nèi)生增長；

　　根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，我們通過量化的方式篩選了部分符合條件的標(biāo)的，供投資者參考”

　　一個(gè)多月后，某知名券商策略分析師發(fā)布了重磅報(bào)告《核心資產(chǎn)的世界》，自此，核心資產(chǎn)廣為人知。

　　眾多分析報(bào)告從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，貨幣環(huán)境，投資者結(jié)構(gòu)等等各個(gè)方面去解釋了為什么應(yīng)該買“核心資產(chǎn)”。這個(gè)概念簡單明了，在此后幾個(gè)月的市場，逐步簡單演繹“強(qiáng)者恒強(qiáng)“、“贏家通吃”，股價(jià)演繹成“以大為美”，并且A股出現(xiàn)了非常經(jīng)典的市值越大今年漲幅越大，市值越小跌幅越大的規(guī)律。

　　　　二、核心資產(chǎn)幻覺

　　我們可以上述問題拆成若干非常連貫性的問題：

　　假設(shè)一：中國因素。大市值“核心資產(chǎn)”漲幅超過“小市值”公司，是由于中國經(jīng)濟(jì)、貨幣環(huán)境、歷史發(fā)展階段等等內(nèi)部因素造成的。

　　如果假設(shè)成立，無論中國上市公司是否在A股上市，股價(jià)表現(xiàn)應(yīng)該類似。我們拿不在A股上市的中國公司來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下

　　　　很遺憾，不在A股上市的中國公司似乎并沒有顯現(xiàn)特別明顯的這個(gè)特征，而且，無論是哪個(gè)市值組，今年以來均是上漲的。

　　也就是說，“中國因素”解釋所謂“核心資產(chǎn)”表現(xiàn)較好，邏輯上有些難以自洽。

　　假設(shè)一被證偽。

　　假設(shè)二：投資者結(jié)構(gòu)。因?yàn)榻衲闍股正式納入MSCI，因?yàn)槔贤庀矚g大市值公司，所以大市值“核心資產(chǎn)”表現(xiàn)較好。

　　今年以來，陸股通持續(xù)買入恒瑞、美的、格力給人留下了深刻影響，我們印象中，陸股通就喜歡買大市值公司，從表面看，也差不多，今年以來買入前20的個(gè)股中，12個(gè)市值是超過1000億元的。

　　　　所以，歪果仁大市值控嗎？其實(shí)圖2已經(jīng)可以證偽這一說法，為了確信一下外國人真的不是“大市值控”，我們把美國公司的今年表現(xiàn)做一下統(tǒng)計(jì)。

　　　　也就是說，海外投資者并沒有什么“市值執(zhí)念”，可是為什么在中國只買大市值的公司呢？不是市值因素，那會(huì)不會(huì)是估值因素？

　　假設(shè)二被真?zhèn)巍?/p>

　　假設(shè)三：今年，A股納入MSCI，因?yàn)橹袊笫兄档墓竟乐当让绹阋?，所以更受青睞。

　　我們按三組對2017年年初估值水平按年初市盈率統(tǒng)計(jì)

　　　　非常有意思，無論是美國，還是非A股上市公司，估值和市值沒啥關(guān)系，大家估值平均基本都一樣的。

　　只有我大A股，年初時(shí)非常顯著，市值越小估值越大，市值與估值單調(diào)正相關(guān)。（25億以下的公司只有5家，因此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有些偏差）。

　　我們在《重估A股稀缺科技龍頭：三個(gè)方法論——A股涅盤論（伍）》提到了中國投資者有一種執(zhí)念，就是小市值因子，認(rèn)為小市值公司成長性要好于大市值公司，但是我們在《殼價(jià)值覆滅前夜，兼論中小創(chuàng)大底何時(shí)到來——A股涅盤論（壹）》中詳細(xì)論述，所謂的小市值因子，是因?yàn)闅r(jià)值和并購，由于每個(gè)公司都加上一個(gè)固定的殼價(jià)值，因此，市值越小的公司，估值越高。為什么中國在2017年初只有5家25億以下市值的公司，那是因?yàn)椋瑲r(jià)值在2017年初就是25億左右，最后那五家公司，幾乎沒有任何主營業(yè)務(wù)，實(shí)際價(jià)值就是0。

　　在海外投資者心中是沒有“借殼上市”一說的，“殼價(jià)值”在他們心中價(jià)值為0。所以，無論是美國還是非A股中國公司，存在大量的市值在5億以下甚至更低的公司，在海外上市的中國公司中，有670家市值低于25億，美國羅素3000成分股中有360家市值低于25億，沒有納入羅素3000指數(shù)的上市公司，市值基本都低于25億。

　　MSCI納入A股，中國市場與國際接軌，那么，他們只可能買中國便宜的資產(chǎn)，最便宜的一組公司就是1000~5000億，稍微能接受的是500~1000億的公司。500~5000億成為他們的選股池。

　　假設(shè)三被證實(shí)。

　　假設(shè)四：假設(shè)三的強(qiáng)化。同樣市值規(guī)模的公司，估值相對美國估值便宜的漲幅相對較好。相對美國估值越貴表現(xiàn)越差。

　　　　可以看出，今年非A股中國上市公司漲幅明顯高于美國和A股，因?yàn)闊o論哪個(gè)市值組，非A股中國上市公司年初估值都要明顯偏低。而A股表現(xiàn)最好的市值組是估值較美國明顯偏低的兩組。而和美國估值接近的市值組，今年以來漲幅與美國公司平均漲幅接近，而估值較美國貴的公司，越貴跌幅越大！

　　中國A股進(jìn)入全球定價(jià)時(shí)代！

　　假設(shè)四被證實(shí)。

　　很自然的一個(gè)問題，當(dāng)前相對估值水平如何了？經(jīng)歷了一年的調(diào)整后，我們發(fā)現(xiàn)，1000億以上的中國A股、非A股中國公司與美國公司基本估值接近，而中國的100~500億的公司相對美國沒那么貴了。不過非中國A股的上市公司估值仍明顯低于全球，也就意味著，2018年，最后一塊估值金礦是500億市值以下在海外上市的中國公司，主要集中在港股。

　　我們可以做出一個(gè)合理推測，2018年100億一下市值公司仍將面臨殼價(jià)值繼續(xù)降低來帶的估值壓力，而100~500億的公司，已經(jīng)具備了投資價(jià)值。

　　　　我們還剩最后一個(gè)問題，所謂的大市值“核心資產(chǎn)”業(yè)績真的表現(xiàn)優(yōu)于中小市值嗎？

　　假設(shè)五：今年以來A股大市值公司漲幅更大的原因是因?yàn)闃I(yè)績較好。

　　我們申萬大中小盤指數(shù)成分股作為統(tǒng)計(jì)對象，大盤（市值最大200家），中盤（市值其次400家），小盤（再次的800家），結(jié)果顯示，中盤和小盤過去兩年業(yè)績和收入表現(xiàn)相對大盤要好。

　　假設(shè)5被證偽。

　　　　總結(jié)：所謂的“核心資產(chǎn)”之所以表現(xiàn)比較好，并非由于“中國因素”，跟什么強(qiáng)者恒強(qiáng)，贏家通吃關(guān)系都不大，大市值公司業(yè)績表現(xiàn)也不如中小市值上市公司，而大市值公司表現(xiàn)之所比較好，是因?yàn)樵谥袊{入MSCI指數(shù)后，在海外投資者參與下，估值洼地會(huì)被填平，市值介于1000~5000億的公司平均來看由于年初估值低于美國同等市值規(guī)模水平，因此漲幅較大；而中小市值公司相對估值過高，遭遇持續(xù)拋售，兩者完成均值回歸。

　　三、中小市值機(jī)會(huì)初現(xiàn)，欲買小盤先買券商

　　最后，我們縱向比較一下，中盤和小盤估值回落什么水平了？

　　目前申萬中盤指數(shù)市盈率TTM回落至27倍，小盤指數(shù)回落至29倍，考慮到2017年最后一個(gè)季度業(yè)績預(yù)測，申萬中盤和申萬小盤估值水平均回落至24倍附近，回落到歷史最低的區(qū)間。如果按照分析師一致盈利預(yù)測，對應(yīng)2018年估值均將會(huì)回落至19倍，回到歷史最低水平！

　　　　從歷史來看，當(dāng)小盤估值數(shù)PE低于25后，大概率會(huì)迎來一輪風(fēng)格轉(zhuǎn)換，例如：2005年下半年， 2010年底，2013年，2015年上半年，2012年上半年也一度嘗試過。

　　　　而每當(dāng)出現(xiàn)相對較強(qiáng)的風(fēng)格切換前，券商都會(huì)率先有所表現(xiàn)。這不難理解，券商是大盤藍(lán)籌和中小市值的一道橋梁，券商市值偏大盤，但是屬性卻偏小盤；券商要有好的表現(xiàn)，一定是市場要活躍，而大盤藍(lán)籌表現(xiàn)比較好時(shí)，中小市值公司表現(xiàn)一般，則市場活躍標(biāo)的數(shù)量少，整體活躍度難以提升。如果預(yù)期中小盤表現(xiàn)比較好，則必須市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，一旦發(fā)生則市場整體活躍度會(huì)提高；則應(yīng)該先買券商。

　　　　所以，在大盤股完成估值中樞回歸后，吸引力大幅降低，但是又害怕買中小市值公司風(fēng)險(xiǎn)太大；怎么辦呢？這里有一個(gè)策略，如果我認(rèn)為小盤股的估值到位了，明年可能在政策的支持下有所表現(xiàn)，我又害怕小盤股繼續(xù)大跌，則我應(yīng)該買安全邊際更高的券商。反過來，如果我不買券商，而券商又大漲了，則我不應(yīng)該追券商，應(yīng)該去買中小盤個(gè)股。

　　這個(gè)策略的風(fēng)險(xiǎn)是什么，那就是券商像2005年一樣慘的平均PB跌破2倍——過去13年都未曾發(fā)生過。