摘要

　　○2017年A股漲幅與市值完全正相關(guān)的情況在2018年很難重現(xiàn)。中小型市值的公司將在2018年有不錯(cuò)的相對(duì)收益。

　　○不論是從縱向?qū)Ρ冗€是橫向?qū)Ρ葋砜?，漲跌幅與市值完全正相關(guān)并不是一種常態(tài)。這不但不是A股歷史上的常態(tài)，也不是國(guó)際股市的常態(tài)。

　　○從利潤(rùn)增速上來看，A股不同市值的公司之間沒有顯著區(qū)別。

　　○從估值上看，A股不同市值的公司與估值存在顯著負(fù)相關(guān)。即市值越大，估值越低，市值越小，估值越高。

　　○2017年是小市值公司溢價(jià)快速消退的一年。

　　○當(dāng)前中小型市值的公司估值與大型市值公司快速靠攏。50億以下市值公司的估值回落到1000億以上市值公司的近3倍，而中型市值的公司估值回落到大型市值公司的1倍多一點(diǎn)。如果考慮到中小市值公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著高于1000億以上市值的大公司，那么兩者的PEG在2018年將出現(xiàn)顯著接近。

　　○當(dāng)前，A股的中小型公司中，已經(jīng)出現(xiàn)了一大批估值合理的企業(yè)。市值小于200億的公司中，有1000多家公司的市盈率在40倍以下，在創(chuàng)業(yè)板和中小板當(dāng)中比較集中更加集中。

　　○從行業(yè)上來看，這些公司分布在化工、醫(yī)藥生物、汽車、機(jī)械設(shè)備、傳媒、房地產(chǎn)、電器設(shè)備、公用事業(yè)、紡織服裝、建筑裝飾、電子、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易等20多個(gè)行業(yè)中。

　　○投資策略：2018年可以重點(diǎn)聚焦業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高、行業(yè)空間大的中型企業(yè)，適當(dāng)關(guān)注估值合理的小市值公司。行業(yè)上面，可以關(guān)注電子、通信、生物醫(yī)藥等行業(yè)空間比較大的行業(yè)，同時(shí)關(guān)注估值已經(jīng)回落到合理區(qū)間、周期性影響較小的機(jī)械設(shè)備、傳媒等行業(yè)。

　　○風(fēng)險(xiǎn)提示：中小市值公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。

　　2017年，A股小市值公司出現(xiàn)了多年罕見的單邊下跌走勢(shì)，大小市值公司出現(xiàn)了明顯的分化。那么，2018年，小市值公司還有戲嗎？

　　在即將過去的2017年，A股通行已久的小市值策略完全失效。A股的漲幅與市值形成完全正相關(guān)：即市值越大的公司漲得越多，市值越小的公司漲得越少。從市值分類來看，2000億以上市值的公司漲幅高達(dá)30%，之后收益隨公司市值下降而遞減，當(dāng)市值降到200億以下時(shí)，公司的整體收益全部為負(fù)：100-200億市值公司漲幅中位數(shù)為-15%，50-100億公司漲幅中位數(shù)為-20%，而50億以下公司漲幅中位數(shù)更是達(dá)到了令人震驚的-25%。小市值公司是否就沒有機(jī)會(huì)了呢？我們認(rèn)為不會(huì)如此。2018年，很難再重演2017年的極端行情。小市值公司，將會(huì)回歸其正常狀態(tài)，有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

　　　　不論是從縱向?qū)Ρ冗€是橫向?qū)Ρ葋砜矗瑵q跌幅與市值完全正相關(guān)并不是一種常態(tài)。這不但不是A股歷史上的常態(tài)，也不是國(guó)際股市的常態(tài)。從國(guó)際比較來看，以美股為例，不同市值區(qū)間的公司漲跌幅差異不大，只有當(dāng)市值低于某一閾值時(shí)，公司股價(jià)表現(xiàn)才會(huì)急劇下滑（圖2）。如從平均漲幅來看，2017年以來，不同市值的美股漲幅都穩(wěn)定在15%左右。而在漲幅取中位數(shù)后，50億美元以下的公司漲幅才顯著下降，回到5%左右的水平，而50億以上市值的各類公司漲幅依然保持在15%左右。從A股自身的歷史縱向比較來看，2017年以前，50億以下的小市值公司，除了2003年，基本每年都保持不錯(cuò)的相對(duì)收益和絕對(duì)收益，即使是在金融危機(jī)爆發(fā)的2008年，小市值公司依然取得了最佳的相對(duì)收益，而在2009年的大反彈中，小市值公司更以154%的漲幅跑贏全場(chǎng)（表1）。

　　　　2017年A股之所以出現(xiàn)這種極端走勢(shì)，背后的原因是什么呢？是大市值股票的增速更高嗎？不是這樣的。雖然新股持續(xù)發(fā)行壓制了殼資源的價(jià)值，但從業(yè)績(jī)?cè)鏊偕蟻砜矗wA股，各個(gè)市值之間的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨o顯著差異（圖3）。而剔除異常值（業(yè)績(jī)?cè)鏊?00%以上與-100%以下的公司）以后，反而是小市值公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著高于大市值公司。

　　　　當(dāng)業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)]有顯著差異時(shí)，2017年市場(chǎng)的極端變化，可以理解為是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了顯著的變化。隨著新股的持續(xù)發(fā)行，小市值公司的“殼資源”溢價(jià)已經(jīng)不再明顯，而流動(dòng)性的減弱，使得小市值公司的估值開始向常態(tài)化回歸。而這種回歸，是建立在此前市值與估值嚴(yán)格負(fù)相關(guān)的A股現(xiàn)實(shí)之上的（圖5）：市值越大的公司估值越低，市值越小的公司估值越高。小市值溢價(jià)體現(xiàn)得淋漓盡致！在2017年年初，50億以下市值公司的平均市盈率接近90倍，是1000億以上大市值公司的近5倍！經(jīng)歷了過去一整年的估值回收后，大小市值之間的估值差異顯著收窄：50億以下市值公司的估值回落到1000億以上市值公司的近3倍，而中型市值的公司估值回落到大型市值公司的1倍多一點(diǎn)。如果考慮到中小市值公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著高于1000億以上市值的大公司，那么兩者的PEG在2018年將出現(xiàn)顯著接近。從這個(gè)角度來看，中小市值的公司在2018年將有不錯(cuò)的相對(duì)表現(xiàn)。

　　　　當(dāng)前，A股的中小型公司中，已經(jīng)出現(xiàn)了一大批估值合理的企業(yè)。目前A股200億以下的公司有2900多家，占到了全部A股的85%。2017年，所有這些公司的平均漲幅與中位數(shù)漲幅全部為負(fù)。從具體的個(gè)股來看，市值小于200億的公司中，有1000多家公司的市盈率在40倍以下，在創(chuàng)業(yè)板和中小板當(dāng)中比較集中更加集中。

　　　　進(jìn)一步從行業(yè)上來看，這些公司分布在化工、醫(yī)藥生物、汽車、機(jī)械設(shè)備、傳媒、房地產(chǎn)、電器設(shè)備、公用事業(yè)、紡織服裝、建筑裝飾、電子、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易等20多個(gè)行業(yè)中。其中，生物醫(yī)藥、汽車、機(jī)械設(shè)備、傳媒等估值偏低、周期性影響較小的行業(yè)，值得在2018年關(guān)注。而電子、通信等行業(yè)空間比較大的公司，預(yù)計(jì)也會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

　　投資策略：2018年可以重點(diǎn)聚焦業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高、行業(yè)空間大的中型企業(yè)，適當(dāng)關(guān)注估值合理的小市值公司。行業(yè)上面，可以關(guān)注電子、通信、生物醫(yī)藥等行業(yè)空間比較大的行業(yè)，同時(shí)關(guān)注估值已經(jīng)回落到合理區(qū)間、周期性影響較小的機(jī)械設(shè)備、傳媒等行業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中小市值公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。

　　前期觀點(diǎn)請(qǐng)參考以下報(bào)告

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　　西南證券(600369) 朱斌策略團(tuán)隊(duì)