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　　聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖

　　聯(lián)訊證券研究院宏觀組 鐘林楠

　　2017年11月，央行聯(lián)合三會與外管局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（征求意見稿），向機(jī)構(gòu)與社會征求意見，引起了市場的熱議。

　　雖然最終的定稿還沒正式確定，但從此前媒體報(bào)道監(jiān)管與各大機(jī)構(gòu)協(xié)商的紀(jì)要、監(jiān)管層的態(tài)度等多方面來看，有以下幾點(diǎn)趨勢是較為確定的。

　　1）破除剛兌、回歸代客本質(zhì)只是時(shí)間長短問題；

　　2）多層嵌套不可取，通道業(yè)務(wù)將走向消亡；

　　3）非標(biāo)受限，非標(biāo)資金池與期限錯(cuò)配被禁；

　　4）委外業(yè)務(wù)已經(jīng)走到十字路口，縮量在所難免。

　　此種監(jiān)管趨勢之下，各家資管機(jī)構(gòu)都需思考如何謀得生存與進(jìn)一步的發(fā)展。

　　一、總覽篇：資管機(jī)構(gòu)如何為后剛兌時(shí)代做好準(zhǔn)備？

　　現(xiàn)實(shí)中，具有剛兌傳統(tǒng)的資管產(chǎn)品主要有信托、券商集合（已經(jīng)處于整改期）與銀行理財(cái)三種，普遍采取報(bào)價(jià)的預(yù)期收益型形式，管理人收取管理費(fèi)與超額業(yè)績報(bào)酬獲利。

　　在剛兌傳統(tǒng)下，這些資管機(jī)構(gòu)（同級）唯一的競爭焦點(diǎn)落在了預(yù)期收益率上，競爭的同質(zhì)程度過高，為沖規(guī)模容易進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)，拉高負(fù)債成本。而負(fù)債成本的提高對資產(chǎn)端做收益提出了更高的要求。為盡可能的拉高收益，各家機(jī)構(gòu)不得不采取賭博式的投資策略：加杠桿、加久期、下沉信用與博資本利得，從而使金融市場的不穩(wěn)定性加大。

　　對實(shí)體而言，銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的收益率取代存款利率成為了市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，實(shí)體企業(yè)買金融資管產(chǎn)品的性價(jià)比要高于經(jīng)濟(jì)需求偏弱環(huán)境下下進(jìn)行實(shí)體投資，較多企業(yè)在獲得負(fù)債資金后選擇買金融資管產(chǎn)品進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利，實(shí)體顯現(xiàn)金融化的跡象。

　　　　更重要的是，剛兌背后的本質(zhì)是信用，是一致的預(yù)期。但競爭壓力驅(qū)動(dòng)負(fù)債成本拔高，金融市場脆弱性與不穩(wěn)定變強(qiáng)，虧損的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，金融機(jī)構(gòu)不可能永遠(yuǎn)能兜住底，一旦后期無法出現(xiàn)虧損或者借新?lián)Q舊鏈條斷裂，金融機(jī)構(gòu)的信用會受到較大的沖擊。

　　所以資管產(chǎn)品的剛兌傳統(tǒng)必須要打破，但這非一朝一夕之事，要考慮很多問題。

　　1、何時(shí)打破？突然間銀行理財(cái)宣布不剛兌，買者自負(fù)肯定是不合適的，容易造成贖回潮，拋售資產(chǎn)，引起金融市場波動(dòng)。需要先為投資者做好心理按摩，有序推進(jìn)。

　　2、如何打破？公募基金凈值道路是不錯(cuò)的選擇，要尋找到一個(gè)能及時(shí)合理反映基礎(chǔ)資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的估值方法，也就是一直所說的遵循公允價(jià)值原則。但這種估值方法在技術(shù)端還有待完善。比如理財(cái)?shù)幕A(chǔ)資產(chǎn)中，非標(biāo)資產(chǎn)該如何進(jìn)行估值？

　　3、打破后怎么辦？在過去幾年時(shí)間里，各類資管產(chǎn)品都經(jīng)歷了蓬勃的發(fā)展，規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，但不斷攀升的規(guī)模背后，我們看到的是居民的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。被視為剛兌的貨幣基金和銀行理財(cái)在在2012-2016年間分別增長了3.8萬億與22萬億，而同樣是投資于固定收益市場的債券型基金，規(guī)模僅增長了1.4萬億，權(quán)益類型的股票型基金僅增長2千億左右。

　　我們在看剛兌問題時(shí)，所著眼的往往是機(jī)構(gòu)投資者與監(jiān)管層是否做好了準(zhǔn)備，但卻往往忽略了如此底層的居民投資者是否也同樣做好的準(zhǔn)備。當(dāng)剛兌被打破后，如此大規(guī)模低風(fēng)險(xiǎn)偏好的理財(cái)需求該何去何從？資本是否會外流或投向其他領(lǐng)域造成資產(chǎn)泡沫等，在后剛兌時(shí)代都是問題。

　　　　所以，盡管剛兌在未來被打破是必然的趨勢，但時(shí)間可能會比我們想象的要長一些，監(jiān)管層出于穩(wěn)定的考慮也肯定會給機(jī)構(gòu)足夠的時(shí)間，并設(shè)計(jì)出合適的整改方案，以熨平可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　面對著這樣一個(gè)剛兌向非剛兌的過渡期，各大資管機(jī)構(gòu)又該如何應(yīng)對？

　　（一）銀行理財(cái)該怎么做？

　　作為剛兌的代表，銀行理財(cái)在這段時(shí)期內(nèi)應(yīng)該是最難熬、任務(wù)最重的一類資管機(jī)構(gòu)，如何增強(qiáng)客戶的粘性，保持住規(guī)模是銀行理財(cái)未來最重要的問題。

　　我們暫且擱置下諸如非標(biāo)如何估值等問題的討論（爭議較大），先想想理財(cái)?shù)臄U(kuò)張為何會顯著快于公募基金與其他資管機(jī)構(gòu)。、

　　其依靠的無非是三點(diǎn)：1）剛兌，銀行的隱形的信用擔(dān)保，安全；2）類存款的低風(fēng)險(xiǎn)卻有著顯著高于存款的收益；3）銷售渠道廣，借助銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)廣泛覆蓋投資群體。

　　現(xiàn)在，銀行隱性的信用擔(dān)保在未來幾年時(shí)間會逐漸消失，第一個(gè)優(yōu)勢很難保住。但正如上面所說，銀行理財(cái)與其他資管如公募基金相比規(guī)模擴(kuò)張要快的多的背后，是居民在理財(cái)時(shí)的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　如果剛兌優(yōu)勢無法保持，那么在未來的發(fā)展方向上，至少也應(yīng)該要抓住居民低風(fēng)險(xiǎn)偏好的這個(gè)核心。比如向類貨幣基金方向靠攏，配置高等級信用、貨幣市場工具、短期利率債等凈值波動(dòng)較小的資產(chǎn)來穩(wěn)定凈值。

　　這種做法雖然會影響銀行理財(cái)?shù)氖找媛?，但在居民低風(fēng)險(xiǎn)偏好的大前提下，穩(wěn)定、不虧損且能獲得高于存款的收益才是主要矛盾，是過去銀行理財(cái)投資者所真正在意的東西。

　　當(dāng)然，當(dāng)前居民的低風(fēng)險(xiǎn)偏好也可能是銀行理財(cái)剛兌所培育的，當(dāng)銀行理財(cái)逐漸轉(zhuǎn)向凈值化資管，剛兌被全面打破后，居民的低風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會隨著時(shí)間逐漸改善提高，但1）需要長時(shí)間積淀，觀念與風(fēng)險(xiǎn)偏好短期內(nèi)有慣性；2）居民群體內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)偏好有差異，類貨幣基金型理財(cái)不缺市場；3）銀行熟稔金融市場業(yè)務(wù)，作為資金融出方對貨幣市場了解深刻，有天然優(yōu)勢。

　　更長遠(yuǎn)來看，當(dāng)居民適應(yīng)了理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)理念，社會保障等進(jìn)一步完善，為穩(wěn)定低風(fēng)險(xiǎn)保本而愿意犧牲一部分收益的觀念逐漸改變后，銀行理財(cái)?shù)母偁幗裹c(diǎn)才會更多轉(zhuǎn)向資產(chǎn)選擇與創(chuàng)造收益率的能力上。

　　基于這樣一個(gè)判斷，銀行理財(cái)短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)以類貨幣基金化方向?yàn)橹?，而后再逐漸轉(zhuǎn)向類債基、多策略理財(cái)?shù)确较颉?/p>

　　就現(xiàn)在而言，銀行理財(cái)能做的有四點(diǎn)。

　　培養(yǎng)做凈值產(chǎn)品的能力，包括凈值產(chǎn)品的估值方法、技術(shù)與系統(tǒng)等硬件設(shè)施的完善與掌握；

　　更為高效合理的利用委外資源，選擇一些愿意輸出投研管理能力的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，向非銀資管學(xué)習(xí)如何做主動(dòng)管理，同時(shí)對待人才的標(biāo)準(zhǔn)上，向非銀機(jī)構(gòu)看齊，以良好的激勵(lì)機(jī)制與薪酬待遇留住人才；

　　重視科技與互聯(lián)網(wǎng)的力量，以此來升級內(nèi)部的系統(tǒng)體系，向科技型銀行轉(zhuǎn)變，降低運(yùn)營成本；

　　在銷售端加強(qiáng)銷售人員的專業(yè)性與服務(wù)能力，同時(shí)積極爭取降低銀行理財(cái)?shù)拈T檻，向公募基金看齊。

　?。ǘ┤藤Y管如何發(fā)展？

　　券商資管的業(yè)務(wù)主要分為三大塊，一是委外業(yè)務(wù)（主動(dòng)管理），二是通道業(yè)務(wù)，三是ABS（資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）。

　　第一，在委外業(yè)務(wù)上，很多券商仍然是報(bào)價(jià)的預(yù)期收益型，類似于銀行理財(cái)剛兌，只有少部分是凈值型產(chǎn)品，在上游銀行資金存在縮量風(fēng)險(xiǎn)以及自身要破剛兌的壓力下，未來會比較艱難，也存在縮量的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻麩o法保本保收益，銀行理財(cái)為何不選擇具有免稅效應(yīng)的公募基金呢？

　　所以未來的競爭肯定會更加激烈。為在更為激烈的競爭中分得一杯羹，券商資管在主動(dòng)管理這塊要做好兩點(diǎn)。

　　1）尋找新的負(fù)債資金。我們今年一直在強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)監(jiān)管趨勢下，銀行自身也面臨負(fù)債荒的困境，同業(yè)端的擴(kuò)張難度較從前大了不少。在這種形勢下，機(jī)構(gòu)與不妨重視企業(yè)批發(fā)性資金與零售（包括線上與線下）。

　　渠道選擇，可概括為四點(diǎn)：

　　利用投行部門與企業(yè)之間的關(guān)系，為企業(yè)做現(xiàn)金或增值管理；

　　與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門合作，利用基層營業(yè)部與高凈值客戶之間的良好關(guān)系，一方面發(fā)展高凈值客戶，另一方面作為自身資管產(chǎn)品的代銷平臺；

　　依托銀行網(wǎng)點(diǎn)，利用銀行平臺進(jìn)行代銷。與公募基金相比，銀行網(wǎng)點(diǎn)也更偏向于券商資管產(chǎn)品，一來是券商資管能夠給銀行提供更高的中間收入，包括托管、代銷費(fèi)用等，二來是券商資管在剛兌尚未打破前，仍是報(bào)價(jià)型產(chǎn)品，預(yù)期收益的模式便于銀行的銷售推介，客戶的接納程度較存在虧損風(fēng)險(xiǎn)的公募基金要高的多；

　　利用互聯(lián)網(wǎng)電商平臺、以及第三方的獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)來擴(kuò)大產(chǎn)品銷售渠道。

　　2）加強(qiáng)投研能力。投研團(tuán)隊(duì)的建設(shè)成本較高，愿意且有能力承擔(dān)的需要大力支持投研。對于一些存在明顯預(yù)算約束的中小券商資管，有兩種選擇，一是走量化對沖路線，充分利用起券商能夠投資限制松、能參與國債期貨等衍生品市場的優(yōu)勢，成本也相對較低；二是跨部門之間的合作，既然自身沒有能力建設(shè)，不妨利用好研究所的資源，與總量團(tuán)隊(duì)合作，一方面協(xié)助研究投資；另一方面也可以此為賣點(diǎn)，以向銀行等機(jī)構(gòu)輸出投研體系與管理能力、協(xié)助銀行建設(shè)投研團(tuán)隊(duì)為附加服務(wù)來吸收同業(yè)端的委外資金。

　　未來券商資管要想獲得良好的發(fā)展，必然要在券商內(nèi)部做好整合，使部門之間的業(yè)務(wù)合作與交流更為豐富頻繁。我們上面所提出的，無論是發(fā)展零售與企業(yè)客戶（投行部門與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門）還是投研團(tuán)隊(duì)的建設(shè)（研究所），都是兩部門以上的合作?，F(xiàn)在一些國際投行，比如美林與高盛，其旗下的研究人員除了推送報(bào)告，對股票與債券等金融市場進(jìn)行研究分析外，也會參與到投行項(xiàng)目推介、財(cái)富管理投資顧問等其他部門的業(yè)務(wù)當(dāng)中去。

　　長遠(yuǎn)來看，跨部門合作能最大化的利用整合利用資源，將會是未來國內(nèi)券商發(fā)展的重要趨勢。

　　第二，通道業(yè)務(wù)在目前來說是大多數(shù)券商資管規(guī)模的主力，行業(yè)整體占比長期維持在70%以上，但在禁止多層嵌套與非標(biāo)資金池的要求下，同樣壓力山大，難以持續(xù)，未來逐漸退出消亡，往主動(dòng)管理方向轉(zhuǎn)型應(yīng)該來說是較為確定的趨勢。

　　第三，公募ABS這一塊在未來具有相當(dāng)大的發(fā)展空間，是一個(gè)新的藍(lán)海。從整體的宏觀基本面來看，現(xiàn)在地方債務(wù)、企業(yè)高杠桿等問題仍然存在，ABS結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)能盤活現(xiàn)有流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，在未來經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融支持實(shí)體的政策基調(diào)下，公募ABS可能會成為政策著力推崇的一塊業(yè)務(wù)。而且在非標(biāo)資金池被禁、期限錯(cuò)配被禁后，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)在未來也會給公募ABS帶來增量需求。

　　因此，公募ABS未來大概率是一個(gè)風(fēng)口。但是這項(xiàng)業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻并不高，資金與資產(chǎn)兩端基本都在銀行手中，隨著各家機(jī)構(gòu)涌入分食，競爭壓力下利潤率會逐漸下滑，券商資管應(yīng)當(dāng)提前布局，掌握先發(fā)優(yōu)勢，在這塊業(yè)務(wù)領(lǐng)域建立自身的聲譽(yù)品牌。

　　（三）公募基金如何面對？

　　明面上來看，《資管新規(guī)》對于公募基金總體而言是極為有利的，畢竟以后大家都在相同的凈值型產(chǎn)品的平臺上進(jìn)行競爭，已經(jīng)有了多年經(jīng)驗(yàn)的公募無論怎么看都會占據(jù)先機(jī)。

　　但是要注意我們一直強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)：剛兌的打破雖然遲早的事，但需要時(shí)間。公募基金在未來相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)仍將面對剛兌型資管機(jī)構(gòu)這樣一個(gè)對手。短期內(nèi)，在剛兌仍然存在的情況下，公募基金反而會過的很痛苦。

　　為何這么說呢？前段時(shí)間銀監(jiān)會下發(fā)了流動(dòng)性管理新規(guī)，里面有兩點(diǎn)對公募基金而言極為致命：一是將同業(yè)存單納入至同業(yè)融入中，受33%的紅線約束，適用所有銀行，以后銀行擴(kuò)張同業(yè)負(fù)債的重要工具被架上了枷鎖，貨基、債基的需求端受到影響。而且按照我們依據(jù)2017年三季度的數(shù)據(jù)測算所得，在目前有數(shù)據(jù)披露的104家銀行中，有23家銀行在同業(yè)存單被納入同業(yè)融入后，超出33%，要調(diào)整存量。

　　二是新增了流動(dòng)性匹配率，其中對于銀行購買貨基、債基等資管產(chǎn)品，在計(jì)算分母時(shí)所適用的權(quán)重為100%。在負(fù)債端被限制、分子改善空間有限的情況下，銀行要想達(dá)標(biāo)，較為可行的辦法是剁資產(chǎn)，即贖回現(xiàn)有的流動(dòng)性好的貨基、債基。

　　而按照依據(jù)2017年二季度的數(shù)據(jù)來看，5萬億和1.6萬億的貨幣基金與債基中，分別有83%與56%是由機(jī)構(gòu)投資者所持有，其中至少有50%為銀行自營。如果銀行真要剁資產(chǎn)，那么公募基金將會受到極大的沖擊，未來要想在銀行同業(yè)這一端突圍是難上加難。

　　雪上加霜的是，零售端也不容樂觀。讓銀行代銷，要與券商資管競爭，公募與仍然剛兌、能提供較高中間收入的預(yù)期收益型產(chǎn)品競爭也沒有優(yōu)勢。

　　所以公募基金在短期內(nèi)將面臨同業(yè)、零售雙殺的局面。

　　而且從公募基金近些年的發(fā)展情況來看，其行業(yè)內(nèi)部也存在較多問題。比如權(quán)益類產(chǎn)品與固收類產(chǎn)品沒有得到顯著的認(rèn)可與發(fā)展，權(quán)益類產(chǎn)品各家分化嚴(yán)重，能力強(qiáng)的不愁資金，比如某資管經(jīng)過多年的努力在權(quán)益類產(chǎn)品上已經(jīng)樹立了品牌，在零售端有著較強(qiáng)的號召力；固收類除貨幣基金外，債券型基金處境十分尷尬，同質(zhì)化競爭十分嚴(yán)重，收益沒有權(quán)益類產(chǎn)品有吸引力，比低風(fēng)險(xiǎn)又無法與剛兌的銀行理財(cái)相抗衡。

　　面對著內(nèi)憂外患，公募基金迫切需要找到生存發(fā)展的道路。具體來說，有以下三大塊值得借鑒：

　　前端，盡可能的擴(kuò)張渠道。盡管在銀行代銷方面，與仍然剛兌的券商資管競爭處于劣勢，但依然要迎難而上，讓更多的投資者了解接觸到公募的產(chǎn)品。此外，還要加快在互聯(lián)網(wǎng)與獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)方向上的布局，利用螞蟻財(cái)富、京東金融等進(jìn)行代銷，這在最近幾年時(shí)間內(nèi)發(fā)展十分迅速，目前有較多的公募基金已經(jīng)在往這個(gè)方向發(fā)展，取得了不錯(cuò)的效果。

　　　　中端，產(chǎn)品設(shè)計(jì)多下功夫。有兩個(gè)方向值得關(guān)注布局，一個(gè)是FOF與MOM。未來資管產(chǎn)品剛兌被打破后，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是零售端的居民、企業(yè)，都將面臨理財(cái)資管產(chǎn)品的挑選問題，如何在諸多的金融理財(cái)產(chǎn)品中挑選出管理能力優(yōu)秀的產(chǎn)品會有很大的市場。而FOF與MOM正好對應(yīng)的是這種需求。

　　還有一個(gè)是量化投資產(chǎn)品。這是銀行沒法做的，公募基金有平臺、有能力，若能做起來，在未來同業(yè)端的競爭中，會是很大的優(yōu)勢。

　　后端投資端，建立其科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制，留住優(yōu)秀的人才。資管行業(yè)的競爭未來是人才的競爭。在前端營銷-中端產(chǎn)品設(shè)計(jì)-后端投資上，都需要優(yōu)秀的人才來做。好的產(chǎn)品才能吸引投資者，而好的產(chǎn)品來源于好的思想，好的思想最終來源于優(yōu)秀的人才。

　　現(xiàn)在傳統(tǒng)的公募基金一般采取“固定薪酬+浮動(dòng)業(yè)績提成”的薪酬體系，其中固定工資高，浮動(dòng)業(yè)績提成少，基金經(jīng)理沒有足夠的動(dòng)力去做大管理規(guī)模。不少優(yōu)秀的基金經(jīng)理工作一段時(shí)間后會選擇跳往券商或私募同業(yè)以獲得高的薪酬待遇，公募基金很難留住優(yōu)秀的人才。

　　所以未來公募如果在理財(cái)市場上獲得認(rèn)可，在渠道端打開市場，就必須要進(jìn)行激勵(lì)體制改革留住人才，給予優(yōu)秀人才能力相符的薪酬待遇。

　　　　二、分述篇：非標(biāo)、通道與委外如何展開？

　　上文我們對銀行理財(cái)、券商資管與公募基金在未來的發(fā)展方向與思路做了一個(gè)總體的介紹，這部分我們就對資管機(jī)構(gòu)最主要的三種業(yè)務(wù)進(jìn)行分析：一是通道；二是主動(dòng)管理的委外；三是非標(biāo)投資。

　　（一）非標(biāo)未來怎么投？

　　《資管新規(guī)》對資管投資非標(biāo)加了極強(qiáng)的限制。

　　公募資管產(chǎn)品疑似只能投向標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)（“風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)”），限制公募資管資金對非標(biāo)的投資；

　　禁止非標(biāo)資金池與期限錯(cuò)配；

　　要求向上穿透至最終投資者，向下識別底層資產(chǎn)，部分面向公眾的理財(cái)資金可能會違反投資者適當(dāng)性的原則而無法投資非標(biāo)，比如假設(shè)面向不特定專屬對象發(fā)行的理財(cái)A計(jì)劃（起步5萬）通過一個(gè)集合信托或定向資管計(jì)劃，向企業(yè)B融資，那么按照《證券公司客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃管理辦法》中要求參與投資者起步在100萬以上的原則，這個(gè)投向是違規(guī)的。

　　在這樣的監(jiān)管框架下，資管產(chǎn)品以后要再投非標(biāo)會困難重重。過去雖然也有像8號文、2016年理財(cái)管理征求意見稿等文件對資管投資非標(biāo)做出過限制，比如投資限額最高不能超過理財(cái)余額35%與銀行資產(chǎn)4%中的更低的一方。但是此次的監(jiān)管要求要比以往的殺傷力更大，因?yàn)榇舜钨Y產(chǎn)是否屬于非標(biāo)性質(zhì)直接決定了未來產(chǎn)品設(shè)計(jì)與運(yùn)營是否可以進(jìn)行期限錯(cuò)配。

　　如果無法期限錯(cuò)配，那么資管機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)與運(yùn)作過程中，便只能采取兩種手段：

　　一是延長負(fù)債資金的期限，與資產(chǎn)端的長期限相對應(yīng)。但非標(biāo)資產(chǎn)的期限動(dòng)輒3年，多則5年甚至更長，要尋找到如此長期限的負(fù)債資金并不容易（過去可以利用開放式做資金池，新規(guī)框架下不行），即使能找到，銀行等機(jī)構(gòu)也需付出極高的負(fù)債成本，中間的息差被大幅縮減。

　　二是將長期限的非標(biāo)資產(chǎn)拆解為若干個(gè)能夠不斷續(xù)接的短期限融資計(jì)劃，來匹配短期限的負(fù)債。但一方面這種要不斷續(xù)接的資產(chǎn)融資計(jì)劃會有較高的摩擦與交易成本，企業(yè)的短期負(fù)債與現(xiàn)金流壓力在財(cái)務(wù)報(bào)表上將被放大，是否能找到愿意接受此種融資計(jì)劃的融資主體仍是未知數(shù)；另一方面面對著短期限續(xù)接的融資計(jì)劃，其收益率較一次性長期的資產(chǎn)必然要下滑不少，機(jī)構(gòu)依然處于息差被幅收縮、獲利空間被壓縮的困境。

　　如果要滿足低負(fù)債成本、高資產(chǎn)收益率的雙贏訴求，那么資管產(chǎn)品就必然要繼續(xù)做期限錯(cuò)配。而期限錯(cuò)配在現(xiàn)有的監(jiān)管原則下，資產(chǎn)端所對應(yīng)的就只能是標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)。故而非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的渠道在后《資管新規(guī)》時(shí)代就顯得格外重要。

　　就目前來看，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)討論較多的三種方式是公募ABS、銀登中心與北金所，這三者在未來也可能是資管產(chǎn)品間接投資高收益率的非標(biāo)資產(chǎn)的主要途徑。

　　1、公募ABS如何轉(zhuǎn)標(biāo)？

　　這里所說的“公募”概念事實(shí)上并不準(zhǔn)確，也有將面向特定投資者發(fā)行的私募性質(zhì)產(chǎn)品囊括在其中，主要有四大特征：

　　名稱中是否帶有資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃；

　　是否存在SPV；

　　在基金業(yè)協(xié)會是否有備案；

　　是否在交易所掛牌上市。

　　其中第四點(diǎn)最為關(guān)鍵，也存在一些爭議。有些人認(rèn)為交易所可以是場外OTC、新三板等。但就從信息披露制度的完善、公開透明度等方面來考慮的話，僅限制在上交所與深交所更為合適，也更符合這里“公募”的內(nèi)涵。

　　利用公募ABS達(dá)成資管產(chǎn)品投資非標(biāo)目的的模式主要有兩種。

　　一是增量模式，將原本屬于委托、信托貸款等非標(biāo)資產(chǎn)形式轉(zhuǎn)為公募ABS，達(dá)成向企業(yè)融資的目的。這種模式下，資管產(chǎn)品要么直接認(rèn)購以企業(yè)應(yīng)收賬款等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)專項(xiàng)支持計(jì)劃份額；要么先引入信托，設(shè)立資金信托向企業(yè)融資形成信托受/收益權(quán)，再進(jìn)行，資管機(jī)構(gòu)認(rèn)購資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的份額。但這種模式在當(dāng)前只允許一層嵌套的原則下，由于存在資金信托與資產(chǎn)專項(xiàng)支持計(jì)劃兩層的交易結(jié)構(gòu)，因而有違規(guī)嫌疑，未來能否豁免仍有不確定性。

　　二是存量模式，即資管機(jī)構(gòu)在交易所市場上直接認(rèn)購由存量非標(biāo)形成的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃份額。也有兩種方式：1）直接將存量非標(biāo)，資管機(jī)構(gòu)認(rèn)購相應(yīng)份額；2）雙SPV形式，引入信托設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，以信托受/收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，資管機(jī)構(gòu)認(rèn)購相應(yīng)份額。此種模式與上述不同，由于采取的是財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的形式，不屬于《資管新規(guī)》中所列舉的資管產(chǎn)品范疇，故而不存在資管多層嵌套問題。

　　　　利用公募ABS進(jìn)行轉(zhuǎn)標(biāo)，銀行等金融機(jī)構(gòu)既可以實(shí)現(xiàn)向企業(yè)客戶放款維護(hù)客戶關(guān)系的目的，也可實(shí)現(xiàn)投向高收益非標(biāo)資產(chǎn)、進(jìn)行期限錯(cuò)配獲得高息差的目的，而且更為關(guān)鍵的是在當(dāng)前對“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”方式認(rèn)定仍存在較大分歧的背景下，公募ABS是最為穩(wěn)定、合規(guī)的形式，可謂一舉多得。

　　但是在目前來說，這種模式也存在較多限制。一般而言，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃要想在交易所掛牌上市，先要取得交易所的無異議函，時(shí)間較長，會影響發(fā)行效率。而且由于要在交易所上市流通，出于審慎考慮，交易所會對其基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性要求更高，需要遵守《業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，以地方政府或地方融資平臺為債務(wù)人的、有兩種以上資產(chǎn)形態(tài)且不存在相關(guān)性的資產(chǎn)組合等便不符合相關(guān)規(guī)定無法過審，故而有些原本能夠直接投資的非標(biāo)資產(chǎn)事實(shí)上也無法借助公募ABS來進(jìn)行投資。

　　　　2、銀登中心的兩種模式

　　銀登中心全稱“銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心”，是經(jīng)財(cái)政部同意、銀監(jiān)會批準(zhǔn)成立的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)場所（注意這里的信貸資產(chǎn)與傳統(tǒng)意義上的不同，范圍更廣）。自2013年成立之日起，其能夠?qū)Ψ菢?biāo)資產(chǎn)進(jìn)行登記轉(zhuǎn)讓、獲得代碼等類標(biāo)準(zhǔn)化處理的特性，便使其一直被視為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的重要平臺，但由于缺乏相應(yīng)的文件支持，各個(gè)地方監(jiān)管當(dāng)局對此看法與處理方式不一。

　　直至2016年銀監(jiān)下發(fā)82號文，明文規(guī)定“符合上述規(guī)定的合格投資者認(rèn)購的銀行理財(cái)產(chǎn)品投資信貸資產(chǎn)收益權(quán)，按本通知要求在銀登中心完成轉(zhuǎn)讓和集中登記的，相關(guān)資產(chǎn)不計(jì)入非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，在全國銀行業(yè)理財(cái)信息登記系統(tǒng)中單獨(dú)列示?！辈潘阏秸J(rèn)可了銀登中心非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的功能。

　　在業(yè)務(wù)模式上，銀登中心主要有兩種：1）直接進(jìn)行信貸資產(chǎn)的登記轉(zhuǎn)讓；2）設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為信托受/收益權(quán)，在銀登中心平臺上登記流轉(zhuǎn)。銀行理財(cái)?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)在流轉(zhuǎn)平臺上直接認(rèn)購相應(yīng)的非標(biāo)資產(chǎn)。

　　　　不過82號文所認(rèn)可的“不納入非標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑”所指的“非標(biāo)”針對的是銀監(jiān)8號文給出的列舉法下的非標(biāo)概念，對于《資管新規(guī)》是否也同樣適用存在一定疑問。換言之，后續(xù)定稿的《資管新規(guī)》是否會認(rèn)可銀登中心非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的功能？

　　從《資管新規(guī)》對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的定義來看，標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)需要滿足“在國務(wù)院或金融監(jiān)管部門所認(rèn)可的交易場所”、“流動(dòng)性強(qiáng)”、“具有公允價(jià)值”三項(xiàng)特征。銀登中心僅滿足第一個(gè)條件，流動(dòng)性和公允價(jià)值均沒有保障。

　　但是考慮到，1）82號文在前，短期內(nèi)，政策需要保持延續(xù)性以維護(hù)權(quán)威性；2）銀登中心有助于盤活存量信貸資產(chǎn)。未來監(jiān)管層大概率會單獨(dú)豁免銀登中心，同時(shí)引入第三方估值機(jī)構(gòu)來對銀登中心的流轉(zhuǎn)資產(chǎn)進(jìn)行估值，畢竟這也是在未來走凈值化道路時(shí)不可避免的一個(gè)問題。

　　3、北金所的債權(quán)融資計(jì)劃

　　北金所全稱“北京金融資產(chǎn)交易所”，是央行批準(zhǔn)的債券發(fā)行、交易平臺，也是銀行間市場交易協(xié)會指定的交易平臺。與銀登中心做存量非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)不同，北金所做的是增量的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。在北金所上市交易的資產(chǎn)類別較多，其力推的債權(quán)融資計(jì)劃在今年6月份隨著中市協(xié)下發(fā)的《北京金融資產(chǎn)交易所債權(quán)融資計(jì)劃業(yè)務(wù)指引》，成為了市場議論的熱點(diǎn)，大家猜測在銀登之后是否又出現(xiàn)了北金所這樣一個(gè)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)平臺？

　　從發(fā)行模式上看，債權(quán)融資計(jì)劃與PPN較為相似，均是以非公開方式掛牌募集資金的債權(quán)性固定收益類產(chǎn)品，被譽(yù)為“金交所版PPN”。同時(shí)考慮到北金所是交易商協(xié)會指定的交易平臺，與一般中期票據(jù)、短融/超短融在同一平臺流通，又有央行的支持，在某種程度上講，債權(quán)融資計(jì)劃已脫離了“非標(biāo)”的范疇（有人稱為非非標(biāo)），但是否屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，并沒有相應(yīng)的定論，目前地方監(jiān)管當(dāng)局的處理方式也不統(tǒng)一，未來有待《資管新規(guī)》做進(jìn)一步詳細(xì)的規(guī)定。

　　　?。ǘ┩ǖ罉I(yè)務(wù)還有機(jī)會嗎？

　　通道業(yè)務(wù)的產(chǎn)生來源于兩大需求。一是銀行規(guī)避信貸額度、資本充足率、交易與證券開戶等限制帶來的需求；二是部分規(guī)模較大的銀行因?yàn)樽陨斫灰?、投資管理人手有限帶來的協(xié)助管理需求。比如國有大行雖然掌管著上萬億的資金規(guī)模，但管理團(tuán)隊(duì)精簡，因而需要借助外部機(jī)構(gòu)的力量來進(jìn)行交易管理（這種模式與委外不同：委外的投資決策權(quán)在被委托人手中，這種模式的決策權(quán)在銀行自身手中）。

　　2012年前，信托承接了銀行出表等主要的通道業(yè)務(wù)需求，一家獨(dú)大，規(guī)模尚小。2012年后，以券商創(chuàng)新大會為標(biāo)志，金融創(chuàng)新浪潮全面展開。證監(jiān)會修訂“一法兩則“，允許基金設(shè)立子公司，放松管制，鼓勵(lì)創(chuàng)新，為資管行業(yè)帶來了發(fā)展契機(jī)，也催生了新的通道業(yè)務(wù)。通道業(yè)務(wù)開始進(jìn)入“三駕馬車”并駕齊驅(qū)的時(shí)代。

　　在短短四年里（2012-2016），證券基金機(jī)構(gòu)的資管總規(guī)模從不足10萬億飆升至32.92萬億，其中證券公司17.31萬億，基金公司與基金子公司分別為5.1萬億與10.50萬億。在如此大規(guī)模的資管規(guī)模中，有將近21.45萬億是屬于被動(dòng)管理的通道類資管，其中被譽(yù)為“通道之王”的基金子公司的通道規(guī)模比例達(dá)到71.1%，券商資管為71.5%；而具有主動(dòng)管理傳統(tǒng)的公募基金的比例僅為31.3%。

　　信托業(yè)的管理規(guī)模（2012-2016）從7億增長至20.22億，事務(wù)管理類信托的規(guī)模（通道）占比50%，規(guī)模超過10萬億。

　　　　但在資管與通道規(guī)?？焖贁U(kuò)張的背后，隱藏了較多的隱患。多層嵌套拉長融資鏈條進(jìn)行監(jiān)管套利使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)等各類風(fēng)險(xiǎn)明顯加大，宏觀政策調(diào)控的效力如為防范地產(chǎn)泡沫展開的限購限貸、限制房企外部融資來源以及地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范等舉措大打折扣，金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不安定因素與風(fēng)險(xiǎn)增加。

　　這些問題出現(xiàn)時(shí)，監(jiān)管層也曾利用窗口指導(dǎo)、下發(fā)規(guī)范文件、對違規(guī)亂象罰款、暫?；蛉∠麡I(yè)務(wù)準(zhǔn)入資格等措施來進(jìn)行規(guī)范。比如2013年下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》定義通道業(yè)務(wù)為“銀證合作定向業(yè)務(wù)”，2014年《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》禁止券商資管利用集合開展通道業(yè)務(wù)等。

　　　　證券基金機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)在監(jiān)管不斷吹風(fēng)的影響下，事實(shí)上也明白通道業(yè)務(wù)前景不明朗、主動(dòng)管理才是方向的事實(shí)。但只要銀行等機(jī)構(gòu)的需求還在、政策紅利沒有完全消失，就不會有哪個(gè)機(jī)構(gòu)會主動(dòng)去收縮通道業(yè)務(wù)。

　　主要有兩個(gè)原因：第一，通道自身有路徑依賴，如果某家機(jī)構(gòu)主動(dòng)放棄通道業(yè)務(wù)，那就意味著該機(jī)構(gòu)的資管與規(guī)模的排名會顯著下滑，因而在市場與公司內(nèi)部的雙重考核壓力下，沒有哪家單位會主動(dòng)放棄在這項(xiàng)業(yè)務(wù)上的擴(kuò)張；第二，與主動(dòng)管理的委外相比，通道業(yè)務(wù)在投研團(tuán)隊(duì)、資本與人才培養(yǎng)等方面的投入少，成本與業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻低，沒有哪家機(jī)構(gòu)會放棄如此“簡單”的增收機(jī)會。

　　所以，盡管監(jiān)管層在2012-2016年間做了諸多努力，但通道業(yè)務(wù)仍然在逆勢持續(xù)擴(kuò)張。2016年三大機(jī)構(gòu)的通道業(yè)務(wù)規(guī)模較2015年仍然增長了近10萬億，增速達(dá)到了47%，與前幾年基本持平。

　　　　要想達(dá)成通道收縮與轉(zhuǎn)型（為主動(dòng)管理）的目的，監(jiān)管層需要在政策紅利回收與需求抑制兩端同時(shí)下手。2016年以后的政策，尤其是最近的資管新規(guī)征求意見稿真正做到了這兩點(diǎn)，可謂打在了通道業(yè)務(wù)的“七寸”上。

　　一邊在需求端，對資金的主要來源—銀行理財(cái)進(jìn)行限制。先將表外理財(cái)納入至MPA體系中，與表內(nèi)貸款、買入返售等項(xiàng)目一起受廣義信貸的紅線制約，抑制表外理財(cái)?shù)臒o序擴(kuò)張；其后在資管新規(guī)中，提出要打破剛兌，禁止理財(cái)非標(biāo)的期限錯(cuò)配與資金池模式，未來理財(cái)規(guī)?？s量在所難免，需要信托與證券基金機(jī)構(gòu)來規(guī)避35%非標(biāo)紅線的訴求大幅降低。

　　另一邊在政策上，加強(qiáng)業(yè)務(wù)準(zhǔn)入、展開限制。資管新規(guī)中要求“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”，從原則上否認(rèn)了通道業(yè)務(wù)的合法與合理性。其后要求“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）”的規(guī)定則將過去銀行先買定向資管計(jì)劃而后又借單一信托繞回的跨監(jiān)管套利模式徹底禁止了，往后類似于銀行理財(cái)雙層嵌套投資交易所債券市場等玩法將被視為違規(guī)。

　　如果未來嚴(yán)格實(shí)施，通道業(yè)務(wù)將進(jìn)入真正的寒冬。如此嚴(yán)峻的趨勢下，我們認(rèn)為證券基金機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)要認(rèn)清兩點(diǎn)現(xiàn)實(shí)。

　　第一，通道的需求還會存在，業(yè)務(wù)開展仍有短暫的窗口。

　　雖然資管剛兌打破勢不可擋，但這是一個(gè)慢過程，明年的負(fù)債成本可能仍然比較高，找高收益資產(chǎn)的需求還會存在。

　　而能創(chuàng)造高收益資產(chǎn)的行業(yè)不多，尤其是明年下半年隨著地方債供給下降、居民企業(yè)政府三大主體加杠桿的空間與動(dòng)力進(jìn)一步減弱（詳細(xì)見《從“負(fù)債荒”到“資產(chǎn)負(fù)債兩荒”》），銀行表內(nèi)或與資管資金仍然需要通道作為媒介投向某些能產(chǎn)生高收益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的行業(yè)。

　　但通道的特征在監(jiān)管嚴(yán)格、違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)更高的背景下可能較以前模糊化，逐漸向主動(dòng)管理靠攏，結(jié)構(gòu)變得簡單化，費(fèi)率也會由于通道方風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任擔(dān)當(dāng)更多而上漲（尤其是監(jiān)管層在今年已經(jīng)明確表示資管機(jī)構(gòu)不能因?yàn)槭峭ǖ罉I(yè)務(wù)便免去相應(yīng)的責(zé)任義務(wù)）。

　　資管機(jī)構(gòu)在繼續(xù)享受暫存為數(shù)不多的通道紅利時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立完善委托人的篩選體制，做好客戶適當(dāng)性管理，確保客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力與其投資項(xiàng)目品種相適應(yīng)。在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境不應(yīng)繼續(xù)為擴(kuò)規(guī)模盲目接受任何委托，以免招來禍端，從根源上避免法律風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任的傳導(dǎo)。

　　第二，不宜貪戀短暫的業(yè)務(wù)窗口，應(yīng)積極轉(zhuǎn)為主動(dòng)管理。

　　首先要明白一點(diǎn)，即便剛兌打破成為現(xiàn)實(shí)，銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)借助其他機(jī)構(gòu)的平臺來實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)兩端的對接這個(gè)需求在未來還會存在。因?yàn)楦骷屹Y管機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢不同，資金端與融資端的信息溝通單靠銀行自身很難覆蓋，證券基金機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)必然還會繼續(xù)擔(dān)當(dāng)中介人（單層嵌套），而屆時(shí)找資產(chǎn)與資金以及收集信息的能力將是各家機(jī)構(gòu)拉開差距的關(guān)鍵。

　　過去，作為中介人的證券基金機(jī)構(gòu)與信托只是一個(gè)“木偶”通道，但未來將是一個(gè)從投前盡調(diào)到投后風(fēng)險(xiǎn)反饋管理負(fù)責(zé)整個(gè)流程的一個(gè)責(zé)任人角色。

　　在這個(gè)“去通道化”的轉(zhuǎn)變過程中，機(jī)構(gòu)要抓住自身優(yōu)勢，有的放矢。

　　具體來說，證券基金機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢在于標(biāo)準(zhǔn)化的證券類業(yè)務(wù)，比如債券與股票等，這些領(lǐng)域，機(jī)構(gòu)可以利用自身的投研優(yōu)勢，發(fā)掘有價(jià)值的標(biāo)的，做好風(fēng)險(xiǎn)管理。而對于信貸類的通道業(yè)務(wù)（比如信托貸款與委托貸款等），銀行無論是自身的信用篩選能力還是大數(shù)據(jù)等方面都有著天然的優(yōu)勢，證券基金機(jī)構(gòu)要更為慎重，在自身風(fēng)險(xiǎn)管控能力未達(dá)到要求之前，要降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，審慎經(jīng)營。在與銀行機(jī)構(gòu)的合作過程中，學(xué)習(xí)建立起適用于自身的投前盡調(diào)體系、信用篩選框架與數(shù)據(jù)庫等。

　?。ㄈ┪鈽I(yè)務(wù)去向何方？

　　委外業(yè)務(wù)的春天大約開始在2015年前后，當(dāng)時(shí)流動(dòng)性泛濫+資管體量飆升給銀行帶來了“幸福的煩惱”。

　　一方面固定收益類的資產(chǎn)收益率快速下滑，但負(fù)債成本在剛兌、規(guī)模競爭等壓力下變的剛性，易上難下，銀行迫切需要找到能夠覆蓋負(fù)債成本的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；另一方面隨著管理資金體量的飆升，中小銀行自身專業(yè)能力不夠、人才儲備與交易能力缺失，在投資管理上有心無力。

　　此種背景下，國有大行、中小銀行開始購買券商集合、定向計(jì)劃或公募基金等方式讓非銀資管機(jī)構(gòu)代為管理，由此開啟了委外的浪潮。

　　剛開始，由于是新的領(lǐng)域，經(jīng)驗(yàn)缺乏，銀行選擇受托人一般是選擇聲譽(yù)股東背景較好的、管理規(guī)模位居前列的主流券商或基金公司，以避免信息不對稱背景下可能帶來的委托失誤。在委外期間，委托銀行也并沒有過多的干預(yù)和要求，受托的證券基金和券商資管擁有較大的自主權(quán)。

　　但這種委托模式過于粗放，存在很多問題。比如管理規(guī)模大的非銀資管對中小銀行的“微量”資金不夠重視，投研服務(wù)不到位，銀行在投資中的參與度不夠，產(chǎn)品策略過于集中，無法達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散的作用等。

　　2016年四季度以來，市場出現(xiàn)了三次較為明顯的調(diào)整，不少委外資金在這一波調(diào)整中出現(xiàn)了較大幅度的浮虧，銀行對于非銀資管的信任度大打折扣。作為委托人的銀行隨著業(yè)務(wù)與投資的學(xué)習(xí)，也逐漸明白了部分作為受托人的基金與券商資管，投資管理做收益的能力并沒有特別突出，未來委外機(jī)構(gòu)的篩選也更為挑剔。非銀資管在同業(yè)端拉委外擴(kuò)規(guī)模的難度也在加大。

　　不僅如此，當(dāng)前外部的金融監(jiān)管環(huán)境也使同業(yè)委外資金面臨大幅縮量的危險(xiǎn)。

　　4月銀監(jiān)會下發(fā)“三三四”文件，嚴(yán)查理財(cái)、同業(yè)資金空轉(zhuǎn)等行為，部分銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)嚴(yán)重受損，同業(yè)理財(cái)規(guī)模被迫收縮；

　　9月證監(jiān)會下發(fā)貨基新規(guī)，降低貨幣基金收益，以攤余成本估值等方式來抑制銀行“包養(yǎng)”貨基的行為；

　　11月五大部委聯(lián)合下發(fā)《資管新規(guī)》，嚴(yán)禁一層以上的資管嵌套行為，并要求打破剛兌，走凈值化道路；

　　12月銀監(jiān)會發(fā)布流動(dòng)性管理新規(guī)，新增流動(dòng)性匹配率，其中銀行購買的同業(yè)資管產(chǎn)品，不論期限均需以100%的權(quán)重計(jì)入分母項(xiàng)。

　　委外業(yè)務(wù)的主觀因素與客觀環(huán)境均在惡化的情況下，證券基金機(jī)構(gòu)希望在同業(yè)端尋找突破口的難度極大。

　　但正所謂不破不立，當(dāng)前同業(yè)端的困局也許會使委外業(yè)務(wù)市場重新洗牌，讓部分上進(jìn)革新的機(jī)構(gòu)脫穎而出。

　　對于委外機(jī)構(gòu)的銀行來說，自身負(fù)債較為珍貴，在受托人的篩選上應(yīng)當(dāng)拋離以前的僅以管理規(guī)模、股東背景、評級等因素論英雄的粗放模式，轉(zhuǎn)為：

　　1）多策略模式，構(gòu)建多策略的受托人組合。

　　比如說，我手中有1個(gè)億的資金，未來準(zhǔn)備采用“流動(dòng)性管理策略+可轉(zhuǎn)債增強(qiáng)策略+個(gè)券精選策略+交易策略”的組合形式，那我就找在各個(gè)策略上有優(yōu)勢的券商資管或公募基金，組成“受托人組合”。

　　由于對理財(cái)而言，穩(wěn)定的訴求高于收益，因而在各家機(jī)構(gòu)的篩選上，不一定要求能力最強(qiáng)，而是要求最為穩(wěn)健。如此一來，便可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散化處理，不致于在市場調(diào)整時(shí)發(fā)生一致性的浮虧調(diào)整，重蹈此前的覆轍。

　　在實(shí)際篩選時(shí)，可先以結(jié)構(gòu)化分層的形式先進(jìn)行測試，要求參選機(jī)構(gòu)拿出自營資金作為劣后端，進(jìn)行共同投資，一則保證非銀資管將盡全力進(jìn)行管理，對其投資管理能力進(jìn)行全面評估，二則結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)下，擔(dān)當(dāng)優(yōu)先級的銀行資金收益率能得到保證。

　　2）建立業(yè)績歸因的回溯系統(tǒng)，及時(shí)調(diào)整白名單。

　　受托人的篩選要有標(biāo)準(zhǔn)，所以銀行必須要有一個(gè)完善的評估外部機(jī)構(gòu)投資能力的系統(tǒng)，據(jù)此來檢驗(yàn)受托人是否遵循了銀行的策略要求，并隨時(shí)對非銀資管的白名單進(jìn)行調(diào)整變動(dòng)。

　　有些非銀資管機(jī)構(gòu)實(shí)力雄厚，自身可以為銀行提供這樣一個(gè)業(yè)績歸因系統(tǒng)，相對來說，是走在了前列，在競爭時(shí)會更有優(yōu)勢。事實(shí)上，這也是為什么我們在前面說公募基金的FOF和MOM產(chǎn)品具有很大市場需求的重要原因。

　　3）尋找愿意輸出管理能力的非銀資管。

　　委外的過程在某種程度上對銀行資管而言，是一個(gè)近距離實(shí)戰(zhàn)演習(xí)的機(jī)會，在后剛兌時(shí)代，銀行理財(cái)?shù)耐顿Y管理能力至關(guān)重要，委外終究只是一種借助外來機(jī)構(gòu)管理能力的方式，自身的投研能力才是自強(qiáng)、形成自身核心競爭力的關(guān)鍵。

　　對于受托人的非銀資管機(jī)構(gòu)，要如何在委外業(yè)務(wù)發(fā)力，在上文已經(jīng)有所分析。簡單來說是，投資端要找準(zhǔn)自己的優(yōu)勢，提高投研能力，走差異化路線，成為某一領(lǐng)域的專家。負(fù)債端，同業(yè)資金要積極爭取，以輸出投研管理能力為附加服務(wù)增強(qiáng)吸引力；對零售批發(fā)資金要更為重視，互聯(lián)網(wǎng)線上銷售+銀行代銷+證券營業(yè)部代銷等多渠道進(jìn)行銷售。