來源：微信公眾號(hào)“荀玉根-策略研究”

　　核心結(jié)論：①對(duì)比近三次進(jìn)二退一回調(diào)的時(shí)空及情緒指標(biāo)，這輪回調(diào)已近尾聲。元旦后資金利率通?；芈?，每年都有的春季躁動(dòng)望再現(xiàn)。②春季躁動(dòng)行情通常在歲末年初一輪回調(diào)后展開，行情結(jié)構(gòu)特征是主題化，這次關(guān)注先進(jìn)制造和通脹主題。③春末到夏初的真正切換等18年3-4月基本面數(shù)據(jù)明朗，全年價(jià)值龍頭攜手成長龍頭，即上證50和中證500，上半年重視價(jià)值龍頭中的金融。

　　備戰(zhàn)春季躁動(dòng)

　　我們從10月29日策略報(bào)告《短期警惕兩大擾動(dòng)因素》開始對(duì)短期市場(chǎng)一直保持謹(jǐn)慎，站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，短期我們認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)二退一的休整期已接近尾聲，春季躁動(dòng)行情可期。展望2018年全年，維持報(bào)告《新時(shí)代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》觀點(diǎn)，市場(chǎng)將從春末走向夏初。

　　1． 短期調(diào)整接近尾聲，春季躁動(dòng)可期

　　這輪調(diào)整接近尾聲。自10月29日發(fā)布報(bào)告《短期警惕兩大擾動(dòng)因素》以來，我們對(duì)短期市場(chǎng)一直保持謹(jǐn)慎，主要邏輯是基本面空窗期資金面緊張引致市場(chǎng)調(diào)整，我們一直將這次回調(diào)定性為進(jìn)二退一的回撤，類似于16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月，均是市場(chǎng)累積一定漲幅后，政策面和資金面微妙變化引致階段性回撤。調(diào)整至今我們看到資金面已在微妙變化，10年期國債收益率已趨于平穩(wěn)，12月下旬以來穩(wěn)定在3.9%附近，1年期企業(yè)債（AA）收益率為5.59%。從歷史季節(jié)性規(guī)律看，元旦后資金利率大概率回落，回顧2012-2016年7 天質(zhì)押式回購利率走勢(shì)可見，每年1-3月利率通常逐步回落。近期央行稱將全面貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長。進(jìn)入12月以來，央行連續(xù)投放貨幣，加之年末超萬億財(cái)政存款投放在即，而1月初將有3000億左右準(zhǔn)備金定向釋放，流動(dòng)性改善有望持續(xù)。對(duì)比最近三次市場(chǎng)回調(diào)時(shí)空，16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月三次回調(diào)，如果按指數(shù)最高點(diǎn)和最低點(diǎn)來衡量市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)間和空間，回調(diào)時(shí)間基本在1個(gè)月出頭，加上盤整基本在1個(gè)半月左右，上證綜指最大跌幅在8%-10%之間，萬得全A最大跌幅在11%-12%之間。而這輪調(diào)整從高點(diǎn)至今已持續(xù)1個(gè)多月，時(shí)間已接近，上證綜指、萬得全A最大跌幅分別為6%、7%。從成交量和換手率等情緒指標(biāo)來看，前三次回調(diào)底部日成交低點(diǎn)250億股左右，日換手率低點(diǎn)0.6%左右，最新為252億股、0.57%，整體上可判斷本次回調(diào)已接近尾聲。

　　歲末年初關(guān)注春季躁動(dòng)行情。回顧2005年至今歷年歲末年初市場(chǎng)表現(xiàn)，12月最后一周受圣誕節(jié)、元旦影響普遍交投清淡，除05、07、12年外，其余年份12月最后一周市場(chǎng)成交額均較前三周明顯偏低。而元旦后普遍迎來春季躁動(dòng)，春季躁動(dòng)的邏輯是1-2月基本面數(shù)據(jù)少，年初資金利率通常有所回落，開年投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。從空間上看，2005年以來春季躁動(dòng)時(shí)上證指數(shù)平均漲幅17%，剔除處于牛市中的06、07、09、15年，其他年份上證綜指漲幅8-15%。從時(shí)間上看，春季躁動(dòng)行情持續(xù)1-2個(gè)月，啟動(dòng)有早有晚，早的12月上旬、晚的2月初，共同的特征是春季躁動(dòng)前市場(chǎng)經(jīng)歷過一波短期回調(diào)，普遍回調(diào)時(shí)間2-3個(gè)月左右，上證綜指最大跌幅在10-20%之間。回到當(dāng)下，市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了一段回調(diào)，隨著年初利率季節(jié)性回落，春季躁動(dòng)行情仍然可以期待。

　　　　2． 春季躁動(dòng)行情主題化特征明顯

　　參考?xì)v史，春季躁動(dòng)行情通常偏主題。歲末年初的階段性行情之所以稱為春季躁動(dòng)行情，就是因?yàn)樾星楸旧砼c基本面關(guān)系不大，政策和事件成為行情的主要驅(qū)動(dòng)力，主題投資是春季躁動(dòng)的主要特征?；仡欉^去幾年歷史可見，春季躁動(dòng)行情中領(lǐng)漲的行業(yè)與全年領(lǐng)漲的行業(yè)重合度比較低。因?yàn)?，春季躁?dòng)行情重主題，而全年領(lǐng)漲的行業(yè)最終源于基本面，通常3-4月隨著宏微觀數(shù)據(jù)逐漸明朗，年報(bào)和一季報(bào)業(yè)績趨勢(shì)確認(rèn)各個(gè)行業(yè)的基本面趨勢(shì)，全年的主流行業(yè)和板塊才逐漸確立。12年11月底十八大會(huì)議結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)改革預(yù)期大幅提升，疊加年底銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見》和《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》過渡期安排通知，銀行作為宏觀經(jīng)濟(jì)的重要部門，13年初春季躁動(dòng)中前期低估的金融板塊領(lǐng)漲，尾氣治理、航母、3D打印等主題板塊亦漲幅居前。14年初媒體報(bào)道關(guān)于促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綱要文件有望出臺(tái)，電子板塊中芯片國產(chǎn)化、網(wǎng)絡(luò)安全等主題領(lǐng)漲春季躁動(dòng)。16年2月初地產(chǎn)政策偏松，3月初央行降準(zhǔn)，政策受益的建材板塊漲幅居前，同時(shí)朝鮮半島局勢(shì)緊張，避險(xiǎn)屬性的黃金領(lǐng)漲。17年初宣布中國將于5月在北京主辦“一帶一路”國際合作高峰論壇，春季躁動(dòng)中建筑、建材領(lǐng)漲，新疆振興、絲綢之路主題漲幅居前。

　　這次備戰(zhàn)春季躁動(dòng)，關(guān)注先進(jìn)制造與通脹主題。上文回顧歷史可見，春季躁動(dòng)行情中上漲的行業(yè)均偏主題，與政策和事件相關(guān)。目前布局18年初的春季躁動(dòng)行情，仍要重視政策和事件因素驅(qū)動(dòng)，政策角度十九大和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)束后，1-2月各省和直轄市將召開地方兩會(huì)、各部委召開年度工作會(huì)議、3月初召開全國兩會(huì)，政策主題重視先進(jìn)制造。新時(shí)代的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系需要發(fā)展新產(chǎn)業(yè)，十九大報(bào)告提出“加快建設(shè)制造強(qiáng)國，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)”，剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提到“制造大國向制造強(qiáng)國轉(zhuǎn)變”、“推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，培育一批具有創(chuàng)新能力的排頭兵企業(yè)”，過去1-2年我國大力推進(jìn)供給側(cè)改革，主要聚焦“三去”和“一降”，目前已初見成效，補(bǔ)短板未來依舊任重道遠(yuǎn)，補(bǔ)短板的實(shí)質(zhì)是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，著力發(fā)展先進(jìn)制造。18年的先進(jìn)制造類公司股價(jià)表現(xiàn)，可能類似2016年煤炭鋼鐵，上半年上下起伏、反復(fù)震蕩，因?yàn)檎呙媾?、基本面?shù)據(jù)改善不清晰。此外1-3月年初通脹將處在全年高點(diǎn)，疊加即將出臺(tái)的農(nóng)業(yè)1號(hào)文，通脹相關(guān)主題值得重視，Wind一致預(yù)期顯示18年1-3月CPI當(dāng)月同比分別為2.27%、2.96%、2.70%。

　　　　3． 短期備戰(zhàn)春季躁動(dòng)

　　短期備戰(zhàn)春季躁動(dòng)，大的機(jī)會(huì)還需等待。短期市場(chǎng)調(diào)整逐漸接近尾聲，10年期國債收益率趨穩(wěn)，元旦后資金利率有望回落，對(duì)比前三次回撤，這輪調(diào)整從11月高點(diǎn)至今已持續(xù)1個(gè)多月，從成交量和換手率等情緒指標(biāo)來看，也已經(jīng)到達(dá)前幾次回撤的低點(diǎn)，整體上可判斷本次回調(diào)已接近尾聲?；仡?5年至今歷年年初市場(chǎng)表現(xiàn)，春季躁動(dòng)常常出現(xiàn)，經(jīng)歷過前期的回調(diào)，加上年初資金利率回落，預(yù)計(jì)這次春季躁動(dòng)也會(huì)出現(xiàn)。從中期格局看，市場(chǎng)目前仍處于2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)以來的強(qiáng)震蕩市，即春末，展望2018年，市場(chǎng)望步入牛市初期，即夏初。這種季節(jié)的切換可能在2018年3-4月前后，那時(shí)宏微觀數(shù)據(jù)公布，望確認(rèn)經(jīng)濟(jì)平盈利上的趨勢(shì)，兩會(huì)后工作重心有望轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展，金融服務(wù)實(shí)體需要發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的作用，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望上升。未來市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)是通脹是否高企，從而引發(fā)利率上行，根據(jù)萬得一致預(yù)期2018年全年CPI預(yù)測(cè)值為2.3%，歷史上看，CPI同比處于2.5-3%是個(gè)值得警惕的區(qū)間，超過3%才有可能會(huì)引起央行加息。

　　春季躁動(dòng)關(guān)注先進(jìn)制造與通脹主題，中期風(fēng)格價(jià)值龍頭攜手成長龍頭。春季躁動(dòng)關(guān)注先進(jìn)制造與通脹主題，中期風(fēng)格價(jià)值龍頭攜手成長龍頭。一季度處于經(jīng)濟(jì)及業(yè)績數(shù)據(jù)空窗，市場(chǎng)主線不明確，政策成為春季躁動(dòng)主要驅(qū)動(dòng)力，18年注重關(guān)注先進(jìn)制造與通脹主題。十九大提出“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“制造大國向制造強(qiáng)國轉(zhuǎn)變”，先進(jìn)制造業(yè)是年初政策焦點(diǎn)。此外，年初通脹將處在全年高點(diǎn)，疊加即將出臺(tái)的農(nóng)業(yè)1號(hào)文，通脹相關(guān)主題值得重視。著眼中期風(fēng)格，我們認(rèn)為基本面和資金面均支持龍頭效應(yīng)延續(xù)，但在價(jià)值龍頭估值修復(fù)邏輯演繹之后，市場(chǎng)將更加關(guān)注以中證500為代表的成長龍頭的業(yè)績?cè)鲩L，市場(chǎng)風(fēng)格有望由價(jià)值龍頭擴(kuò)散到成長龍頭，兩者攜手前行。價(jià)值龍頭的代表上證50目前 PE（TTM）12倍，我們預(yù)計(jì)17、18年凈利潤同比12%、11%，中證100 PE（TTM）13倍，預(yù)計(jì)17、18年凈利潤同比14%、11%，PEG均在1.0左右，位于近十年以來中間位置。中證500 PE（TTM）29倍，預(yù)計(jì)17、18年凈利潤同比45%、25%，PEG在0.8左右，位于近十年以來低位。價(jià)值龍頭中金融性價(jià)比更優(yōu)、消費(fèi)白馬有配置意義，成長龍頭如先進(jìn)制造（自動(dòng)化、信息化）、新興消費(fèi)（品牌化、服務(wù)化）。18年上半年以價(jià)值龍頭為主，一方面金融估值盈利匹配優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)銀行17年（18年）凈利潤同比為5%（10%），券商-8%（3%），保險(xiǎn)10%（45%），業(yè)績改善且公募基金和QFII均低配。尤其是金融股中銀行估值修復(fù)不充分，四大國有行才1倍左右PB（MRQ），ROE（TTM）維持13-14%左右，美國銀行ROE（TTM）僅8%、PB為1.3倍。從資金面看，明年6月A股納入MSCI，外資及機(jī)構(gòu)資金持續(xù)進(jìn)場(chǎng)支撐價(jià)值龍頭延續(xù)。待市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升后，有望從價(jià)值龍頭向成長龍頭蔓延，新時(shí)代需要新產(chǎn)業(yè)滿足美好生活需要，包括先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)如5G、半導(dǎo)體、機(jī)械自動(dòng)化、新能源車等，新興消費(fèi)如新零售、品牌服飾、創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)等。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。