文/新浪財經(jīng)潘攀

　　導語

　　本期《私募大咖看市場》對話上海少數(shù)派投資研究總監(jiān)張寧。在分享投資理念時，他表示團隊一直以來秉承的“長期積累絕對收益”的理念。他認為，盡管2017年已經(jīng)形成了大藍籌牛市，小市值公司熊市的嚴重分化的局面，但大藍籌的強勢只是初級階段，2018年仍將繼承這樣的市場格局。

　　人物簡介

　　少數(shù)派合伙人兼研究總監(jiān)張寧。08年大熊市入行，從業(yè)10年。歷任浙商證券(601878)研究所研究員，資產(chǎn)管理部研究員，投資主辦，研究總監(jiān)。經(jīng)歷了08年大熊市的洗禮，投資和研究風格更加穩(wěn)健成熟，擅于捕捉大的行業(yè)趨勢和機會。

　　精彩觀點

　　　　2018年的市場行情

　　張寧認為2018年的市場將延續(xù)存量資金博弈的結(jié)構(gòu)行情。從供求關(guān)系、籌碼稀缺的比較、投資者的行為、估值、市場情緒等方面看，大藍籌股票的強勢周期仍只是初級階段，遠沒有到高潮和尾聲。

　　2018年的市場風險

　　張寧認為2018年首先要注意一些行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的邊際變化，一些行業(yè)2017年業(yè)績增長很好，但如果機構(gòu)投資者配置比例非常高，應該更加小心，一旦2018年這些行業(yè)短期業(yè)績增速低于預期或者長期增長邏輯被破，投資者情緒不穩(wěn)定，就可能會出現(xiàn)問題。此外，如果2018年出現(xiàn)加息超預期應值得注意，另外通脹超預期也會導致政策環(huán)境會變緊，繼而引起不確定性，需要投資者持續(xù)關(guān)注。

　　追求長期積累的投資理念

　　張寧表示，公司唯一的投資目標是長期積累絕對收益，每個時間段根據(jù)當時不同的環(huán)境，選取收益風險比最高的投資方法才能保證投資目標的實現(xiàn)。長期收益的“長期”不是一兩年、三五年，是十年、二十年甚至更長的時間。

　　熱·關(guān)注

　　Q：2017年被普遍認為是一個嚴重分化的市場，您認為背后的原因是什么？

　　A：2017年的市場風格非常明顯，整體上是資金存量博弈的市場，從資金的情況分析是熊市。但一些大的藍籌公司享受了估值提高和業(yè)績增長帶來的收益。

　　結(jié)構(gòu)分化的原因，首先大藍籌公司有增量資金，小公司處于資金減量博弈的狀態(tài)；其次大公司經(jīng)營數(shù)據(jù)越來越好，得益于移動互聯(lián)網(wǎng)的普及所帶來的管理效率的提高，大公司經(jīng)營發(fā)展更順暢，目前的經(jīng)濟環(huán)境下，隨著GDP增長穩(wěn)定性越來越強，大公司在各方面優(yōu)勢越發(fā)凸顯，大多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局、競爭格局基本確定，大公司規(guī)模效應非常明顯，強者恒強，目前政策環(huán)境也不支持小企業(yè)的彎道超車。

　　Q：未來您將如何進行投資布局？

　　A：一方面，我們還是延續(xù)大藍籌的策略，同時我們覺得港股的大藍籌公司也有機會。大家熟悉的優(yōu)質(zhì)的藍籌公司，在香港更便宜，更為重要的是香港股市目前是一個增量資金市場。港股市場的的不確定性在于港股市場中有七成投資者都是境外投資者，投資者行為比較難把握。

　　在選股上，我們會選擇的標準是低估值、高分紅，確定沒有減持、沒有增發(fā)、沒有同類新股。我們尤其重視高確定性和可持續(xù)性，因為目前是存量市場，政策管控嚴，A股投資像國際化靠攏。一個企業(yè)，僅僅半年或者一年的業(yè)績增長好，并不一定會吸引投資者，只有長期勝出，穩(wěn)定性強才能吸引投資者。

　　Q：2018年您看好哪些行業(yè)？是如何判斷的？

　　A：2018年肯定還是看好大的一些藍籌公司。觀察基本面數(shù)據(jù)，如果沒有明顯的變化，一些穩(wěn)定的行業(yè)還可以持續(xù)看好的；此外，從宏觀環(huán)境上判斷，雖然這些行業(yè)可能因為經(jīng)濟增長等宏觀原因數(shù)據(jù)會稍差一些，但是由于比較優(yōu)勢，標的稀缺性和資金方面等因素仍然還是值得看好的。

　　對話實錄

　　　　新浪財經(jīng)：能介紹一下您的投資理念嗎？

　　張寧：我們公司唯一的投資理念是“長期積累絕對收益”。二級市場上經(jīng)歷了這么多年的牛市和熊市循環(huán)往復，長期能穩(wěn)定賺取絕對收益的是少數(shù)人。無論是散戶投資者或者是機構(gòu)投資者，想獲取長期穩(wěn)定積累絕對收益還是比較困難的。我們團隊創(chuàng)始人周良先生以及團隊骨干人員從業(yè)經(jīng)驗很豐富，累積了很豐富的經(jīng)驗，在創(chuàng)立公司時我們就確定了這個理念，并且一直持續(xù)踐行。

　　為了實現(xiàn)“長期積累絕對收益”的目標，我們的策略是在每個時間段根據(jù)當時不同的環(huán)境，選取風險收益比最高的投資方法。只有在不同環(huán)境下把風險控制好，采取當時性價比好的方法，長期才能把絕對收益穩(wěn)定積累下來。

　　從2013年底到現(xiàn)在4年時間，我們經(jīng)歷了熊市末期到牛市初期—牛市頂峰—牛市末期—熊市初期—熊市中期的一個過程，大致經(jīng)歷了完整的牛熊階段，我們通過這樣的策略，穩(wěn)定的積累了絕對收益。長期收益的“長期”不是一兩年、三五年，是十年、二十年甚至更長的一段時間。

　　新浪財經(jīng)：如果買的股票出現(xiàn)波動，影響您的凈值怎么辦？

　　張寧：按照我們的操作策略，當時已經(jīng)選擇一個收益風險比最高的方法，要做的就是堅持。因為我們事先做好了風險評估，也分析了未來的趨勢，股票短期變化是不會影響我們長期看法。比如2013年四季度到2015年的二季度，基本上我們一股沒動，這段時間也有一些投資者對我們的做法表示疑問，但是我們也都堅持下來了。

　　新浪財經(jīng)：如果客戶給您壓力呢？

　　張寧：壓力肯定有。二級市場的投資，每天都在波動，我們會給客戶解釋我們的理念，我們追求的是收益風險比最好的策略。有些時機短期收益可能來得快，但面臨的風險可能更大，我們追求的是長期積累的絕對收益。

　　新浪財經(jīng)：您怎么看待2017年的市場？

　　張寧：2017年的市場風格非常明顯，整體上是資金存量博弈的市場，算是熊市。但小市值公司是熊市，一些大的藍籌公司享受了估值提高和業(yè)績增長帶來的收益。

　　新浪財經(jīng)：您認為出現(xiàn)這樣市場風格的背景是什么？

　　張寧：從資金需求和股票供給方面分析，大藍籌企業(yè)有增量資金，小公司處于減量博弈的狀態(tài)；從基本面來看，以前大公司經(jīng)營上的大企業(yè)病，管理效率低下，轉(zhuǎn)型效率低等問題正在逐漸消失，這主要得益于移動互聯(lián)網(wǎng)的普及所帶來的管理效率的提高；隨著GDP增速穩(wěn)定下來，大企業(yè)的各方面優(yōu)勢越發(fā)凸顯，強者恒強。在這樣的經(jīng)濟環(huán)境下，大多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局、競爭格局基本確定，此時大公司無論是在資源、人才等各方面，優(yōu)勢是非常明顯的，這些潛在優(yōu)勢其實應該是給溢價的，但以前市場給予這些公司估值過低；目前整個政策環(huán)境并不支持小企業(yè)的跨越式發(fā)展，一些小企業(yè)很難突破政策限制或者是采取一些彎道超車的辦法。

　　新浪財經(jīng)：您預計2018年的市場行情是怎么樣的？

　　張寧：我們認為2018年的市場將延續(xù)存量資金博弈的一個結(jié)構(gòu)行情。整個大藍籌的強勢周期只是初級階段，還沒有到高潮和尾聲。主要從從供求關(guān)系、籌碼稀缺性、投資者行為、估值、市場情緒五個方面判斷。

　　首先，供求關(guān)系上的逆轉(zhuǎn)。從2015年的股災以后到未來的幾年，股票的供給和資金的提供的需求是完全逆轉(zhuǎn)的。一方面資金不斷離場，去杠桿之后，股災以前2015年保證金最高有3.5萬億，2017年三季度的時候最低到1.4萬億以下；另一方面，股票供給非常多的。2017年發(fā)了幾百只新股，未來排隊的還有幾百只。新股帶來的股票增量，非公開發(fā)行融資的解禁，大股東減持等都增加了股票的供給。

　　第二，從籌碼稀缺性上，優(yōu)質(zhì)藍籌公司很少增發(fā)。據(jù)我們統(tǒng)計，中小板和創(chuàng)業(yè)板新增供給每年預計有一兩萬億；而一些大的優(yōu)質(zhì)藍籌公司很少增發(fā)新股，外資、產(chǎn)業(yè)資本、很多絕對收益機構(gòu)都在買大藍籌公司，其實籌碼是很稀缺的。

　　第三，從對手行為分析，大藍籌仍處于低配的情況。在市場中賺的錢一部分來自上市公司的盈利增長，另一部分是來自其他投資者因為一些偏見而低配帶來估值提升的機會。2017年中期據(jù)我們統(tǒng)計，我們喜歡的一些大藍籌的配置3%左右，雖然有所提高，但實際上離標配還很遠，目前處于低配階段。

　　第四，從估值角度來看，對一些大的優(yōu)質(zhì)藍籌公司的估值還是合理的。在分析這些公司的PB時，經(jīng)常能看到1倍凈資產(chǎn)以下的優(yōu)質(zhì)藍籌公司，也能看到內(nèi)涵價值1點幾倍的大型公司，估值是合理的。雖然2017年也漲了很多，但其業(yè)績也是在增長，目前估值合理的。

　　第五，從市場情緒來看，2017年是有賺錢趨勢的第一年，遠未到高潮期。2016年是大藍籌強勢的第一年，2017年是有賺錢效應的第一年，賺錢趨勢會催生投資者的熱情，配置上會從低配一直到標配、超配。這樣一個情緒發(fā)展的過程能持續(xù)幾年，目前還沒有到瘋狂的時候。

　　新浪財經(jīng)：2018年您將如何進行投資布局？

　　張寧：還是持有投資優(yōu)質(zhì)大藍籌公司。同時我們覺得港股的大藍籌也有機會，我們也發(fā)行了港股產(chǎn)品。大家熟悉的優(yōu)質(zhì)的藍籌公司，在香港市場更便宜，并且香港市場是一個增量資金市場。港股的不確定性在于港股中有七成投資者都是境外投資者，短期的投資者行為比較難把握。

　　在選股上，我們會選擇標準是低估值、高分紅，沒有減持、沒有增發(fā)、沒有同類新股。我們尤其重視高確定性和可持續(xù)性，因為目前是存量市場，政策嚴格，A股市場投資更加看重這些。一個企業(yè)，僅僅半年或者一年業(yè)績增長好，是不會吸引投資者的，只有長期勝出，穩(wěn)定性強的才能獲得認可；除此之外，我們的估值方法也在和國際接軌。目前的市場主要追求的是確定性高和穩(wěn)定性強，這是研究方法的一些變化。

　　新浪財經(jīng)：在選擇低估值、高分紅的股票時，您是如何評估的？

　　張寧：方法是多種多樣的，每個行業(yè)的估值方法不太一樣。有的是用市凈率估的、有用內(nèi)涵價值、有的用PE股，有的用股息率。比如一些成熟穩(wěn)定行業(yè)里一些大的龍頭公司經(jīng)營也非常穩(wěn)定，可以用股息率估值；一些成長型的行業(yè)，發(fā)展很快，可以用PE股來進行估值。跟歷史比處于中等水平以下都是可以看好的。

　　新浪財經(jīng)：2018年可能會面臨什么風險？

　　張寧：2018年首先要注意經(jīng)營數(shù)據(jù)的邊際變化。一些行業(yè)2017年業(yè)績增長很好，股價漲幅很多，但如果說機構(gòu)投資者配置比例非常高就應該更加小心。一旦2018年這些行業(yè)因為政策或周期性的變動，行業(yè)長期業(yè)績長期邏輯被破壞，或短期業(yè)績增速低于預期，有可能會引起投資者情緒不穩(wěn)定，風險就會大。

　　除此之外，如果2018年出現(xiàn)嚴重的加息超預期，或者通脹超預期引起政策環(huán)境變緊，都會對指數(shù)走勢不利，需要投資者持續(xù)關(guān)注。加息方面，美國進入加息周期，但只要加息沒有嚴重超預期，還是不會引起系統(tǒng)性風險；通脹方面，溫和的通脹是在預期內(nèi)的，但如果存在嚴重的超預期，就會引起不確定性。