來源：中信策略

　　投資要點(diǎn)

　　? 本報(bào)告只討論配置。以2月月報(bào)《“守正”為上，“隨勢”次之》為基礎(chǔ)，本報(bào)告討論2月A股的領(lǐng)漲主線，并結(jié)合亮馬組合調(diào)倉選擇闡述我們的配置思路，最后分析調(diào)入個(gè)股的策略和行業(yè)邏輯。

　　? 2月策略：“守正”為上，“隨勢”次之。在3月進(jìn)入監(jiān)管、通脹、增長幾個(gè)維度的再博弈之前，預(yù)計(jì)市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好不低，A股大勢不會(huì)明顯衰弱，增量資金會(huì)繼續(xù)驅(qū)動(dòng)市場，此階段的配置建議為：（1）“守正”為上：估值切換下，機(jī)會(huì)在權(quán)重板塊。從景氣趨勢來看，2018年，預(yù)計(jì)主板盈利增速從12.7%上升至14.5%，而中小板/創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份(300498)）從34.7%/45.2%下降至31.7%/40.6%，業(yè)績確定性更強(qiáng)的依舊是權(quán)重板塊居多。（2）“隨勢”次之：跟隨增量資金的步伐，近期機(jī)構(gòu)投資者和海外資金為代表的增量資金對A股的支撐作用很強(qiáng)，大金融+大消費(fèi)是備受增量資金青睞的組合。

　　?2月領(lǐng)漲主線依然穩(wěn)定。我們的配置建議是：1）首選大金融，作為權(quán)重板塊，其在估值切換過程的配置價(jià)值最高，基本面“守正”的同時(shí)，也符合“隨勢”的增量資金偏好。2）次選“大漲價(jià)”主線，大消費(fèi)雖然符合“隨勢”的偏好，但我們更看好周期和消費(fèi)中有定價(jià)權(quán)，確定性高的漲價(jià)品種。3）再次，數(shù)據(jù)空檔期，全面配置大周期的時(shí)機(jī)未到，只有部分中游周期行業(yè)有配置價(jià)值。4）大成長板塊大都只有個(gè)股機(jī)會(huì)，“出奇”重配的風(fēng)險(xiǎn)收益比低。

　　? 亮馬調(diào)倉：主線穩(wěn)定，副線輪動(dòng)。基于上述邏輯，我們對亮馬組合進(jìn)行調(diào)倉，具體操作是：（1）大主線穩(wěn)定，即保持大金融底倉+消費(fèi)龍頭的持倉比例穩(wěn)定，但是對大金融板塊內(nèi)部進(jìn)行調(diào)整，具體而言，考慮到前期漲幅，將萬科A(000002)調(diào)出，調(diào)入招商蛇口(001979)；基于擇時(shí)的考慮，將非銀板塊的中國平安(601318) 調(diào)出，調(diào)入華泰證券(601688) ；（2）副線中游周期輪動(dòng)，大周期全面配置的時(shí)機(jī)尚未成熟，依然建議在相對估值壓縮的中游周期板塊中細(xì)選；3月增長再博弈之前，我們先把倉位放在確定性高的交通運(yùn)輸板塊；亮馬組合調(diào)入大秦鐵路(601006) ，調(diào)出中國中車(601766)。同時(shí)繼續(xù)持有中國國航(601111) 。調(diào)整后的亮馬股票組合為：建設(shè)銀行(601939) 、招商銀行(600036) 、招商蛇口、華泰證券（大金融底倉）、永輝超市(601933) 、貴州茅臺(600519) 、歐普照明(603515)、中炬高新(600872) （消費(fèi)核心）、中國國航、大秦鐵路。

　　? 調(diào)倉的行業(yè)及個(gè)股邏輯：

　　?房地產(chǎn)（招商蛇口）：地產(chǎn)板塊的持倉比例沒有發(fā)生變動(dòng)，僅僅是進(jìn)行了內(nèi)部調(diào)整，我們整體還是看好房地產(chǎn)行業(yè)目前的結(jié)構(gòu)性行情，但考慮到后續(xù)上漲空間，將萬科A調(diào)整為招商蛇口。房地產(chǎn)行業(yè)2018年的整體邏輯并非在總量層面，在地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)且沒有放松預(yù)期的背景下，房價(jià)增速以及銷量增速在2018年很難超預(yù)期，但是行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性行情值得關(guān)注：一方面，市場集中度提高，“馬太效應(yīng)”在逐步強(qiáng)化；另一方面，國企龍頭競爭優(yōu)勢再崛起。

　　?證券（華泰證券）：2018年看好證券板塊的邏輯與房地產(chǎn)行業(yè)有相似之處，都是結(jié)構(gòu)性行情，即龍頭會(huì)“強(qiáng)者更強(qiáng)”，邏輯是龍頭前期滯漲+行業(yè)事件催化。一方面，回顧2017年各個(gè)板塊的漲跌幅情況可以發(fā)現(xiàn)，券商領(lǐng)先公司相對行業(yè)平均的超額收益率在所有行業(yè)中排名靠后，龍頭尚存溢價(jià)空間；另一方面，重啟創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格批復(fù)、散戶機(jī)構(gòu)化加速經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)集中等事件催化，也從基本面上利好龍頭。

　　?交通運(yùn)輸（大秦鐵路）：大秦鐵路為高分紅品種，預(yù)計(jì)股息收益率在5%左右，且兼具業(yè)績高確定性（價(jià)量均存超預(yù)期空間）和估值安全邊際。

　　? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)和盈利增速出現(xiàn)超預(yù)期下滑；金融監(jiān)管政策和執(zhí)行上進(jìn)一步發(fā)力；通脹上行大幅超預(yù)期；美元走強(qiáng)，外資大幅撤出新興市場。

　　在2月月報(bào)《“守正”為上，“隨勢”次之》當(dāng)中，我們對3月進(jìn)入再博弈之前的A股大勢節(jié)奏進(jìn)行了研判；本期報(bào)告以此為基礎(chǔ)，結(jié)合亮馬調(diào)倉選擇闡述我們的配置思路。我們先簡要回顧2月整體的配置策略，然后具體論述本期亮馬組合的調(diào)倉邏輯與結(jié)果，包括從策略層面理解的這些新調(diào)入的個(gè)股邏輯。

　　2月策略：“守正”為上，“隨勢”次之

　　對于接下來一段時(shí)間的大勢節(jié)奏，我們的核心判斷是：在3月進(jìn)入監(jiān)管、通脹、增長幾個(gè)維度的再博弈之前，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好不低，A股大勢不會(huì)明顯衰弱，增量資金會(huì)繼續(xù)驅(qū)動(dòng)市場，此階段的配置建議為：

　　“守正”為上：估值切換下，機(jī)會(huì)在權(quán)重板塊?！笆卣睘樯喜?，是因?yàn)檫@類配置以基本面為據(jù)。A股目前大部分行業(yè)的估值和盈利增速預(yù)期已充分匹配，遠(yuǎn)期PEG在0.8~1.2之間。年報(bào)和一季報(bào)披露在即，跨年估值切換后，那些盈利增速邊際改善的行業(yè)，市場更愿意給估值。從景氣趨勢來看，2018年，預(yù)計(jì)主板盈利增速從12.7%上升至14.5%，而中小板/創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）從34.7%/45.2%下降至31.7%/40.6%，業(yè)績確定性更強(qiáng)的依舊是權(quán)重板塊居多。

　　　　“隨勢”次之：跟隨增量資金的步伐。“隨勢”為中策，是因?yàn)檫@本質(zhì)上是“博弈”策略，需要研判資金流入的持續(xù)性和風(fēng)格變化。近期以機(jī)構(gòu)和外資為代表的增量資金配置A股力度很強(qiáng)。最新數(shù)據(jù)顯示的偏好如下：1）海外資金：重倉大金融+消費(fèi)板塊；2）險(xiǎn)資：IFRS9新準(zhǔn)則下，天生偏愛大金融，特別是里面低Beta高分紅的品種；3）公募基金：消費(fèi)白馬+金融。從交集來看，大金融+大消費(fèi)依舊是最受增量資金青睞的組合。

　　　　配置建議：主線穩(wěn)定，副線輪動(dòng)

　　?2月領(lǐng)漲主線依然穩(wěn)定

　　在論述調(diào)入的三支股票的行業(yè)邏輯之前，我們先從總量的角度給出本期調(diào)倉的邏輯。

　　從大板塊持倉的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，我們本期調(diào)倉保持了大金融板塊（銀行、房地產(chǎn)和券商）的比重，核心邏輯仍舊在于純粹從估值切換和盈利預(yù)測來看行業(yè)的話，主要的機(jī)會(huì)依舊是權(quán)重類的大行業(yè)。從下圖中可以看到，市場一致預(yù)期顯示銀行、保險(xiǎn)、券商、房地產(chǎn)、石油石化行業(yè)的2018年盈利增速普遍高于2017年。只要短期行業(yè)景氣數(shù)據(jù)配合，即使是權(quán)重板塊，市場并不吝嗇于給估值。

　　對于市場目前關(guān)注的四條大主線，我們的觀點(diǎn)還是比較鮮明的。1）首選大金融，作為權(quán)重板塊，其在估值切換過程的配置價(jià)值最高，基本面“守正”的同時(shí)，也符合“隨勢”的增量資金偏好。2）次選“大漲價(jià)”主線，大消費(fèi)雖然符合“隨勢”的偏好，但我們更看好周期和消費(fèi)中有定價(jià)權(quán)，確定性高的漲價(jià)品種。3）再次，數(shù)據(jù)空檔期，全面配置大周期的時(shí)機(jī)未到，只有部分中游周期行業(yè)有配置價(jià)值。4）大成長板塊大都只有個(gè)股機(jī)會(huì)，“出奇”重配的風(fēng)險(xiǎn)收益比低。

　　　　?亮馬組合調(diào)倉選擇

　　基于上述整體邏輯，我們對亮馬組合進(jìn)行調(diào)倉，具體操作是：（1）大主線穩(wěn)定，即保持大金融底倉+消費(fèi)龍頭的持倉比例穩(wěn)定，但是對大金融板塊內(nèi)部進(jìn)行調(diào)整，具體而言，考慮到前期漲幅，將萬科A調(diào)出，調(diào)入招商蛇口；基于擇時(shí)的考慮，將非銀板塊的中國平安調(diào)出，調(diào)入華泰證券；（2）副線中游周期輪動(dòng)，大周期全面配置的時(shí)機(jī)尚未成熟，依然建議在相對估值壓縮的中游周期板塊中細(xì)選；3月增長再博弈之前，我們先把倉位放在確定性高的交通運(yùn)輸板塊；亮馬組合調(diào)入業(yè)績確定性高、分紅收益率高和估值具有安全邊際的大秦鐵路，調(diào)出中國中車。同時(shí)繼續(xù)持有中國國航。調(diào)整后的亮馬股票組合為：建設(shè)銀行、招商銀行、招商蛇口、華泰證券（大金融底倉）、永輝超市、貴州茅臺、歐普照明、中炬高新（消費(fèi)核心）、中國國航、大秦鐵路。

　　　　?調(diào)倉的行業(yè)及個(gè)股邏輯

　　總量層面的邏輯確定之后，我們再結(jié)合中信證券(600030) 研究部行業(yè)分析師的觀點(diǎn)，給出三支個(gè)股的基本面邏輯。

　　房地產(chǎn)：招商蛇口

　　本期調(diào)倉過程，地產(chǎn)板塊的持倉比例沒有發(fā)生變動(dòng)，僅僅是進(jìn)行了內(nèi)部調(diào)整，我們整體還是看好房地產(chǎn)行業(yè)目前的結(jié)構(gòu)性行情，但考慮到后續(xù)上漲空間，將萬科A調(diào)整為招商蛇口。

　　房地產(chǎn)行業(yè)2018年的整體邏輯并非在總量層面，在地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)且沒有放松預(yù)期的背景下，房價(jià)增速以及銷量增速在2018年很難超預(yù)期，但是行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性行情值得關(guān)注：

　?。?）市場集中度提高，“馬太效應(yīng)”在逐步強(qiáng)化。首先，龍頭公司的銷售增速大幅跑贏行業(yè)，2017年前11個(gè)月，全國商品房累計(jì)同比增速12.7%，而TOP20龍頭公司同比增速高達(dá)43%；其次，龍頭公司在拿地市場的份額比銷售市場還要高，為銷售市場集中度提高形成支撐；再者，2018年是政策支持長租公寓建設(shè)的又一里程碑式年份，客觀上有利于規(guī)模大、資產(chǎn)充裕的地產(chǎn)公司。

　　（2）國企龍頭競爭優(yōu)勢再崛起。一方面，金融嚴(yán)監(jiān)管下，“創(chuàng)新”類融資渠道將受到約束，地產(chǎn)企業(yè)融資將逐漸回歸表內(nèi)，防風(fēng)險(xiǎn)帶來的資金成本上升最先影響的應(yīng)該是中小房地產(chǎn)企業(yè)和民營房地產(chǎn)行業(yè)龍頭，最后才是傳統(tǒng)融資壓力偏小、創(chuàng)新類融資需求較低的國企龍頭；另一方面，土地市場回歸正常化，土地出讓方不再盲目追求絕對出讓金額的最高和樓面地價(jià)的最高，而是追求為城市創(chuàng)造更多有價(jià)值的空間，注重樓盤的“品牌化”，自然傾向于國有龍頭公司，且土地出讓價(jià)格的常態(tài)化也進(jìn)一步增厚房地產(chǎn)企業(yè)利潤。

　　　　以上兩層邏輯的推演結(jié)果就是，國企地產(chǎn)龍頭在2018年能夠參與結(jié)構(gòu)性行情，招商蛇口名列其中，此外，從個(gè)股的邏輯來看，公司的未來業(yè)績也具備成長性。中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為：1、資金成本結(jié)構(gòu)性上升，國資龍頭再崛起，公司是整個(gè)國資房地產(chǎn)龍頭公司中管理體制創(chuàng)新最早，市場化程度最高的企業(yè)，預(yù)計(jì)將在2018年發(fā)揮出較強(qiáng)的活力。 2、資源儲備擴(kuò)張彈性，絕大多數(shù)地產(chǎn)龍頭的行情，是受制于按揭貸款短期變動(dòng)的銷售彈性驅(qū)動(dòng)，而公司歷史上絕大多數(shù)時(shí)間是資源儲備擴(kuò)張彈性驅(qū)動(dòng)，這將使得公司在2018年的成長更為確定。 3、蛇口模式在進(jìn)化中復(fù)制。公司的核心盈利模式，即前港中區(qū)后城的蛇口模式，需要相當(dāng)?shù)臅r(shí)間培育孵化產(chǎn)業(yè)，坐實(shí)區(qū)域“內(nèi)容”。（招商蛇口的個(gè)股邏輯請參考中信證券研究部地產(chǎn)組的研報(bào)《土地儲備在擴(kuò)張中優(yōu)化，蛇口模式在復(fù)制中進(jìn)化》2018-1-15）。

　　證券：華泰證券

　　2018年看好證券板塊的邏輯與房地產(chǎn)行業(yè)有相似之處，都是結(jié)構(gòu)性行情，即龍頭會(huì)“強(qiáng)者更強(qiáng)”，邏輯是龍頭前期滯漲+行業(yè)事件催化。

　　一方面，回顧2017年各個(gè)板塊的漲跌幅情況可以發(fā)現(xiàn)，非銀板塊是唯一一個(gè)在2017年龍頭沒有大幅上漲的板塊。我們計(jì)算了中信一級行業(yè)（非銀金融中保險(xiǎn)、證券分開）2017年的平均漲幅，以及各個(gè)行業(yè)2017年年初總市值排名前三的公司的平均漲幅，發(fā)現(xiàn)：（1）所有板塊2017年都體現(xiàn)為龍頭跑贏行業(yè)平均；（2）非銀金融板塊龍頭的超額收益率最低，是龍頭超額收益率唯一低于50%的一級行業(yè)，其中，保險(xiǎn)墊底，龍頭相對行業(yè)平均的超額收益率為19%，但是保險(xiǎn)一共只有5家上市公司，市場集中度已經(jīng)非常高，而證券排名倒數(shù)第二，TOP3相對行業(yè)平均的超額收益率僅為30%。

　　　　另一方面，年初證券行業(yè)多重事件催化，利好龍頭：（1）時(shí)隔兩年，證監(jiān)會(huì)重啟券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格批復(fù)，中證協(xié)組織券商開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)則體系評估，監(jiān)管有所放松。根據(jù)中信證券研究部非銀金融組的觀點(diǎn)，與2012年券商創(chuàng)新周期不同，當(dāng)前創(chuàng)新政策導(dǎo)向是以點(diǎn)帶面，讓優(yōu)質(zhì)券商成為行業(yè)發(fā)展的領(lǐng)頭羊；（2）散戶機(jī)構(gòu)化加速經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)集中，2017年市場的賺錢效應(yīng)主要體現(xiàn)在基金產(chǎn)品（2017年82%的基金產(chǎn)品錄得正收益）而非個(gè)股（2017年，僅31%的股票錄得正收益），促使散戶未來以基金的形式入場股市，機(jī)構(gòu)對券商綜合服務(wù)能力要求高，疊加托管制度改革，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將加速向大券商集中；（3）IPO七否六，拉開投行業(yè)務(wù)集中序幕。2017年上會(huì)項(xiàng)目超過20家的投行中，過會(huì)率最高的有96%，最低的只有67%，優(yōu)勢券商對法規(guī)的理解和應(yīng)用程度更高，嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，保證了項(xiàng)目高過會(huì)率。在充滿變化的發(fā)行體制改革面前，站在發(fā)行企業(yè)的角度考慮，找一家業(yè)務(wù)能力強(qiáng)且穩(wěn)定的投行是最為重要的。

　　前期滯漲，疊加多重事件利好，再加上板塊整體的盈利預(yù)期大幅上行，證券板塊的龍頭在2018年的結(jié)構(gòu)性行情相當(dāng)可期。而華泰證券的創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)先行業(yè)，我們認(rèn)為在創(chuàng)新業(yè)務(wù)重新受重視的背景下，華泰證券受政策利好較大。

　　交通運(yùn)輸：調(diào)入大秦鐵路

　　整個(gè)中游周期板塊盈利規(guī)模在非金融板塊的占比穩(wěn)定擴(kuò)張，但總市值占比穩(wěn)定，相對估值壓縮。其中，交通運(yùn)輸是目前配置價(jià)值比較高的板塊，開年宏觀數(shù)據(jù)尚未公布。航空漲價(jià)落地后我們先是調(diào)入了中國國航；而本次調(diào)入的大秦鐵路兼具業(yè)績高確定性與估值安全邊際，而且5%左右的預(yù)期分紅收益率也是很重要的加分項(xiàng)。

　?。?）業(yè)績高確定性：量價(jià)均有超預(yù)計(jì)空間

　　大秦鐵路的業(yè)務(wù)主要為貨運(yùn)，擁有兩條業(yè)務(wù)主線：坐擁最大運(yùn)輸能力和最大運(yùn)量的“西煤東運(yùn)”運(yùn)輸專線大秦線，并擁有第二大運(yùn)量線路朔黃線41.2%的股權(quán)。2018年，能夠支撐大秦鐵路業(yè)績高確定性的因素有如下兩點(diǎn)：

　　量：i）在煤炭運(yùn)輸方式上，國家政策的偏好是鼓勵(lì)鐵路運(yùn)輸方式加大對汽運(yùn)方式的替代。從煤炭下水主要港口最近四年的運(yùn)量變化來看，汽運(yùn)主導(dǎo)的天津港(600717) 在2017年的運(yùn)量已經(jīng)大幅下降，而鐵路運(yùn)輸主導(dǎo)的秦皇島港大幅轉(zhuǎn)正，由于目前尚未看到國家對汽運(yùn)煤放松的跡象，可以預(yù)見天津港煤炭運(yùn)量2018年仍將有明顯下降，對大秦線運(yùn)量維持高位形成支撐。

　　　　ii）煤炭先進(jìn)產(chǎn)能替代邏輯下，運(yùn)量支撐增強(qiáng)。供給側(cè)改革背景下，鼓勵(lì)煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，大秦線腹地山西、陜西和內(nèi)蒙古是我國優(yōu)質(zhì)煤主產(chǎn)區(qū)，2017年1-11月，全國原煤產(chǎn)量同比增速3.7%，而陜西、山西和內(nèi)蒙古原煤產(chǎn)量分別同比增長11.9%、4.6%和7.9%，均明顯高于全國平均增速。假設(shè)這三個(gè)省份2018年煤炭產(chǎn)量增長5-10%，則總增量有望達(dá)到1億-2億噸，對大秦線的運(yùn)量形成穩(wěn)定支撐。

　　　　價(jià)：運(yùn)價(jià)上行空間可增厚利潤17.5億元。2017年底，發(fā)改委發(fā)布鐵路運(yùn)價(jià)市場化方案，將鐵路電氣化附加費(fèi)納入基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)，且允許鐵路運(yùn)價(jià)上浮幅度從之前的10%上調(diào)至15%，根據(jù)中信證券研究部交運(yùn)組的觀點(diǎn)，考慮到電氣化附加費(fèi)的影響，預(yù)計(jì)2018年大秦線運(yùn)價(jià)可上調(diào)幅度不足10%，假設(shè)大秦線未來與國鐵價(jià)格繼續(xù)并軌，按照預(yù)期2500億噸公里周轉(zhuǎn)量測算，影響全年利潤約17.5億元。

　?。?）估值：對標(biāo)國際龍頭，顯著低估

　　美國鐵輪運(yùn)輸公司聯(lián)合太平洋(601099) （UNP）、諾?？四戏剑∟SC）和CSX運(yùn)輸公司為大秦鐵路的可比公司，三家公司近四年平均凈利潤約為45/18/18億美元，當(dāng)前市值對應(yīng)的PE約為24/29/25倍，對應(yīng)的平均PE為26倍。

　　而根據(jù)大秦鐵路2017年的業(yè)績指引，其全年凈利潤規(guī)模為147億元，當(dāng)年市值為1450億元，業(yè)績指引對應(yīng)的PE不到10倍，與國際平均相比，明顯被低估。（大秦鐵路的個(gè)股邏輯請參考中信證券研究部交運(yùn)組的深度跟蹤報(bào)告《稀缺資產(chǎn)，估值洼地》）。