來源：廣發(fā)策略

　　報告摘要

　　● 本輪弱美元周期是非美國家經濟復蘇更為顯著的體現(xiàn)

　　本輪弱美元周期的核心驅動因素在于非美國家經濟邊際改善更強勁的確認——（1）金融危機后，貨幣政策成為決定匯率走勢的關鍵變量，非美主要央行18年先后轉向緊縮貨幣政策，尚未被市場充分price-in。（2）從本輪全球經濟復蘇趨勢來看，非美國家邊際改善的趨勢更強，將繼續(xù)壓制美元。

　　● 弱美元周期，應優(yōu)先配置商品資產、以及新興市場國家權益資產

　　美元走弱支撐大宗商品價格上升，第一是以美元計價的大宗商品價格呈現(xiàn)反向波動關系；第二是美元走弱驅動全球資本開支迎來擴張周期。此外資金傾向于投資資本回報率抬升、彈性更大的新興市場，歷史上美元走弱區(qū)間往往新興市場國家的股市表現(xiàn)會比發(fā)達國家更好。

　　● 全球資金會加速流入高杠桿、或出口型的新興國家，中國兩者兼?zhèn)?，A股會顯著受益

　　本輪人民幣升值主要是由于美元貶值、而兌其它非美貨幣并無明顯升值，因此中國仍將受益于本輪全球復蘇帶動的出口改善，此外BIS數(shù)據(jù)顯示中國的杠桿率仍處于256%的高位水平，因此從高杠桿、出口導向兩個方面，中國將受益于本輪美元走軟驅動的全球資本流動。

　　● 本輪弱美元，強人民幣，A股應該優(yōu)先從戰(zhàn)略層面“重估大周期”

　　我們建議更需要厘清本輪弱美元強人民幣是全球和中國經濟增長持續(xù)性得到確認的結果。全球risk on，全球權益資金優(yōu)先配置高杠桿低估值的新興市場國家股市，映射到A股就是優(yōu)先重估高杠桿低估值的金融地產，歷史上美元走弱的時期，高杠桿、低估值的大周期板塊（金融、地產、其它周期股）獲得正超額收益的概率很高。大周期板塊的估值水平漸次擴張。當然從戰(zhàn)術層面上看，人民幣升值下的航空和造紙也會受益。

　　● 短期增量資金入場的節(jié)奏或將略有放緩，“元月躁動”后市場可能迎來短暫休整期，但中長期將使得A股“重估長牛”走得更為穩(wěn)健

　　A股“重估長?！钡幕A來自企業(yè)盈利持續(xù)性增強與增量資金入場，大周期從2017盈利改善到2018估值擴張戴維斯雙擊（參見我們1.27發(fā)布的深度報告《重估長牛，周期擴張》）。建議配置——高杠桿低估值大金融（地產/銀行/券商/保險）→海外定價的基本金屬、石油鏈等→具備加杠桿、擴產能邏輯的中游制造（基礎化工/設備機械/材料包裝）→盈利穩(wěn)定性增強、具備利潤釋放潛力的上中游周期品（建材/煤炭/鋼鐵等）。

　　● 核心假設風險：

　　美國加息節(jié)奏和頻率超預期，資金成本上行超預期帶來流動性持續(xù)趨緊，工業(yè)品價格快速下行。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、2017年全年，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額75187.1億元，同比增長21.0%，是2012年以來增速最高的一年。12月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額8241.6億元，同比增長10.8%，增速比11月份放緩4.1個百分點。2、本周國內工業(yè)品價格漲跌互現(xiàn)，其中鋼材價格小幅上漲，全國水泥市場價格環(huán)比繼續(xù)回落，化工品價格保持平穩(wěn)；海外大宗品價格上漲，國際油價漲幅明顯，BDI指數(shù)上行。3、本周限售股解禁1522.19億元，預計下周解禁674.12億元。

　　本周24日美國財長姆努欽發(fā)言稱美元趨弱有利于美國貿易的言論被市場解讀為“支持美元走軟”，當天美元指數(shù)下跌0.8%創(chuàng)10個月以來最大單日跌幅，并在25日失守89關口。目前投資者最關注的話題集中在弱美元、強人民幣對資產價格和行業(yè)配置的影響如何？

　　我們本周將著重討論這一話題——

　　1． 本輪弱美元周期主要由美國及非美國家貨幣政策邊際強弱決定，是非美國家經濟復蘇更為顯著的體現(xiàn)。17年11月以來美元指數(shù)再度下跌，18年以來貶值斜率趨陡，除了本周美國財長的言論被市場解讀為“支持美元走軟”而引起的短期波動，本輪弱美元周期的核心驅動因素在于非美國家經濟邊際改善更強勁的確認——（1）金融危機后，貨幣政策成為決定匯率走勢的關鍵變量，非美主要央行18年先后轉向緊縮貨幣政策，尚未被市場充分price-in。雖然美國仍處于加息周期，但18年下半年大概率進入到加息后半程，而18年1月歐央行、日本央行先后宣布縮減購債規(guī)模令市場意外，加拿大央行宣布加息，后續(xù)非美經濟體繼續(xù)退出量寬、引導加息的預期升溫，繼續(xù)對美元形成壓制。（2）從本輪全球經濟復蘇趨勢來看，非美國家邊際改善的趨勢更強，將繼續(xù)壓制美元。近期高頻的美國經濟數(shù)據(jù)基本符合甚至略低于預期，相比歐洲等經濟體的邊際改善略顯遜色，全球復蘇使“進口導向型”美國的逆差壓力升高，加強美元的貶值趨勢。

　　　　2． 弱美元周期，大類資產應優(yōu)先配置商品資產、以及新興市場國家權益資產。美元走弱支撐大宗商品價格上升（下圖2），第一是美元作為全球資產定價的“錨”，與以美元計價的大宗商品價格呈現(xiàn)反向波動關系；第二是美元走弱會降低全球負債端的相對成本，驅動全球資本開支迎來擴張周期。而在對全球資本流動的影響下，美元走弱疊加全球經濟復蘇的背景下，資金傾向于投資資本回報率抬升、彈性更大的新興市場，可以看到歷史上美元走弱區(qū)間往往新興市場國家的股市表現(xiàn)會比發(fā)達國家更好（下圖3）。

　　　　3． 在非美國家經濟復蘇所驅動的弱美元周期，全球資金會加速流入高杠桿、或出口型的新興國家，中國兩者兼?zhèn)?，A股會顯著受益。首先，弱美元下全球資產回報率抬升，私人部分盈利能力增強、資本開支意愿上升，會帶動出口導向型的國家外需回暖受益，比如承接勞動力資源轉移、中低端產業(yè)出口改善的越南，胡志明指數(shù)自17年11月美元走軟以來在全球主要市場中表現(xiàn)最強；其次，美元背景下全球負債端成本下移，會優(yōu)先利好高杠桿的國家，比如高杠桿的巴西與印度股票市場表現(xiàn)也相對領先（根據(jù)BIS的最新數(shù)據(jù)，截止17年H1，以債務/GDP衡量的巴西杠桿率水平為144%，印度杠桿率水平124%，在新興國家中杠桿率處于較高水平）。本輪人民幣升值主要是由于美元貶值、而兌其它非美貨幣并無明顯升值，因此中國仍將受益于本輪全球復蘇帶動的出口改善，此外BIS數(shù)據(jù)顯示17年H1中國的杠桿率（債務/GDP）雖已相對穩(wěn)定、但仍處于256%的高位水平，因此從高杠桿、出口導向型兩個方面，中國將受益于本輪美元走軟驅動的全球資本流動，中國經濟風險去化韌性加強逐步為海外投資人所認可，A股吸引增量資金流入。

　　　　4． 我們認為本輪更應該注重的是驅動弱美元形成的原因，并且基于該驅動力來做行業(yè)比較。A股高杠桿、低估值的“大周期板塊”將率先迎來估值擴張。我們建議更需要厘清本輪弱美元強人民幣是全球和中國經濟增長持續(xù)性得到確認的結果。全球risk on，全球權益資金優(yōu)先配置高杠桿低估值的新興市場國家股市，映射到A股就是優(yōu)先重估高杠桿低估值的大周期之母金融地產，以及其他大周期板塊。在歷史上美元走弱的時期，高杠桿、低估值的大周期板塊（金融、地產、其它周期股）獲得正超額收益的概率很高（下表2）。17年市場普遍擔憂大周期板塊盈利的持續(xù)性而不敢增配，四季度公募基金對周期股在低配水平上繼續(xù)減配。18年以來，金融地產龍頭公司持續(xù)走強，表明了“明斯基時刻”擔憂消除后中國國家信用增強，全球投資者對中國經濟增長、企業(yè)盈利韌性的逐步確認，市場率優(yōu)先選擇高杠桿、低估值的大周期之母大金融板塊進行重估。而當越來越多的投資者意識到這一“預期差”，也就意味著其他周期股的估值水平也將漸次擴張，結合高油價、通脹升溫等因素，將更加利好大周期板塊的盈利和估值修復。當然從戰(zhàn)術層面上看，人民幣升值下的航空和造紙也會受益。

　　　　5． 短期增量資金入場的節(jié)奏獲將略有放緩，“元月躁動”后市場可能迎來短暫休整期，但中長期將使得A股“重估長牛”走得更為穩(wěn)健。A股“重估長?！钡幕A來自企業(yè)盈利持續(xù)性增強與增量資金入場，大周期從2017盈利改善到2018估值擴張戴維斯雙擊。我們看好全球經濟增長更樂觀背景下A股企業(yè)盈利持續(xù)性得到確認，18年增量資金入場對A股估值擴張形成推動力量，源于賺錢效應驅動居民儲蓄通過委托管理的方式進入A股，同時全球經濟復蘇疊加弱美元的環(huán)境使得資金更偏好新興市場。而監(jiān)管層1月23日發(fā)布通報，劍指近期基金銷售火爆并提出三大要求，使近期公募基金募集期產品的目標規(guī)模主動縮水，因此短期增量資金入場的節(jié)奏或將略有所放緩，市場的風險偏好放緩，使得A股市場經歷“一元復始，周期躁動”后可能迎來短暫的休整期。但中長期將使得A股“重估長?！弊叩酶鼮榉€(wěn)健，A股盈利持續(xù)性確認是估值擴張的基礎，增量資金入場是估值擴張充分條件，建議在利用震蕩期把握“重估大周期”的主線。配置——低估值大金融（地產/銀行/券商/保險）→海外定價的基本金屬、石油鏈等→具備加杠桿、擴產能邏輯的中游制造（基礎化工/設備機械/材料包裝）→盈利穩(wěn)定性增強、具備利潤釋放潛力的上中游周期品（建材/煤炭/鋼鐵等）。（參見我們昨日發(fā)布的重磅深度報告《重估長牛，周期擴張》）

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　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2018年01月26日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌8.35%，相比上周的-14.55%有所上升，30個大中城市房地產成交面積月環(huán)比下降31.85%，月同比下降8.35%，周環(huán)比下降0.76%。

　　汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，1月第3周乘用車零售銷量同比下降3.6%，較1月第2周的-17.2%有所上升。

　　航空：12月民航旅客周轉量為821.66億人公里，比11月上升24.69億人公里。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格小幅上漲，預計短期鋼價震蕩上行。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼含稅均價本周漲0.40%至4016.00元，冷軋含稅均價漲0.04%至4718.00元。本周鋼材總社會庫存上漲4.32%至974.17萬噸，螺紋鋼社會庫存增加7.58%至448.25萬噸，冷軋庫存漲1.44%至108.16萬噸。本周鋼鐵毛利率漲跌互現(xiàn)，螺紋鋼漲0.86%至24.17%，冷軋跌0.01%至18.95%。截止1月26日，螺紋鋼期貨收盤價為3945元/噸，比上周上漲0.48%。鋼鐵網數(shù)據(jù)顯示，1月上旬重點鋼企粗鋼日均產量178.96萬噸，較12月下旬上漲0.44%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比繼續(xù)回落，幅度1.3%。全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周下跌1.43%至412.4元。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周大跌5.22%至467.14元，中南地區(qū)保持不變?yōu)?45.00元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?70.0元。

　　化工：化工品價格保持平穩(wěn)，價差漲跌相當。國內尿素漲0.75%至1924.29元，輕質純堿（華東）跌1.42%至1732.14元，PVC（乙炔法）漲1.03%至6636.71元，滌綸長絲（POY）跌1.20%至8958.57元，丁苯橡膠漲0.48%至13400.00元，純MDI漲3.55%至33321.43元，國際化工品價格方面，國際乙烯跌1.33%至1272.86美元，國際純苯漲1.73%至948.64美元，國際尿素跌0.07%至219.43美元。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格保持穩(wěn)定，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價穩(wěn)定在585.00元，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1640.00元，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲1.47%至745.00元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少0.50%至698.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.16%至15182.20萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲4.37%至66.14美元，Brent漲2.17 %至70.17美元，LME金屬價格指數(shù)漲1.58%至3428.80，大宗商品CRB指數(shù)本周漲2.57%至200.52；BDI指數(shù)本周漲8.14%至1217.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲2.01%，行業(yè)漲幅前三為家用電器（5.86%）、傳媒（5.45%）和交通運輸（3.50%）；漲幅后三為綜合（0.51%）、電子（0.00%）和非銀金融（-0.19%）。

　　動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周19.88倍上升到本周20.29倍，PB（LF）從上周的2.06倍上升到本周2.09倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從上周29.44倍上升到本周30.07倍，PB（LF）從上周2.54倍上升到本周2.60倍；創(chuàng)業(yè)板本周PE（TTM）從上周46.33倍上升到本周47.68倍，PB（LF）從上周3.73倍上升到本周的3.84倍；中小板本周PE（TTM）從上周37.53倍上升到本周的38.00倍，PB（LF）從上周的3.48倍上升到本周的3.51倍；A股總體總市值較上周上升2.18%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周上升2.16%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周1.92倍下降到本周1.91倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周3.03倍上升到本周3.04倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.10倍上升到本周2.11倍。本周股權風險溢價從上周的-0.60%下降到本周-0.61%，股市收益率保持上周的3.33%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為429.38億份，上周為210.47億份；本周基金市場累計份額凈增加42.82億份。

　　融資融券余額：截至1月25日周四，融資融券余額10817.85億，較上周上漲1.44%。

　　新增A股開戶：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至1月19日，當周新增投資者數(shù)量30.33萬，相比上周的26.56萬有所上升。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1522.19億元，預計下周解禁674.12億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持30.99億，本周減持最多的行業(yè)是商業(yè)貿易（-18.81億）、電子（-3.22億）、電氣設備（-2.33億），本周增持最多的行業(yè)是傳媒（0.82億）、機械設備（0.65億）、醫(yī)藥生物（0.31億）。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)上升為128.36，上周A/H股溢價指數(shù)為128.31。

　　2.3 流動性

　　央行本周共進行了9筆逆回購，總額為5000億元；共有13筆逆回購到期，總額為8200億元；公有一筆MLF回籠，總額為1070億元，公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）4270億元資金。截至2018年1月26日，R007本周下跌2.22BP至3.34%，SHIB0R隔夜利率下跌28.54BP至2.5506%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周表現(xiàn)不一，長三角穩(wěn)定在4.20%，珠三角穩(wěn)定在4.25%；期限利差本周漲0.09BP至0.42%；信用利差漲8.04BP至1.64%。

　　2.4 海外

　　美國：周三公布美國12月成屋銷售總數(shù)年化557萬戶，與預期值持平，低于前值581萬戶；周四公布美國12月新屋銷售62.50，低于預期值67.50萬戶和前值73.30萬戶；美國12月諮商會領先指標環(huán)比0.60%，高于預期值0.50%和前值0.40%；周五公布美國四季度實際GDP年化季環(huán)比初值2.60%，低于預期值3.00%和前值3.20%；美國12月耐用品訂單環(huán)比初值2.90%，高于預期值0.80%和前值1.30%；

　　歐元區(qū)：周二公布德國1月ZEW經濟景氣指數(shù)20.40，高于預期值17.70和前值17.40；德國1月ZEW經濟現(xiàn)況指數(shù)95.20，高于預期值89.60和前值89.30；周三公布歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI初值59.60，低于預期值60.30和前值60.60；英國12月失業(yè)金申請人數(shù)變動0.86，高于前值0.59；英國11月三個月ILO失業(yè)率4.30%，與預期值和前值持平；法國1月制造業(yè)PMI初值58.10，低于預期值58.60和前值58.80；德國1月制造業(yè)PMI初值61.20，低于預期值63.00和前值63.30；周四公布歐元區(qū)歐洲央行主要再融資利率0.00%，歐元區(qū)歐洲央行隔夜貸款利率0.25%，歐元區(qū)歐洲央行隔夜存款利率-0.40%，均與預期值和前值持平；德國1月IFO商業(yè)景氣指數(shù)117.60，高于預期值117.00和前值117.20；周五公布英國四季度GDP季環(huán)比初值0.50%，高于預期值和前值0.40%；英國四季度GDP同比初值1.50%，高于預期值1.40%，低于前值1.70%；

　　日本：周二公布日本央行政策利率-0.10%，與預期值和前值持平；周五公布日本12月全國CPI同比1.00%，低于預期值1.10%，高于前值0.60%；日本12月全國核心CPI（除生鮮食品）同比0.90%，與預期值和前值持平；日本1月東京核心CPI（除生鮮食品）同比0.70%，低于預期值和前值0.80%。

　　本周海外股市：標普500本周漲2.23%收于2872.87點；倫敦富時跌0.84%收于7665.54點；德國DAX跌0.70%收于13340.17點；日經225跌0.74%收于23631.88點；恒生漲2.79%收于33154.12。

　　2.5 宏觀

　　工業(yè)企業(yè)利潤：2017年全年，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額75187.1億元，同比增長21.0%，是2012年以來增速最高的一年。12月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額8241.6億元，同比增長10.8%，增速比11月份放緩4.1個百分點。

　　3下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：中國1月財新制造業(yè)PMI；美國12月個人收入；美國1月失業(yè)率；歐元區(qū)1月CPI；歐元區(qū)四季度GDP

　　1月29號周一：美國12月個人收入環(huán)比；美國12月個人消費支出（PCE）環(huán)比

　　1月30日周二：美國1月諮商會消費者信心指數(shù)；歐元區(qū)四季度GDP季環(huán)比、同比初值；法國四季度GDP季環(huán)比初值；德國1月CPI環(huán)比、同比初值

　　1月31日周三：美國1月ADP就業(yè)人數(shù)變動；美國12月成屋簽約銷售指數(shù)環(huán)比；歐元區(qū)12月失業(yè)率；歐元區(qū)1月CPI同比初值；德國1月失業(yè)人數(shù)變動

　　2月1日周四：中國1月財新制造業(yè)PMI；美國FOMC利率決策（上限）；美國1月ISM制造業(yè)指數(shù)；歐元區(qū)1月制造業(yè)PMI終值；英國1月制造業(yè)PMI；法國1月制造業(yè)PMI終值；德國1月制造業(yè)PMI終值

　　2月2日周五：美國1月失業(yè)率；美國1月非農就業(yè)人口變動；美國12月工廠訂單環(huán)比；美國1月密歇根大學消費者信心指數(shù)終值；美國12月耐用品訂單環(huán)比終值

　　風險提示：美國加息節(jié)奏和頻率超預期，資金成本上行超預期帶來流動性持續(xù)趨緊，工業(yè)品價格快速下行。