2018 年以來的三大變化和三大不變強(qiáng)化了春季以來的“虹吸效應(yīng)”，全年看N字形，春季躁動(dòng)關(guān)注兩個(gè)重要抉擇時(shí)點(diǎn)。繼續(xù)看好金融地產(chǎn)，全年角度看絕對(duì)收益。

　　摘要

　　海內(nèi)外共振說？注意經(jīng)濟(jì)、金融周期的雙重錯(cuò)配。本周，上證指數(shù)上漲2.01%，上證50上漲1.76%，滬深300指數(shù)上漲2.24%，大有跟隨海外上漲之勢(shì)。市場(chǎng)不禁有疑問：海內(nèi)外是否會(huì)有共振？我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)景氣向上、歐美等核心經(jīng)濟(jì)體杠桿率處于低位，而我國經(jīng)濟(jì)正在溫和探底、金融去杠桿仍在繼續(xù)。我國的經(jīng)濟(jì)周期和金融周期與國外的雙重錯(cuò)配是海內(nèi)外共振的核心阻力。同時(shí)，在這兩大周期之中，金融周期又是經(jīng)濟(jì)周期的核心掣肘。因此，在金融去杠桿取得階段性成果之前，風(fēng)險(xiǎn)偏好難有提升，經(jīng)濟(jì)周期與海外復(fù)蘇共振存在掣肘。

　　2018 年以來的變與不變，“虹吸效應(yīng)”下春季行情還未結(jié)束。相比于2017 年，2018 年以來的行情演繹變化有三，不變有三。變?cè)冢?）海外經(jīng)濟(jì)再確認(rèn)使得市場(chǎng)預(yù)期由2017 年的海外復(fù)蘇分歧走向2018年的中國受益分歧；2）供給側(cè)改革的階段性成效使得去杠桿核心矛盾由2017 年的實(shí)體壓力變?yōu)?018 年的金融壓力；3）數(shù)據(jù)真空期對(duì)應(yīng)預(yù)期活躍期，有限增量資金入場(chǎng)使得博弈環(huán)境由2017 年的存量共識(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)?018 年年初的增量分歧。不變?cè)谟冢河芰π迯?fù)仍是核心邏輯、風(fēng)險(xiǎn)偏好仍未明顯提升、大小分化仍將持續(xù)。就市場(chǎng)非常關(guān)心的資金層面來看，存量市場(chǎng)整體轉(zhuǎn)向增量市場(chǎng)仍需要時(shí)間，但市場(chǎng)流動(dòng)性已有有限修復(fù)跡象，表現(xiàn)為部分增量資金入場(chǎng)。綜合海內(nèi)外資金情況，每周陸股通和兩融凈流入228 億元，對(duì)周度Wind 全A 成交量的貢獻(xiàn)率達(dá)到近期高點(diǎn)（1%附近）。變化之三和不變之三共同強(qiáng)化了春季以來的市場(chǎng)風(fēng)格，“虹吸效應(yīng)”之下的春季行情還未結(jié)束。

　　全年N字型走勢(shì)判斷不變，注意可能的兩大決斷時(shí)點(diǎn)。我們維持對(duì)全年市場(chǎng)N字型走勢(shì)的判斷，春季躁動(dòng)帶動(dòng)的N字型向上還未結(jié)束。往后我們需要關(guān)注兩大決斷時(shí)點(diǎn)：春節(jié)和清明節(jié)前（“兩節(jié)前”）。對(duì)于滯脹的擔(dān)憂、利率的節(jié)奏和金融去杠桿的推進(jìn)，是N字型回調(diào)的核心原因。人民幣走強(qiáng)帶動(dòng)的輸入型通脹預(yù)期強(qiáng)化、銀監(jiān)會(huì)查處力度加強(qiáng)帶動(dòng)的去杠桿進(jìn)程加速、經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)以及金融數(shù)據(jù)發(fā)布對(duì)于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能預(yù)期的擾動(dòng)，這三個(gè)因素有可能在春節(jié)前增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)形成超預(yù)期擾動(dòng)。此外，臨近清明節(jié)，海外加息節(jié)奏、國內(nèi)通脹情況相對(duì)明朗，我國加息等相關(guān)政策趨于明晰后對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)形成階段性擾動(dòng)。

　　繼續(xù)看好金融地產(chǎn)，全年角度看絕對(duì)收益。非銀受益于大券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)松綁以及龍頭券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)預(yù)期上修，近期市場(chǎng)情緒上升以及散戶開戶指標(biāo)反彈形成催化；銀行受益于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)改善驅(qū)動(dòng)修復(fù)，金融去杠桿繼續(xù)優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)，凈息差與不良率有望繼續(xù)改善；地產(chǎn)低庫存下，行業(yè)景氣悲觀預(yù)期上修，行業(yè)集中度提升繼續(xù)發(fā)力，長效機(jī)制建立下地產(chǎn)有望迎來估值體系變化，全年看估值有20%空間?？春弥芷谟覀?cè)機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注建材、鋼鐵、石化、有色、煤炭行業(yè)板塊；制造業(yè)中TMT下半年表現(xiàn)更佳。主題方面重點(diǎn)推薦海南旅游島、北斗導(dǎo)航、鄉(xiāng)村振興、土地流轉(zhuǎn)、人工智能。

　　正文

　　1． “虹吸效應(yīng)”延續(xù)，關(guān)注兩大抉擇時(shí)點(diǎn)

　　海內(nèi)外共振說？注意經(jīng)濟(jì)、金融周期的雙重錯(cuò)配。本周，上證指數(shù)上漲2.01%，上證50上漲1.76%，滬深300指數(shù)上漲2.24%，大有跟隨海外上漲之勢(shì)。市場(chǎng)不禁有疑問：海內(nèi)外是否會(huì)有共振？我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)景氣向上、歐美等核心經(jīng)濟(jì)體杠桿率處于低位，而我國經(jīng)濟(jì)正在溫和探底、金融去杠桿仍在繼續(xù)。我國的經(jīng)濟(jì)周期和金融周期與國外的雙重錯(cuò)配是海內(nèi)外共振的核心阻力。同時(shí)，在這兩大周期之中，金融周期又是經(jīng)濟(jì)周期的核心掣肘。因此，在金融去杠桿取得階段性成果之前，風(fēng)險(xiǎn)偏好難有提升，經(jīng)濟(jì)周期與海外復(fù)蘇共振存在掣肘。

　　2018 年以來的變與不變，“虹吸效應(yīng)”下春季行情還未結(jié)束。相比于2017年，2018 年以來的行情演繹變化有三，不變有三。變化在于：1）海外經(jīng)濟(jì)再確認(rèn)使得市場(chǎng)預(yù)期由2017 年的海外復(fù)蘇分歧走向2018 年的中國受益分歧；2）供給側(cè)改革的階段性成效使得去杠桿核心矛盾由2017 年的實(shí)體壓力變?yōu)?018 年的金融壓力；3）數(shù)據(jù)真空期對(duì)應(yīng)預(yù)期活躍期，有限增量資金入場(chǎng)使得博弈環(huán)境由2017 年的存量共識(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)?018 年年初的增量分歧。不變?cè)谟冢河芰π迯?fù)仍是核心邏輯、風(fēng)險(xiǎn)偏好仍未明顯提升、大小分化仍將持續(xù)。變化之三和不變之三共同強(qiáng)化了春季以來的市場(chǎng)風(fēng)格，“虹吸效應(yīng)”之下的春季行情還未結(jié)束。就市場(chǎng)非常關(guān)心的資金層面來看，存量市場(chǎng)整體轉(zhuǎn)向增量市場(chǎng)仍需要時(shí)間，但市場(chǎng)流動(dòng)性已有有限修復(fù)跡象，表現(xiàn)為部分增量資金入場(chǎng)。從北上資金來看，1 月以來每周平均凈流入89 億元；從兩融數(shù)據(jù)來看，1 月以來每周平均凈流入139 億元。因此，綜合海內(nèi)外資金情況，每周凈流入228 億元，對(duì)周度Wind 全A 成交量的貢獻(xiàn)率達(dá)到近期高點(diǎn)（1%附近）。一季度處于政策、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期和預(yù)期活躍期，春季開工旺季使得經(jīng)濟(jì)動(dòng)能樂觀預(yù)期無法證偽、一季度放貸積極使得春節(jié)前后流動(dòng)性無憂，“虹吸效應(yīng)”下的春季躁動(dòng)行情仍將繼續(xù)延續(xù)。

　　　　全年N字型走勢(shì)判斷不變，注意可能的兩大決斷時(shí)點(diǎn)。我們維持對(duì)全年市場(chǎng)N字型走勢(shì)的判斷，春季躁動(dòng)帶動(dòng)的N字型向上還未結(jié)束。往后我們需要關(guān)注兩大決斷時(shí)點(diǎn)：春節(jié)和清明節(jié)前（“兩節(jié)前”）。對(duì)于滯脹的擔(dān)憂、利率的節(jié)奏和金融去杠桿的推進(jìn)，是N字型回調(diào)的核心原因。人民幣走強(qiáng)帶動(dòng)的輸入型通脹預(yù)期強(qiáng)化、銀監(jiān)會(huì)查處力度加強(qiáng)帶動(dòng)的去杠桿進(jìn)程加速、經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)以及金融數(shù)據(jù)發(fā)布對(duì)于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能預(yù)期的擾動(dòng)，這三個(gè)因素有可能在春節(jié)前增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)形成超預(yù)期擾動(dòng)。此外，臨近清明節(jié)，海外加息節(jié)奏、國內(nèi)通脹情況相對(duì)明朗，我國加息等相關(guān)政策趨于明晰后對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)形成階段性擾動(dòng)。

　　繼續(xù)看好金融地產(chǎn)，全年角度看絕對(duì)收益。經(jīng)濟(jì)韌勁、低估值、悲觀預(yù)期修正是當(dāng)前市場(chǎng)值得重點(diǎn)關(guān)注投資主線。非銀受益于大券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)松綁以及龍頭券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)預(yù)期上修，近期市場(chǎng)情緒上升以及散戶開戶指標(biāo)反彈形成催化；銀行受益于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)改善驅(qū)動(dòng)修復(fù)，金融去杠桿繼續(xù)優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)，凈息差與不良率有望繼續(xù)改善；地產(chǎn)低庫存下，行業(yè)景氣悲觀預(yù)期上修，行業(yè)集中度提升繼續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)長效機(jī)制加速建立提供板塊催化，房地產(chǎn)有望迎來估值體系變化，全年看絕對(duì)收益，估值有20%提升空間，國君地產(chǎn)行業(yè)研究員認(rèn)為2018年地產(chǎn)龍頭公司股價(jià)有40-50%空間，其中15-20%來自于估值提升，20-30%來自于業(yè)績(jī)?cè)鲩L。時(shí)點(diǎn)上，在市場(chǎng)下跌過程中配置最為舒適。

　　看好周期右側(cè)機(jī)會(huì)，隨著周期行業(yè)“一降一升三修復(fù)”，周期品企業(yè)現(xiàn)金流量表、損益表隨著漲價(jià)修復(fù)，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)改善，周期品龍頭利潤仍有繼續(xù)超預(yù)期可能，即使未來現(xiàn)貨價(jià)格持平，由于周期行業(yè)不必再填補(bǔ)歷史窟窿，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)下，周期龍頭業(yè)績(jī)?nèi)杂谐A(yù)期可能，從而迎來右側(cè)機(jī)會(huì)。重點(diǎn)關(guān)注建材、鋼鐵、石化、有色、煤炭行業(yè)板塊。我們認(rèn)為制造業(yè)中TMT下半年有表現(xiàn)機(jī)會(huì)。下半年風(fēng)險(xiǎn)偏好提升有利于制造業(yè)中的TMT提估值，但是利率易上難下仍有一定壓制作用。隨著金融去杠桿風(fēng)險(xiǎn)出清，或是市場(chǎng)下跌過程中估值業(yè)績(jī)匹配度更加合理，將會(huì)為制造業(yè)中TMT提供配置機(jī)會(huì)。主題方面重點(diǎn)推薦海南旅游島、北斗導(dǎo)航、鄉(xiāng)村振興、土地流轉(zhuǎn)、人工智能。

　　2．  周度參考組合

　　　　3．  表現(xiàn)沉浮

　?、傩袠I(yè)：2017.5.12-2018.1.26 行情修復(fù)強(qiáng)于上證綜指行業(yè)板塊有家電、非銀金融、銀行、食品飲料、房地產(chǎn)、煤炭。其中，近兩周均強(qiáng)于上證綜指板塊有銀行。

　　②風(fēng)格：2017.5.12-2018.1.26 行情修復(fù)強(qiáng)于上證綜指風(fēng)格板塊有低市盈率指數(shù)、大盤指數(shù)、低市凈率指數(shù)、高價(jià)股指數(shù)等。