來(lái)源：天風(fēng)策略分析師徐彪

　　本文我們從18年A股市場(chǎng)邏輯主線的變化中，再看金融“守正”、成長(zhǎng)“出奇”的重要意義。

　　1、再次審視2018年A股市場(chǎng)的邏輯主線

　　回顧過(guò)去一年多的A股市場(chǎng)，不難發(fā)現(xiàn)，依靠?jī)?nèi)生保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的好公司不斷創(chuàng)出新高，而一些所謂的“明日之星”或者說(shuō)是“故事大王”被市場(chǎng)逐漸拋棄。換句話說(shuō)，市場(chǎng)賺的是業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)的錢，大家給“近端利潤(rùn)”（確定性）一個(gè)更合理的估值，相反“遠(yuǎn)端利潤(rùn)”（不確定性）被持續(xù)的給予估值折價(jià)。

　　拆分各大指數(shù)和行業(yè)的漲跌幅可以看到，在16年中旬利率開(kāi)始趨勢(shì)性上行的過(guò)程里，絕大部分指數(shù)和行業(yè)的估值都是負(fù)貢獻(xiàn)，市場(chǎng)只能賺業(yè)績(jī)的錢。其中估值能夠提升的行業(yè)集中在家電、食品、金融這些業(yè)績(jī)具有高確定性和穩(wěn)定性、并且有海外資金持續(xù)流入的方向中，因?yàn)槿缜拔乃f(shuō)的，投資者會(huì)給予“近端利潤(rùn)”以更多的估值溢價(jià)。

　　　　進(jìn)入2018年，“市場(chǎng)賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性的錢”這一邏輯主線會(huì)不會(huì)發(fā)生變化？整體上看，市場(chǎng)能否賺估值提升的錢？

　　理清這個(gè)問(wèn)題的思路，可以大致從兩個(gè)角度入手，一是利率，二是風(fēng)險(xiǎn)偏好，這是影響市場(chǎng)整體估值水平的兩個(gè)系統(tǒng)性變量。

　　在討論利率水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化之前，我們首先需要明確的是其背后的政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。事實(shí)上，從726講話提出“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”開(kāi)始，防風(fēng)險(xiǎn)、重質(zhì)量的發(fā)展戰(zhàn)略就應(yīng)該已經(jīng)比較明確的會(huì)成為中期內(nèi)的政策主線。也就是對(duì)于經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融去杠桿以及環(huán)保的堅(jiān)決性和持續(xù)性來(lái)說(shuō)，都沒(méi)必要再有什么僥幸心理。

　　經(jīng)濟(jì)去杠桿領(lǐng)域，其中兩個(gè)“重災(zāi)區(qū)”是地方政府和國(guó)有企業(yè)，在這兩個(gè)部門被動(dòng)降杠桿的過(guò)程中，必然會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)影響，一是部分融資需求的下降，二是一些依靠大量舉債的基建項(xiàng)目會(huì)被抑制。因此，在這樣以化解風(fēng)險(xiǎn)為首的政策環(huán)境下，對(duì)于18年的基建投資不要抱以過(guò)高的期待，甚至應(yīng)當(dāng)做好低于預(yù)期的準(zhǔn)備。

　　金融去杠桿領(lǐng)域，從政策文件的角度來(lái)說(shuō)，目前正處于由框架性文件出臺(tái)后的不確定性向細(xì)則文件逐步落地后的實(shí)質(zhì)性影響階段過(guò)渡。但無(wú)論如何，央行都會(huì)在此過(guò)程中控制住貨幣供給的總閥門，因此，金融去杠桿的環(huán)境下，也很難指望存量博弈和低風(fēng)險(xiǎn)偏好的常態(tài)會(huì)被打破，為數(shù)不多的增量資金只能來(lái)自外資、銀行以及養(yǎng)老金，這些資金在低風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)中仍然以追求“安全性”為主。

　　回到18年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境上，在明確了經(jīng)濟(jì)、金融去杠桿的政策主線后，我們對(duì)于國(guó)內(nèi)總需求的基本判斷是“不溫不火”，既不會(huì)出現(xiàn)斷崖式的衰退，亦不大可能出現(xiàn)太多的超預(yù)期。核心邏輯在于，當(dāng)16年中國(guó)經(jīng)濟(jì)依靠投資（基建+房地產(chǎn)）出現(xiàn)明顯復(fù)蘇之后，伴隨全球經(jīng)濟(jì)的同步回升和國(guó)內(nèi)人均可支配收入的觸底，17年的凈出口和居民消費(fèi)出現(xiàn)了明顯的反彈，在這樣的背景下，我們觀察到，從17年中旬前后，以化解風(fēng)險(xiǎn)為核心的政策主線開(kāi)始抑制地方政府的基建投資，其中PPP首當(dāng)其沖。也就是說(shuō)，當(dāng)決策層看到出口和消費(fèi)足以讓經(jīng)濟(jì)保持韌性的情況下，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的政策意圖，抑制了投資需求，有效避免了類似09年出口、消費(fèi)、投資同步擴(kuò)張后出現(xiàn)的“滯脹”，同時(shí)也很大程度上平抑了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，17年經(jīng)濟(jì)沒(méi)有過(guò)熱，18年甚至19年也就不會(huì)出現(xiàn)“滯脹”，更中期來(lái)看，當(dāng)政策逐步化解高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)后，即便居民消費(fèi)和凈出口出現(xiàn)回落，決策層也有足夠的手段和空間對(duì)沖需求的下行。

　　　　因此，可以簡(jiǎn)單總結(jié)：

　　2018年的政策主線是：化解風(fēng)險(xiǎn)、提升質(zhì)量（去杠桿、補(bǔ)短板）。

　　2018年的經(jīng)濟(jì)主線是：“不溫不火”，不必?fù)?dān)心大幅上行和下行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在如上政策和經(jīng)濟(jì)主線下，先來(lái)看利率的變化，16年三季度隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和金融去杠桿的發(fā)力，十年期國(guó)債收益率水平從2.6%左右連續(xù)升至目前接近4%的高位，導(dǎo)致了整個(gè)市場(chǎng)的估值水平受到抑制。向前看，金融去杠桿的趨勢(shì)不變但不確定性逐漸降低，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)去杠桿的環(huán)境下融資需求會(huì)繼續(xù)下行，雖然無(wú)法把握確切時(shí)點(diǎn)，但利率在未來(lái)逐步從高位向下回歸基本面的可能性極大。

　　但利率下行是否意味著市場(chǎng)就能賺估值提升的錢？未必！

　　核心還要看風(fēng)險(xiǎn)偏好或者流動(dòng)性的變化。既然我們已經(jīng)明確了去杠桿的政策主線不會(huì)改變，那么指望風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升和流動(dòng)性的寬松是基本不現(xiàn)實(shí)的，在風(fēng)險(xiǎn)偏好被抑制的存量資金環(huán)境下，即使利率下行，市場(chǎng)整體估值依然無(wú)法提升。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子是14年上半年，彼時(shí)金融監(jiān)管靴子落地疊加經(jīng)濟(jì)衰退，利率頂部回落。經(jīng)濟(jì)回落導(dǎo)致的利率下行抑制了風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)流動(dòng)性并未寬松，最終，即使利率快速下行，估值也難以提升。

　　　　這里需要注意的是，未來(lái)利率高位回落疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好被抑制的組合，雖然導(dǎo)致市場(chǎng)整體上難以賺估值提升的錢，但過(guò)去一年多以來(lái)結(jié)構(gòu)上的嚴(yán)重分化可能會(huì)有所緩解：由于利率趨勢(shì)性上行的階段，通常情況下更有利于大盤股的估值，因此過(guò)去一年多市場(chǎng)的風(fēng)格極度偏執(zhí)，一些同樣低估值高確定性的中盤成長(zhǎng)股（也是我們所說(shuō)的成長(zhǎng)“出奇”方向）被埋沒(méi)或者錯(cuò)殺，未來(lái)隨著利率高位逐步回落，這一現(xiàn)象會(huì)被糾偏。

　　　　如上，通過(guò)對(duì)18年政策和經(jīng)濟(jì)主線的判斷，我們對(duì)未來(lái)利率水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好有了一個(gè)基本認(rèn)識(shí)，在此基礎(chǔ)上，我們推演出18年的A股邏輯主線：

　　其一，延續(xù)16-17年，市場(chǎng)整體估值難以提升，依舊要賺盈利增長(zhǎng)的錢，追求“安全性”，背后代表的是低估值、高的確定性和好的流動(dòng)性。

　　其二，與16-17年不同，利率上行空間有限，市場(chǎng)偏執(zhí)的風(fēng)格會(huì)被逐漸糾偏，走向均衡，此前被埋沒(méi)的中盤成長(zhǎng)股布局時(shí)點(diǎn)正在臨近。

　　所以，沿著這樣的邏輯主線，我們堅(jiān)持以金融“守正”、以成長(zhǎng)“出奇”。

　　守正的方向繼續(xù)重點(diǎn)看好銀行、地產(chǎn)龍頭，雖然年初以來(lái)漲幅就遠(yuǎn)超預(yù)期，但目前的龍頭估值水平尚未出現(xiàn)泡沫化的跡象，仍然具備全年配置的價(jià)值。這里需要強(qiáng)調(diào)的是，我們重點(diǎn)看好銀行、地產(chǎn)龍頭公司的邏輯，其實(shí)又要回歸到上文所談及的政策和經(jīng)濟(jì)主線，即在金融、經(jīng)濟(jì)去杠桿的背景下，疊加經(jīng)濟(jì)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步化解的過(guò)程，首先更有利于大銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的下降和資產(chǎn)質(zhì)量的提升（這與17年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的銀行股上漲邏輯并不完全一致），其次金融收縮反而更有利于地產(chǎn)龍頭公司集中度更進(jìn)一步的提升（這與年初二線城市寬松預(yù)期帶來(lái)的房地產(chǎn)板塊整體上漲的邏輯也不相同）。

　　出奇的方向重點(diǎn)布局以創(chuàng)業(yè)板指和中證500中為代表的低估值中盤成長(zhǎng)股，這里我們并不是泛泛地看好中小股票，以創(chuàng)業(yè)板綜指和中證1000為代表的很多中小股票很可能因?yàn)榱鲃?dòng)性差、業(yè)績(jī)確定性低被長(zhǎng)時(shí)間拋棄。因此，在我們篩選“天風(fēng)成長(zhǎng)出奇”組合時(shí)，有三個(gè)明確的條件：（1）市值要有門檻，太小的股票會(huì)持續(xù)被給予流動(dòng)性折價(jià)；（2）規(guī)避此前連續(xù)依靠外延并購(gòu)保持高增長(zhǎng)的公司，業(yè)績(jī)承諾和商譽(yù)的問(wèn)題仍然沒(méi)有過(guò)去（見(jiàn)下圖）；（3）選擇相對(duì)盈利增長(zhǎng)的確定性被低估的股票，PEG在0.5-1左右。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)引發(fā)通脹超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期。