2638以來：上證綜指已上漲30.07%，但主板仍低配，低估值板塊加倉空間較大。

　　市場(chǎng)觀點(diǎn)：淡化指數(shù)，低估值板塊能進(jìn)攻也能防御。年初至今，上證綜指屢屢創(chuàng)下新高，背后是金融地產(chǎn)、石油石化等低估值板塊的驅(qū)動(dòng)。我們?cè)?月月報(bào)中認(rèn)為1-2月積極可為，價(jià)值投資理念蔓延，配置上以年度策略《價(jià)值蔓延》指引，推薦金融地產(chǎn)、石油石化等低估值的防御板塊。近期走勢(shì)完全符合判斷，低估值板塊能防御也能進(jìn)攻，老佛爺配置組合年初以來凈值超過1.12。往前看，雖然近期這些板塊上漲較快，但估值仍然偏低，能進(jìn)攻也能防御，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。目前行業(yè)配置是：石油石化（20%）、房地產(chǎn)（20%）、銀行（10%）、證券（10%）、電子（10%）、通信（10%）、醫(yī)藥（10%）、農(nóng)業(yè)（10%）。

　　本期話題：如果主板成超配，價(jià)值蔓延向何處？ 2638以來，上證綜指穩(wěn)步上漲，截至2018年1月26日，上證綜指已上漲30.07%，而創(chuàng)業(yè)板指下跌9.04%。但與市場(chǎng)走勢(shì)相反，目前主板仍處于低配5.6%，中小板超配4.6%，創(chuàng)業(yè)板超配1.1%。主板低配、中小創(chuàng)超配是2012年以來的格局，這與過去市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的推崇有關(guān)。經(jīng)過五年演變，這一格局有望打破。如果主板回升至超配情況，價(jià)值理念的資金將會(huì)向何處蔓延？

　　歷史經(jīng)驗(yàn)：主板超配下，金融地產(chǎn)與消費(fèi)超配居多，周期與TMT超配少見。我們統(tǒng)計(jì)了歷史上主板超配時(shí)的情況，發(fā)現(xiàn)投資者更偏好配置金融地產(chǎn)與消費(fèi)板塊，對(duì)周期板塊和TMT板塊的超配熱情并不高。當(dāng)前，各板塊配置情況是：金融地產(chǎn)板塊仍然是低配（?6.1%），消費(fèi)板塊超配15.1%，周期板塊低配（?12.6%），TMT板塊超配回落至4.1%?？梢钥吹?，機(jī)構(gòu)加倉金融地產(chǎn)板塊空間很大。

　　當(dāng)前配置：低估值行業(yè)低配嚴(yán)重，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。根據(jù)2017Q4公募基金持倉情況，低估值行業(yè)低配嚴(yán)重。市場(chǎng)對(duì)金融地產(chǎn)、石油石化、公用事業(yè)等低估值板塊態(tài)度猶豫，認(rèn)為漲幅較大。但我們認(rèn)為，這些行業(yè)估值仍然較低，同時(shí)基本面將改善，價(jià)值資金將繼續(xù)進(jìn)入。同時(shí)，從機(jī)構(gòu)配置水平來看，銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、券商、石油石化、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)鹊凸乐蛋鍓K仍處低配區(qū)間，2017年Q4加倉并不顯著、甚至輕微減倉，未來仍有加倉空間。

　　組合回顧：個(gè)股組合超越市場(chǎng)。上周“老佛爺”行業(yè)組合絕對(duì)收益為1.47%，低于市場(chǎng)（2.24%）；“老佛爺”個(gè)股組合絕對(duì)收益1.62%，表現(xiàn)低于市場(chǎng)（2.24%）。2017年初以來“老佛爺”個(gè)股組合收益凈值為1.40。

　　正文

　　2638以來：上證綜指漲逾30%，但主板仍處于低配

　　2016年2638以來，上證綜指穩(wěn)步上漲，截至2018年1月26日，上證綜指已上漲30.07%，創(chuàng)業(yè)板指下跌9.04%。從公募基金的持倉情況來看，2017Q4主板仍處于低配（-5.6%）；中小板超配比例微跌至4.6%；創(chuàng)業(yè)板超配比例連續(xù)6個(gè)季度回落，但仍超配（1.1%）。

　　回顧基金對(duì)主板持倉的變化可以發(fā)現(xiàn)：2011年Q1以來，投資者對(duì)主板的超配比例從高點(diǎn)（3.84%）回落，并于2012年Q3降至低配（-1.96%），2015年Q2降至最低（-28.93%），而后主板的配置比例開始回升，當(dāng)前主板依然低配（-5.63%），但已連續(xù)8個(gè)季度回升，往前看主板是否會(huì)恢復(fù)至超配？如果主板超配，將如何推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格？哪些行業(yè)更有機(jī)會(huì)被超配？

　　超配主板時(shí)的行業(yè)配置：金融地產(chǎn)與消費(fèi)超配次數(shù)多　　如果主板持倉的比例進(jìn)一步抬升，很有可能在2018年實(shí)現(xiàn)超配。在這種情況下，投資者會(huì)如何進(jìn)行行業(yè)的配置和風(fēng)格的選擇？我們統(tǒng)計(jì)了歷史上公募基金對(duì)主板的超配比例高于對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板的超配比例的時(shí)期，分別為：2005Q1-2006Q1，2007Q3，2009Q1-2010Q2，2011Q1-2012Q1，對(duì)主板低配的時(shí)期分別為：2006Q2-2007Q2、2007Q4-2008Q4、2012Q3-2017Q3，針對(duì)這兩類情況，我們?cè)噲D探討市場(chǎng)在超配主板的情形下，持倉行為是否有一定規(guī)律特征。

　　歷史上主板超配的時(shí)期，基金更偏好配置金融地產(chǎn)板塊與消費(fèi)板塊，對(duì)周期板塊和TMT板塊的超配熱情并不高。我們統(tǒng)計(jì)了主板超配比例較高的時(shí)間段中，各種風(fēng)格的超配次數(shù)與比重，其中金融地產(chǎn)板塊和消費(fèi)板塊超配次數(shù)最多，均為11次，TMT板塊超配次數(shù)為6次，周期板塊的超配次數(shù)僅為4次。從超配比例上來看，主板超配情形下，金融地產(chǎn)的平均超配比例為6.62%，消費(fèi)為6.33%，TMT為0.03%，而周期為-12.24%。

　　　　具體行業(yè)來看，銀行、地產(chǎn)超配比例仍有提升空間，而食品與家電超配比例已處于歷史高位。在主板超配的情況下消費(fèi)行業(yè)與金融行業(yè)的超配次數(shù)與比例均居前。2017Q4基金超配的行業(yè)有：食品飲料（9.06%）、家電（4.55%）、電子（4.35%）、醫(yī)藥（3.44%）、電力設(shè)備（1.51%）、通信（0.76%）、建材（0.55%）、傳媒（0.35%）、輕工制造（0.28%）、非銀行金融（0.23%）和餐飲旅游（0.22%）。食品飲料從2017Q3的7.49%上升1.57 pct至9.06%，家電從3.29%上升1.06 pct至4.35%，超配比例上升已較多，且均處于歷史高位，邊際上繼續(xù)超配的空間有限，而銀行和房地產(chǎn)的超配比例從2017Q3以來有所下降，2018年Q1仍有加倉的邊際空間。

　　當(dāng)前行業(yè)持倉：低估值行業(yè)仍有加倉空間　　2017年4季度基金實(shí)施超配的行業(yè)有11個(gè)，超配比例變動(dòng)方面，食品飲料和家電增幅最大，分別增加1.6%和1.1%，而銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、券商、石油石化、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)鹊凸乐敌袠I(yè)當(dāng)前持倉尚為低配，未來仍有加倉空間。2017年Q4基金超配的行業(yè)為：食品飲料（9.06%）、家電（4.55%）、電子（4.35%）、醫(yī)藥（3.44%）、電力設(shè)備（1.51%）、通信（0.76%）、建材（0.55%）、傳媒（0.35%）、輕工制造（0.28%）、非銀行金融（0.23%）和餐飲旅游（0.22%），其中超配比例處于歷史高位的為：家電、電力設(shè)備、有色金屬、建材。從各行業(yè)超配比例季度變動(dòng)情況來看，增幅方面，食品飲料上升1.57 pct至9.06%，家電上升1.06 pct至4.35%。

　　上周回顧：半數(shù)市場(chǎng)指數(shù)上漲，金融業(yè)領(lǐng)漲　　指數(shù)方面，全部市場(chǎng)指數(shù)均上漲，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲幅度最大，為5.13%。其余指數(shù)上周漲幅分別為：上證50（1.76%），中證100（2.34%），上證綜指（2.01%）、滬深300（2.24%）、中證800（2.12%）、中證200（2.01%）、深證成指（2.32%）、中證500（1.77%）、中小板指（1.52%）。行業(yè)板塊方面，除了非銀行金融（-0.23%）、通信（-0.11%）下跌之外，其他行業(yè)均上漲，其中，上漲前三的行業(yè)是家電（5.46%）、傳媒（5.30%）、交通運(yùn)輸（3.59%）。

　　　　組合回顧：個(gè)股組合和行業(yè)組合均表現(xiàn)欠佳。上周“老佛爺”行業(yè)組合絕對(duì)收益為1.47%，低于市場(chǎng)（2.24%）；“老佛爺”個(gè)股組合絕對(duì)收益1.62%，表現(xiàn)低于市場(chǎng)（2.24%）。2017年初以來“老佛爺”個(gè)股組合收益凈值為1.40。

　　2018年1月中銀國際行業(yè)及個(gè)股配置