來源：新時代宏觀

　　潘向東、劉娟秀

　　事件

　　2018年2月2日和2月4日，美股股票市場大幅下跌。道瓊斯指數兩日下跌7.15%，標普500指數下跌6.22%，NASDAQ指數下跌5.74%。2月5日，全球市場避險情緒升溫，亞太股市大幅下跌。

　　摘要

　　2009年以來，美元資產的避險屬性以及美聯(lián)儲量化寬松，導致美股持續(xù)上漲。2018年2月2日和2月4日，美股股票市場大幅下跌，進而引發(fā)全球股市大跌。這次暴跌的直接原因是CTA 基金系統(tǒng)性減倉。全球CTA 基金全球持倉一千九百億美元，在美國市場有七百億美元，近幾日CTA基金在美國市場有大概一百多億美元的拋售。

　　到目前美股下跌主要是由市場交易事件引起的，并沒有形成下跌的趨勢，企業(yè)和居民資產負債表縮水幅度不大，美股下跌對實體經濟的損害還有待進一步驗證。美國股市下跌，VIX恐慌指數上升，資本可能加劇外流，那樣就會加劇美國股市、債市、匯市下行壓力。

　　盡管目前美國經濟復蘇仍然強勁，但我們從美聯(lián)儲加息縮表所帶來的流動性沖擊、美國減稅帶來的短期財政赤字壓力等等，均會對經歷了九年上漲的股市產生壓力，因此我們需要警惕此次減倉事件引發(fā)的美股持續(xù)下跌。假若出現(xiàn)，那樣會引起全球經濟和金融的連鎖反應，經濟主體資產負債縮水會終止經濟復蘇的步伐，金融風險的釋放會加劇全球流動性的緊張，這些對中國的金融市場、大宗商品市場、出口需求都會產生沖擊。

　　中國股市，盡管短期內受到外部因素傳到的情緒影響，也出現(xiàn)了下跌，但我們覺得未來影響相對有限。由于2017年以來中國資本流出相對較嚴，可以有效地隔離外界對中國外匯市場的影響。與此同時，目前中國股市仍處于歷史的相對低位，2017年經過金融機構防風險，宏觀經濟去杠桿，風險均得到了有效釋放，美股的調整對中國股市和債市影響并不會放大。

　　2018年，政府工作目標也由去杠桿轉為保持宏觀杠桿率的穩(wěn)定，預計2018年中國流動性會邊際改善，股市和債市的風險偏好會回升。

　　正文

　　2009年以來，歐洲債務危機、烏克蘭危機、中東局勢不穩(wěn)、朝核危機、英國脫歐、中國經濟進入“新常態(tài)”等事件導致大量資本流向美國尋找避險資產，再加上美聯(lián)儲貨幣寬松釋放的天量流動性，美股持續(xù)上漲。2018年2月2日和2月4日，美股大幅下跌。道瓊斯指數兩日下跌7.15%，標普500指數下跌6.22%，NASDAQ指數下跌5.74%。2月5日，全球市場避險情緒升溫，亞太股指大幅下跌。那么此次美股暴跌的原因是什么？十年一次的經濟危機要來了嗎？美股下跌對美國經濟有什么影響？對中國經濟又有什么影響？

　　歷史上的美股暴跌

　　在分析本次股市大跌的原因之前，我們先回顧一下二戰(zhàn)以來歷史上的美股暴跌，以期對我們有所啟示。

　　1973年——越戰(zhàn)與石油危機下的美國股市大崩盤。1973年，受到OPEC石油禁令與美聯(lián)儲上調利率的影響，致使美國股票市場大幅下跌，此次危機持續(xù)23個月，其中標普指數下跌45.93%。

　　1987年——“黑色星期一”。由于海外大量資金流入美國股市，使得美國股市的繁榮遠超實際經濟增長，市場呈現(xiàn)一遍“虛假繁榮”的景象。1987年9月，由于美國基準利率從5.87%上調至7.25%，貨幣政策的收緊，使得股票市場暴跌，一個月的時間，標普指數下跌30.14%。

　　2000年——互聯(lián)網泡沫。1993年初克林頓入主白宮，美國股市迎來八年的黃金牛市。納斯達克指數一路狂飆突進到2000年4月的歷史頂點，5408.6點?；ヂ?lián)網泡沫導致大量科技股估值嚴重高估。1999年6月至2000年5月間，基準利率從4.7%上升至6.5%，貨幣政策的收緊導致互聯(lián)網泡沫破滅。31個月的時間內，標普指數下降41.09%。

　　2008年——次貸危機。2004年6月至2006年6月，美國聯(lián)邦儲備委員會連續(xù)17次提息，將聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%，利率大幅攀升加重了購房者的還貸負擔，次級抵押貸款市場的借款人無法按期償還借款，從而違約造成次貸危機。隨著美國次級抵押貸款市場危機的擴大，銀行選擇提高貸款利率和減少貸款數量，致使全球主要金融市場隱約顯出流動性不足危機，最終造成股災。

　　此次美股下跌的原因

　　美聯(lián)儲上輪加息引發(fā)了次貸危機，但是其本質是美元本位下全球經濟失衡，美國過度借貸消費。那么此次美股下跌的原因是什么？我們認為此次美股下跌的直接原因是CTA 基金系統(tǒng)性減倉。全球CTA 基金全球持倉一千九百億美元，在美國市場有七百億美元，近幾日CTA基金在美國市場有大概一百多億美元的拋售。美股長時間上漲，已經引起市場顧慮，2018年新年前后不僅美國包括中國在內的一些學界還有業(yè)界人士已經意識到美國股市存在風險，可能下跌。此次減倉事件引起了羊群效應，導致股市大跌。不過美國股市已經上漲了近九年，從基本面上看美股確實存在一定的風險，需要警惕美股持續(xù)回調的可能性，更需要警惕由此可能引發(fā)的經濟和金融風險。

　　第一，市場預期緊貨幣進程加快。美國1月非農就業(yè)和失業(yè)率顯示勞動力市場依然保持強勁勢頭，而且平均時薪增速的改善有利于推升核心通脹，與美聯(lián)儲議息會議聲明中提到今年通脹率將上升相印證，美聯(lián)儲在會議聲明里釋放的鷹派信號一定程度引導了市場對3月加息的預期提升。美國失業(yè)率從2009年開始持續(xù)下滑，但通貨膨脹率一直上不去，讓人們一度認為菲利普斯曲線失效，美聯(lián)儲也幾番以此為理由推遲加息。但是大量學術研究表明，菲利普斯曲線是非線性的，當失業(yè)率下降到一定程度，通貨膨脹率就會加快上升。果然，當失業(yè)率下降到4.0%左右，美國居民實際工資開始加速增長，引發(fā)市場對通貨膨脹的憂慮，預期美聯(lián)儲可能加快加息、縮表步伐。2008年的次貸危機之后，全球經歷了史無前例的貨幣寬松，避免全球流動性的缺失，經濟也逐步步入復蘇的軌道，但這種依靠貨幣推動的金融資產上漲和經濟復蘇，一旦面臨貨幣開始緊縮會帶來什么樣的風險，目前還很難預估，全球的央行都在邊走邊看。

　　第二，寬財政增加赤字壓力。特朗普政府施行刺激經濟增長的擴張型財政政策，2017年末通過了是自里根時代以來最大規(guī)模的稅改。但是減稅對美國經濟的有利影響需要長期才能顯現(xiàn)，而且存在不確定性。美聯(lián)儲估計的美國潛在經濟增長率處于1.75%-2.0%，目前的經濟增速已實現(xiàn)2.3%，高于潛在增長率，既然如此，美國經濟的風險應是過熱，而不是動力不足。即使減稅可以提高潛在增長率，但是技術進步是緩慢的，潛在增長率增幅有限。更重要的是，短期財政擴張內也會導致政府赤字提升，使市場擔憂美國政府出現(xiàn)債務風險。

　　第三，資本外流。讓市場困惑的是為什么美聯(lián)儲加息美元指數會下跌？市場上普遍認為是歐洲等經濟復蘇，資本邊際回報率上升，這是原因之一。美聯(lián)儲加息之后雖然債券收益率上升，但是債券價格下跌，這兩者對資本流動的影響是相反的，此輪加息后者起了主導作用。另外，美國積極的財政政策長期來看可能會導致國債供給增加，供求關系則會導致美債價格進一步下降。多重因素影響下，資本從美國流出，尋找其他收益率高的資產。

　　第四，美國實體經濟部門可能存在風險。2017年美國經濟增速為2.3%，高于2016年的1.5%，但是能源部門貢獻巨大的，去掉能源部門，2017年美國經濟增速并沒有那么好。前期量化寬松導致的低利率環(huán)境，加上美國財政補貼，能源部門迅速擴張，2018年美國將成為世界上最大石油生產國，但是大多數頁巖油行業(yè)企業(yè)仍然處于虧損狀態(tài)。美聯(lián)儲加息將使一些企業(yè)的浮動利率債務負擔增加，如果利息上升到企業(yè)難以承受程度，一些企業(yè)將會破產，而最先爆發(fā)經濟危機的可能是能源部門。美國加息步伐加快的預期引發(fā)了人們對實體經濟部門的擔憂，如果真如我們猜測的，美國實體經濟部門存在風險，那么十年一次的經濟風險到來是有可能的。

　　對美國經濟的影響

　　此次美股下跌主要是由市場交易事件引起的，目前還沒有形成長期趨勢，企業(yè)和居民資產負債表縮水幅度不大，對美國實體經濟的影響有限。當然如果后期美股持續(xù)大跌，可能惡化企業(yè)的資產負債表。另外，股權作為融資最重要的質押品之一，股權價值縮水，金融機構將會收縮企業(yè)信貸，這兩方面都會影響企業(yè)投資。近期美國居民實際工資有所上漲，對個人消費是利好的。但是美股投資者中約1/3是個人，如果股票價格持續(xù)下跌，居民財富將大幅縮水，可能抵消工資上漲對消費的拉動作用。

　　資本加劇外流。近期隨著歐洲、日本經濟的復蘇，這些地區(qū)的邊際資本回報率超過美國，資本從美國流向這些地區(qū)。美國股市下跌，VIX恐慌指數上升，全球資本避險將會加劇，美國股市、債市可能下行壓力會加劇。

　　現(xiàn)階段美國可能不會快速出手救市。小政府一直是共和黨的政見，特朗普上臺以來不斷下放聯(lián)邦政府權力。鮑威爾和美國財政部長努欽也均明確表示應當放寬金融監(jiān)管。資產價格漲漲跌跌很正常，目前美股下跌對實體經濟的實質性損害還有待進一步驗證，特朗普政府不會快速出手救市。假如美股持續(xù)下跌，開始通過資產負債表效應、金融加速器渠道影響實體經濟，鑒于大蕭條時期美國政府放任銀行倒閉加劇通貨緊縮的教訓，美國政府會考慮救市。

　　對中國經濟的影響

　　中國股市，盡管短期內受到外部因素傳到的情緒影響，也出現(xiàn)了下跌，但我們覺得未來影響相對有限。由于2017年以來中國資本流出相對較嚴，可以有效地隔離外界對中國外匯市場的影響。與此同時，目前中國股市仍處于歷史的相對低位，2017年經過金融機構防風險，宏觀經濟去杠桿，風險均得到了有效釋放，美股的調整對中國股市和債市影響并不會放大。

　　2018年，政府工作目標也由去杠桿轉為保持宏觀杠桿率的穩(wěn)定，預計2018年中國流動性會邊際改善，股市和債市的風險偏好會回升。

　　對中國債市影響有限。美債趨勢性走熊概率增大，對國內債市無疑造成一定壓力，但是美債收益率的上行對國內債券市場的影響相對有限，主要原因有：第一，我國自2016年下半年開始已經經歷了去杠桿的時期，債券市場已經根據貨幣政策已率先做出了調整。第二，就國內的貨幣政策短期而言，央行在節(jié)前動用了普惠金融定向降準以及“臨時準備金動用安排”，市場流動性壓力緩解，資金成本整體回落；就中期而言，2018年貨幣政策在數量上并不存在進一步收緊的必要性。所以，美債的上行壓力盡管產生的影響在方向上而言確實不利，但在國內當前實際情況下，影響程度卻相對有限，難以成為主要矛盾。

　　短期內不會增加出口壓力。美國股市下跌還沒有形成趨勢，企業(yè)和居民的資產負債表縮水程度有限，短期內不會抑制企業(yè)投資和個人消費，也不會增加中國出口壓力。當然，假若未來美股持續(xù)大跌，那會導致全球經濟快速回落，也必然會通過需求收縮影響中國出口。

　　對人民幣匯率影響不大。美國資本外流，并不能確定資本流向中國，美元指數下跌也不能用于解釋人民幣升值。美元指數由57.6%美元對歐元匯率、13.6%美元對日元匯率、11.9%美元對英鎊匯率、9.1%美元對加拿大元匯率、4.2%美元對瑞典克朗匯率、3.6%美元對瑞士法郎匯率構成，因此美元指數波動直接反應的是美元對歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎的匯率的變化，并不能反應美元對人民幣匯率。2017年中央經濟工作會議指出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，鑒于中國政府強大的調控能力，我們認為2018年人民幣匯率基本穩(wěn)定。

　　新時代證券宏觀研究

　　潘向東，首席經濟學家，中國財政學會第九屆理事會常務理事，“財經改革發(fā)展智庫”專家委員會委員，中國證券業(yè)協(xié)會分析師專業(yè)委員會委員，中國首席經濟學家理事會理事。曾任光大集團和國家開發(fā)銀行特約研究員，《經濟研究》和《世界經濟》的審稿專家。歷任中信建投證券首席宏觀分析師、光大證券(601788) 研究所副所長、光大證券首席經濟學家、中國銀河(601881)證券首席經濟學家兼研究所所長。先后在《經濟研究》和《世界經濟》等學術雜志發(fā)表過數篇論文。先后主持或參加過國家社科重點項目、國家社科基金、國家自然科學基金、博士點基金、博士后基金等。個人著作【真實繁榮】，社會科學文獻出版社2016年8月出版。

　　劉娟秀，宏觀團隊負責人，首席宏觀分析師，英國格拉斯哥大學經濟學博士，8年國際、國內宏觀經濟研究工作經驗，先后就職于光大證券、中國銀河證券研究部，任宏觀分析師。

　　陳韻陽，宏觀分析師助理，上海財經大學管理科學與工程碩士。