國家信息中心宏觀政策動向課題組

　　2018年2月2日，美股引領全球股市開啟暴跌模式。拉長周期可以發(fā)現(xiàn)，本次全球股票價格波動發(fā)生在逢七逢八敏感年份，疊加前期股票價格過快上漲積累了較大的泡沫風險，且不少國家央行啟動了貨幣緊縮周期的因素?？傮w上我國不存在類似美國等主要發(fā)達國家的巨大資產(chǎn)泡沫風險，但考慮到資產(chǎn)價格波動具有跨國傳導特征，絕不能對全球金融風險掉以輕心。要未雨綢繆，加強形勢跟蹤和政策研判，為防范潛在金融風險做好周全準備。

　　　　一、發(fā)生全球性金融危機概率有所提升

　?。ㄒ唬┓昶叻臧四攴萑菀装l(fā)生全球性金融危機

　　回顧近幾十年經(jīng)濟的歷史可以發(fā)現(xiàn)，每經(jīng)過十年左右的時間會發(fā)生一次全球性金融危機，并且多發(fā)生在逢七逢八的年份。1987年10月19日，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)在幾乎沒有任何預兆的情況下，單日大跌22.6%。在美國市場瘋狂的拋售壓力下，中國香港、日本、歐洲等股市集體恐慌性大跌。東南亞金融危機的爆發(fā)以匯率危機為導火索。在國際投機資本大量拋售泰銖的壓力下，1997年7月2日泰國中央銀行放棄維持泰銖幣值的制度，使其幣值分別在在岸市場和離岸市場分別下跌14%、19%，隨后匯率危機蔓延到東南亞其他國家。截至1997年12月底，美元相對于馬來西亞、菲律賓、泰國、韓國和印度尼西亞的貨幣分別升值了52%、52%、78%、107%和151%。與幣值大幅貶值相伴隨，這些國家的資產(chǎn)價格也遭受了巨大沖擊。2007年4月2日，美國最大的次貸機構(gòu)新世紀(002280) 金融公司申請破產(chǎn)保護，從而標志著“次債危機”開始爆發(fā)。2008年9月15日，具有158年歷史的投資銀行雷曼兄弟申請清盤破產(chǎn)保護，導致美國股市創(chuàng)下了自2001年“9·11”事件以來最大的單日跌幅。與此同時，全球金融市場開始動蕩。由此可見，從金融市場周期規(guī)律來看2018年發(fā)生全球性金融危機的概率較高。

　?。ǘ┲饕獓夜墒羞^快上漲埋下隱患

　　世界各國為應對“次債危機”采取了極度寬松的貨幣政策，受此影響全球主要股票市場開啟了史無前例的繁榮周期。2018年，美國、英國、德國和韓國股票價格均創(chuàng)出歷史最高水平。自從2009年走出“次債危機”陰影后，美國道瓊斯指數(shù)除2015年股票市場微幅下跌外，其余年份均保持了上漲趨勢，尤其是2016年和2017年股票市場更是呈現(xiàn)出加速上漲的趨勢，2018年創(chuàng)下歷史最高位26616.71點，較上一輪股市周期高位2007年的14198.1點上漲了80.5%，較周期低位2009年的6469.95點上漲了311.4%。2018年，德國股市DAX指數(shù)創(chuàng)出歷史新高13569.89點，較上一輪周期高位2007年的8151.57點上漲了66.5%。較周期低位的2009年3588.89點上漲了278.1%。2018年，英國富時100指數(shù)創(chuàng)下歷史最高水平7792.56點，雖然較歷史最高位1999年的6950.60點僅上漲了12.1%，但較前期低位2009年的3460.71點上漲了125.2%。2018年，韓國股市同樣也創(chuàng)出了歷史最高水平，韓國綜合指數(shù)高達2607.10點，較上一輪周期高點2007年的2085.45點上漲了25.0%，較周期低點2008年的892.16點上漲了192.2%。日本和法國雖然沒有超越歷史最高水平，但是也紛紛創(chuàng)出近期新高。在大多數(shù)經(jīng)濟體弱復蘇的背景下，近幾年股票價格持續(xù)長期過快上漲帶來的市場繁榮缺乏可靠支撐，存在較大的內(nèi)在向下調(diào)整的風險。

　?。ㄈ┒鄧胄屑娂娂尤雴迂泿啪o縮行列

　　國際貨幣基金組織在最新一期的全球展望中將2018年和2019年全球經(jīng)濟增長預測均上調(diào)了0.2個百分點至3.9%，這說明經(jīng)過“次債危機”后長達十多年的調(diào)整全球經(jīng)濟開始出現(xiàn)復蘇的態(tài)勢。與此相伴隨，就業(yè)市場逐步改善且通脹出現(xiàn)了上升的苗頭，于是多國央行紛紛開啟了新一輪貨幣緊縮周期。以美國為例，近幾年失業(yè)率持續(xù)處于下降通道，2017年10月份降至4.1%，觸及17年以來的低位，并一直維持到2018年1月份。2017年9月至12月，美國CPI同比增速連續(xù)4個月維持在2%以上。為此，美聯(lián)儲于2017年12月14日將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點，達到1.25%至1.5%的水平，這是2015年以來美聯(lián)儲連續(xù)第5次上調(diào)政策利率，市場預計2018年美聯(lián)儲還將加息3次。

　　歐洲、韓國等國也紛紛加入了貨幣緊縮的行列。2017年10月，歐洲央行決定收緊量化寬松貨幣政策；2018年1月開始將月度購債規(guī)模從600億歐元減少為300億歐元，一直維持到2018年9月。2017年11月30日，韓國央行宣布將基準利率從1.25%上調(diào)至1.5%，為六年來首次加息。考慮到失業(yè)率較低且通脹壓力過大，英國央行在2017年11月宣布了10多年來的首次加息?；仡櫧鹑谖C史可以發(fā)現(xiàn)，采取加息或者縮減貨幣供應量的緊縮貨幣政策往往是刺破資產(chǎn)價格泡沫的最直接誘導因素。貨幣緊縮的盡頭一般是金融危機。2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率從1%升到5.25%，這大大增加了購房者按市場高利率還貸的壓力，導致次貸市場違約事件劇增，從而觸發(fā)了波及全球的次債危機。

　　二、海外股市波動對我國經(jīng)濟的潛在影響

　　當前，我國經(jīng)濟已深深融入全球經(jīng)濟一體化進程。2017年，我國進出口規(guī)模高達27.8萬億人民幣，占當年GDP的比重超過33.6%；全國實際使用外資8775.6億元人民幣，同比增長7.9%。資本市場方面，資金跨境的頻繁流動和信息跨國傳導容易使全球金融市場出現(xiàn)共振現(xiàn)象，尤其是滬港通等舉措使得該特征更為明顯。近幾年，我國創(chuàng)投資本市場也呈現(xiàn)出愈加明顯的國際化趨勢。因此，國外發(fā)生金融危機將對我國經(jīng)濟產(chǎn)生直接或間接的負面影響。

　?。ㄒ唬┮l(fā)投資者恐慌情緒，導致資本市場非理性波動

　　實證研究成果證明，短期內(nèi)投資者預期對資產(chǎn)價格波動發(fā)揮了決定性作用。在金融全球化的背景下，信息資訊世界傳播時效性較之以往大大增加，投資者做投資決策不再僅僅依靠國內(nèi)經(jīng)濟變量，而是把國外經(jīng)濟信息也納入進來，因此，股票等資本市場尤其在非常時期發(fā)生共振的現(xiàn)象越來越頻繁。這一方面使得即使經(jīng)濟基本面良好的經(jīng)濟體也存在發(fā)生金融危機的可能，另一方面使金融危機從過去的國別金融危機逐漸向區(qū)域性和全球性金融危機方向演化。

　?。ǘ└淖儺斍斑M出口良好態(tài)勢，加大宏觀經(jīng)濟下行壓力

　　全球金融危機期間我國進出口往往容易遭受較大沖擊。以美國次債危機期間為例，2008年下半年危機效果開始顯現(xiàn)，導致2008年我國凈出口金額僅增長3%，較2007年大幅下降了39.5個百分點，2009年進一步跌至-35.7%，且負增長的態(tài)勢一直持續(xù)至2011年才結(jié)束。2017年，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了弱復蘇格局，GDP實現(xiàn)增長6.9%，較2016年提高了0.1個百分點，扭轉(zhuǎn)了2010年以來經(jīng)濟增速持續(xù)下行的態(tài)勢。但從需求結(jié)構(gòu)來看，世界經(jīng)濟溫和復蘇驅(qū)動出口快速增長對于促進我國經(jīng)濟企穩(wěn)弱回升發(fā)揮了重要作用。2017年，我國貨物和服務凈進出口對經(jīng)濟增長的貢獻率達到9.1%，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)兩年負貢獻的態(tài)勢，創(chuàng)出了自2008年以來的新高。因此，如果剔除貨物和服務凈進出口的影響，那么2017年難以實現(xiàn)經(jīng)濟增速的回升。假設美國等國家股市劇烈波動演變成全面的金融危機，那么當前我國良好進出口態(tài)勢將難以維持，進而威脅我國經(jīng)濟來之不易的企穩(wěn)向好態(tài)勢。

　?。ㄈ_擊創(chuàng)投資本市場，破壞培育新動能融資環(huán)境

　　培育經(jīng)濟增長新動能對于實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和加快構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系具有十分重要的意義。據(jù)測算，2017年新動能對經(jīng)濟增長的貢獻率超過30%，即新動能對2017年GDP增幅貢獻了2.1個百分點。從融資角度來看，新動能行業(yè)缺乏抵押品，技術和市場面臨高度的不確定性，信貸和債券等傳統(tǒng)融資手段難以提供有效支持，因此，新動能只能依靠天使、VC、PE等股權(quán)投資手段。德勤與投中信息聯(lián)合發(fā)布《中美獨角獸研究報告》顯示，截至2017年6月底全球共有252家非上市公司的估值大于10億美元，其中美國和中國分別位居獨角獸數(shù)量的首位和第二，全球占比分別為42.1%和38.9%。如果離開創(chuàng)投資本市場的融資支持，我國不可能涌現(xiàn)出如此多數(shù)量的獨角獸企業(yè)。數(shù)據(jù)表明，絕大多數(shù)股權(quán)投資的終極目標是通過IPO實現(xiàn)資本退出。如果股權(quán)投資市場正常運行機制受到影響，間接對新動能融資產(chǎn)生沖擊。

　　　　三、防范潛在全球金融風險沖擊的

　　對策建議

　　與次債危機發(fā)生時我國經(jīng)濟處于繁榮周期頂部不同，本次全球金融風險爆發(fā)對應我國經(jīng)濟增長周期底部區(qū)間階段，宏觀調(diào)控總基調(diào)是穩(wěn)增長而不是防過熱，因此不存在嚴厲宏觀調(diào)控引發(fā)經(jīng)濟加速下滑的風險。由于2015年和2016年政府采取果斷措施提前抑制住股票和房價的非理性上漲，因此總體上我國不存在類似美國等主要發(fā)達國家的巨大資產(chǎn)泡沫風險。但考慮到我國資產(chǎn)價格波動具有跨國傳導特征、金融市場仍不健全且實體增長基礎仍不牢固，因此要未雨綢繆，加強形勢跟蹤和政策研判，為防范潛在金融風險做好周全準備。

　?。ㄒ唬┘訌娡顿Y者預期引導，防止誤傷資本市場

　　應該看到，我國在應對資產(chǎn)價格泡沫的問題具有很強的前瞻性。正是由于前幾年合理的政策決策，使得當前我國股票等資產(chǎn)價格沒有積累風險泡沫，估值水平總體上處于合理區(qū)間。在全球經(jīng)濟深度一體化背景下，投資者預期跨國傳導特征非常明顯，因此沒有泡沫的資本市場并不意味著沒有風險。要建立科學的投資者預期監(jiān)測制度，以周或者月為單位定期監(jiān)測股市和房地產(chǎn)市場中投資者對于股票價格和房價走勢的預期，及時發(fā)布相關政策引導投資者預期。當發(fā)現(xiàn)投資者形成一致下跌預期時，就要及時采取必要措施進行干預，防止外部沖擊誤傷國內(nèi)資本市場。

　　（二）著力發(fā)揮消費牽引作用，加快培育經(jīng)濟增長新動能

　　健康的實體經(jīng)濟是成功應對外部危機的重要前提條件。當前，我國宏觀經(jīng)濟領域面臨最大的挑戰(zhàn)是新動能雖有速度但無體量，不能完全填補傳統(tǒng)動能衰退留下的增長缺口，致使經(jīng)濟持續(xù)處于周期底部運行。在這種情況下，如果發(fā)生全球性金融危機進而嚴重沖擊我國出口市場，必然會進一步加劇我國經(jīng)濟下行壓力。在不能依靠傳統(tǒng)方式繼續(xù)刺激投資穩(wěn)增長的條件下，需要依據(jù)我國發(fā)展階段變化的客觀實際尋求新的經(jīng)濟增長動力源(600405) 。近幾年，我國居民消費支出占GDP比重走勢表現(xiàn)出趨勢性增強態(tài)勢，消費對經(jīng)濟增長的支撐作用逐步增強，已連續(xù)4年對GDP的增長貢獻超過投資。我國經(jīng)濟已經(jīng)進入消費主導型階段，因此未來投資要著重突出消費導向，以消費為牽引合理布局投資領域和規(guī)模，加強無人駕駛等新消費基礎設施建設、增加中高端服務和消費品供給產(chǎn)能、突破一批消費型關鍵技術，防止出現(xiàn)無效和抵消投資，推動實體經(jīng)濟進入一個兼顧可持續(xù)和抗風險的良性增長軌道。

　?。ㄈ┥罨鹑谑袌龈母?，提升人民幣的國際貨幣地位

　　穩(wěn)健的金融市場擁有較強的自我調(diào)節(jié)能力，能夠平抑資本市場的非理性波動，確保金融市場重新達到動態(tài)均衡。因此，穩(wěn)健的資本市場是化解外部危機沖擊風險的有效制度保障。當前，我國金融市場仍不健全，存在較大程度的扭曲。2017年M2/GDP的比值高達202.7%，位居世界前列，這表明我國總體貨幣供應充裕。但充裕的貨幣供應并沒有帶來低成本的資金，2017年我國社會融資（企業(yè)）平均融資成本高達7.6%；2018年，銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率（1天）持續(xù)運行在2.5%以上。充裕的貨幣供給為金融衍生品過度生長創(chuàng)新提供了豐厚土壤，加劇了金融市場的不穩(wěn)定性，高企的利率又加大了實體經(jīng)濟創(chuàng)新成本，不利于新動能成長。上述因素疊加規(guī)模龐大的影子銀行和較高的杠桿率，外部金融沖擊容易誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險。因此，要加快推進金融制度改革，繼續(xù)強化金融監(jiān)管，適度放慢金融創(chuàng)新步伐，降低市場扭曲程度，實現(xiàn)金融市場發(fā)展的行穩(wěn)致遠?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，美國都會利用國際儲備貨幣的地位收割歷次危機紅利。與之前不同，本次資產(chǎn)市場波動發(fā)生的背景為美國綜合國力繼續(xù)衰減且美元指數(shù)周期的高點一次比一次低。因此，要抓住全球金融危機帶來的全球政治經(jīng)濟格局調(diào)整的契機，借助“一帶一路”倡議，加快推進人民幣國際化進程，為人民幣早日成為國際儲備貨幣添磚加瓦。（執(zhí)筆：宋瑞禮）