南方基金副總經(jīng)理、首席投資官（固定收益）李海鵬：

　　下半年債市或有機(jī)會(huì)

　　2017年以來，得益于外需的好轉(zhuǎn)和內(nèi)需的穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)出了底部企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。展望2018年，預(yù)計(jì)總需求將保持穩(wěn)定：1、雖然汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠政策取消可能有一定負(fù)面影響，但受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)仍將保持平穩(wěn)；2．投資端，基建和地產(chǎn)投資在財(cái)政約束不斷加強(qiáng)，金融防風(fēng)險(xiǎn)的政策環(huán)境下，下行的趨勢(shì)仍將延續(xù)；制造業(yè)保持分化，過剩行業(yè)的投資仍將維持低位，新興高端制造業(yè)投資有望持續(xù)增長(zhǎng)；3．從出口來看，受益于美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，全球貿(mào)易環(huán)境大幅改善，預(yù)計(jì)2018年外部需求對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然會(huì)有一定正向作用。

　　通脹方面，由于2017年CPI的低基數(shù)，未來食品價(jià)格存在上漲壓力，同時(shí)考慮到原油價(jià)格的上漲，預(yù)計(jì)2018年CPI同比均值上升至2.5%附近。整體來看，雖然當(dāng)前通脹預(yù)期有所上升，但在穩(wěn)健中性的貨幣政策環(huán)境中，通脹壓力不大。

　　貨幣政策方面，將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的態(tài)勢(shì)。其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)對(duì)貨幣政策的要求為中性，但來自美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表和金融防風(fēng)險(xiǎn)的壓力需要央行貨幣政策有所收緊。不過目前來看，基準(zhǔn)利率加息的條件仍然不夠成熟，一方面沒有看到宏觀數(shù)據(jù)上加息的必要；另一方面，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍需鞏固，過早加息將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生壓力。

　　綜合來看，全年經(jīng)濟(jì)的名義增速大概率高位穩(wěn)中有落，或支持利率水平有所降低。不過當(dāng)前債券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)集中于金融監(jiān)管和防控金融風(fēng)險(xiǎn)的力度與路徑。近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)發(fā)布了大量監(jiān)管文件，嚴(yán)監(jiān)管已經(jīng)逐步進(jìn)入了政策落地期。因此，目前驅(qū)動(dòng)債券市場(chǎng)的主要因素，無論是通脹預(yù)期、貨幣政策、還是監(jiān)管政策，都有待執(zhí)行中進(jìn)一步明朗，債券市場(chǎng)雖然收益率位于高位，繼續(xù)上升空間不大，但磨頂時(shí)期或較長(zhǎng)。

　　利率債方面，雖然當(dāng)前利率債收益率水平已經(jīng)創(chuàng)3年新高，利率債利率和貸款利率的比值已經(jīng)達(dá)到歷史高點(diǎn)，但是短端利率仍然偏高，同時(shí)資管新規(guī)等一系列監(jiān)管政策仍未落地，在監(jiān)管政策等不確定性的壓制下不能輕言轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持震蕩。

　　信用債方面，一是利率債保持高位制約信用債的下行空間，特別是在目前信用利差偏窄的情況下；二是金融監(jiān)管對(duì)于信用債需求，特別是對(duì)來自于理財(cái)?shù)男枨螽a(chǎn)生明顯抑制。當(dāng)前信用債市場(chǎng)信用利差低、期限利差低、等級(jí)間利差低的“三低狀況”是前期理財(cái)大發(fā)展的結(jié)果，但后續(xù)監(jiān)管去杠桿的政策取向操作，以及資管新規(guī)的規(guī)定，對(duì)理財(cái)?shù)刃庞脗男枨蠡蛴忻黠@沖擊，因此中長(zhǎng)期和低資質(zhì)的信用債可能存在較大的調(diào)整空間。

　　城投債方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議專門提到了防控地方政府債務(wù)，特別是地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2018年隨著債務(wù)置換進(jìn)入收官階段，平臺(tái)與政府債務(wù)的顯性關(guān)聯(lián)完全切割，而且50號(hào)文、87號(hào)文和中央金融工作會(huì)議的表態(tài)反映了當(dāng)前偏緊的監(jiān)管傾向，未來不排除有更多的類似政策出臺(tái)，城投債的融資環(huán)境和政府支持力度可能會(huì)有明顯變化，需要關(guān)注城投債可能的流動(dòng)性和估值風(fēng)險(xiǎn)。

　　產(chǎn)業(yè)債方面，對(duì)于周期性行業(yè)的基本面展望多為穩(wěn)定。煤炭、鋼鐵等行業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)改善，行業(yè)內(nèi)企業(yè)繼續(xù)受益。但對(duì)于資質(zhì)偏弱的中小企業(yè)而言，并非此輪供給側(cè)改革的主要受益方，且2018年可能面臨緊信用格局，獲取信貸資源難度加大，預(yù)計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生概率將有所上升。

　　整體來看，目前對(duì)債市防守操作為主，我們預(yù)計(jì)在下半年債市可能會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)：首先要看到融資需求的明顯下降及其帶來的經(jīng)濟(jì)增速的下降，其次金融防風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管政策及其各項(xiàng)細(xì)則的落地，同時(shí)市場(chǎng)充分評(píng)估并消化了其潛在的影響，同時(shí)也需要看到央行貨幣政策出現(xiàn)標(biāo)志性的放松信號(hào)。

　?。ù宋挠芍袊?guó)基金報(bào)記者方麗負(fù)責(zé)約稿）

　　債市回暖有望，配置價(jià)值漸顯

　　—摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部總監(jiān)李軼

　　本輪債市調(diào)整自2016年底金融領(lǐng)域去杠桿起，以及受2017年貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性影響，至今已超過了一年，在中國(guó)債券市場(chǎng)歷史上都較為罕見。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望未來債市，我們看到它已經(jīng)具備了較好的配置價(jià)值，并且具有三重實(shí)質(zhì)的支撐。

　　第一重支撐來自于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。展望今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，我們的判斷是穩(wěn)中有降。過去一年多的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我們認(rèn)為主要源于供給側(cè)改革和棚改貨幣化兩大引擎。供給側(cè)改革打破了我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能過剩格局，改變了工業(yè)品價(jià)格長(zhǎng)期低于成本價(jià)的窘境，顯著改善了企業(yè)盈利，從而帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)活力。棚改貨幣化通過央行抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和國(guó)開行貸款，給予棚改項(xiàng)目貨幣補(bǔ)償，從而帶動(dòng)了二三線城市地產(chǎn)投資。

　　然而站在今年的時(shí)點(diǎn)上，兩個(gè)引擎或都面臨邊際效用減速，政策對(duì)過剩行業(yè)的本意是救助，而不是加強(qiáng)。當(dāng)前去產(chǎn)能任務(wù)已經(jīng)基本完成，目前工作重點(diǎn)已轉(zhuǎn)移到控制新增產(chǎn)能方面，后續(xù)供給側(cè)縮減將呈現(xiàn)溫和狀態(tài)。棚改項(xiàng)目的主要資金為政策性銀行貸款，伴隨發(fā)債成本快速提升，政策性銀行發(fā)債明顯放緩，政策性銀行最新的資本充足率考核可能會(huì)對(duì)貸款形成限制。PSL作為央行貨幣政策工具，2018年投放也可能減少。

　　隨著限購(gòu)的嚴(yán)格執(zhí)行，地產(chǎn)投資放緩已經(jīng)是必然趨勢(shì)。此外，財(cái)政收入的壓力和中央對(duì)地方政府融資的收緊，基建投資也面臨下行壓力。今年下半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力可能超過上半年，但整體趨勢(shì)是穩(wěn)中有降，下降速度不會(huì)太快。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱為債市帶來了較強(qiáng)的支撐。

　　第二重支撐是金融監(jiān)管有望拔云見日。金融監(jiān)管在過去一年中對(duì)債市運(yùn)行及投資情緒影響較大。目前資管新規(guī)征求意見稿明確了資管產(chǎn)品發(fā)展以嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)為底線，明確了需要打破剛性兌付。特別是對(duì)非標(biāo)投資及通道業(yè)務(wù)打擊較大，銀信合作、委托貸款、信托貸款類項(xiàng)目會(huì)明顯減少。從長(zhǎng)期來看將改變金融生態(tài)環(huán)境，債券或?qū)⒂瓉砀嗯渲觅Y金。從短期來看，部分資管產(chǎn)品關(guān)停和贖回影響了機(jī)構(gòu)負(fù)債穩(wěn)定性。但經(jīng)過一年以上的監(jiān)管和市場(chǎng)磨合，機(jī)構(gòu)已經(jīng)逐漸適應(yīng)新監(jiān)管的要求。目前監(jiān)管效果也逐漸顯現(xiàn)，資金空轉(zhuǎn)程度下降、通道規(guī)模下降、銀行同業(yè)負(fù)債規(guī)模下降。所以未來監(jiān)管文件落地對(duì)債市負(fù)面沖擊也將較為有限。

　　第三重支撐是人民幣升值帶來的資產(chǎn)價(jià)值重估。美元指數(shù)持續(xù)下跌到90以下，其弱勢(shì)的核心原因是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，特別是歐洲經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期快于美國(guó)，歐元升值引起美元調(diào)整。人民幣順勢(shì)升值。另外從美國(guó)自身看，特朗普的政策難以提升美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增速，反而增加了財(cái)政赤字，增加美國(guó)在中期走向滯漲的風(fēng)險(xiǎn)。在加息與縮表沖擊后，未來利率再上臺(tái)階可能會(huì)觸發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，這也導(dǎo)致了美元弱勢(shì)。而人民幣升值減輕了中國(guó)貨幣政策被迫收緊的壓力，有利于資金面寬松，升值也引起外資流入，有利于中國(guó)資產(chǎn)升值。目前債市對(duì)國(guó)際資本也有很好的吸引力。

　　由此可見，站在長(zhǎng)期的視角上，目前債市已經(jīng)具備了較好的配置價(jià)值，持續(xù)回暖有望。短期需要特別關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要有通脹壓力和美債收益率上升兩個(gè)因素。2017年以來的全球資金利率調(diào)整中，中國(guó)上行更快，幅度更大。債市聯(lián)動(dòng)關(guān)注中美利差，2011年后，中美十年期國(guó)債利差保持在60-180BP之間，而目前達(dá)到130BP左右。可以說中美利差處于高位，對(duì)國(guó)內(nèi)債市有較好保護(hù)。

　?。ù宋挠芍袊?guó)基金報(bào)記者何漪負(fù)責(zé)約稿）

　　資本市場(chǎng)回顧和展望與基金配置選擇

　　北信瑞豐固收部負(fù)責(zé)人、基金經(jīng)理 鄭猛

　　2017年GDP增長(zhǎng)6.9%，較上年加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，這也是自2010年以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)首次提速。主要是因?yàn)楹Ｍ饨?jīng)濟(jì)向好，外需改善引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期運(yùn)行，同時(shí)受供給側(cè)改革紅利，制造業(yè)投資也企穩(wěn)上行，消費(fèi)整體保持穩(wěn)定。物價(jià)水平溫和，盡管CPI重回1時(shí)代，但PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

　　但在國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革和去杠桿背景下，貨幣政策偏緊，加之金融監(jiān)管偏嚴(yán)，M2大幅下滑。因此受資金面偏緊，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)等因素影響，長(zhǎng)短端利率都繼續(xù)上行，2017年中國(guó)債市進(jìn)一步下跌。而2017年股市，隨著國(guó)內(nèi)基本面向好，債市長(zhǎng)期下跌導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好提升等原因，指數(shù)整體上行。商品價(jià)格和人民幣匯率也隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，持續(xù)走高。

　　2018年剛開年各類資產(chǎn)延續(xù)著去年的趨勢(shì)，但近期股市和石油價(jià)格暴跌，可能主要是因?yàn)槿蛄鲃?dòng)性收縮、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等原因。而國(guó)內(nèi)股市在在去杠桿導(dǎo)致流動(dòng)性緊張、內(nèi)需增長(zhǎng)乏力的背景下，外部需求仍然是A股基本面改善的決定性因素。因此，美股的下跌一定程度上也帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)股市的急挫。年初以來國(guó)內(nèi)債市利率的上升幅度相對(duì)小于海外市場(chǎng)，其中重要原因就是年初以來資金面的狀況明顯好于市場(chǎng)預(yù)期。

　　展望未來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的關(guān)鍵期，就像L型的一橫。美國(guó)也在引領(lǐng)海外經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，全球的基本面并沒有因?yàn)檫@次股市暴跌而改變向好的趨勢(shì)。所以國(guó)內(nèi)股市向好的基礎(chǔ)還在。而對(duì)于債市來說，貨幣政策不放松以及嚴(yán)監(jiān)管的背景下，今年可能還是很難看到債市上漲的空間。

　　具體到個(gè)人資產(chǎn)配置來看，今年銀行理財(cái)受到監(jiān)管，股市大幅波動(dòng)，房地產(chǎn)繼續(xù)受限，基金有望受到更多人的親睞。債券基金可能會(huì)替代銀行理財(cái)成為低風(fēng)險(xiǎn)人群的主要選擇。

　　雖然2018年是債券進(jìn)入熊市的第三個(gè)年頭，但市場(chǎng)上基金久期越來越短，資本損失越來越小，加之熊市債券票息較高，債券基金整體收益可期?，F(xiàn)在債券基金靜態(tài)收益率基本都在在5%以上，扣完1%的費(fèi)率大概4%。2016年債券基金指數(shù)0.4%，2017年2.1%，2018年預(yù)計(jì)也差不多4%左右，做的好的債券基金在5%以上不成問題。

　　貨幣基金在整體的去杠桿和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，貨幣政策依然難以放松，貨幣基金收益依然維持高位。只要同業(yè)存單利率不出現(xiàn)大幅下滑，貨幣基金也能在4%附近。

　　而混合式基金和股票型基金在今年股市可能向好，但波動(dòng)較大的情況下，更適合高風(fēng)險(xiǎn)人群博取高收益。

　　（此文由中國(guó)基金報(bào)記者李樹超負(fù)責(zé)約稿）

　　華商基金梁偉泓：2018年將在平穩(wěn)中尋求結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　中國(guó)基金報(bào)記者 孫曉輝

　　2017年GDP增速以6.9%收官，整體上在基建托底，棚改對(duì)房地產(chǎn)投資的正向拉動(dòng)以及對(duì)外貿(mào)易持續(xù)向好的背景下，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的高增長(zhǎng)，6.9%的GDP增速是自2010年以來的首次回升。2018年伊始，對(duì)于新一年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)如何選擇，華商基金總經(jīng)理助理兼投資總監(jiān)梁偉泓表示，展望2018年，對(duì)于投資端的下行壓力不必過分悲觀。

　　三維托底 2018年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒈３制椒€(wěn)

　　首先從整體宏觀經(jīng)濟(jì)入手，華商基金總經(jīng)理助理兼投資總監(jiān)梁偉泓認(rèn)為，可以觀察到在十九大過后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量就是對(duì)經(jīng)濟(jì)總量問題的淡化，似乎經(jīng)濟(jì)托底的重要性會(huì)立刻降低，但深入分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一份長(zhǎng)期綱領(lǐng)性的文件，市場(chǎng)總是低估其長(zhǎng)期影響而高估其短期影響，對(duì)于未來三年，預(yù)估穩(wěn)增長(zhǎng)、充分完成GDP總量翻番的任務(wù)仍是經(jīng)濟(jì)層面的重要目標(biāo)?？紤]到2017年GDP的超預(yù)期向好、整體上達(dá)成目標(biāo)的難度已經(jīng)明顯降低，整體增速中樞下行的趨勢(shì)較為確定；但看到基建增速大幅下行的概率也較低，基建投資仍是需求側(cè)的主要波動(dòng)性的來源，仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，相信不會(huì)徹底放松。

　　地產(chǎn)投資方面，2017年房企積極的土地購(gòu)置本身就對(duì)明年地產(chǎn)投資構(gòu)成一定支撐，隨著土地供給端逐步向租賃傾斜，未來供給端租賃用地的加速釋放是大概率事件，同樣能夠給地產(chǎn)投資起到一定托底作用。制造業(yè)今年以來雖然增速較低，但從2017年的宏觀環(huán)境看，需求、企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)、政策支持三個(gè)方面均處在邊際改善的時(shí)間窗口，受此催化2018年民間資本擴(kuò)大資本開支將是大概率事件，制造業(yè)投資仍將保持足夠的韌性。整體上在投資不悲觀、消費(fèi)穩(wěn)健、出口可能持續(xù)正貢獻(xiàn)的背景下，2018年宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速下滑的概率很低，或仍將呈現(xiàn)L型的波動(dòng)特征。

　　總量流動(dòng)性方面，央行的基調(diào)仍是維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，整體上在金融去杠桿的大背景下總量流動(dòng)性不會(huì)再出現(xiàn)過度寬松的局面。目前央行削峰填谷的操作思路較為明確，公開市場(chǎng)投放更加靈活，在控制累計(jì)凈投放規(guī)模的前提下，通過不同期限、量的搭配平抑短期流動(dòng)性擾動(dòng)。另一方面，在貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架下，2018需要更多關(guān)注央行對(duì)于宏觀審慎層面的工具運(yùn)用，整體上在金融監(jiān)管的大背景下，全年利率水平整體上或仍將中樞上移。因此從大的趨勢(shì)上，梁偉泓指出，無論是股票還是債券市場(chǎng)，全面的牛市都難以看到，機(jī)會(huì)更多是結(jié)構(gòu)性的。

　　建議均衡配置 結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)有望延續(xù)

　　股票市場(chǎng)方面，梁偉泓進(jìn)一步分析，從企業(yè)盈利側(cè)觀察，目前A股整體盈利表現(xiàn)依然較好，雖然ROE（凈資產(chǎn)收益率）的改善在2017年下半年可能會(huì)趨緩，但整體盈利水平依然處在近年來的較高位置。展望2018年，A股市場(chǎng)仍將延續(xù)盈利估值相匹配的交易模式，且對(duì)盈利確定性的要求可能更為苛刻，從這個(gè)角度出發(fā)，銀行、地產(chǎn)、以及大消費(fèi)領(lǐng)域的一些上市公司由于低估值、較高盈利確定性的優(yōu)勢(shì)，其在具備明顯防御屬性的同時(shí)仍能展現(xiàn)一定的進(jìn)攻性，其配置價(jià)值有望不斷得到市場(chǎng)認(rèn)可。

　　另一方面，在經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效的要求之下，梁偉泓相對(duì)看好制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，雖然成長(zhǎng)性標(biāo)的的高業(yè)績(jī)?cè)鏊俦徊粩噘|(zhì)疑，估值仍難以得到系統(tǒng)性的抬升機(jī)會(huì)，但在制造業(yè)領(lǐng)域，在去偽存真之后，部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的盈利與估值的匹配已經(jīng)較好。大方向上建議關(guān)注以下三個(gè)維度：一是白熱化競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入尾聲，集中度提升明顯甚至開始形成寡頭壟斷的細(xì)分行業(yè)；二是具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)的薄弱戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)；三是一些小而美、具有共性技術(shù)難題或是產(chǎn)業(yè)背景發(fā)生重大變化的細(xì)分行業(yè)。具體到A股，包括5G通信設(shè)備、風(fēng)電光伏、環(huán)保、半導(dǎo)體在內(nèi)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在2018年也許都會(huì)有階段性的表現(xiàn)。

　　債券市場(chǎng)方面，2018年受到金融監(jiān)管持續(xù)推進(jìn)、通脹預(yù)期逐步加強(qiáng)的影響，債市需要更多地把握調(diào)整之后的機(jī)會(huì)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，梁偉泓認(rèn)為債市年初至今出現(xiàn)的快速調(diào)整已經(jīng)透支了市場(chǎng)大部分的悲觀預(yù)期，在長(zhǎng)端政策性金融債收益率破5%的背景下，其配置價(jià)值已經(jīng)開始顯現(xiàn)。另一方面，可以觀察到今年以來股債兩市呈現(xiàn)出明顯的蹺蹺板效應(yīng)，在一月金融地產(chǎn)發(fā)力帶動(dòng)指數(shù)快速上漲過后，權(quán)益市場(chǎng)已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯的震蕩調(diào)整的特征，幾乎與此同時(shí)長(zhǎng)端收益率開始企穩(wěn)下行，這一特征未來仍有可能持續(xù)，未來無論是對(duì)股市內(nèi)各行業(yè)還是股市與債市之間，投資者都要以更加均衡的視角進(jìn)行資產(chǎn)配置，這或許也是貫穿2018全年的主要投資線索。

　　2018年債市展望：票息將是2018年較確定的收益

　　丁平：新沃基金副總經(jīng)理

　　武亮：新沃基金固定收益總經(jīng)理

　　2017年債券市場(chǎng)持續(xù)較弱，債券投資人經(jīng)歷了不一樣的宏觀環(huán)境。有時(shí)我們會(huì)說“這次與過去不一樣”，一切總是周期，只是不同基本面環(huán)境下，周期的表現(xiàn)形式有所不同。越是我們忽視了周期，越是周期力量發(fā)揮巨大的時(shí)候。

　　無論從GDP、工業(yè)增加值還是產(chǎn)能利用率的角度去分析，2017年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)總體處于溫和上升通道，CPI保持低位徘徊，CPI+PPI則是先上后下。由于我們研判國(guó)內(nèi)潛在經(jīng)濟(jì)增速一直處于溫和向下的通道中，管理層的策略方針也在向質(zhì)比量重要的方向轉(zhuǎn)變，因此我們更傾向于認(rèn)為2017年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中周期性的因素占比更大一些，這一觀點(diǎn)也得到了我們一些宏觀經(jīng)濟(jì)模型的驗(yàn)證。

　　但是從四季度開始，我們觀察到一些現(xiàn)象預(yù)示2018年經(jīng)濟(jì)增速將重新進(jìn)入溫和下行的通道。

　　首先，持續(xù)一年的“嚴(yán)監(jiān)管+去杠桿”一方面有效抑制了資本市場(chǎng)中的投機(jī)行為，另一方面全社會(huì)融資增速在4季度已經(jīng)開始緩慢下降。我們知道金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的潤(rùn)滑劑并有一定的領(lǐng)先性，那么在管理層未看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯著下行前，嚴(yán)監(jiān)管政策將會(huì)持續(xù)，社會(huì)融資增速也會(huì)進(jìn)一步下降，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)是可以預(yù)期的。

　　第二，我們觀察到2017年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中PPI上漲沒有有效帶動(dòng)CPI上行，而其中核心原因是CPI食品項(xiàng)沒有上行，這在過去是不曾出現(xiàn)過的。同時(shí)，我們也觀察到2017年信貸結(jié)構(gòu)中，以房貸為主的居民中長(zhǎng)期貸款占比較高，消費(fèi)貸明顯上升，居民部門杠桿增長(zhǎng)較快，但17年12月社會(huì)消費(fèi)品零售已出現(xiàn)下滑，隨著金融去杠桿延伸至居民去杠桿，也將約束2018年整體宏觀經(jīng)濟(jì)增速的表現(xiàn)。

　　第三，從自下而上的角度分析，我們發(fā)現(xiàn)較多的發(fā)債微觀主體其2017年財(cái)務(wù)杠桿率下降較慢，企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整無法一蹴而就，而周期性的盈利回升可持續(xù)性一般，并且自2015年以來許多微觀主體的主營(yíng)結(jié)構(gòu)中增加了金融相關(guān)板塊，增加了公司風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，我們認(rèn)為這也增加了2018年整體經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步上行的障礙，全社會(huì)對(duì)降低融資成本的訴求并沒有顯著下降。

　　結(jié)合這些判斷，我們認(rèn)為2018年在沒有明顯的輸入型通脹的假設(shè)下，整體上對(duì)債券市場(chǎng)利空的因素正在逐步化解，以當(dāng)前利率類債券收益率水平看，配置價(jià)值已較為明顯。但同時(shí)，我們認(rèn)為目前信用利差調(diào)整的幅度仍然不夠，且部分信用發(fā)債主體有明顯的違約風(fēng)險(xiǎn)，2018年信用債的挑選需要特別謹(jǐn)慎。

　　此外，由于短期無法預(yù)見整體經(jīng)濟(jì)增速的明顯下行，我們判斷嚴(yán)監(jiān)管政策仍將持續(xù)一段時(shí)間，票息將是2018年較確定的收益，耐心等待資本利得機(jī)會(huì)，全年債券市場(chǎng)仍有希望。

　?。ū疚挠芍袊?guó)基金報(bào)記者李樹超負(fù)責(zé)約稿）