【申萬(wàn)宏源(000166)策略】重視創(chuàng)新方向，但莫把主題投機(jī)當(dāng)投資——基本面趨勢(shì)投資理論在風(fēng)格切換上的應(yīng)用

　　來(lái)源：申萬(wàn)策略

　　“風(fēng)格”表征市場(chǎng)交易特征，豐富思考視角，換個(gè)角度劃分風(fēng)格，可能會(huì)為市場(chǎng)判斷提供新的決策依據(jù)。“風(fēng)格”其實(shí)就是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分層，不同分層方式可以從不同角度反映市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征以及內(nèi)在運(yùn)行邏輯，大小盤、行業(yè)、表征指數(shù)（比如創(chuàng)業(yè)板指和上證50）都是常見的風(fēng)格劃分方式。但是，基于市場(chǎng)特征的風(fēng)格劃分方法也很重要，不同風(fēng)格股票的價(jià)格變化通常反映當(dāng)期股票市場(chǎng)交易的核心矛盾。在2014年3月申萬(wàn)宏源策略提出的50億以下市值跨界成長(zhǎng)的小市值股票較好地描述了當(dāng)期的交易特征。2017年8月申萬(wàn)宏源策略提出“無(wú)偏見龍頭投資”恰當(dāng)表征產(chǎn)業(yè)集中度提升在股票市場(chǎng)的映射；2018年2月12日提示底部區(qū)域3.0中我們提出新的分類視角，并由此判斷2月低點(diǎn)以后市場(chǎng)股價(jià)和基本面回到良性匹配狀態(tài)。

　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行成長(zhǎng)股未必不表現(xiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行市場(chǎng)風(fēng)格并不必然轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)。過(guò)去長(zhǎng)期宏觀調(diào)控套路使投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)與政策交誼舞的結(jié)果形成條件反射，部分投資者認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行就會(huì)導(dǎo)致成長(zhǎng)股風(fēng)格崛起。我們認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行或者期限利差走平本質(zhì)上反映的都是對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期，是邏輯的中間環(huán)節(jié)，PMI作為經(jīng)濟(jì)微觀主體的預(yù)期表征可以更好地代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的變化。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行市場(chǎng)風(fēng)格并不必然切換，投資者甚至可以擺出“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)上證50等高分紅股票將大幅上漲，所以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行有利于大股票的相反邏輯”。反之，2010年上半年和2013年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，但成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)優(yōu)異。

　　風(fēng)格切換的邏輯起點(diǎn)： 長(zhǎng)期而言，業(yè)績(jī)趨勢(shì)的相對(duì)變化才是傳統(tǒng)風(fēng)格切換的邏輯起點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在微觀企業(yè)中的核心體現(xiàn)在于業(yè)績(jī)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的結(jié)構(gòu)性邊際變化更能獲得市場(chǎng)溢價(jià)，所以我們認(rèn)為業(yè)績(jī)趨勢(shì)相對(duì)變化的預(yù)期才是風(fēng)格切換的根本起點(diǎn)。2016年以來(lái)供給側(cè)改革帶來(lái)PPI持續(xù)上行，主板業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)創(chuàng)業(yè)板持續(xù)占優(yōu)，對(duì)于相對(duì)業(yè)績(jī)主導(dǎo)A股風(fēng)格變化就是很好的驗(yàn)證。2017年12月CFA年會(huì)上，我們強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)也有龍頭、創(chuàng)業(yè)板為代表的2018年有機(jī)會(huì)，目前當(dāng)前得到初步驗(yàn)證，但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為基本面趨勢(shì)投資的起點(diǎn)是基本面，不能盲目追風(fēng)、忘記自我（有的時(shí)候用戶數(shù)、流量等也是另一個(gè)角度的業(yè)績(jī)指標(biāo)，但需要有足夠事實(shí)證明基本面趨勢(shì)）。

　　風(fēng)格切換的擾動(dòng)： 認(rèn)知性偏差使得代表性公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)變化的短期影響不容忽視。業(yè)績(jī)總量增速和代表性公司業(yè)績(jī)?cè)谕顿Y者決策行為中的權(quán)重可能各占50%，在總量增速未知條件下，代表性公司增速擾動(dòng)可能對(duì)股票價(jià)格造成較大影響。2018年2月底老板電器(002508) 等個(gè)別藍(lán)籌白馬爆出業(yè)績(jī)低于預(yù)期，對(duì)藍(lán)籌整體造成較大負(fù)面影響，榜樣的力量很大。

　　風(fēng)格切換的催化： 政策是中長(zhǎng)期的基本面趨勢(shì)指標(biāo)，對(duì)風(fēng)格切換構(gòu)成催化作用，研究政策把握當(dāng)下趨勢(shì)的同時(shí)提示未來(lái)趨勢(shì)方向。個(gè)體對(duì)于經(jīng)濟(jì)或者行業(yè)基本面變化的感知有時(shí)候會(huì)相對(duì)朦朧且滯后，政府作為宏觀調(diào)控部門具有相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)，政策既反映當(dāng)前又提示未來(lái)，是相對(duì)中長(zhǎng)期的基本面趨勢(shì)指標(biāo)。2017年3月我們對(duì)于四梁八柱監(jiān)管政策的推出將使價(jià)值風(fēng)格成為主導(dǎo)的判斷后期得到驗(yàn)證；2017年末對(duì)于十九大報(bào)告核心內(nèi)容的深度解讀判斷2018年創(chuàng)新成長(zhǎng)將歸來(lái)也獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

　　風(fēng)格切換的感知：除了估值，微觀結(jié)構(gòu)是感知某種風(fēng)格物極必反的重要指標(biāo)，而推動(dòng)風(fēng)格發(fā)生明顯變化的真金白銀往往是新的邊際投資者的介入。風(fēng)格指數(shù)的相對(duì)估值偏離中樞經(jīng)常被作為把握風(fēng)格切換的參考；基金是A股重要機(jī)構(gòu)投資者，歷史上幾輪風(fēng)格轉(zhuǎn)換發(fā)生前，新的領(lǐng)軍風(fēng)格的板塊基金配置系數(shù)都在歷史低位附近。邊際投資者偏好影響股市風(fēng)格，未來(lái)外資、銀行資管和養(yǎng)老金等投資者偏好對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格存在階段性重要影響；創(chuàng)業(yè)板ETF申購(gòu)份額是反映投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指的樂(lè)觀情緒及觀察增量資金配置創(chuàng)業(yè)板的窗口；成交額比值極值點(diǎn)對(duì)于預(yù)判風(fēng)格切換有一定提示作用（例如2017年末申萬(wàn)宏源策略對(duì)傳媒的關(guān)注）；情緒指標(biāo)對(duì)于提示風(fēng)格切換也有重要意義，以MA60強(qiáng)勢(shì)股占比為例，我們發(fā)現(xiàn)相對(duì)指數(shù)的情緒指標(biāo)在（0，1）之間波動(dòng)，在極值點(diǎn)效果指示效應(yīng)較強(qiáng)。

　　當(dāng)前是從周期向成長(zhǎng)切換的過(guò)渡期，我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)重視創(chuàng)新的投資機(jī)會(huì)，但是成長(zhǎng)方向仍待業(yè)績(jī)驗(yàn)證基本面趨勢(shì)，2018年風(fēng)格均衡才是看似平淡但卻有效的策略?；氐疆?dāng)前市場(chǎng)，樂(lè)視網(wǎng)(300104) 剛剛經(jīng)過(guò)連續(xù)跌停，突然和專業(yè)投資者說(shuō)不看業(yè)績(jī)（再次強(qiáng)調(diào)，獨(dú)角獸的流量、用戶數(shù)等也是業(yè)績(jī)），回到2015上半年部分公司光講故事、沒(méi)有落地的亢龍有悔狀態(tài)并不現(xiàn)實(shí)。不可否認(rèn)當(dāng)前政策催化對(duì)于成長(zhǎng)板塊構(gòu)成重要支撐，疊加成長(zhǎng)確實(shí)已經(jīng)跌幅較深，且其小市值特性下少量來(lái)自價(jià)值股票的松動(dòng)籌碼轉(zhuǎn)移便可帶來(lái)股價(jià)較大向上彈性，兌現(xiàn)了申萬(wàn)宏源策略2017年末的大膽預(yù)測(cè)，但是也需要認(rèn)識(shí)到：風(fēng)格切換的過(guò)渡期漫長(zhǎng)，2018年均衡配置才是王道，這看似無(wú)用之語(yǔ)卻可能成為制勝之道。正如我們2016年3月告訴投資者：指數(shù)波動(dòng)性將下降，“平頭”反而是有預(yù)期差的判斷！優(yōu)選地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈可選消費(fèi)龍頭（2016年3月《心平氣和》），看似判斷波瀾不驚，甚至被人嘲笑，但事后卻回味無(wú)窮。

　　當(dāng)前實(shí)戰(zhàn)當(dāng)中，2018年1-2月風(fēng)格變化如此劇烈，最理想肯定是左右逢源，但實(shí)際上基金經(jīng)理大概率只能靠均衡配置來(lái)獲得回報(bào)，莫把一時(shí)的主題投機(jī)當(dāng)成投資。特別是從大股票進(jìn)入小股票的資金，如果標(biāo)的缺乏業(yè)績(jī)支撐，一旦市場(chǎng)重新掉頭向下，流動(dòng)性可能瞬間消失。理論上說(shuō)，在股價(jià)趨勢(shì)之中左側(cè)賣出和股價(jià)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)之后堅(jiān)定右側(cè)減倉(cāng)的結(jié)果是一樣的，甚至后面一種方法可能收益更佳；但是，實(shí)戰(zhàn)當(dāng)中，由于存在流動(dòng)性約束以及某些其他約束，右側(cè)交易實(shí)際上已經(jīng)變得不可行。所以踏踏實(shí)實(shí)尋找優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)龍頭才是王道，莫把一時(shí)的主題投機(jī)當(dāng)成投資。均衡配置，看似容易，但在短期排名誘惑或壓力之下，說(shuō)來(lái)容易做來(lái)難。送君一語(yǔ)：投資如人生，目光長(zhǎng)遠(yuǎn)方能短期無(wú)憂！

正文：

　　1．什么是風(fēng)格？抽象重組的風(fēng)格更能反映市場(chǎng)核心矛盾

　　“風(fēng)格”表征市場(chǎng)交易特征，豐富思考視角?！帮L(fēng)格”其實(shí)就是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分層，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分層的角度市場(chǎng)上多如牛毛，比如基于市值大小、估值高低、股價(jià)高低、指數(shù)分類（創(chuàng)業(yè)板指與上證50）、行業(yè)分類、成長(zhǎng)周期消費(fèi)等各種角度進(jìn)行區(qū)分。這些分類方式具有一定的合理性，因?yàn)槊恳环N分類方式都可以從某個(gè)角度反映市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)交易的特征，雖然市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征并不一定能夠直觀反映市場(chǎng)的主要矛盾，但是市場(chǎng)交易特征可以提示我們探究其背后的邏輯。我們?cè)?018年2月12日《底部區(qū)域3.0》報(bào)告中提出新的分類視角，從這個(gè)角度我們看到2月低點(diǎn)以后市場(chǎng)股價(jià)和基本面回到良性匹配的狀態(tài)。

　　基本面趨勢(shì)變化是風(fēng)格分類的起點(diǎn)。同屬性股票的價(jià)格變化通常反映當(dāng)期股票市場(chǎng)交易的核心矛盾，比如說(shuō)傳統(tǒng)的周期和成長(zhǎng)風(fēng)格切換交易的是經(jīng)濟(jì)基本面變化的預(yù)期，行業(yè)風(fēng)格變化交易的是行業(yè)的基本面趨勢(shì)；從邏輯角度，我們認(rèn)為基本面趨勢(shì)變化是風(fēng)格分類最基礎(chǔ)的起點(diǎn)。

　　“無(wú)偏見龍頭”難道不是反映基本面趨勢(shì)風(fēng)格的有力表征嗎？換個(gè)角度看問(wèn)題，我們對(duì)于市場(chǎng)的理解可能更深刻。傳統(tǒng)的風(fēng)格主要指代的是周期、消費(fèi)和成長(zhǎng)這類分類方式，在過(guò)去宏觀經(jīng)濟(jì)高波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以投資驅(qū)動(dòng)為主背景下，這類風(fēng)格分類應(yīng)用較廣，我們認(rèn)為在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)低波動(dòng)需要更豐富的風(fēng)格分類表征基本面趨勢(shì)的主要矛盾，比如產(chǎn)業(yè)集中度提升預(yù)期帶來(lái)無(wú)偏見龍頭的靚麗表現(xiàn)，2017年8月我們提出無(wú)偏見龍頭的風(fēng)格分類其實(shí)能非常恰當(dāng)?shù)谋碚鹘?jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)的重要變化；我們?cè)?014年3月提出的50億以下市值跨界成長(zhǎng)的小市值股票也較好地描述了當(dāng)期的基本面趨勢(shì)特征。

　　2．無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行市場(chǎng)風(fēng)格必然切換？

　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行成長(zhǎng)股未必不表現(xiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行市場(chǎng)風(fēng)格并不必然轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)。過(guò)去長(zhǎng)時(shí)間的宏觀調(diào)控套路使得投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)與政策交誼舞的結(jié)果形成條件反射，“經(jīng)濟(jì)下行怎么辦，放水刺激來(lái)灌溉”，于是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被市場(chǎng)誤認(rèn)為是風(fēng)格切換的領(lǐng)先指標(biāo)。期限利差也被作為風(fēng)格切換的領(lǐng)先指標(biāo)，其實(shí)本質(zhì)上與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行指標(biāo)一樣，反映的都是對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期，都是基本面趨勢(shì)變化在資金市場(chǎng)的體現(xiàn)，是邏輯的中間環(huán)節(jié)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期變化角度，PMI指標(biāo)是市場(chǎng)微觀經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期表征，可以更好地代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的變化。

　　2010年上半年貨幣政策收緊，股市震蕩下行，但成長(zhǎng)板塊相對(duì)抗跌。2010年年初四萬(wàn)億帶動(dòng)效應(yīng)下，經(jīng)濟(jì)增速較高，通脹壓力大，為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，央行分別于2010年1月18日、2月25日和5月10日上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率各0.5個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，1年期國(guó)債收益率上行迅速，股市層出不窮的銀行融資計(jì)劃疊加全流通帶來(lái)的巨量股票供給，上半年股票指數(shù)震蕩下行，但以醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、電子和休閑服務(wù)為代表的成長(zhǎng)板塊較抗跌。

　　2013年經(jīng)濟(jì)沖高回落以后，通脹緩慢上升，經(jīng)濟(jì)弱周期預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。年初弱復(fù)蘇預(yù)期下不良下降驅(qū)動(dòng)銀行表現(xiàn)超預(yù)期，2月CPI超預(yù)期，市場(chǎng)再次看到舊經(jīng)濟(jì)的弊病，開始對(duì)舊經(jīng)濟(jì)模式進(jìn)行反思，監(jiān)管部分出臺(tái)政策限制資金池，包括限制券商大集合產(chǎn)品，金融監(jiān)管疊加IPO開閘預(yù)期，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張預(yù)期發(fā)酵；而后新國(guó)五條出臺(tái)嚴(yán)控地產(chǎn)市場(chǎng)，市場(chǎng)大盤股大幅殺跌，在房?jī)r(jià)、通脹、環(huán)保三大約束下，經(jīng)濟(jì)的弱周期波動(dòng)使傳統(tǒng)周期股業(yè)績(jī)彈性下降，當(dāng)時(shí)我們提出戰(zhàn)略性布局成長(zhǎng)。

　　直到2013年6月底，錢荒以后風(fēng)格徹底轉(zhuǎn)向，傳媒并購(gòu)模式激活股價(jià)想象力，成長(zhǎng)風(fēng)格主導(dǎo)。6月底銀行間季節(jié)性流動(dòng)性緊張疊加監(jiān)管控制，錢荒爆發(fā)，當(dāng)時(shí)是大票暴跌，而不是常識(shí)認(rèn)為的流動(dòng)性緊張殺跌小票，小票是扛到最后才跌了一波。6月20日，資金面緊張達(dá)到空前程度，隔夜和7天回購(gòu)利率最高分別上行至30%和28%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加速上行；7月流動(dòng)性緩和，出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)措施，市場(chǎng)企穩(wěn)。傳媒板塊并購(gòu)?fù)庋訕I(yè)績(jī)激活股價(jià)想象力，疊加行業(yè)集中度提升邏輯成為2013年下半年表現(xiàn)作為亮眼的板塊，計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)等漲幅靠前。

　　3． 風(fēng)格切換的邏輯起點(diǎn)：業(yè)績(jī)趨勢(shì)的相對(duì)變化

　　長(zhǎng)期而言，業(yè)績(jī)趨勢(shì)的相對(duì)變化才是傳統(tǒng)風(fēng)格切換的邏輯起點(diǎn)。股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在微觀企業(yè)中的核心體現(xiàn)在于業(yè)績(jī)，無(wú)數(shù)微觀主體的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)構(gòu)成我們整體宏觀經(jīng)濟(jì)增速的變化，所以股票市場(chǎng)價(jià)格反映了投資者對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)趨勢(shì)的預(yù)期，但因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是領(lǐng)先財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)公布的，企業(yè)業(yè)績(jī)相對(duì)滯后，所以PMI和期限利差都可以反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化。但股票市場(chǎng)不僅反映經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，還反映宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的結(jié)構(gòu)性邊際變化更能獲得市場(chǎng)溢價(jià)，所以我們認(rèn)為業(yè)績(jī)趨勢(shì)相對(duì)變化的預(yù)期才是風(fēng)格切換的根本起點(diǎn)。2017年12月在CFA年會(huì)上，我們提出創(chuàng)業(yè)板1641=上證綜指2638，當(dāng)時(shí)我們強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板未來(lái)點(diǎn)位中樞將經(jīng)歷緩慢抬升過(guò)程，主要因?yàn)镻PI下行導(dǎo)致周期業(yè)績(jī)?cè)鏊傧噍^2017年下滑，股息率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差已經(jīng)處于相對(duì)低位，降低了大市值股票的吸引力；而未來(lái)創(chuàng)業(yè)板外延業(yè)績(jī)下滑空間有限，疊加并購(gòu)重組政策放開和十九大報(bào)告中對(duì)創(chuàng)新的強(qiáng)調(diào)，與周期股票業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)優(yōu)勢(shì)可能發(fā)生變化，所以，盡管1641被跌穿，但是總體來(lái)看是個(gè)底部區(qū)域，當(dāng)時(shí)的判斷當(dāng)前正在驗(yàn)證當(dāng)中。

　　從歷史角度，2016年來(lái)隨著供給側(cè)改革帶來(lái)企業(yè)盈利大幅回暖，主板業(yè)績(jī)相對(duì)創(chuàng)業(yè)板持續(xù)占優(yōu)，A股價(jià)值股迎來(lái)了2010年以來(lái)時(shí)間最長(zhǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，驗(yàn)證了相對(duì)業(yè)績(jī)主導(dǎo)A股風(fēng)格變化。

　　4． 風(fēng)格切換的擾動(dòng)：代表性公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)

　　短期而言，認(rèn)知性偏差使得代表性公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)變化的短期影響不容忽視。業(yè)績(jī)總量增速和代表性公司業(yè)績(jī)情況可能對(duì)決策產(chǎn)生階段性擾動(dòng)，兩者在投資者決策行為中的權(quán)重可能各占50%，在總量增速未知條件下，代表性公司增速擾動(dòng)可能對(duì)股票價(jià)格造成較大影響。2月底老板電器等個(gè)別藍(lán)籌白馬爆出業(yè)績(jī)低于預(yù)期，雖然只是個(gè)股，但是對(duì)藍(lán)籌整體造成較大負(fù)面影響，這是行為金融的認(rèn)知性偏差造成的，所以短期代表性公司對(duì)板塊影響不容忽視。

　　5． 風(fēng)格切換催化劑：政策催化是中長(zhǎng)期基本面趨勢(shì)指標(biāo)

　　市場(chǎng)制度的變化是有中國(guó)特色的基本面趨勢(shì)。如果把市場(chǎng)制度變化也歸結(jié)為一種分母基本面，那么這種趨勢(shì)的形成也是十分大的拐點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)推進(jìn)“四梁八柱”監(jiān)管，是食品飲料和家電等白馬成長(zhǎng)2017最大的基本面趨勢(shì)；不止這兩個(gè)風(fēng)口浪尖上的行業(yè)，很多有業(yè)績(jī)的行業(yè)龍頭2017年表現(xiàn)并不差，比如?？低?002415) ，比如手游的龍頭，甚至是長(zhǎng)江電力(600900) ，所以并非是簡(jiǎn)單的“抱團(tuán)取暖”。

　　政策是中長(zhǎng)期的基本面趨勢(shì)指標(biāo)，對(duì)風(fēng)格切換構(gòu)成催化作用，研究政策把握當(dāng)下趨勢(shì)的同時(shí)為未來(lái)趨勢(shì)提示方向。個(gè)體對(duì)于經(jīng)濟(jì)或者行業(yè)基本面變化的感知有時(shí)候會(huì)相對(duì)朦朧且滯后，政府作為宏觀調(diào)控部門具有相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)，所以政策一方面反映當(dāng)前的基本面趨勢(shì)，另一方面還可以輔助我們對(duì)于未來(lái)基本面進(jìn)行判斷，政策是相對(duì)中長(zhǎng)期的基本面趨勢(shì)指標(biāo)。2017年3月我們對(duì)于四梁八柱的監(jiān)管政策以及兼并重組政策的判斷后期得到驗(yàn)證；2017年末我們通過(guò)對(duì)十九大報(bào)告核心內(nèi)容的深度解讀，大膽判斷2018創(chuàng)新回歸也獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

　　十九大報(bào)告中我們通過(guò)分析關(guān)鍵詞頻次，挖掘出創(chuàng)新、環(huán)保和安全的三大重點(diǎn)基本面趨勢(shì)！供給側(cè)、創(chuàng)新和環(huán)保、三農(nóng)將是經(jīng)濟(jì)建設(shè)領(lǐng)域長(zhǎng)期重要內(nèi)容，而安全和思想領(lǐng)域仍是長(zhǎng)期工作重點(diǎn)。創(chuàng)新、安全、環(huán)保、三農(nóng)和思想等領(lǐng)域在19大報(bào)告中出現(xiàn)頻率相對(duì)較多，特別是創(chuàng)新和安全出現(xiàn)次數(shù)分別達(dá)到59次和55次。新時(shí)代社會(huì)主義思想和方略中重點(diǎn)包括：環(huán)保、科技創(chuàng)新、脫貧攻堅(jiān)和農(nóng)業(yè)、思想和安全。2050年工作目標(biāo)重點(diǎn)包括：創(chuàng)新和環(huán)保。而未來(lái)5年經(jīng)濟(jì)建設(shè)方面主要是供給側(cè)改革、科技創(chuàng)新和三農(nóng)問(wèn)題。

　　6． 風(fēng)格切換感知路徑：微觀結(jié)構(gòu)提示風(fēng)格變化

　　除了估值，微觀結(jié)構(gòu)是感知某種風(fēng)格物極必反的重要指標(biāo)，而推動(dòng)風(fēng)格發(fā)生明顯變化的真金白銀往往是新的邊際投資者的介入。

　　基金是A股重要機(jī)構(gòu)投資者，其配置系數(shù)反應(yīng)機(jī)構(gòu)投資對(duì)風(fēng)格的情緒及配置情況。由于大多數(shù)時(shí)期A股處于“存量博弈”狀態(tài)，我們發(fā)現(xiàn)2012.1、2012.12-2013.2、2014.8-2014.12這幾輪風(fēng)格轉(zhuǎn)換發(fā)生前大盤價(jià)值板塊基金配置系數(shù)都在歷史低位附近。

　　邊際投資者投資者偏好影響股市風(fēng)格，未來(lái)外資、銀行資管資金和養(yǎng)老金等投資者對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格存在階段性影響。隨著A股對(duì)外開放程度日益提高，外資成為重要的邊際投資者，我們看到自2017年MSCI宣布將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)以后，海外投資者對(duì)于A股的影響不斷提升，特別是2017年10月以后，外資成為重要邊際投資者，這階段我們的市場(chǎng)風(fēng)格基本上以大盤藍(lán)籌為主。未來(lái)隨著銀行資管資金、養(yǎng)老金不斷入市，對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格也將造成階段性影響。

　　創(chuàng)業(yè)板ETF申購(gòu)份額反應(yīng)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指的樂(lè)觀情緒及觀察增量資金配置創(chuàng)業(yè)板的窗口。從創(chuàng)業(yè)板ETF的申購(gòu)數(shù)量我們可以透視市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板樂(lè)觀情緒的發(fā)酵程度，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板ETF也是觀察增量資金入市的重要渠道。

　　風(fēng)格指數(shù)的相對(duì)估值可以作為把握風(fēng)格切換的參考手段。從長(zhǎng)周期來(lái)看，理論上由于股票定價(jià)主要來(lái)自于分子和分母的預(yù)期及實(shí)際變化趨勢(shì)，因此大部分股票的相對(duì)估值應(yīng)該維持在一個(gè)穩(wěn)定的中樞水準(zhǔn)，當(dāng)風(fēng)格指數(shù)的相對(duì)估值出現(xiàn)偏離中樞的狀況時(shí)需要警惕風(fēng)格是否會(huì)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)估值更多作為參考，無(wú)法捕捉到每一次變化。

　　成交額比值極值點(diǎn)對(duì)于預(yù)判風(fēng)格切換有一定提示作用。不同風(fēng)格成交額的相對(duì)變化的極值點(diǎn)有助于判斷投資者交易的擁擠程度，通過(guò)指標(biāo)觀察可以發(fā)現(xiàn)在多次風(fēng)格轉(zhuǎn)換期間成交額比值達(dá)到極值區(qū)域，具有一定提示作用。

　　情緒指標(biāo)對(duì)于提示風(fēng)格切換也有重要意義。以MA60強(qiáng)勢(shì)股占比為例，我們發(fā)現(xiàn)相對(duì)指數(shù)的情緒指標(biāo)在（0，1）之間波動(dòng)，在極值點(diǎn)效果指示效應(yīng)較強(qiáng)。

　　7． 風(fēng)格切換久期：羅馬并非一日建成

　　風(fēng)格切換并非一蹴而就的，羅馬并非一日建成，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，風(fēng)格切換是在階段性不斷失望中的持續(xù)反思而實(shí)現(xiàn)的。

　　2012年的風(fēng)格切換是經(jīng)歷過(guò)周期股的“誅心式”殺跌以后，通過(guò)長(zhǎng)達(dá)1年半的時(shí)間才完成的。2012年之前總體是周期占主導(dǎo)，年初開始投資者開始思考經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，當(dāng)時(shí)的消費(fèi)電子和蘋果產(chǎn)業(yè)鏈龍頭中的歌爾股份(002241)、?？低暫?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/002236/" target="_blank" title="大華股份(002236)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)" style="font-size: 16px; color:#336699; text-decoration: underline;">大華股份(002236) 都有表現(xiàn)，還有一部分裝修裝飾的龍頭如杰瑞股份(002353) ，白馬的龍頭股票慢慢走出來(lái)；但是2012年漲的最好的還是地產(chǎn)和券商，并沒(méi)有馬上切換到成長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)大家的思維慣性是經(jīng)濟(jì)不行政策要放寬，降準(zhǔn)降息預(yù)期發(fā)酵，周期股要漲，但是政策出來(lái)以后市場(chǎng)還是繼續(xù)下跌，當(dāng)時(shí)的周期股票可以用“誅心式殺跌”來(lái)形容，跌了一整年，然后越來(lái)越多的投資者開始接受轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)。但是成長(zhǎng)風(fēng)格還是占據(jù)統(tǒng)治地位，2012年年底開始金融地產(chǎn)暴漲，一直漲到2013年年初，此后CPI超預(yù)期疊加銀行理財(cái)監(jiān)管，周期暴跌，此后風(fēng)格才慢慢切到經(jīng)典成長(zhǎng)，直到6月底錢荒市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)之后，風(fēng)格才徹底切換到成長(zhǎng)。

　　市場(chǎng)上有人說(shuō)暴跌可以促成一次風(fēng)格切換，我們認(rèn)為這種風(fēng)格切換用“基本面趨勢(shì)中的小漣漪”來(lái)形容比較合適。2015年6月市場(chǎng)暴跌，避險(xiǎn)情緒導(dǎo)向下轉(zhuǎn)向價(jià)值防御，但這不能算是實(shí)現(xiàn)了風(fēng)格切換，因?yàn)槲覀兛吹?月以后反彈主力還是成長(zhǎng)，甚至還創(chuàng)了階段性新高。此后2016年初周期板塊掀起一波階段性行情，新能源汽車引爆新能源產(chǎn)業(yè)鏈主題，還有芯片也開始表現(xiàn)，6月成長(zhǎng)還是有間或表現(xiàn)，此后一直到2017年3月，期間耗費(fèi)將近1年半的時(shí)間，才實(shí)現(xiàn)了風(fēng)格的確定性切換，可見風(fēng)格切換的過(guò)程是痛苦而又煎熬的，投資者在不斷的調(diào)整自己的生物鐘，以期適應(yīng)市場(chǎng)的節(jié)奏，在不斷的失望中反思，然后才能把握住風(fēng)格的主線。

　　海外風(fēng)格切換也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)A股風(fēng)格構(gòu)成一定擾動(dòng)，海外風(fēng)格切換的復(fù)雜性決定A股風(fēng)格趨勢(shì)變化無(wú)法一蹴而就。風(fēng)格趨勢(shì)的變化必然是經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)的反映，在全球化的世界經(jīng)濟(jì)中，中國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)融合度日益提升，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到貨幣政策均存在一定關(guān)聯(lián)性，而且隨著陸股通開通，A股市場(chǎng)的日益開放，海外投資者全球配置過(guò)程中勢(shì)必會(huì)將海外的風(fēng)格變化映射至A股，由此未來(lái)海外的風(fēng)格變化對(duì)于國(guó)內(nèi)風(fēng)格變化影響權(quán)重可能有所增加，海外影響因素的復(fù)雜性也決定了A股風(fēng)格趨勢(shì)切換是很難一蹴而就的。

　　8． 未來(lái)風(fēng)格切換判斷：仍待業(yè)績(jī)基本面驗(yàn)證

　　當(dāng)前是從周期向成長(zhǎng)切換的過(guò)渡期，我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)重視創(chuàng)新的投資機(jī)會(huì)，但是成長(zhǎng)方向仍待業(yè)績(jī)驗(yàn)證基本面趨勢(shì)，2018年風(fēng)格均衡才是看似平淡但卻有效的策略?；氐疆?dāng)前市場(chǎng)，樂(lè)視網(wǎng)剛剛經(jīng)過(guò)連續(xù)跌停，突然和專業(yè)投資者說(shuō)不看業(yè)績(jī)（再次強(qiáng)調(diào)，獨(dú)角獸的流量、用戶數(shù)等也是業(yè)績(jī)），回到2015上半年部分公司光講故事、沒(méi)有落地的亢龍有悔狀態(tài)并不現(xiàn)實(shí)。不可否認(rèn)當(dāng)前政策催化對(duì)于成長(zhǎng)板塊構(gòu)成重要支撐，疊加成長(zhǎng)確實(shí)已經(jīng)跌幅較深，且其小市值特性下少量來(lái)自價(jià)值股票的松動(dòng)籌碼轉(zhuǎn)移便可帶來(lái)股價(jià)較大向上彈性，兌現(xiàn)了申萬(wàn)宏源策略2017年末的大膽預(yù)測(cè)，但是也需要認(rèn)識(shí)到：風(fēng)格切換的過(guò)渡期漫長(zhǎng)，2018年均衡配置才是王道，這看似無(wú)用之語(yǔ)卻可能成為制勝之道。正如我們2016年3月告訴投資者：指數(shù)波動(dòng)性將下降，“平頭”反而是有預(yù)期差的判斷！優(yōu)選地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈可選消費(fèi)龍頭（2016年3月21日《心平氣和》），看似判斷波瀾不驚，甚至被人嘲笑，但事后卻回味無(wú)窮。

　　實(shí)戰(zhàn)當(dāng)中，2018年1-2月風(fēng)格變化如此劇烈，最理想肯定是左右逢源，但實(shí)際上基金經(jīng)理大概率只能靠均衡配置來(lái)獲得回報(bào)，莫把一時(shí)的主題投機(jī)當(dāng)成投資。特別是從大股票進(jìn)入小股票的資金，如果標(biāo)的缺乏業(yè)績(jī)支撐，一旦市場(chǎng)重新掉頭向下，流動(dòng)性可能瞬間消失。理論上說(shuō)，在股價(jià)趨勢(shì)之中左側(cè)賣出和股價(jià)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)之后堅(jiān)定右側(cè)減倉(cāng)的結(jié)果是一樣的，甚至后面一種方法可能收益更佳；但是，實(shí)戰(zhàn)當(dāng)中，由于存在流動(dòng)性約束以及某些其他約束，右側(cè)交易實(shí)際上已經(jīng)變得不可行。所以踏踏實(shí)實(shí)尋找優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)龍頭才是王道，莫把一時(shí)的主題投機(jī)當(dāng)成投資。均衡配置，看似容易，但在短期排名誘惑或壓力之下，說(shuō)來(lái)容易做來(lái)難。送君一語(yǔ)：投資如人生，目光長(zhǎng)遠(yuǎn)方能短期無(wú)憂！