天風(fēng)研究-產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)

　　肖志剛：天弘基金投資總監(jiān)，2017年第十四屆金牛獎(jiǎng)獲得者，擅長獨(dú)特視角判斷行業(yè)趨勢及公司價(jià)值。

　　時(shí)間：2018年3月16日（周五）下午15：00-18：00

　　引子：不失其所者久，唯有不斷的精進(jìn)方能開啟自由之路。天風(fēng)證券研究所每月組織兩期 “天風(fēng)大講堂”，旨在搭建探尋智慧和分享洞見的平臺(tái)。天風(fēng)大講堂第一期，君和資本創(chuàng)始合伙人王國斌，基于20多年的證券業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，圍繞“研究：商業(yè)分析是根基、投資：尋找標(biāo)錯(cuò)賠率的賭局”等主題做了精彩分享。第2期，天弘基金投資總監(jiān)肖志剛，帶來如何做好研究及投資方法論的智慧精華（詳細(xì)紀(jì)要如下）。第三期我們已經(jīng)邀請(qǐng)某大研究所前知名所長，下周見面。后續(xù)我們將繼續(xù)力邀投資界和產(chǎn)業(yè)界最資深的有智之士來到這個(gè)平臺(tái)，讓每一次傾聽都是一場認(rèn)知的洗禮。

　　本篇精要：三大部分——投研的進(jìn)階之路，基本面研究（商業(yè)模式和對(duì)周期股的理解），投資方法論（A股的運(yùn)行機(jī)理）。關(guān)于方向、幅度、時(shí)點(diǎn)的預(yù)測，影響方向的是這個(gè)市場的運(yùn)行機(jī)理，是開專車的司機(jī)。已知的未知是影響幅度的，預(yù)測大盤的已知的未知都是在解釋幅度而不是解釋方向。未知的未知是用來解釋時(shí)點(diǎn)的。預(yù)期差從方法論來講只能解釋幅度。個(gè)股的方向是產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行機(jī)理決定的，一個(gè)板塊的方向是由宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)理和A股的運(yùn)行機(jī)理共同決定的，A股的方向由中國金融市場的運(yùn)行機(jī)理決定了。原住民、商人、游客的來來往往決定了市場的節(jié)奏。每一輪泡沫的頂點(diǎn)就是倉位主導(dǎo)，泡沫結(jié)束了之后就是板塊主導(dǎo)，板塊完了之后就是個(gè)股，個(gè)股主導(dǎo)的那兩年就是不斷地消化估值、夯實(shí)基礎(chǔ)，為下一輪牛市帶來機(jī)會(huì)儲(chǔ)備的兩年．．．．．．結(jié)尾用如上方法做了市場展望的分享。

　　紀(jì)要全文

　　【韓秋月】：大家下午好，歡迎各位來到天風(fēng)大講堂第二期，今天非常有幸邀請(qǐng)到天弘基金的投資總監(jiān)肖志剛先生，肖總從事多年的研究和投資工作，在機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者有一大票粉絲，有請(qǐng)肖總分享研究和投資的心得。

　　【肖志剛】我從業(yè)10年了，這10年來從一個(gè)研究員慢慢轉(zhuǎn)為投資。你們做研究第一可能關(guān)心的是怎么從賣方轉(zhuǎn)買方，二是關(guān)心怎么從研究轉(zhuǎn)投資。對(duì)于研究到投資的轉(zhuǎn)化，我的理解就是從研究某個(gè)具體的行業(yè)變成研究A股，馬克思說從商品到貨幣，我們是從基本面到股價(jià)。在座的研究員居多，那我先來說說研究的進(jìn)階。

　　第一話題：投研的進(jìn)階之路

　　我認(rèn)為在A股分三個(gè)層次。第一層，行業(yè)研究員的作用是在不同的個(gè)股之間做比較，選出好的個(gè)股。基金經(jīng)理和策略是做第二層工作，就是選出板塊，到底汽車股好還是煤炭股好，還是傳媒股好。第三層次，大類資產(chǎn)配置，股權(quán)好還是股票、債券、地產(chǎn)、商品好。三個(gè)層次對(duì)應(yīng)三個(gè)工作，選個(gè)股、選板塊、定倉位這三個(gè)事情。

　　進(jìn)階之路是什么意思呢？我剛剛舉了汽車的例子，這個(gè)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)是怎么樣的？自動(dòng)擋、手動(dòng)擋，經(jīng)濟(jì)型、豪華型，這都是產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)。一個(gè)合格的研究員必須把產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)講明白的。什么是優(yōu)秀的研究員呢？能說明白汽車股什么時(shí)候漲跌，這是一個(gè)優(yōu)秀的研究員。要弄明白汽車股什么時(shí)候漲跌，就要明白如果煤炭漲得好能輪得到汽車嗎？就要明白煤炭、銀行股什么時(shí)候漲跌，這些都明白了就是合格的基金經(jīng)理了。所以基金經(jīng)理的工作天天琢磨是煤炭股好還是銀行股好，這是結(jié)構(gòu)的問題?；鸾?jīng)理天天琢磨結(jié)構(gòu)的問題，他對(duì)于總量的問題、大盤漲跌的問題也在琢磨，但不能太近。如果琢磨得清楚大盤漲跌就是優(yōu)秀的公募基金經(jīng)理了。要看債券、商品、地產(chǎn)，其實(shí)我們不是那么專業(yè)。所以如果能解決好A股的漲跌，對(duì)于大的資產(chǎn)配置就是一個(gè)合格的水平了。說一個(gè)殘酷的、殘忍的事實(shí)，按照我的標(biāo)準(zhǔn)，研究員80%是不合格的，合格的研究員有20%，優(yōu)秀的研究員就更少了，合格中的20%那就是4%。我是一個(gè)合格的基金經(jīng)理的水平，我能夠把大部分板塊之間的事情搞清楚，但對(duì)于大盤的漲跌，我認(rèn)為我還是不夠的。3年多的投資，快4年多，就是2015年的業(yè)績太差，2015年踏空了，實(shí)在搞不明白大盤為什么這樣漲。

　　三個(gè)層次的進(jìn)階之路，研究員先做第一個(gè)，千萬不要挑戰(zhàn)第二個(gè)。先把自己的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)弄明白。這個(gè)東西的難度更小，你研究大盤會(huì)漲會(huì)跌，不到50歲不用考慮這件事情。我剛剛舉例的三種投資者是典型的。前面還有價(jià)值股和成長股的對(duì)立，這就不是游客和商人決定的，而是原住民內(nèi)部發(fā)生的對(duì)立的走勢。當(dāng)然，你相信我的話你可以應(yīng)用一下，也不能機(jī)械的應(yīng)用，還是有一個(gè)經(jīng)過。我20年前就在看索羅斯的書，我有一次去醫(yī)藥排隊(duì)，掛號(hào)才想明白了反身性的東西，還得一步一步，把兩個(gè)公司之間哪個(gè)更好搞清楚就可以了。

　　再講一個(gè)例子，投資從博弈的角度來說，打牌的角度，可能每一把都有不確定性，像棋和牌，棋就是固定的，3段就是3段，9段就是9段，但打牌就不是，每把牌不一樣，每把都有不確定性。如果打一晚上，100把、1萬把，輸贏還是確定的，所以所謂的不確定是每一把不確定，投資上真正確定的就是你賺錢的能力，你的投資能力。有一句話說在能力圈范圍內(nèi)做投資，這句話我認(rèn)可，但我更認(rèn)可提高你的能力圈和認(rèn)知能力。

　　關(guān)于選個(gè)股和選板塊都以扎實(shí)的基本面研究為核心，我來分享下個(gè)人研究的一點(diǎn)心得。

　　第二話題：基本面研究

　　關(guān)于商業(yè)模式的理解

　　這兩年我想通了一個(gè)商業(yè)模式上的問題。一個(gè)城有四個(gè)門，對(duì)攻城的一方來說攻下一個(gè)門就算贏了，守門的是守住四個(gè)門才贏，攻守雙方位置不一樣，導(dǎo)致難易程度不同。商業(yè)也是有易守難攻的，有易攻難守的兩種。

　　任何一個(gè)企業(yè)都有采購、生產(chǎn)、研發(fā)、銷售四個(gè)部門，比方說買方，研究部其實(shí)就是采購部門，管理各種信息的來源，投資部門類似于生產(chǎn)部，還有銷售部門、品牌等等很多這樣的部門，產(chǎn)品設(shè)計(jì)部才是研發(fā)部門。

　　多鏈條的商業(yè)模式是易守難攻的。單鏈條的商業(yè)模式則是易攻難守的。

　　單鏈條的有哪些呢？大量的商業(yè)公司只有銷售部門，其他部門都不重要，對(duì)于農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖只有生產(chǎn)部門，也不需要研發(fā)、采購，當(dāng)然也有，但幾乎不重要。諸如航空公司、酒店雖然銷售也有，銷售、采購，研發(fā)都基本不需要，這種是單鏈條的。大量的工業(yè)企業(yè)都是多鏈條的，就像汽車廠，研發(fā)重要生產(chǎn)也重要，采購更重要，銷售最重要，所以是多鏈條的。

　　比如券商研究所，雖然名義上有銷售，但銷售和研究是一體的，研究員承擔(dān)的更多是銷售的作用，賣方典型是單鏈條的部門，易攻難守，賣方研究這種商業(yè)模式對(duì)創(chuàng)業(yè)的人來說是好的。過去10年來看著各家券商研究的起起落落。對(duì)于買方來說，就是多鏈條的商業(yè)模式，回望買方過去10年大的還是大的，小的還是小的，很少有逆襲的。

　　每個(gè)行業(yè)有它的商業(yè)模式上的區(qū)別?？赡芎芏噘u方研究員跳槽去買方，有半年或一年的過渡切換，區(qū)別主要在哪里呢？在于賣方是可以換客戶的，想明白了一個(gè)股票的邏輯，在北京路演一圈，效果不明顯再去上海廣州，總有客戶接受的。賣方研究員的商業(yè)模式是讓客戶的盈利最大化，盈利等于持倉×漲幅。大家第一關(guān)注持倉，所以在持倉里不停地?fù)Q客戶。但是到了買方就沒辦法換客戶了。

　　所以賣方研究員通過不斷地?fù)Q邏輯，如果喜歡聽講基本面的基金經(jīng)理就給他講基本面，如果想聽預(yù)期差的基金經(jīng)理就講超預(yù)期。如果喜歡核心競爭力，就找出一堆證據(jù)來。在換邏輯的過程中會(huì)找到正確的邏輯，認(rèn)知水平也是這個(gè)過程中提高的。賣方雖然可以換客戶，但會(huì)陷入到經(jīng)營上經(jīng)常講的低價(jià)低值循環(huán)里。

　　賣方研究員過渡把注意力放在漲幅上了，這是事倍功半的事情。應(yīng)該把精力放在持倉上，能事半功倍。我以前在公募做汽車研究員，汽車是第一大持倉，雖然該基金的規(guī)模沒有華夏這么大，但汽車一定是全市場最多的，基金經(jīng)理只要有漲了就感謝我，這就很好了，客戶就有盈利了。賣方喜歡找翻倍的股票來立自己的標(biāo)桿，對(duì)買方來說踩空了其實(shí)更難受。

　　商業(yè)模式可以從多個(gè)角度去理解，很多個(gè)維度。我剛剛說的維度不是整體，是多鏈條和單鏈條，是投入產(chǎn)出的角度。你投入在一個(gè)鏈條上還是多個(gè)鏈條上？現(xiàn)在有很多小伙伴創(chuàng)業(yè)，有一種人整合這、整合那，整合的東西越多肯定越容易失敗的。摩拜單車一個(gè)比較容易成功，易攻。從商業(yè)模式的角度講，我今天沒談太多成長，有的成長是產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)的，供給端完全剛性的。比方說酒店，訂完就酒店了，多一個(gè)都沒用，航空公司座位賣完就賣完了，供給曲線是垂直曲線。完全剛性的東西我們找成長股研究，找產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)的就行了。還有一種是完全彈性的，我們公司的余額寶完全彈性，想買多少買多少，保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)游戲，這是完全彈性的。坐商和行商的區(qū)別。供給完全剛性是服務(wù)業(yè)，完全彈性是信息產(chǎn)業(yè)。對(duì)大量的工業(yè)制造業(yè)，吃穿住行、裝備制造是一條曲線。完全彈性供給曲線是平的，完全剛性供給曲線是豎直的，大部分是正斜率的制造業(yè)。

　　關(guān)于周期股的理解

　　昨天有一個(gè)客戶問我，他說很多基金經(jīng)理在說一件事，這回周期股因?yàn)楣┙o側(cè)改革和以前不一樣，所以會(huì)慢慢公用事業(yè)化。我前面講商業(yè)模式正好順這個(gè)話題。周期股要漲要跌取決于什么呢？舉一個(gè)例子，某汽車銷量下降，有可變成本和固定成本，如果汽車銷量下降10%，因?yàn)楣潭ǔ杀臼枪潭ǖ?，銷量下降10%，利潤就要下降30%。這時(shí)候汽車公司的壓力很大，如果銷量下降20%公司就可能虧損，就一定要想辦法降成本。

　　不能眼看著上游鋼鐵廠掙那么多錢我虧損，就會(huì)找上游鋼鐵廠談價(jià)格。這時(shí)候一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)，給他賣了8臺(tái)機(jī)床的機(jī)床廠去年拿了800萬，沒有辦法找機(jī)床廠退200萬回來，這是不現(xiàn)實(shí)的。只有鋼鐵廠，天天找他供貨，用的所有的原材料都不會(huì)是提前一年、半年買的，而是提前一個(gè)禮拜、兩個(gè)禮拜，甚至提前一兩天買就可以了，汽車廠還是要做到零庫存。你每天跟我打交道，我只能找你降價(jià)了，所以市場經(jīng)濟(jì)價(jià)格規(guī)律形成這樣的共識(shí)，效益不好的時(shí)候降價(jià)，效益好的時(shí)候我也會(huì)漲價(jià)。

　　機(jī)床廠我找不著你了，退不著錢了，本來今年要買10臺(tái)機(jī)床我只買3臺(tái)，所以機(jī)床廠表現(xiàn)的就不是價(jià)格的下降，而是訂單的下降、銷量的下降。很多計(jì)算機(jī)公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期的時(shí)候，擔(dān)心的是經(jīng)常跳出來解釋有某個(gè)訂單沒有確認(rèn)，所以客戶推遲了確認(rèn)，就是經(jīng)濟(jì)下滑的表現(xiàn)，不要給他做過多解釋了。經(jīng)濟(jì)下滑、周期下滑表現(xiàn)的就是這個(gè)。

　　結(jié)論用專業(yè)一點(diǎn)的解釋，企業(yè)的收入就是客戶的支出，我們要預(yù)測一個(gè)企業(yè)的收入怎么變化，就看客戶的支出怎么變化。如果企業(yè)的收入是客戶的可變成本支出，那就是一個(gè)價(jià)格周期波動(dòng)的。如果企業(yè)的收入是客戶的固定成本支出，無論2B、2C，只要是固定成本都要接受銷量波動(dòng)。所以今年手機(jī)銷量下滑，這就是周期本身的表現(xiàn)。這是我的結(jié)論，只要給客戶提供的是成本就是周期，只要給客戶提供的是費(fèi)用（費(fèi)用用是什么？壽命不超過1年的，比方說醬油、醋、榨菜、酸奶）就是消費(fèi)。我這些解釋就是說商業(yè)模式注定一個(gè)企業(yè)的收入，價(jià)格和銷量是波動(dòng)的還是不波動(dòng)的。至于說怎么波動(dòng)？那就看供需了。所以周期波不波動(dòng)不是看供需，供需決定他什么時(shí)候波動(dòng)，向上波動(dòng)還是向下波動(dòng)？波動(dòng)多少？方向、幅度、時(shí)點(diǎn)，這是由供需決定的，波不波動(dòng)是商業(yè)模式?jīng)Q定了。一個(gè)產(chǎn)品發(fā)明出來就決定了是周期還是非周期的。

　　我完全不認(rèn)可說供給側(cè)改革能使得他們公用事業(yè)化，這是不對(duì)的。環(huán)保的力度、限產(chǎn)的力度使他漲得多一點(diǎn)或者少一點(diǎn)，但不會(huì)有永久的公共事業(yè)化。

　　基于我剛剛講的銷量型和價(jià)格型，其中有一個(gè)先后順序。銷量型和價(jià)格型隨著景氣度的先來后到是一個(gè)比較簡單的先后順序，肯定是價(jià)格型后到。價(jià)格型要漲價(jià)，達(dá)到景氣高點(diǎn)需要漲價(jià)，漲價(jià)需要產(chǎn)能瓶頸，需要開工率達(dá)到高位，開工率漲到95%之后才會(huì)漲價(jià)。開工率開到95%需要下游銷量上來。鋼鐵廠的開工率是50%，等到地產(chǎn)起來，把開工率達(dá)到70，汽車起來漲到80，挖掘機(jī)、重卡起來拉到90，等到所有的銷量型周期起來，價(jià)格型才會(huì)起來。因?yàn)殚_工率的存在需要一個(gè)閥值。銷量分2B和2C，2C是生活資料，2B是生產(chǎn)資料，生產(chǎn)資料賣出去還有一個(gè)存量開工率的概念。像重卡去年賣了110萬輛，全社會(huì)的保有量400萬輛。重卡的開工率是指保有量的開工率。包括挖掘機(jī)大家用利用小時(shí)數(shù)來看。當(dāng)經(jīng)濟(jì)起來，起到一定的時(shí)候，讓挖掘機(jī)的利用小時(shí)數(shù)突破一個(gè)閥值，大家才會(huì)補(bǔ)充挖掘機(jī)的存量，挖掘機(jī)的銷量才會(huì)陡增，否則就只是存量更新。

　　舉例說重卡是400萬的保有量，5年的壽命，一年的邊際量是80萬輛，80萬輛的重卡保有量，如果突破閥值之后400萬輛，保有量就不夠了，如果年化經(jīng)濟(jì)增長10%，重卡需求量就增加10%，保有量就到440萬輛，多40萬輛。要在一年之內(nèi)銷售出來，重卡的銷量陡增到120萬輛，這時(shí)候的銷量增速就是50%，80到120就是50%。為什么需求增長10%，變到重卡的銷量增長是50%？這時(shí)候的彈性就在于壽命是5年。再換一下，如果是挖掘機(jī)，400萬挖掘機(jī)，壽命是10年，挖掘機(jī)的年化存量更新銷量是40萬臺(tái)，同樣的比例是400萬至440萬，就是40萬存量更新和40萬新增量，那就是80萬的挖掘機(jī)銷量。40萬的存量更新量到80萬，增長100%，為什么需求增長10%，而挖掘機(jī)增長100%？就是因?yàn)閴勖L，10年，10倍來自于此。

　　我提出銷量性周期、價(jià)格性周期，簡單的一點(diǎn)，壽命越長周期越強(qiáng)，不是周期越長而是周期越強(qiáng)。去年挖掘機(jī)銷量就是增長100%，重卡加上非常規(guī)的治超，這種非常規(guī)的治超，重卡銷量增速高的也就50%，為什么？重卡壽命短，只有3、4年。船的壽命是30年，我們這一代人見不到船的周期，因?yàn)榇?0年。要消化掉的話，2007年有過一輪船的高峰，要等到那個(gè)100%都不行，要-100%多。不是銷量增速是負(fù)的，是銷量為負(fù)，絕對(duì)值為正都不行。你不要造船了，造船廠變成拆船廠，把絕對(duì)量壓縮，把存量、保有量壓縮。400萬噸的船過度了，要減成380萬噸、300萬噸，是這個(gè)意思。地產(chǎn)、房子壽命足夠長，甚至比30年還長，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)的周期起來的時(shí)候足夠之強(qiáng)。我們這一代人見證了這一次。如果房地產(chǎn)真的下去的時(shí)候也不用抄底了，我們這輩子見不到了，日本就是這樣的，地產(chǎn)是這樣的。

　　為什么大家說美國、歐洲沒有這樣的？因?yàn)槿思疑蠜]有上到我們這么強(qiáng)，上去多高，掉下來就有多慘。

　　另外一個(gè)例子，當(dāng)服裝一起來氨綸就起來了，價(jià)格就暴漲。對(duì)鋼鐵來說需要所有東西都起來，像疊羅漢似的，圍墻比較高，翻圍墻需要所有兄弟疊上去才可以。鋼鐵作為工業(yè)股，作為經(jīng)濟(jì)周期的鑒定和指標(biāo)，所以鋼鐵的產(chǎn)能過剩應(yīng)該是一個(gè)常態(tài)，是一個(gè)健康的狀態(tài)。如果一個(gè)國家的鋼鐵不是產(chǎn)能過剩的，這個(gè)國家的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)是不合理的，這是我的一個(gè)觀點(diǎn)。

　　第三話題：投資方法論——A股的運(yùn)行規(guī)律探索

　　投資就是預(yù)測未來，預(yù)測未來的方向、幅度、時(shí)點(diǎn)！怎么去預(yù)測？靠找規(guī)律。

　　規(guī)律是隱藏在過去的，過去的規(guī)律有些是不可逆的，永恒的。比方說消費(fèi)升級(jí)就是永恒的。還有一種是可逆的，經(jīng)濟(jì)周期上去一定會(huì)下來，煤炭價(jià)格，其實(shí)就是周期的，換一個(gè)詞叫輪回。比如說過去有10個(gè)規(guī)律，10個(gè)規(guī)律我可能知道3個(gè)，我用3個(gè)規(guī)律做預(yù)測，結(jié)果有對(duì)的時(shí)候也有錯(cuò)的時(shí)候，錯(cuò)的時(shí)候就需要去應(yīng)對(duì)，這是我們投資體系的全部。

　　過去可能有100個(gè)或者1萬個(gè)規(guī)律，肯定沒有人都知道。最簡單的一個(gè)法子就是看過去，大家買股票是為了去賺錢，買商品是為了消費(fèi)。但買房子買股票讓渡了資金的使用權(quán)，比方說讓渡1年的使用權(quán)，我獲取5%或者10%的收益，付出的是確定的，要求的回報(bào)越高越好，這個(gè)斜率怎么預(yù)測？一個(gè)最簡單的辦法不是看未來，而是看過去，過去誰漲得高、誰漲得快，未來誰就漲得快，這是大部分人決策依據(jù)。比如最近獨(dú)角獸的股票都漲，更多人就決定買這些股票。

　　方向是一切

　　投資者第一個(gè)關(guān)心的是方向，第二個(gè)關(guān)心的是幅度，第三個(gè)是關(guān)心節(jié)奏或時(shí)點(diǎn)。

　　比如我們打開地圖去看一輛車接下來往哪里走？這輛車下一步往哪里走取決于乘客去哪里。預(yù)測陌生乘客去哪里有難度，但知道這個(gè)人是誰后就不難了，一個(gè)賣方銷售在上班時(shí)間就在金融街(000402)這一大片轉(zhuǎn)，不太會(huì)去通州。所以判斷這輛車去哪里的關(guān)鍵是下一個(gè)乘客是誰。而這輛車下一步誰上車是不知道的。你連誰上車都不知道，你就不知道這輛車下一步往哪里走。但最終這輛車往哪里走取決于司機(jī)，司機(jī)住哪里決定了車最終開往哪里。過去兩年創(chuàng)業(yè)板每一次反彈都是臨時(shí)性的，因?yàn)榉较蚓褪窍蛳?，最后的方向是關(guān)鍵。這里引出來三種角色，生客、熟客和司機(jī)。

　　但我們想知道的問題是方向、幅度和時(shí)點(diǎn)。這有何關(guān)系？

　　首先這里推薦一本書，拉姆斯菲爾德的回憶錄《已知與未知》。

　　我們對(duì)事物的理解、世界的理解不是0和1兩個(gè)狀態(tài)，大部分時(shí)候就是知道一部分。我們對(duì)絕大多數(shù)八卦都屬于“已知的未知”狀態(tài)。比如我們知道美聯(lián)儲(chǔ)要加息了，但不知道加兩次三次還是五次，方向知道但幅度不知道。比方說我們知道今年汽車的補(bǔ)貼要下降，下降多少不知道，20%、30%還是40%？什么時(shí)候出政策也不知道。有時(shí)候知道時(shí)點(diǎn)，有時(shí)候知道幅度，但就是不知道全部。熟悉的乘客就是已知的未知。

　　對(duì)于“未知的未知”，就是什么都不知道，一場地震是未知的未知。未知的未知就是陌生的乘客，我不知道他在哪里，知道他會(huì)影響車的方向，但他是誰去哪兒不知道。

　　今天作為分析員、投資者拿到桌面上談的所有事情都不是未知的未知，大部分都是已知的未知。很多非專業(yè)投資者是拿已知的已知在桌面上談，所以更容易虧錢。

　　這個(gè)市場有生客、熟客和司機(jī)，有已知的已知和未知的未知，我的結(jié)論比較清晰。我直接給出，我認(rèn)為影響方向的是這個(gè)市場的運(yùn)行機(jī)理，是開專車的司機(jī)。已知的未知是影響幅度的，尤其是策略研究員拿到桌面上談的，大多數(shù)預(yù)測方向，預(yù)測大盤的已知的未知都是在解釋幅度而不是解釋方向。未知的未知是用來解釋時(shí)點(diǎn)的。

　　我先拋出這個(gè)我認(rèn)為的答案出來，再來解釋為什么是這樣的。

　　未知的未知決定時(shí)點(diǎn)

　　我舉一個(gè)例子，就像樂視，樂視早晚要跌的，至于哪天跌不知道。昨天又公告了一個(gè)利空，導(dǎo)致今天跌停了。哪天出利空就要跌，預(yù)測哪天出利空就難了。預(yù)測方向就像預(yù)測天氣變化趨勢一樣，春天來了春暖花開，氣溫是要上升的，氣溫上升這個(gè)事情是地球的公轉(zhuǎn)和自轉(zhuǎn)決定的，這是有規(guī)律可循的，所以這是一種輪回的規(guī)律。

　　春節(jié)前大盤暴跌，為什么跌？是美股跌引起的還是國內(nèi)出了什么政策導(dǎo)致的？無論是國內(nèi)政策還是美股大跌只能解釋為什么那時(shí)候跌，并不能解釋為什么跌。就像冬天來了氣溫下降，但哪天降這個(gè)事情是由下雨下雪決定的，把降溫這件事僅歸為下雨、下雪，相當(dāng)于沒把問題看透。問題就是冬天來了，地球轉(zhuǎn)到太陽某一個(gè)區(qū)間了，所以就要降溫了。你要預(yù)測氣溫哪天降，這個(gè)事情就像預(yù)測樂視哪天跌，這是很難的。但大體能有一個(gè)判斷，這是方向性決定的。何時(shí)出現(xiàn)，時(shí)點(diǎn)無法預(yù)測的。知道這公司要漲的，至于哪一天漲，漲多少取決于未知的利好有多大何時(shí)出，這就是未知的未知范疇。

　　幅度是由預(yù)期差決定

　　預(yù)期差是賣方最喜歡用的，買方也喜歡用。預(yù)期差從方法論來講只能解釋幅度。比方說現(xiàn)在大家都一直預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)要加三次息，如果加了五次是不是利空就得跌？如果美聯(lián)儲(chǔ)加一次息，說明還在繼續(xù)寬松，還要漲。這個(gè)事情超預(yù)期的利空多還是少，只會(huì)讓樂視多跌一點(diǎn)還是少跌一點(diǎn)的問題。當(dāng)趨勢已經(jīng)確定的股票，比方說前陣子大盤漲成那樣，藍(lán)籌股肯定要跌，美股的事情只是讓A股多跌一點(diǎn)而已，并不是A股下跌趨勢真正的原因，但可以解釋幅度。

　　策略是最難做的，要預(yù)測大盤。方方面面都會(huì)影響A股，做策略的就會(huì)很糾結(jié)。有些策略只看資金流向，有些只看只看海外，有些看海里。我們所有策略拿到桌面上談的已知的未知都是解釋幅度的，策略和基金經(jīng)理經(jīng)常犯的錯(cuò)誤是拿解釋幅度的事情去解釋方向。本來只是解釋幅度的變量，結(jié)果拿去解釋方向，最后會(huì)迷失了方向。用未知的未知和已知的未知去決定方向是不對(duì)的，更何況拿未知的未知去預(yù)測方向，更不靠譜。

　　決定方向的是司機(jī)

　　司機(jī)是什么？分三個(gè)層次。第一，個(gè)股的方向是產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行機(jī)理決定的。只談汽車股的話，拋開大盤，比如長城汽車(601633) 、長安或者江鈴、江海、上汽、廣汽這些股票哪個(gè)會(huì)有超額收益，這個(gè)事情取決于什么？取決于汽車產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行機(jī)理。看這個(gè)產(chǎn)業(yè)何去何從？自動(dòng)檔和手動(dòng)擋哪個(gè)是趨勢？自主品牌和德系、美系、韓系哪個(gè)是趨勢？經(jīng)濟(jì)型和豪華型哪個(gè)是趨勢？柴油、汽油和電動(dòng)哪個(gè)是趨勢？轎車和SUV哪個(gè)是趨勢？這些趨勢明白以后就知道長城長安吉利等哪個(gè)更好。

　　第二，一個(gè)板塊的方向首先是由宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行肌理決定的。比方說宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到現(xiàn)在了，周期要向下了，傳統(tǒng)的鋼鐵、煤炭、有色需求是要向下的，這是宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行決定的。宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)理決定了每個(gè)板塊EPS的趨勢是上還是下，而A股的運(yùn)行肌理決定了那個(gè)板塊的估值是要上還是下，這兩個(gè)的共同作用決定了一個(gè)板塊估值的漲跌。

　　第三，A股的方向由中國金融市場的運(yùn)行機(jī)理決定了。前些年影子銀行的加杠桿，導(dǎo)致了A股也加杠桿，現(xiàn)在是中國金融市場去杠桿，導(dǎo)致了質(zhì)押要爆倉，金融市場決定了大盤估值的水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息影響了中國金融運(yùn)行肌理發(fā)生變化，確實(shí)會(huì)影響方向，比如說修憲這個(gè)事情會(huì)從10年、20年的角度影響A股的走勢，但不會(huì)一年里面，甚至1、2個(gè)月。

　　我們做投資或者做研究的目的或者立足點(diǎn)就是去做預(yù)測，而預(yù)測要用信息+邏輯去預(yù)測，這是我們工作的所有內(nèi)容。而信息按理想的模式，用已知的已知、已知的未知、未知的未知分別預(yù)測方向、幅度、時(shí)點(diǎn)，用什么邏輯呢？輪回的規(guī)律、永恒的規(guī)律。去做什么樣的信息、什么樣的邏輯，去預(yù)測什么樣的結(jié)論，我要預(yù)測方向，用哪些去預(yù)測，這是比較理想中的模式。

　　實(shí)際過程中這是大家經(jīng)常犯的錯(cuò)誤，我們經(jīng)常拿局部的信息、錯(cuò)誤的，甚至是沒關(guān)系的，調(diào)研的時(shí)候，研究一家公司的時(shí)候我們應(yīng)該要用我們需要的信息加工得出結(jié)論，而不是就著我們手上有的信息去做出看好或者不看好的結(jié)論出來。按我的意思，已知的已知、已知的未知要預(yù)測幅度而不是預(yù)測方向，大家也會(huì)用錯(cuò)，這是邏輯上的錯(cuò)誤?？赡茈[藏在過去有10個(gè)規(guī)律，有些規(guī)律是輪回的，有些規(guī)律是不可逆的，有些是可逆的，但我們存在錯(cuò)誤的認(rèn)知，所以到結(jié)論了就會(huì)顯得五花八門。

　　理想的模式是這樣。我們都是用不完備的信息和不完備的邏輯去做一些決策，得出來的是不完備的認(rèn)知。我們用不完備的認(rèn)知去做投資，去買股票。

　　這就好像我們玩俄羅斯方塊游戲的時(shí)候，正在掉下來的是我們正在操縱的磚塊，我們能操縱它往那里。放下圖中這一個(gè)的時(shí)候，就要為下一個(gè)出來的做出準(zhǔn)備。這就是我們對(duì)于信息的認(rèn)知，也是對(duì)于屏幕內(nèi)出現(xiàn)的狀況我們所做的應(yīng)對(duì)。屏幕內(nèi)沒出現(xiàn)的我們根本沒有辦法做應(yīng)對(duì)。

　　A股的運(yùn)行機(jī)理，投資者類型和估值問題

　　司機(jī)是重要的，其中有一個(gè)是A股的司機(jī)，就是A股的運(yùn)行機(jī)理。剛剛講經(jīng)濟(jì)是講宏觀的，講周期的，再講一個(gè)A股的，就是估值。對(duì)估值的理解我認(rèn)為，分析師特別喜歡看風(fēng)險(xiǎn)偏好這個(gè)詞，我理解A股的估值是從人起來的，我把A股投資者分三類，一類是專業(yè)投資者，二是產(chǎn)業(yè)投資者，就是上市公司和PE/VC，第三類就是個(gè)人投資者。特別像景區(qū)的三種人，景區(qū)分原住民、商人和游客，商人就是擺攤的、賣紀(jì)念品的，開餐館的。一輪估值層面的牛市由一種投資者變兩種、三種。

　　現(xiàn)在冬天結(jié)束了，春天來了，中國當(dāng)?shù)卮罅康木皡^(qū)從原住民一種投資者慢慢變成商人招商了，開始把自己的攤子支起來了，掙點(diǎn)是一點(diǎn)，坐等旅游旺季，五一、暑期，游客上山送錢。一種、兩種、三種，估值就是人氣的變化。

　　我舉這個(gè)很形象的，游客的錢都是送給商人的，原住民就是看個(gè)熱鬧。有資金的統(tǒng)計(jì)，個(gè)人投資者一年虧2、3萬億，這些錢全給了上市公司，機(jī)構(gòu)投資者原住民哪掙多少錢？管理規(guī)模才1、2萬，算一下管理費(fèi)100-200億，商人（上市公司、產(chǎn)業(yè)資本）賺的錢都是個(gè)人投資者給的。2012年、2013年的時(shí)候，個(gè)股精選的時(shí)候是原住民在場的時(shí)候，原住民在場的時(shí)候市場就是跑價(jià)值、業(yè)績。等到商人一上山的時(shí)候，就是2014年產(chǎn)業(yè)資本入場，產(chǎn)業(yè)資本一入場市場話鋒變了，必須停牌，一停牌復(fù)盤漲停，所以2014年高點(diǎn)的時(shí)候200-300支股票停盤，這時(shí)候矛盾變成誰家會(huì)停牌。重組、小市值，老百姓(603883)就批評(píng)。說A股就是消息市，也對(duì)也不對(duì)，A股有兩年炒消息，有兩年炒業(yè)績，又有兩年炒政策，什么時(shí)候炒政策？游客上山了，就是個(gè)人投資者上山了。游客上山這個(gè)事情，他們的資源稟賦不炒消息，游客上山3000支股票泡沫。游客喜歡炒政策。無論去年航母下水、大飛機(jī)上天、閱兵，無論做什么，軍工股愣是不動(dòng)，倒數(shù)第一。無關(guān)基本面，就是因?yàn)橛慰蜕仙降脑蛟斐傻?。知識(shí)越多有時(shí)候越尷尬。

　　A股的投資結(jié)構(gòu)邊際的變化主導(dǎo)著市場的話鋒變化，從炒業(yè)績到炒消息到炒政策就是這么來的。

　　之后游客下山了，去年下半年發(fā)生的情況，有一陣子，商人的股票最慘。比如對(duì)各種資本系有多遠(yuǎn)躲多遠(yuǎn)。這個(gè)市場相對(duì)公平，相對(duì)也不公平。從橫向來說是公平的，之前上市公司揩油揩太多了，現(xiàn)在這樣也是合理的?？匆幌陆衲陿I(yè)績排名見底的是什么股票？產(chǎn)業(yè)資本參與的股票，商人的。很簡單，游客下山了，因?yàn)槁糜瓮窘Y(jié)束，游客下山擺攤促銷也沒用。以前促銷10送10、10送20，但是也沒人捧場了。老促銷沒用，主動(dòng)的商人很多拆攤子下山了，原來搞并購轉(zhuǎn)型的現(xiàn)在也不搞了。另一種是被動(dòng)的，每一輪旅游旺季結(jié)束以后一味的投訴和抱怨，對(duì)證監(jiān)會(huì)來說怎么辦？查不法商販，監(jiān)管在變嚴(yán)，違法的被干掉，商人被動(dòng)的也要下山，就是這個(gè)問題。投資者變化是這個(gè)市場估值變化的一個(gè)主導(dǎo)。

　　再回到前面我想講的風(fēng)險(xiǎn)偏好，大家經(jīng)常拿市場風(fēng)險(xiǎn)偏好當(dāng)做一個(gè)框，來解釋市場的漲跌，什么東西影響風(fēng)險(xiǎn)偏好呢？那就是我說的所有的已知的未知。美聯(lián)儲(chǔ)、海外的信息等等都在影響，搞個(gè)連任大家說影響風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，是嗎？對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好這個(gè)事情我說一下我的觀點(diǎn)，穩(wěn)定不變的。和什么相關(guān)？每個(gè)個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)與知識(shí)財(cái)富成反比。中國牛市形成的原因是游客們來回買，夏天來了，冬天走了。

　　這個(gè)市場總的風(fēng)險(xiǎn)偏好由什么決定？由風(fēng)險(xiǎn)偏好高的那部分人權(quán)重決定的?？捶▏_浮宮里的分貝值是高是低很簡單，看中國游客多還是少，中國春節(jié)一放假，羅浮宮的分貝值立刻上升，大家默認(rèn)這個(gè)就行了。我們?cè)谧娘L(fēng)險(xiǎn)偏好值是20，非專業(yè)投資人是 80。到底修憲會(huì)不會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好？他們會(huì)波動(dòng)但還在80的數(shù)量級(jí)上待著，我覺得那不是主要矛盾而是次要矛盾，你非得預(yù)測一個(gè)次要矛盾那就沒辦法了。

　　市場有效性理論的前提假設(shè)是，有一群特別聰明、特別勤奮的人每天夜以繼日的把市場信息反饋出來了。但其實(shí)根本不是，就算有機(jī)構(gòu)這么干，但上億的個(gè)人投資者根本不知道。當(dāng)我們還在分析耶倫的態(tài)度最近的講話是鷹派還是鴿派的時(shí)候，90%參與A股的人也許并不知道耶倫有這樣的判斷。大多數(shù)股民不具備專業(yè)分析研究的能力。

　　人的認(rèn)知是不完備的。我并沒有認(rèn)真的看過王陽明的知行合一。我的理解，借用他那個(gè)詞知行合一來說，我認(rèn)為人天然是知行合一的，他的行取決于他的知，低水平的認(rèn)知結(jié)果就是低水平的行為，認(rèn)知膚淺行動(dòng)也是膚淺的，高水平的認(rèn)知是高水平的行動(dòng)。A股投資者的認(rèn)知有高有低，平均認(rèn)知達(dá)不到市場有效性假說的前提。投資者的結(jié)構(gòu)是五花八門的，才導(dǎo)致市場是無效的。正因?yàn)橛写罅糠治瞿芰Σ蛔愕娜?，才?dǎo)致A股有各種機(jī)會(huì)。這是索羅斯反身性理論的認(rèn)知，人的認(rèn)知的不完備性，不完備的認(rèn)知就會(huì)導(dǎo)致他一些行為是具有反身性的。

　　關(guān)于股價(jià)越高，需求越旺的事情。按照理性來說我對(duì)于一只股票的預(yù)期是基于對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和周期的節(jié)奏來預(yù)測漲跌的。但個(gè)人投資者沒有這個(gè)能力，根本不知道怎么預(yù)測。煤炭、挖掘機(jī)相對(duì)簡單一點(diǎn)，但你給他一個(gè)復(fù)雜的東西就弄不明白了。有些投資人只能看過去，這就是他的認(rèn)知能力。所以泡沫有一個(gè)特點(diǎn)，一氣呵成，一旦進(jìn)入準(zhǔn)備就不停的往上漲。為什么5000點(diǎn)開始跌的？或者6月份開始跌的？泡沫最怕的就是橫盤，一旦橫盤泡沫就結(jié)束了，不用再找基本面的解釋了。

　　買的原因是因?yàn)樵跐q，漲的原因是因?yàn)椴粩嘤腥嗽谫I。只要開始橫盤之后，買的理由就消失了，投資者普遍認(rèn)為未來還會(huì)繼續(xù)橫盤。

　　注意到一點(diǎn)，對(duì)股票的供給，大小非的減持、上市公司的融資，包括交易印花稅，這個(gè)是成正比關(guān)系的，股價(jià)越高需要的錢越多。一旦橫盤，后續(xù)資金跟不上，資金缺口開始出現(xiàn)，出現(xiàn)就自動(dòng)往下，一往下拋盤就更重了，買方變成賣方了。泡沫破滅很簡單的原理就是橫盤，所有泡沫一旦橫盤就結(jié)束了?，F(xiàn)在不用給藍(lán)籌股找太多的解釋，他們開始橫盤了，只會(huì)繼續(xù)橫盤，橫著橫著就下來了，這就是索羅斯說的反身性在這里的應(yīng)用。

　　所以反身性和知行合一是非常相通的一個(gè)事情。

　　市場的生態(tài)演進(jìn)，成長股VS價(jià)值股

　　A股市場我認(rèn)為有兩種參與者，一種是資金投資者，一種是資金消耗者。資金消耗者是指上市公司、券商、財(cái)政部以及其他產(chǎn)業(yè)資本。資金投資者就是光拿錢進(jìn)來不拿錢走的。我做了些統(tǒng)計(jì)，2015年的時(shí)候整個(gè)上市公司給流通股東的分紅是2000億左右，這是增量資金，流出的IPO 2000億，定增了1萬多億，2015年的時(shí)候印花稅是2500億，傭金是5800億，就是給券商和財(cái)政部的加起來8000多億，再加上IPO1萬億，定增2萬多億。資金缺口就有2萬億，2015年的2萬億缺口誰來填的？就是投資者。A股最高的時(shí)候保證金3萬億，現(xiàn)在只有1萬億。

　　我做了統(tǒng)計(jì)，所有A股上市公司上市以來，2010年至2015年，創(chuàng)業(yè)板公司所有利潤加起來是1800億，創(chuàng)業(yè)板所有的公司累計(jì)到2015年為止A股的融資額是5000億，上市公司從投資者身上拿到的錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他們從消費(fèi)者身上拿到的錢。中小板是1.8倍。所有A股扣掉前50名的公司，茅臺(tái)之類的就是IPO融了一點(diǎn)點(diǎn)錢，利潤一直正貢獻(xiàn)。注意我說的利潤而不是分紅，扣掉前50名，A股從1991年到現(xiàn)在融了6萬億，利潤是5萬億，這個(gè)是1.2倍。有3300家公司從A股拿到的錢比從消費(fèi)者身上拿到的錢還多。A股從財(cái)務(wù)上來講，用ROIC和WACC比較，？2700家公司有2100家是毀滅價(jià)值的，真正創(chuàng)造價(jià)值的公司不到20%。

　　首先在創(chuàng)造價(jià)值的20%公司里，也就是700家公司里面挑價(jià)值和成長，另外80%的公司不理他們就行了。在700家公司里面大體用分位數(shù)來看，ROE高于14%的公司才是有成長價(jià)值的。利潤增速高于ROE的是成長股，利潤增速低于ROE的是價(jià)值股。

　　什么意思？銀行股ROE有16%、17%，利潤增速是個(gè)位數(shù)，所以是典型的價(jià)值股，所以它的價(jià)值的節(jié)奏跟著ROE走的。如果利潤增速是高于ROE的，像恒瑞醫(yī)藥(600276) 、?？档鹊?，這些公司的利潤增速30%-40%，ROE20%，價(jià)值曲線增速就是跟著利潤增速走。

　　就像我開包子鋪，這個(gè)包子鋪一年掙20萬，這個(gè)包子鋪值100萬，財(cái)富就是100萬。掙20萬我不拿去開新店，5年之后我的財(cái)富100萬變200萬，財(cái)富確實(shí)增加，這就是一個(gè)簡單再生產(chǎn)的包子鋪給我?guī)淼膬r(jià)值和財(cái)富的曲線，一年一般以20萬的速度上升。如果我拿20萬去開新的包子鋪，5年之后我有三個(gè)包子鋪，沒有現(xiàn)金了，但我的財(cái)富是300萬，這就是擴(kuò)大再生產(chǎn)的價(jià)值曲線上升的節(jié)奏，孰高？如果ROE高跟著ROE，如果利潤增速高就跟著利潤增速。

　　春節(jié)前，藍(lán)籌股價(jià)值處于典型的泡沫的階段，而對(duì)于我定義的這些成長股都是屬于被嚴(yán)重壓制的階段，估值嚴(yán)重壓制，出現(xiàn)了十幾倍，幾十億市值的成長股。經(jīng)過前兩年的價(jià)值洗禮又顛覆了大家的信仰，不看小股票了。

　　2018年不再是配置的年份了，而是個(gè)股精選，選什么？就是成長股。

　　價(jià)值和成長股在歷史上兩個(gè)都能長期跑贏指數(shù)，兩類股票呈現(xiàn)交相輝映的趨勢。

　　2017年底的時(shí)候成長股，我叫做被過度苛刻的狀態(tài)，無論業(yè)績有多高的增長就是跌。價(jià)值股無論業(yè)績多平，就是漲，因?yàn)槭兄荡?，有一堆資金層面的，港股通等等。事實(shí)上成長股在3年前，2015年5000點(diǎn)的時(shí)候，成長股被過度寬容，價(jià)值股被過度苛刻，他倆一直在對(duì)立的過程中。成長股2015年過于寬容，在2013年初的時(shí)候，2012年底創(chuàng)業(yè)板5000多點(diǎn)的時(shí)候，成長股是被過度苛刻的。再往前的2010年底，創(chuàng)業(yè)板出來的時(shí)候很高，那時(shí)候創(chuàng)業(yè)板被過度寬容的。成長股2010年寬容，2013年苛刻，2015年寬容，2017年苛刻，大體就是兩年多一點(diǎn)的擺動(dòng)，而價(jià)值股就是對(duì)立的。我認(rèn)為現(xiàn)在有一個(gè)典型的處于成長和價(jià)值切換的過程，這是大家最近關(guān)心得比較多的。

　　我認(rèn)為一個(gè)股票的上漲和下跌，大體上可以分為三個(gè)階段，在股價(jià)上漲的過程中牛市的第一階段反應(yīng)的是過去的利好，第二階段反應(yīng)當(dāng)下利好，第三階段反應(yīng)未來利好，是泡沫階段。熊市下跌的時(shí)候也是這樣，分別反應(yīng)過去的利空、現(xiàn)在的利空和未來的利空。

　　基本上大家達(dá)成的共識(shí)，價(jià)格圍繞著價(jià)值波動(dòng)來回上下波動(dòng)，所以用一個(gè)例子說明小狗和主人的關(guān)系，主人一直在往前走，小狗是股價(jià)，一會(huì)兒在主人后面，一會(huì)兒在主人前面。過去兩年的成長股是熊市中，過去幾個(gè)月里面成長股屬于典型的熊市的第三階段，無論有多少利好你還有利空，還有質(zhì)押，還有很多的利空。單向的只反應(yīng)利空，不反應(yīng)利好，就是股價(jià)下跌的一個(gè)情況。這些成長股如果今年漲起來的話很簡單，會(huì)把去年下半年的利好體現(xiàn)出來了，今年上半年就漲。如果隨著基本面持續(xù)的話，2018年也增長，2019年也增長，很容易走成一個(gè)大牛股的走勢。

　　所以我判斷，今年先把業(yè)績?cè)鲩L100%的股票炒上去，再炒70%、50%、30%和10%，明年就是10%和0%增長也可以。為什么10%和0%增長的也可以？因?yàn)槲磥硪矔?huì)高增長，那時(shí)候成長股的泡沫會(huì)出現(xiàn)，就是過度寬容的階段。這是我理解的另一個(gè)股市輪回的規(guī)律，這也涉及到市場有效性，我認(rèn)為市場大部分是無效的。

　　關(guān)于2018年怎么看

　　大家都會(huì)討論2018年到底怎么看，這個(gè)市場的主要矛盾是什么？我列了一過去六年的情況。

　　2012年、2013年的時(shí)候個(gè)股選擇是最重要的，板塊最不重要。

　　2014年、2015年倉位最重要，在漲的時(shí)候該滿倉，到了頂點(diǎn)該空倉。

　　2016年、2017年這兩年板塊配置，一定要搞藍(lán)籌，搞白馬，倉位就不重要。

　　每兩年有一個(gè)主導(dǎo)收益和主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的主要矛盾。

　　2016年、2017年兩年板塊是最有用的，倉位是最沒用的。2014年、2015年倉位是最重要的（熔斷之后大盤最低2600，最高3300、3400，你要平均主板、創(chuàng)業(yè)板一起買，滿倉沒掙多少?zèng)]虧多少，空倉也沒耽誤什么事情），然而2014年、2015年最重要的倉位到2016年、2017年變得最沒用了。

　　2012年、2013年的個(gè)股選擇是最有用的，到了2014年、2015年變得最沒用的。

　　輪來輪去，2017年、2018年個(gè)股選擇是最重要的。什么是最沒用的？板塊，經(jīng)過這兩年的風(fēng)格分化，給大盤藍(lán)籌股找布點(diǎn)、理論解釋，為什么A股要進(jìn)入到這個(gè)？因?yàn)楦?015年的時(shí)候找一堆證據(jù)來解釋A股就應(yīng)該大牛市，4000點(diǎn)就是底，1萬點(diǎn)才是開始一樣的。一個(gè)風(fēng)格到了極致就有一堆的理論解釋的事情。我覺得今明兩年大家放棄對(duì)板塊的研究和思考吧，沒用了，大小同向。我也不敢說同漲還是同跌，反正同向，你不要琢磨這件事情了。有一個(gè)比較庸俗的策略就是均衡。

　　為什么今年是這樣的節(jié)奏？這和泡沫的形成原理是有關(guān)系的。我們回頭來看從2014年的牛市說起，牛市是場外增量資金帶來的泡沫，只要有足夠多的資金就知道3000個(gè)票是泡沫，那是整個(gè)A股泡沫，大盤泡沫的時(shí)候是倉位決定的。當(dāng)泡沫破了之后呢？增量資金就會(huì)減少，資金會(huì)流失，這時(shí)候支持不了3400的泡沫，A股會(huì)大概支持300個(gè)股票的泡沫，當(dāng)然會(huì)要求很高，要求業(yè)績好、估值低，就是這樣的情況。隨著市場的資金不斷地被消耗掉，我認(rèn)為2018年就會(huì)進(jìn)入到2012年的情況，資金持續(xù)減少，A股還是沒有賺錢效應(yīng)。

　　A股現(xiàn)在的存量保證金是1.1-1.2萬億的量級(jí)，一年的傭金要交3000-4000億給券商，印花稅要交1000多億，這兩項(xiàng)至少5000億。融資一年還有幾千億，IPO還有1000-200億，再加上定增。2015年、2016年定增了3萬億，每年1萬億，這些都要解禁，還有解禁的量，大小非的減持，1.2萬億的保證金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，資金不斷地消耗，使得A股2019年300個(gè)泡沫都消化不了，只能消化30個(gè)泡沫，那只能優(yōu)選個(gè)股了。30個(gè)泡沫的背后還要跌，如果已經(jīng)跌了兩年多了，還跌一年那有多慘？3000支作為一個(gè)整體相比于地產(chǎn)、相比于商品、大宗、債券的性價(jià)比又體現(xiàn)出來了，這時(shí)候場外資金又有新一輪的入場。拿現(xiàn)在的A股和房價(jià)對(duì)比，和2015年時(shí)候的股價(jià)和房價(jià)明顯掉個(gè)了。所以2015年應(yīng)該把股票賣了買房子，現(xiàn)在應(yīng)該把房子賣了買股票，股市就是這樣的情況，這是一輪完整的泡沫的輪回。

　　其實(shí)不光是最近6年，再說歷史，每一輪泡沫的頂點(diǎn)就是倉位主導(dǎo)，泡沫結(jié)束了之后就是板塊主導(dǎo)，板塊完了之后就是個(gè)股，個(gè)股主導(dǎo)的那兩年就是不斷地消化估值、夯實(shí)基礎(chǔ)，為下一輪牛市帶來機(jī)會(huì)儲(chǔ)備的兩年。

　　2007年的大牛市也一樣，2007年、2008年是倉位主導(dǎo)市場的兩年，直到2009年上半年。等到2009年上半年到2010年、2011年，那兩年半是板塊主導(dǎo)。我大部分關(guān)于基本面的研究和板塊聯(lián)動(dòng)就是那時(shí)候總結(jié)出來的。2010年、2011年的板塊配置結(jié)束以后到了2012年、2013年的個(gè)股，2012年、2013年個(gè)股主導(dǎo)的時(shí)代是2007年、2008年的尾聲和后遺癥。再往前2000年的牛市，頂點(diǎn)的時(shí)候是靠倉位。2003年、2004年五朵金花靠板塊，然后是靠個(gè)股，這是非常清楚的脈絡(luò)。2006年的業(yè)績冠軍之類的都在選股擅長的機(jī)構(gòu)那兒。