來源： 中信策略  秦培景/楊靈修/裘翔/姚光夫/徐廣鴻

　　投資要點(diǎn)

　　分紅率是企業(yè)成熟與否的象征，更是決定上市公司股價(jià)的重要因素。國內(nèi)，江鈴汽車(000550) 股價(jià)在年初特別派息公告后連續(xù)兩天漲停；海外，S&P500過去30年總回報(bào)相對指數(shù)凈累計(jì)回報(bào)的超額收益在1000%以上。我們預(yù)計(jì)成熟行業(yè)龍頭價(jià)值股的派息在未來將成為投資回報(bào)越來越重要的組成部分。因此，我們將開辟一個專題系列，從不同角度去剖析股息回報(bào)抬升的可能性。本篇為專題第一期，我們將從國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保彌補(bǔ)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)缺口的角度，自上而下分析優(yōu)質(zhì)央企未來系統(tǒng)性抬升派息率并觸發(fā)價(jià)值重估的可能性。

　 目前的社保體系勢必需要“開源”增加收入。我國基本養(yǎng)老金缺口主要在現(xiàn)收現(xiàn)付的統(tǒng)籌賬戶，如果不考慮財(cái)政補(bǔ)貼和其他收入，2016年城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老金收繳支出差額為-5086億元。當(dāng)期結(jié)余出現(xiàn)赤字，僅靠收繳收入難以維系。根據(jù)我們測算，2050年小口徑缺口現(xiàn)值-36.7萬億元，大口徑缺口現(xiàn)值-17.9萬億元。如果不考慮財(cái)政補(bǔ)貼，城鎮(zhèn)養(yǎng)老金2016年結(jié)余已經(jīng)為負(fù)。解決養(yǎng)老金隱性債務(wù)勢在必行。

　　而基于中國的特殊國情，海外的經(jīng)驗(yàn)并不完全適用。美國和日本的主要應(yīng)對方式為開源節(jié)流，具體表現(xiàn)為以下幾種形式：1．延長退休年齡，鼓勵延遲退休；2．提高社保/年金繳費(fèi)率；3．增加財(cái)政補(bǔ)貼；4．降低支付系數(shù)。我國職工退休年齡在全球范圍內(nèi)來看仍然偏早，但提升退休年齡爭議較大，且會設(shè)置較長緩沖期，短期難有立竿見影效果。實(shí)際繳存比例如果從目前18%提升至22%，可以有效填補(bǔ)2025年當(dāng)期小口徑缺口，但會加重第一支柱負(fù)擔(dān)，不利于我國養(yǎng)老制度均衡發(fā)展。

　　將國企利潤的一部分用于彌補(bǔ)社保壓力則是更現(xiàn)實(shí)的選擇。國資充實(shí)社保由來已久：1）2001年曾提出國資減持方案，但由于當(dāng)時股權(quán)分置問題尚未妥善解決且市場估值過高，減持方案一度被擱置；2）2009年提出的新國資劃轉(zhuǎn)社保減持方案則隨著優(yōu)質(zhì)國企資產(chǎn)的陸續(xù)上市而逐步失去了實(shí)質(zhì)性的作用，2010-2017年每年大約只能貢獻(xiàn)51.4億元減持收入。因此，近兩年隨著國企盈利修復(fù)以及利潤分配價(jià)值逐步提升，在集團(tuán)層面劃轉(zhuǎn)國有股權(quán)并通過分紅收益補(bǔ)貼社保的新方案應(yīng)運(yùn)而生。

　　不過為了有效彌補(bǔ)養(yǎng)老金缺口，股權(quán)劃轉(zhuǎn)比例和下屬企業(yè)派息率還需進(jìn)一步提升。按照國務(wù)院頒布的《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社?；?/a>實(shí)施方案》內(nèi)容，中央和地方國有及國有控股大中型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)國有股權(quán)的10%將陸續(xù)劃轉(zhuǎn)給社?；虍?dāng)?shù)貒歇?dú)資公司，收益主要來源于股權(quán)分紅。根據(jù)我們測算，按現(xiàn)行規(guī)則，2025年劃轉(zhuǎn)股權(quán)分紅僅能填補(bǔ)當(dāng)期小口徑缺口9%，對養(yǎng)老金缺口的實(shí)質(zhì)影響并不大。此外，央企原先每年就有按凈利潤特定比例向國資上繳利潤的規(guī)定，在滿足了這部分利潤上繳要求后，社保實(shí)際能獲得的分紅收益可能十分有限。例如，2017年央企按要求上繳利潤1170億元，在子公司30%的整體分紅率假設(shè)下，扣除上繳利潤后社?？傻梅旨t90.2億，僅占2016年央企歸母利潤1.3%。因此我們猜測在現(xiàn)行收益上繳制度下，為了解決實(shí)際問題，有能力派發(fā)高股息的央企集團(tuán)會進(jìn)一步提高下屬子公司的派息比率來增加充實(shí)社保力度。

　　增長放緩、盈利能力穩(wěn)定的央企集團(tuán)預(yù)計(jì)率先進(jìn)行試點(diǎn)。從經(jīng)營穩(wěn)定性、資本開支角度，通過對央企集團(tuán)（非金融央企+中央金融機(jī)構(gòu)）的經(jīng)營穩(wěn)定性、資本開支進(jìn)行整體篩選，我們認(rèn)為以下央企集團(tuán)可能率先試點(diǎn)：1）非金融：中國長江三峽集團(tuán)、國家電網(wǎng)公司、國家能源集團(tuán)、招商局集團(tuán)、華潤集團(tuán)；2）金融：工商銀行(601398) 、農(nóng)業(yè)銀行(601288) 、長城資管、東方資管。預(yù)計(jì)中長期分紅率的提升將帶來集團(tuán)相關(guān)上市子公司進(jìn)一步的價(jià)值重估。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：股權(quán)劃轉(zhuǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，國有股權(quán)分紅低于預(yù)期。

　　綜述：國企未來有望自上而下提高分紅，開啟價(jià)值重估

　　 分紅率是企業(yè)成熟與否的象征，更是決定上市公司股價(jià)的重要因素，企業(yè)分紅率由諸多因素決定，包括成長階段、盈利能力、資本開支計(jì)劃等。2016年A股共有2415家上市公司實(shí)施分紅，占比約70%，整體的分紅率為34.8%。去年神華派發(fā)特別股息，引發(fā)了一輪重估行情；近期江鈴汽車公告特別股息預(yù)案，現(xiàn)金分紅共計(jì)20億元，相對A股現(xiàn)價(jià)股息率達(dá)到14.2%，在公告后連續(xù)兩天漲停。

　　　　隨著越來越多價(jià)值龍頭成長逐步趨于穩(wěn)定，股息將成為持有總回報(bào)當(dāng)中越來越重要的組成部分。這在成熟發(fā)達(dá)國家的市場表現(xiàn)尤為明顯。以標(biāo)普500指數(shù)為例，上世紀(jì)80年代末期到現(xiàn)在，包含股息再投資的S&P總回報(bào)相對凈回報(bào)平均每年有2.4%的超額收益，30年內(nèi)指數(shù)總回報(bào)2159%，相對指數(shù)凈累計(jì)回報(bào)的超額收益在1000%以上。換句話說，過去30年S&P500總投資回報(bào)中有一半來自股息（再投資）。并且絕大多數(shù)超額回報(bào)來自于近10年，這與標(biāo)普500權(quán)重股加大股票回購力度、提升派息比率有很大的關(guān)系。

　　　　我們預(yù)計(jì)成熟行業(yè)龍頭價(jià)值股的派息在未來將成為投資回報(bào)越來越重要的組成部分。因此，我們將開辟一個專題系列，從不同角度去剖析股息回報(bào)抬升的可能性。本篇為專題第一期，我們將從國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保彌補(bǔ)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)缺口的角度，自上而下地分析優(yōu)質(zhì)央企未來系統(tǒng)性抬升派息率并觸發(fā)價(jià)值重估的可能性。

　　2017年11月，國務(wù)院頒布《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案》（以下簡稱《方案》），按照《方案》內(nèi)容，中央和地方國有及國有控股大中型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)國有股權(quán)的10%將陸續(xù)劃轉(zhuǎn)給社?；虍?dāng)?shù)貒歇?dú)資公司，收益主要來源于股權(quán)分紅，用以彌補(bǔ)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口。該方案推出的背景是我國老齡化問題日益嚴(yán)重，目前的社保體系勢必需要“開源”增加收入。我們的模型測算結(jié)果顯示，在不考慮財(cái)政補(bǔ)貼的情形下，2018-2050年累計(jì)收支缺口現(xiàn)值-36.7萬億元，考慮財(cái)政補(bǔ)貼后，缺口現(xiàn)值-17.9萬億元。如果不考慮財(cái)政補(bǔ)貼，城鎮(zhèn)養(yǎng)老金2016年結(jié)余已經(jīng)為負(fù)。

　　　　海外國家在特定歷史時期也遇到同樣的養(yǎng)老金缺口問題，曾采取延遲退休年齡、提高收繳率等措施，但這些方案見效慢，或會加重我國第一支柱負(fù)擔(dān)，不利于我國養(yǎng)老制度均衡發(fā)展，借鑒意義有限。但是，我國擁有一大特色資源，即長期積累的國有資本收益。事實(shí)上，國資充實(shí)社保由來已久：2001年曾提出國資減持方案，但由于當(dāng)時股權(quán)分置問題尚未妥善解決且市場估值過高，減持方案一度被擱置；2009年提出的新國資劃轉(zhuǎn)社保減持方案則隨著優(yōu)質(zhì)國企資產(chǎn)的陸續(xù)上市而逐步失去了實(shí)質(zhì)性的作用，對應(yīng)2010-2017年每年大約只能貢獻(xiàn)51.4億元減持收入。因此，近兩年隨著國企盈利修復(fù)以及利潤分配價(jià)值逐步提升，在集團(tuán)層面劃轉(zhuǎn)國有股權(quán)并通過分紅收益補(bǔ)貼社保的新方案應(yīng)運(yùn)而生。

　　　　根據(jù)我們的測算，如果全部央企國企全部完成國有資本股權(quán)劃轉(zhuǎn)，2018年社保可取得分紅約557億元，相比國有股權(quán)轉(zhuǎn)持社保體量大幅提高。但如果拉長時間維度來看，如果不考慮財(cái)政補(bǔ)貼，現(xiàn)行方案劃轉(zhuǎn)股權(quán)到2025年的分紅僅能填補(bǔ)當(dāng)期缺口6.6%（即便不考慮利潤上繳，也僅能填補(bǔ)9.0%），對養(yǎng)老金缺口的實(shí)質(zhì)影響并不大。

　　          為了增強(qiáng)充實(shí)社保力度，有能力派發(fā)高股息的央企集團(tuán)可能會提升子公司派息比率。央企（包括上市公司）作為國資委實(shí)際控制的實(shí)體，其分紅政策很大程度上是受國資委影響的。一個側(cè)面的佐證便是，歷史上央企集團(tuán)按規(guī)定上繳利潤比例與上市子公司分紅率相關(guān)性高。這也不難理解，由于央企集團(tuán)自身缺乏實(shí)際產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，所以實(shí)際上繳的利潤大部分需要來自于下屬公司的現(xiàn)金分紅。因此我們猜測在現(xiàn)行收益上繳制度下，為了解決實(shí)際問題，有能力派發(fā)高股息的央企集團(tuán)會進(jìn)一步自上而下提高下屬子公司的派息比率來增加充實(shí)社保力度。　　2018年3月5號，社?；饡硎麻L樓繼偉在政協(xié)**界別小組會議上提出“要加快劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社?；鸬牟椒ィ⒔ㄗh加快試點(diǎn)企業(yè)落地，在2018年加速劃轉(zhuǎn)?！睂τ趧澽D(zhuǎn)比例，樓繼偉表示“先從10%劃起，沒有說就該10%，（要看）那個缺口有多大?！?月10日，國資委主任肖亞慶就“國有企業(yè)改革發(fā)展”相關(guān)問題答記者問時表示“目前已經(jīng)選擇三家央企作為試點(diǎn)，按照一定的比例和管理要求進(jìn)行利潤劃轉(zhuǎn)?！?strong>我們預(yù)計(jì)，隨著劃轉(zhuǎn)試點(diǎn)的確定，2018年國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保有望全面提速，中長期劃轉(zhuǎn)比例亦有提升空間。

　　       我們預(yù)計(jì)增長放緩、盈利能力穩(wěn)定的央企集團(tuán)有可能率先進(jìn)行試點(diǎn)。從經(jīng)營穩(wěn)定性、資本開支的角度，通過對央企集團(tuán)（非金融央企+中央金融機(jī)構(gòu)）的經(jīng)營穩(wěn)定性、資本開支進(jìn)行整體篩選，我們認(rèn)為以下央企集團(tuán)可能率先試點(diǎn)：1）非金融：中國長江三峽集團(tuán)、國家電網(wǎng)公司、國家能源集團(tuán)、招商局集團(tuán)、華潤集團(tuán)；2）金融：工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行（新增人民幣貸款增速放緩，2013年后轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的投放策略，銀行對風(fēng)險(xiǎn)把控加強(qiáng)有利于減少對銀行資本金的耗用，穩(wěn)定的盈利能力將有助于銀行持續(xù)提高派息能力比率）、長城資管、東方資管。預(yù)計(jì)中長期分紅率的提升將帶來集團(tuán)相關(guān)上市子公司進(jìn)一步的價(jià)值重估。結(jié)合行業(yè)基本面，重點(diǎn)關(guān)注目前派息比率不高且派息率提升帶來的重估空間更大的個股，包括國有銀行、中國神華(601088) 、招商局系的高速公路與港口公司、東阿阿膠(000423) 、華潤三九(000999) ，建議關(guān)注雖然分紅率已經(jīng)較高，但企業(yè)未分配利潤豐厚，有望派發(fā)特別股息的企業(yè)包括長江電力(600900) 、上港集團(tuán)(600018) 。

　　　　目前的社保體系勢必需要“開源”增加收入

　　統(tǒng)籌賬戶收不抵支，嚴(yán)重依賴財(cái)政補(bǔ)貼

　　我國基本養(yǎng)老金缺口主要在于現(xiàn)收現(xiàn)付的統(tǒng)籌賬戶。我國的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)體系由城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（企業(yè)+機(jī)關(guān)單位）和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)構(gòu)成。前者由8%個人繳費(fèi)+20%企業(yè)繳費(fèi)構(gòu)成，個人繳費(fèi)計(jì)入個人賬戶，企業(yè)繳費(fèi)計(jì)入統(tǒng)籌賬戶，而后者由個人繳費(fèi)+集體補(bǔ)助+政府補(bǔ)貼構(gòu)成，計(jì)入個人賬戶管理，理論上不會因?yàn)楝F(xiàn)收現(xiàn)付制和代際結(jié)構(gòu)導(dǎo)致資金缺口。我國基本養(yǎng)老金缺口主要在于現(xiàn)收現(xiàn)付的統(tǒng)籌賬戶，一方面體現(xiàn)在收不抵支，另一方面體現(xiàn)在個人賬戶基金被用于社會統(tǒng)籌賬戶的資金支出，出現(xiàn)“個人賬戶空賬運(yùn)行”的問題。

　　　　2016年我國城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老金收入35058億元，基金支出31854億元，當(dāng)期結(jié)余3204億元。2016年城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老金征繳收入征繳收入26768億元，占基金收入76%。如果不考慮財(cái)政補(bǔ)貼和其他收入，則2016年城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老金支出差額為-5086億元。當(dāng)期結(jié)余出現(xiàn)赤字，缺口反映出城鎮(zhèn)養(yǎng)老金僅靠收繳收入難以維系。

　　　　?當(dāng)期大口徑結(jié)余2025年轉(zhuǎn)負(fù)

　　當(dāng)期結(jié)余僅反映出養(yǎng)老金缺口的冰山一角，仍可以靠財(cái)政補(bǔ)貼動態(tài)填充，但中長期累積的隱形債務(wù)才是需要重視的病根。我們依據(jù)下述核心假設(shè)進(jìn)行城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老金缺口測算，并得到2018-2050年度小口徑（不考慮財(cái)政補(bǔ)貼）和大口徑（考慮財(cái)政補(bǔ)貼）下當(dāng)期收支與累計(jì)結(jié)余情況，缺口現(xiàn)值選擇名義GDP增速作為折現(xiàn)因子。

　　　　我們的模型測算結(jié)果顯示，2050年小口徑缺口現(xiàn)值-36.7萬億元，大口徑缺口現(xiàn)值-17.9萬億元。小口徑下城鎮(zhèn)養(yǎng)老金當(dāng)期結(jié)余為負(fù)，2024年累計(jì)結(jié)余耗盡。維持現(xiàn)有財(cái)政補(bǔ)貼力度；大口徑下2025年當(dāng)期結(jié)余轉(zhuǎn)負(fù)，2033年累計(jì)結(jié)余耗盡。

　　　　改革：海外經(jīng)驗(yàn)借鑒有限，國資劃轉(zhuǎn)時機(jī)成熟

　　中國不是第一個遇到養(yǎng)老金缺口的國家，發(fā)達(dá)國家在特定歷史時期也遇到同樣問題。本節(jié)我們通過美國和日本的養(yǎng)老金改革經(jīng)驗(yàn)來簡要對比中國針對養(yǎng)老金缺口可以選擇的應(yīng)對措施以及不同方案的可行性、及時性。在此基礎(chǔ)上，我們將探討我國的獨(dú)特優(yōu)勢，即利用國有資本的收益來充實(shí)社保。

　　美日通過開源節(jié)流解決養(yǎng)老金缺口

　　·美國：改革繳費(fèi)制度，提高繳費(fèi)率

　　美國第一次大型養(yǎng)老金改革發(fā)生在1938年經(jīng)濟(jì)衰退背景下。1935年，美國通過《社會保障法案》，建立了采取完全型基金積累制籌資和支付模式的養(yǎng)老保障計(jì)劃，該模式要求經(jīng)濟(jì)和物價(jià)雙穩(wěn)定才能保證基金的保值增值以支付養(yǎng)老金。但1935年后美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不穩(wěn)定，處于巨幅波動狀態(tài)，尤其在1937-1938年還經(jīng)歷了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，這直接導(dǎo)致社?；馃o法保值增值，入不敷出。該模式也很難抵御物價(jià)上漲的沖擊，基金結(jié)余會因物價(jià)上漲而貶值。

　　　　改變繳存與支付模式，采取“現(xiàn)收現(xiàn)付制”。在1939年社會保障法修改后，美國在養(yǎng)老金的籌資和支付方式上采取了“現(xiàn)收現(xiàn)付”新模式。所謂“現(xiàn)收現(xiàn)付”是指養(yǎng)老金計(jì)劃主辦者將處在工作年齡階段、正在從事工作的計(jì)劃成員繳存的資金，直接用來支付參與該計(jì)劃的退休人員的養(yǎng)老金。因此該模式下只要保證足夠正在工作的人員，以及他們繳存一定比例的額度，支付給退休人員的養(yǎng)老金就可以得到保證。

　　美國于1983年提出第二次大型社保改革。1970s末和80s初的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)是通貨膨脹率高于預(yù)期，增加了福利支付額度；工資低于預(yù)期，工資稅收入低于預(yù)期。1982-1983年，美國OASDI（美國聯(lián)邦社?；穑┲С?GDP比例提升至4.92%和4.85%。80s初，針對不同收入群體的養(yǎng)老金替代率均處于歷史高位。格林斯潘委員會預(yù)測到1983年7月，聯(lián)邦社?；饘⒉蛔阋灾Ц陡＠С?，預(yù)估需要新增1500-2000億美元的收入或減少對應(yīng)開支才能度過此次危機(jī)。

　　　　第二次改革后社?；鸩捎貌糠址e累制改革（完全積累制與現(xiàn)收現(xiàn)付制混合），分散老齡化沖擊的影響。美國聯(lián)邦政府將社會保障制度范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到政府雇員，提高繳納社保稅稅率。鼓勵延遲退休，對延遲退休提供獎勵性收益。從后驗(yàn)角度來看，美國1983年的社保改革是成功的，美國OASDI資產(chǎn)/支出覆蓋比也走出1982-1983年的谷底。

　　　　·日本：增加財(cái)政補(bǔ)貼，降低給付系數(shù)

　　日本最重大的養(yǎng)老金改革事件是2004年通過年金改革法案，而這一改革的重要催化劑是2002年日本頒布的人口預(yù)測數(shù)據(jù)。分別從1997年與2002年對未來人口數(shù)據(jù)的預(yù)測可以直觀考到，五年期間下調(diào)預(yù)期的包括：出生率、65歲以上人口比例，上調(diào)預(yù)期的包括：結(jié)婚率、人均壽命、總?cè)丝凇?strong>因此在當(dāng)時的時間節(jié)點(diǎn)，人們對于老齡化社保償付壓力加大的預(yù)期是極其強(qiáng)烈的。

　　　　隨著人口的少子老齡化，養(yǎng)老保險(xiǎn)的參保人越來越少、領(lǐng)取人越來越多。2004年日本議會又通過了年金改革的新法案，主要內(nèi)容包括：1）提高繳費(fèi)率，厚生年金的保費(fèi)率在改革前13.58%的基礎(chǔ)上每年提高0.345%，到2017年以后穩(wěn)定在18.3%；2）降低支付系數(shù)，替代率從改革前的59.3%調(diào)整為50.2%；3）提高基礎(chǔ)年金中的財(cái)政負(fù)擔(dān)比例。從2004年開始到2009年，逐步將基礎(chǔ)年金中財(cái)政負(fù)擔(dān)比例從1/3提高到1/2。

　　綜上，日本和美國的主要應(yīng)對方式為開源節(jié)流，具體表現(xiàn)為以下幾種形式：1．延長退休年齡，或者鼓勵延遲退休；2．提高社保/年金繳費(fèi)率；3．增加財(cái)政補(bǔ)貼；4．降低支付系數(shù)。

　　海外經(jīng)驗(yàn)并不完全適用

　　我國法定退休年齡制定時期較早，1978年第五屆人民代表大會批準(zhǔn)，全民所有制企事業(yè)單位、機(jī)關(guān)群眾團(tuán)體工人法定退休年齡男性60周歲，女性50周歲。1999年國務(wù)院明確干部法定退休年齡男性60周歲，女性55周歲。由于提前退休的情況，實(shí)際退休年齡普遍早于法定退休年齡。中國退休年齡，在全球范圍內(nèi)來看仍然偏早。

　　過去40年國人平均壽命在延長，法定退休年齡卻沒變，平均受教育年限增長。直接導(dǎo)致的結(jié)果是工作繳存養(yǎng)老金年限減少，收取養(yǎng)老金的支出年限增長。中國人預(yù)期壽命從1978穩(wěn)步上升，而法定退休年齡卻沒有做出相應(yīng)調(diào)整。因此，我國具備提升法定退休年齡的基礎(chǔ)，但提升退休年齡爭議較大，且會設(shè)置較長緩沖期，短期難有立竿見影效果。

　　　　提升實(shí)際繳存率可快速填補(bǔ)當(dāng)期缺口，但會加重財(cái)政負(fù)擔(dān)，不利于我國養(yǎng)老制度均衡發(fā)展。如果將現(xiàn)在的實(shí)際繳存比例從目前的18%提升至22%時，可以有效填補(bǔ)2025年當(dāng)期小口徑缺口。但該措施與我國一直提倡的養(yǎng)老金改革方向相悖，一方面，提高繳存比例會同等程度的加重企業(yè)負(fù)擔(dān)；另一方面，繳存比例提升會使我國養(yǎng)老制度過分依賴第一支柱，不利于發(fā)展企業(yè)年金制度（第二支柱）和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)（第三支柱）。

　　　　?將國企利潤的一部分用于彌補(bǔ)社保壓力則是更現(xiàn)實(shí)的選擇

　　除去海外經(jīng)驗(yàn)，我們還具備中國特色資源，即國有資產(chǎn)的經(jīng)營收益。如果能夠?qū)匈Y產(chǎn)產(chǎn)生的部分經(jīng)營收益用于充實(shí)社保賬戶，既符合國有資產(chǎn)經(jīng)營“取之于民用之于民”的原則，又能夠緩解社保增收的壓力。事實(shí)上國資充實(shí)社保并不是新概念，2000年以來我國幾經(jīng)嘗試用國有資本充實(shí)社保基金，前期主要有兩種思路：一是國有股存量發(fā)行，按照融資額的一定比例出售國有股，并將減持收益轉(zhuǎn)讓至社保；二是在IPO前將國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)至社保并在上市后由社保選擇處置方式，減持收益歸社保所有。

　　　　國務(wù)院于2001年6月提出國有企業(yè)上市或增發(fā)需要減持融資額10%的股權(quán)用于充實(shí)社保，但該方案在當(dāng)時背景下并不成熟。當(dāng)時上市的國有企業(yè)在經(jīng)歷了幾年牛市后估值普遍偏高，盈利能力偏弱，在股權(quán)分置尚未解決的情況下，高價(jià)增發(fā)并減持的做法引起了市場的恐慌。2001年全國國有企業(yè)利潤總額僅2811億元，國企虧損企業(yè)虧損額1993億元，其中上市國企歸母凈利潤總額僅為568億元。國有銀行雖未上市，但受壞賬拖累整體盈利較差。以建設(shè)銀行(601939) 為例，2001年歸母凈利潤52億元，而資產(chǎn)減值損失高達(dá)189億元。與此同時，2001年6月上證綜指的靜態(tài)PE高達(dá)66.3x。在這樣的背景下，《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》出臺后，上證綜指在3個月內(nèi)跌超20%。迫于壓力，同年10月，國有股減持辦法在執(zhí)行僅3個月后就被證監(jiān)會緊急叫停。

　　　　不過隨著股權(quán)分置改革順利推行，2009年A股流通股占比迅速提升至75.5%，市場逐步消化了全流通的影響。同年，財(cái)政部、國資委、證監(jiān)會、社?；饡餐雠_了《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會保障基金實(shí)施方法》，提出境內(nèi)證券市場IPO含國有股權(quán)的公司，均需按照IPO實(shí)際發(fā)行數(shù)量的10%無償轉(zhuǎn)讓給社保持有（社保隨后可以自主選擇持有或是減持），重啟了國有股減持補(bǔ)償社保的政策。不過隨著優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)陸續(xù)上市實(shí)現(xiàn)證券化，國有股轉(zhuǎn)持社保的規(guī)模和進(jìn)度受到限制。2010-2017年國有企業(yè)IPO每年平均融資規(guī)模514億，假定按發(fā)行價(jià)減持，每年轉(zhuǎn)持社保市值規(guī)模僅約51.4億。如果未來繼續(xù)沿用這套辦法，那么國有資本實(shí)際能夠?yàn)樯绫Ｌ峁┑氖找嫦啾扔谑罩笨谖⒉蛔愕馈?/p>

　　　　此前國資減持和轉(zhuǎn)持政策都不能持續(xù)有效解決社保缺口難題，急需新機(jī)制出臺。近兩年來我國國有企業(yè)盈利增速改善顯著，國企利潤分配價(jià)值提升。2017年1-11月國有工業(yè)企業(yè)利潤15757億元，同比增長43.6%；國有及國有控股工業(yè)企業(yè)利潤/工業(yè)企業(yè)總利潤比例企穩(wěn)回升，從2016年12.3%提升至2017年15.3%。

　　　　與此同時，隨著經(jīng)濟(jì)均衡增速的放緩以及傳統(tǒng)行業(yè)競爭格局逐步穩(wěn)定，以傳統(tǒng)行業(yè)為主的國企也不必再維持高資本開支，分紅成了重要的提高股東回報(bào)的手段。在這樣的背景下，通過將股權(quán)劃轉(zhuǎn)給社保，并以分紅作為主要收入分配來源補(bǔ)貼社保的做法成為可能。

　　　　       在不考慮非金融國企利潤上繳情況下，國資劃轉(zhuǎn)社保2018年可帶來約749億股利分紅。2016年非金融國企凈利潤15，015億元，A股上市金融機(jī)構(gòu)凈利潤18，177億元。2017年1-11月非金融國企利潤同比+23.5%，線性外推2017年利潤。針對國企盈利增速的基本假設(shè)如下，非金融國企利潤增速按照名義GDP增速推算，金融企業(yè)利潤增速分三階段法，到2050年下降至3%。假設(shè)國企平均國有股權(quán)占比70%，劃轉(zhuǎn)比例10%，分紅率30%，在不考慮非金融國企利潤上繳機(jī)制的情況下（下一節(jié)將詳細(xì)闡述這一問題），方案本身在2018年可給社?；饚砑s749億股利分紅。

　　　　整體來看，社保缺口依然對財(cái)政補(bǔ)貼依賴程度高，劃轉(zhuǎn)10%國有股權(quán)填補(bǔ)空間相對有限。預(yù)計(jì)2025年小口徑缺口13058億元，在財(cái)政補(bǔ)貼和股利分紅充實(shí)下當(dāng)期盈余144億元，股利分紅僅能填補(bǔ)當(dāng)期缺口的9%。社保缺口依然高度依賴財(cái)政補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)未來提升劃轉(zhuǎn)比例的空間較大。

　　　　根據(jù)我們的測算，雖然在基本情景下股權(quán)分紅僅能填充2025年城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老金當(dāng)期小口徑缺口的9%，但當(dāng)劃轉(zhuǎn)比例提升至40%，分紅率30%時，劃轉(zhuǎn)股權(quán)派發(fā)股息可填補(bǔ)城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老金當(dāng)期缺口的35.8%，分擔(dān)三分之一以上的償付壓力，可以有效減輕對財(cái)政補(bǔ)貼的依賴。

　　　　?在滿足了國企利潤上繳機(jī)制后，社保實(shí)際獲得的分紅可能會更低

　　       按照新的劃轉(zhuǎn)方案，社保持有央企集團(tuán)股權(quán)，主要的收入來源是分紅。根據(jù)我們之前的測算，股權(quán)分紅填補(bǔ)社保缺口有限的一個原因在于央企集團(tuán)在分紅前還要“跨過一個坎”：國企每年利潤當(dāng)中原本就有固定的一部分需要上繳作為國有資本經(jīng)營預(yù)算中的一部分，按指定預(yù)算支出領(lǐng)域使用。由于目前國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保還沒有實(shí)施細(xì)則和實(shí)際案例，我們并不清楚這部分上繳的利潤算不算央企分紅的一部分。一種機(jī)制是央企先滿足硬性需要上繳國資委的部分，在此之外的分紅按照社保的持股比例分配相應(yīng)的紅利；另一種機(jī)制是上繳國資委的部分當(dāng)中按照社保的持股比例劃轉(zhuǎn)一部分作為社保的收入，專門用于彌補(bǔ)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)缺口?？紤]到第二種情形可能還涉及央企國有資本收益收取管理辦法的修訂，我們暫且認(rèn)為采用第一種機(jī)制的可能性更高。

　　央企國有資本收益收取管理辦法始于2007年，國務(wù)院提出中央企業(yè)（非金融）國有資本收益由財(cái)政部負(fù)責(zé)收取，國資委負(fù)責(zé)組織所監(jiān)管企業(yè)上交國有資本收益，央企集團(tuán)依據(jù)行業(yè)分成三檔上繳稅后利潤，上限10%；到2010年劃分成四檔梯度，上限15%；2012年起劃分成五檔，中國煙草總公司單獨(dú)成一檔，稅后利潤征繳比例從15%上升至20%；到2014年上限提高至25%。

　　　　在確定央企需要上繳利潤的比例后，接下來的問題是央企用于上繳利潤的錢是怎么來的？央企集團(tuán)自身缺乏實(shí)際產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，所以實(shí)際上繳的利潤大部分需要來自于下屬公司的現(xiàn)金分紅。央企（包括上市公司）作為國資委實(shí)際控制的實(shí)體，其分紅政策很大程度上是受國資委影響的。

　　例如，一些央企上市公司的分紅率其實(shí)與所屬央企集團(tuán)應(yīng)上繳國資委的利潤比例是相關(guān)聯(lián)的。根據(jù)2014年《關(guān)于進(jìn)一步提高中央企業(yè)國有資本收益收取比例的通知》，央企上繳利潤比例分為五檔，收取比例分別為25%、20%、15%、10%和免交。在不考慮因?yàn)檎咴虿荒苌鲜械臒煵菁瘓F(tuán)和無需上交利潤的中儲糧，剩下集團(tuán)按上繳率可分三檔。按照央企國有資本收取比例文件發(fā)布的時間順序，可分為三個階段：2007-2009年，2010-2013年，2014-2016年。根據(jù)集團(tuán)公司的相對數(shù)量，第一檔到第三檔分別選擇15、20、15家上市公司作為樣本計(jì)算平均分紅率。

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，對任意時間段，集團(tuán)利潤上繳比例與上市子公司分紅率正相關(guān)；對同一檔次內(nèi)的集團(tuán)，上市子公司分紅率隨時間大體呈上升趨勢。而這一現(xiàn)象也正好解釋，集團(tuán)用上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利來上繳集團(tuán)利潤，繳納利潤比例高的企業(yè)對應(yīng)子公司需要有更高的分紅率予以支持；當(dāng)集團(tuán)利潤上繳比例隨時間提升時，上市子公司也面臨提高分紅率的壓力。

　　　　 在保證央企集團(tuán)利潤上繳比例后，社保實(shí)際取得分紅空間有限。2016年中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤6907億元，對應(yīng)2017年利潤收入預(yù)算數(shù)為1170億元，占集團(tuán)歸母凈利潤的17%。假設(shè)子公司統(tǒng)一股利支付率為30%，在扣除上繳利潤后，劃轉(zhuǎn)10%央企集團(tuán)股權(quán)對應(yīng)股利僅占?xì)w母利潤的1.3%，對應(yīng)社?？色@得現(xiàn)金股利約90.2億元。集團(tuán)股權(quán)劃轉(zhuǎn)帶來的股利收益雖高于國企IPO轉(zhuǎn)持對應(yīng)市值，但相對社保缺口依然杯水車薪。因此，我們猜測有能力派發(fā)高股息的央企集團(tuán)會提高央企股權(quán)分紅率來增加充實(shí)社保力度，可能會抬升下屬子公司的派息比率。

　　國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)的建議方案由履行出資人職責(zé)的部門提出，非金融央企股權(quán)劃轉(zhuǎn)方案國資委提出，再由財(cái)政部會同人社部、國資委審核確認(rèn)，而中央金融機(jī)構(gòu)股權(quán)劃轉(zhuǎn)由財(cái)政部提出，再經(jīng)財(cái)政部會同人社部審核確認(rèn)。從履行出資人職責(zé)角度看，國資委對非金融類央企，財(cái)政部對中央金融機(jī)構(gòu)的派息有較強(qiáng)的影響力。由于財(cái)政部在股權(quán)劃轉(zhuǎn)工作中起到統(tǒng)籌作用，中央金融機(jī)構(gòu)劃轉(zhuǎn)在審核上更加便利，也最有望自上而下提高分紅率。

　　增長放緩、盈利能力穩(wěn)定的央企集團(tuán)預(yù)計(jì)率先進(jìn)行試點(diǎn)

　　我們預(yù)計(jì)增長放緩、盈利能力穩(wěn)定，有能力提升央企股權(quán)分紅率的集團(tuán)會被作為優(yōu)先劃轉(zhuǎn)的標(biāo)的。按照央企利潤上繳比例的分類（不考慮煙草集團(tuán)和中儲糧），98家非金融央企根據(jù)所屬行業(yè)大致可分成三類：第一類包括石油石化、公用事業(yè)、通信、煤炭類集團(tuán)，第二類包括工業(yè)、農(nóng)業(yè)、地產(chǎn)、交運(yùn)、綜合類集團(tuán)，第三類包括軍工集團(tuán)和科研院所。我們從利潤體量、穩(wěn)定性和資本開支等因素考量，第一類央企最具備提高分紅率基礎(chǔ)，有望優(yōu)先劃轉(zhuǎn)。第二類央企中，強(qiáng)周期類集團(tuán)盈利波動大，分紅率不穩(wěn)定，而綜合類企業(yè)盈利相對穩(wěn)定，集團(tuán)利潤體量大，有望提升分紅率。第三類央企中，軍工集團(tuán)以及煤炭地質(zhì)總局、冶金地質(zhì)總局、研究院等整體盈利能力較差，未來提升分紅派息能力有限，可能不作為優(yōu)先劃轉(zhuǎn)對象。中央金融機(jī)構(gòu)中，我們預(yù)計(jì)盈利穩(wěn)定分紅率高的國有銀行與完成處理不良貸款歷史使命的資產(chǎn)管理公司有望優(yōu)先劃轉(zhuǎn)。

　　·中央金融機(jī)構(gòu)劃轉(zhuǎn)篩選

　　中央金融機(jī)構(gòu)主要包括：政策性銀行、五大國有銀行、四大資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)集團(tuán)公司、中信集團(tuán)、光大集團(tuán)、中央國債登記結(jié)算有限公司等。根據(jù)《方案》，劃轉(zhuǎn)股權(quán)時不考慮政策和開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)。

　　新增人民幣貸款增速放緩，銀行在經(jīng)歷2002-2009年信貸投放高增長階段，2010-20111年的信貸緊縮階段，在2013年后轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的投放策略，更加注重貸款質(zhì)量而非貸款規(guī)模的增長。隨著銀行對風(fēng)險(xiǎn)把控加強(qiáng)，疊加信貸增速放緩有利于減少對銀行資本金的耗用，穩(wěn)定的盈利能力將有助于銀行持續(xù)提高派息能力比率。

　　　　《方案》指出中央金融機(jī)構(gòu)股權(quán)劃轉(zhuǎn)由財(cái)政部會同人力資源社會保障部審核確認(rèn)。中央金融機(jī)構(gòu)既然是財(cái)政部牽頭提議試點(diǎn)企業(yè)，那么可能會優(yōu)先考慮其控股比例較高的國有商業(yè)銀行來減少推行難度。中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（中央?yún)R金）是國有全資子公司，歸財(cái)政部管理，因此在統(tǒng)計(jì)口徑上選擇財(cái)政部+中央?yún)R金持股總和作為財(cái)政部對中央金融機(jī)構(gòu)的控股比例。截止2017Q3，財(cái)政部+中央?yún)R金對工農(nóng)中建四大行的持有比例分別為69.3%、79.2%、64.0%、57.1%，我們預(yù)計(jì)劃轉(zhuǎn)財(cái)政部直接+間接持股比例高的工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行股權(quán)可能性較大。

　　　　四大資產(chǎn)管理公司（AMC）傳統(tǒng)存量業(yè)務(wù)受限，資金耗用減少有望抬升派息率。四大AMC原本是上一輪國有銀行不良資產(chǎn)處置時的歷史產(chǎn)物，但是并沒有因?yàn)榇媪坎涣假Y產(chǎn)的消化逐步完成而退出，反而選擇了繼續(xù)存續(xù)。那么接下來就可能有兩個出路：一是繼續(xù)去做金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)處置，但是增量相對有限，近年銀行系A(chǔ)MC和地方系A(chǔ)MC擴(kuò)若顯著，競爭加劇。

　　　　二是做非金融企業(yè)不良資產(chǎn)的收購，但這其中涉及到非金融企業(yè)不良資產(chǎn)難以準(zhǔn)確認(rèn)定的問題，很容易演化成變相融資行為。例如，信達(dá)的附重組條件類不良資產(chǎn)從2010年的0迅速增長到2015年1900多億，其實(shí)大多是房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)收賬款融資，資產(chǎn)管理公司在其中扮演影子銀行的角色，而這恰恰是目前監(jiān)管層著力打擊的重點(diǎn)。

　　　　因此，長期來看，四大AMC的業(yè)務(wù)逐步步入穩(wěn)定期，資金耗用減少，有望提升派息比率。如果考慮減少涉及上市公司股權(quán)，我們認(rèn)為有可能優(yōu)先劃轉(zhuǎn)長城和東方資產(chǎn)管理公司，而其本身也是由財(cái)政部、全國社會保障基金理事會共同發(fā)起設(shè)立。

　　中國長江三峽集團(tuán)：水電站投資近尾聲

　　中國長江三峽集團(tuán)盈利規(guī)模呈階梯狀，分紅率高。由于單個水電站每年貢獻(xiàn)盈利穩(wěn)定，集團(tuán)盈利隨水電站投產(chǎn)節(jié)奏呈階梯狀。目前集團(tuán)每年資本開支在300億左右，預(yù)計(jì)隨著2020-2022烏東德、白鶴灘水電站竣工，我國水電站開發(fā)接近尾聲，預(yù)計(jì)未來集團(tuán)資本開支將大幅下降，分紅派息能力有望進(jìn)一步提升。

　　　　?國家電網(wǎng)公司：電網(wǎng)盈利進(jìn)入穩(wěn)定期

　　國家電網(wǎng)公司盈利進(jìn)入穩(wěn)定期，派息分紅能力提升。國家電網(wǎng)公司2016年?duì)I收與利潤增速分別為1.1%與0.1%，整體經(jīng)營進(jìn)入穩(wěn)定期。2016年電網(wǎng)投資增速10.2%，增速回落明顯，資產(chǎn)負(fù)債率近年來更是從61.8%穩(wěn)步下降55.9%，未來派息分紅能力有望提升。

　　　　?綜合類企業(yè)：業(yè)務(wù)多元，盈利穩(wěn)定

　　招商局集團(tuán)利潤體量大，率高。2016年招商局集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4954億元，同比增長78%；實(shí)現(xiàn)利潤總額1112億元，同比增長34%。根據(jù)集團(tuán)官網(wǎng)披露信息，截至2016年底，招商局的總資產(chǎn)排央企第一，利潤總額排央企第二，集團(tuán)率，95%以上的資產(chǎn)已分布在上市公司，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)優(yōu)良，國有資產(chǎn)效率提高有望提升集團(tuán)股權(quán)分紅能力。

　　　　華潤集團(tuán)業(yè)務(wù)多元化，實(shí)力雄厚。華潤集團(tuán)2016年實(shí)現(xiàn)營收5034億元，同比增長4.6%。利潤總額338億元，同比增長13.3%。2016年末總資產(chǎn)1.1萬億元，同比增長10.3%。集團(tuán)主營業(yè)務(wù)涉及大消費(fèi)（零售、啤酒、食品、飲料）、電力、地產(chǎn)、水泥、燃?xì)狻⒋蠼】担ㄡt(yī)藥、醫(yī)療）、金融等。由于集團(tuán)業(yè)務(wù)多元化，大消費(fèi)和公用事業(yè)子公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定盈利，未來提升分紅率能力強(qiáng)。

　　　　通過對央企集團(tuán)（非金融央企+中央金融機(jī)構(gòu)）的經(jīng)營穩(wěn)定性、資本開支進(jìn)行整體篩選，我們預(yù)計(jì)以下企業(yè)有望優(yōu)先劃轉(zhuǎn)，提升股息率：1）有可能成為非金融企業(yè)試點(diǎn)：中國長江三峽集團(tuán)、國家電網(wǎng)公司、國家能源集團(tuán)、招商局集團(tuán)、華潤集團(tuán)；2）有可能成為金融企業(yè)試點(diǎn)：工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、長城資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司。

　　派息率提升有望催化價(jià)值重估

　　國資劃轉(zhuǎn)社保是國企改革、做強(qiáng)做大國企框架下具有戰(zhàn)略性的一步，亦是解決國企歷史利潤分配的一套方案。對于存量的國資劃轉(zhuǎn)社保股權(quán)，其股利提升空間一方面來源于國企改革提升經(jīng)營效率，帶來凈利潤的增厚，另一方面則是分紅率的提升。

　　2007-2010年，工中建三大國有銀行集中出現(xiàn)股息支付率超過40%的現(xiàn)象（農(nóng)業(yè)銀行未上市），但為響應(yīng)銀監(jiān)會加強(qiáng)資本充足率監(jiān)管的政策規(guī)定，出于保持資本充足率高于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的前瞻性考慮，工行、建行、中行、交行和農(nóng)行（從2010年開始）均適當(dāng)降低分紅率，以此留存更多未分配凈利潤補(bǔ)充資本金，到現(xiàn)在普遍降到30%左右。因此假設(shè)目前市場對其長期分紅率的一致預(yù)期仍然是30%。

　　　　假定現(xiàn)在市場給與銀行的估值是合理的（實(shí)際上我們認(rèn)為仍然存在低估），在維持當(dāng)前股息率水平不變的情況下，如果劃轉(zhuǎn)社保后分紅率穩(wěn)定提升至37%（上市以來平均分紅率）~ 41%（2007-2008年分紅水平），對應(yīng)的股價(jià)上漲空間大約有19.3%~32.3%。

　　以過去三年的平均分紅率作為市場預(yù)期的分紅率，我們對被篩選集團(tuán)上市子公司（金融機(jī)構(gòu)）股價(jià)對分紅率提升進(jìn)行敏感性分析，具體參見下表所示。重點(diǎn)關(guān)注目前派息比率不高且派息率提升帶來的重估空間更大的個股，包括國有銀行、中國神華、招商局系的高速公路與港口公司、東阿阿膠、華潤三九，建議關(guān)注雖然分紅率已經(jīng)較高，但企業(yè)未分配利潤豐厚，有望派發(fā)特別股息的企業(yè)包括長江電力、上港集團(tuán)。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　股權(quán)劃轉(zhuǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，國有股權(quán)分紅低于預(yù)期。