【海通策略】撥云見日——2018年2季度市場展望

　　來源：海通策略

　　重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發(fā)布的觀點和信息僅供海通證券(600837) 的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關(guān)注、收到或閱讀本訂閱號推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

　　核心結(jié)論：①一季度市場波動加大、擔(dān)憂變多，4月往往是行情決斷期，預(yù)計三大擔(dān)憂望逐漸消退，二季度市場撥云見日。②基本面：新時代經(jīng)濟(jì)平盈利上，預(yù)計全部A股18年凈利同比13.5%。金融監(jiān)管：“中醫(yī)調(diào)理”式降杠桿需要激活資本市場投融資功能。風(fēng)格：籌碼再平衡導(dǎo)致短期漂移，最終業(yè)績?yōu)橥?，走向均衡。③盈利增長支撐市場整體向上，價值龍頭攜手成長龍頭，如銀行、消費(fèi)白馬、5G、半導(dǎo)體、醫(yī)藥等。

　　撥云見日

　　——2018年2季度市場展望

　　回顧剛剛過去的一季度，A股波動加大、擔(dān)憂變多，進(jìn)入4月基本面、政策面將逐漸明朗，我們認(rèn)為二季度市場將撥云見日、整體向上，結(jié)構(gòu)上更加均衡。

　　1．  一季度回顧：波動加大，擔(dān)憂變多

　　一季度市場波動加大、結(jié)構(gòu)分化加劇。2018年年初的時候市場情緒整體偏樂觀，多數(shù)分析師和投資者都認(rèn)為18年市場還是會像16、17年一樣，比較平穩(wěn)，大家習(xí)慣了、適應(yīng)了穩(wěn)穩(wěn)的幸福、價值投資?，F(xiàn)在回顧18年1季度發(fā)現(xiàn)，行情波動非常大，以上證綜指和萬得全A為代表來看，這兩個指數(shù)在18年一個季度的振動幅度接近或超過了過去一年。上證綜指一個季度振幅15.9%，去年一年上證綜指從低點到高點的振幅是14%，波動率明顯加大了，萬得全A分別為15.7%、17.3%。不僅市場波動加大，市場的結(jié)構(gòu)分化也加劇。上證50代表的價值和創(chuàng)業(yè)板指代表的成長，二者之間的輪動非常劇烈，如果從2月9日算起的話，過去一個多月的時間創(chuàng)業(yè)板指和上證50的最大差距已經(jīng)拉到22個百分點，2016年全年差距也就22個百分點，而且是上證50跑贏。市場整體振幅的擴(kuò)大以及結(jié)構(gòu)劇烈的變化讓投資者不適應(yīng)，市場的預(yù)期也非常不穩(wěn)定。如果我們觀察行業(yè)可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)指數(shù)漲跌幅的跨度很大，2018年年初以來煤炭行業(yè)指數(shù)最大漲跌幅達(dá)到了17%，目前年初來累計跌幅-12.9%，鋼鐵分別為11.1%、-9.3%，煤炭、鋼鐵是周期性行業(yè)，他們的波動反映了投資者預(yù)期的大幅搖擺。

　　4月是決斷期，二季度撥云見日。目前來看投資者對當(dāng)下和未來的市場有三大擔(dān)憂：第一，基本面能否保持穩(wěn)定，企業(yè)盈利增長能否保持高增長。第二，金融監(jiān)管會不會影響資金面和市場風(fēng)險偏好。第三，今年市場風(fēng)格是否會重新走向另外一個極端，創(chuàng)業(yè)板是否會成為今年獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的行情？對這三個問題，我們認(rèn)為4月市場自然會給出答案。我們前期寫了一篇報告叫《A股每年都要經(jīng)歷的那些事兒》，我們從日歷的角度做了一些梳理，發(fā)現(xiàn)過去這么多年4月是A股的決斷期，因為基本面和政策面會更明朗。4月進(jìn)入春天，宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利好與差會比較清楚。每年的3月召開“兩會”，會議結(jié)束后宏觀經(jīng)濟(jì)政策會發(fā)生怎樣的變化也會更加清晰。因此，4月是一個決斷期，不僅會決斷市場的趨勢，還會決定市場的風(fēng)格，因為價值和成長風(fēng)格的盈利對比更明確，我們之前在報告《進(jìn)入4月風(fēng)格決斷期——再論18年與13年的相似-20180401》中討論過。

　　2．  市場三大擔(dān)憂二季度望明朗：撥云見日

　　基本面：新時代經(jīng)濟(jì)平盈利上。2月以來市場對宏微觀基本面擔(dān)憂加劇，這源于中美貿(mào)易摩擦升級、3月鋼材煤炭價格不振，投資者擔(dān)憂外需和內(nèi)需。本質(zhì)上，很多人把2016年Q2以來企業(yè)凈利潤同比增速、ROE的改善歸結(jié)為周期性現(xiàn)象。從經(jīng)濟(jì)周期角度分析，通常一輪補(bǔ)庫存一年半到兩年，去庫存也是一年半到兩年。從16年2季度算起到今年一二季度補(bǔ)庫存會進(jìn)入尾聲，似乎經(jīng)濟(jì)短周期波動開始向下。我們一直強(qiáng)調(diào)新時代基本面會出現(xiàn)新的特征，即宏觀經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)、微觀企業(yè)盈利向上。對標(biāo)海外成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國、日本在歷史上出現(xiàn)過經(jīng)濟(jì)從高速增長步入中低速增長的時期。日本在1945-1968年間GDP高速增長年均10%以上，跟中國1978-2010年類似。日本1968-1974年經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷L型一豎，結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長回到中低速，中國2010-2016年也是這個階段。但是日本從1975-1989年間GDP增長在4.5%新的平臺走平時企業(yè)盈利改善，出現(xiàn)了股市、房市、匯市全面牛市。中國從2016年以來，經(jīng)濟(jì)增長慢慢平穩(wěn)，但是企業(yè)盈利改善更加陡峭。新時代經(jīng)濟(jì)平盈利上的背后邏輯在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、行業(yè)集中度提高、公司收入國際化。投資和消費(fèi)都能帶來GDP的增長，但是消費(fèi)類行業(yè)利潤率更高，當(dāng)兩者比例此消彼長時，GDP可能平穩(wěn)但盈利會更好。另外，行業(yè)集中度提高，龍頭公司享受市占率提高、盈利能力更強(qiáng)的優(yōu)勢。我們測算得2018年A股凈利潤同比增速13.5%，各個季度在12%-15%區(qū)間內(nèi)，相比2017年的17.5%略低，但是仍然維持兩位數(shù)的盈利增長。相比以往，今年春節(jié)時間晚、兩會時間長，因此實體經(jīng)濟(jì)開工偏晚一點，實際上雖然3月煤鋼價格疲軟，但PMI回升，最近1周鋼材庫存下降明顯也顯示兩會后開工情況變好，4月全面開工后宏觀經(jīng)濟(jì)形勢將更明朗，年報、季報逐漸披露，微觀企業(yè)盈利數(shù)據(jù)也將更明朗。

　　金融監(jiān)管：最終要加大股權(quán)融資。政策方面，市場擔(dān)心的金融監(jiān)管這個因素在4月份也能漸漸落地，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組開會已經(jīng)討論了資產(chǎn)管理新規(guī)，我們認(rèn)為資管新規(guī)最終對股票市場有利。因為金融監(jiān)管最終目的是要降低杠桿比率，第一種方法為“西醫(yī)手術(shù)”，即縮小分子，降低負(fù)債，這是美國和歐洲解決債務(wù)危機(jī)的模式；第二種方法為“中醫(yī)調(diào)理”，即分子負(fù)債維持穩(wěn)定，分母GDP緩慢增長。中國采用的是“中醫(yī)調(diào)理”方法，“穩(wěn)中求進(jìn)”、“發(fā)展中解決問題”。降低杠桿比例、金融服務(wù)實體需要加大直接融資比例，中國正在學(xué)習(xí)和借鑒1980-2000年美國走過的道路。1980-2000年美國通過發(fā)展資本市場，一方面培育了微軟、谷歌、FACEBOOK為代表的科技龍頭公司，實現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，另一方面通過401K把資金引入到股市，充實了居民養(yǎng)老金。中國正在朝這個方向努力，一方面發(fā)展股權(quán)融資，包括CDR制度讓中概股回歸、國內(nèi)獨(dú)角獸上市，另一方面通過制度安排引入長期資金，如3月2日推出的養(yǎng)老目標(biāo)基金運(yùn)行辦法，可以說這就是中國版401K。資管新規(guī)出臺也有助資金流入股市，居民的財富配置主要包括銀行理財、房地產(chǎn)、股票和基金，目前房地產(chǎn)市場限購限貸，若銀行理財增長受限，部分資金會流入到股票市場。從數(shù)據(jù)來看，去年11月推出資管新規(guī)征求意見稿之前，股票型和混合型公募基金的發(fā)行規(guī)模月均是250億，但是之后月均發(fā)行規(guī)模超過525億，居民資產(chǎn)配置已經(jīng)在從銀行理財向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移。二季度還有一個因素會出現(xiàn)，A股納入MSCI指數(shù)，這會帶來跟蹤指數(shù)的海外資金。從規(guī)模上看，6月1日和9月1日將分別有600億人民幣左右的配置型資金流入，這也是有助于股市資金的供求關(guān)系的改善。

　　風(fēng)格：最終業(yè)績?yōu)橥?，走向均衡?/strong>第三個問題是怎么看待市場風(fēng)格？我們3月初報告《18年的成長更像13年而非15年-20180307》討論過，2013年和2015年都是成長風(fēng)格占優(yōu)，2013年由基本面驅(qū)動，龍頭一線公司漲幅更大，而2015年由風(fēng)險偏好、情緒驅(qū)動，小市值公司、概念主題類公司漲幅更大。2018年的市場氛圍還沒有達(dá)到2015年牛市中后期的大量增量資金蜂擁而至、市場風(fēng)險偏好很高的情景，而更像2013年由基本面驅(qū)動?！哆M(jìn)入4月風(fēng)格決斷期——再論18年與13年的相似-20180401》中我們分析過，回顧2013年成長風(fēng)格最終在4月確認(rèn)。從2018年2月中旬開始的創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)，我們認(rèn)為這是年初躁動行情的輪漲疊加政策面利好中小創(chuàng)，這種上漲能否持續(xù)關(guān)鍵要看4月公布的業(yè)績。我們定性判斷2018年創(chuàng)業(yè)板盈利增長速度會改善，但幅度遠(yuǎn)不如2013年，風(fēng)格上出現(xiàn)2013年一邊倒的情景可能性不大。創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速從12Q4的-9.4%回升至13Q1的5.2%，而后繼續(xù)升至13Q4的20.7%，一年時間回升30個百分點。預(yù)計2018年創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比從2017年的0%-5%回升到15%，幅度較小。另外，2013年A股市場還是一個相對封閉的市場，然而2018年A股市場是一個相對開放的市場，滬深港通全面開放。現(xiàn)在有了CDR的制度，對標(biāo)發(fā)現(xiàn)A股上市的科技股估值盈利匹配關(guān)系遠(yuǎn)不如海外上市的中資科技股龍頭，如騰訊17年凈利潤同比74%、PE（TTM）46倍，阿里17年前三季凈利潤同比71%、PE（TTM） 45。從盈利估值的匹配度來看，上證50代表價值龍頭、創(chuàng)業(yè)板50代表成長龍頭，今年年初二者PEG為1、1.2，上證50占優(yōu)，1月份上證50上漲之后兩者都達(dá)到了1.2，目前為1、1.3，這樣看上證50代表的價值短期吸引力又上升了。我們定性判斷，4月份業(yè)績公告會讓風(fēng)格更加均衡，業(yè)績?yōu)橥?，價值、成長中有業(yè)績支持的公司都有機(jī)會。

　　3．  展望：趨勢向上，兩邊龍頭

　　2季度市場風(fēng)險收益比更好，向上概率更大。今年年初展望全年市場時，我們提出年初的行情是躁動，躁動完休息，市場真正的機(jī)會在2季度，主要源于盈利兩位數(shù)增長將確認(rèn)、政策面將更明朗，如《理性看待11連陽-20180114》、《備戰(zhàn)春季躁動-20171224》。2005年以來A股凈利同比達(dá)到兩位數(shù)的年度共有7次，分別是2006、2007、2009、2010、2011、2013、2017年。前三年盈利和估值的戴維斯雙擊為A股帶來牛市，后四年盈利增長對沖估值下降，市場表現(xiàn)分化，2013年和2017年是結(jié)構(gòu)性行情、萬得全A上漲，2010年和2011年市場下跌源于通脹高企，貨幣政策及地產(chǎn)政策不斷收緊壓縮估值。我們認(rèn)為2018年通脹溫和，貨幣環(huán)境平穩(wěn)，指數(shù)上漲概率比較大，詳見《2018年市場不會重現(xiàn)2011年情景-20180301》。上證綜指、WIND全A剔除掉單邊牛市和熊市，小漲小跌的年份振幅一般都是25%-30%。2017年才15%左右，這源于十九大會議前后政策面求穩(wěn)。2018年外圍美股波動加大，A股波動有望回到以往正常的振幅，比如說回到20%-25%。分析振幅區(qū)間的低點，我們先看前期低點，上證綜指2638點出現(xiàn)的背景是市場擔(dān)心人民幣匯率大貶、房價大跌、債務(wù)危機(jī)，過去兩年供給側(cè)改革已經(jīng)把這三大危機(jī)逐一化解，過去兩年上市公司盈利復(fù)合增長20%左右，低點應(yīng)該自然抬高，考慮這個因素前期上證綜指的3062點和2638點意義類似。以此為低點測算，如果指數(shù)振幅20%，高點靠近3700點，如果指數(shù)振幅25%，高點在3800點左右。從這個角度看波動區(qū)間，現(xiàn)在處于一個偏低的位置，風(fēng)險收益比角度可以樂觀一些。此外，我們認(rèn)為今年值得關(guān)注的擾動變量是外圍沖擊，2月初和3月22日分別是美股暴跌和中美貿(mào)易摩擦升級。目前繼續(xù)跟蹤中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)展，并關(guān)注美聯(lián)儲6月12-13日的議息會議，美股已經(jīng)漲了9年、估值處于歷史高位，美股波動會加大，滬深港通已經(jīng)全面開通，外圍波動對A股的影響加大。

　　市場進(jìn)入理性再平衡階段：價值、成長兩邊抓龍頭。雖然報告《價值龍頭攜手成長龍頭 —— 論2018年市場風(fēng)格 – 20171219》開始我們就提出2018年的市場會更均衡，但2月中旬以來的風(fēng)格變化還是比預(yù)期的劇烈，我們認(rèn)為年初以來價值成長快速輪動源于估值性價比的動態(tài)平衡，也是籌碼分布的再平衡?；I碼再平衡導(dǎo)致風(fēng)格短期漂移后，4月隨著財報密集公布，最終業(yè)績?yōu)橥?，走向均衡。著眼全年?8年市場真正的主線是龍頭，這源于中國經(jīng)濟(jì)步入到由大變強(qiáng)的新時代，強(qiáng)的微觀基礎(chǔ)是具有國際競爭力的知名大公司，行業(yè)集中度提高是實現(xiàn)這一過程的必然路徑，龍頭化是必然趨勢。目前代表價值龍頭的上證50我們預(yù)測17/18年凈利潤同比增速分別為12.0%、11.0%，PE（TTM）10.9倍，代表成長龍頭的創(chuàng)業(yè)板50為17%、35%、45.4倍。價值龍頭我們繼續(xù)看好金融尤其是銀行，盈利增速回升、估值低、機(jī)構(gòu)配置低。消費(fèi)白馬中白酒家電龍頭過去2個月回調(diào)幅度達(dá)到20%左右、甚至30%，估值盈利性價比上升，業(yè)績期有望出現(xiàn)階段性機(jī)會。成長股經(jīng)過近兩個月的持續(xù)上漲，步入4月業(yè)績密集公布期，開始去偽存真。大邏輯上，2018年成長股開始有機(jī)會源于宏觀政策逐步變化，2015年年底習(xí)總書記提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，簡單概括為兩步走，第一步是過去兩年通過“三去”解決舊經(jīng)濟(jì)的問題，實現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)的穩(wěn)，第二步是從今年開始向“一補(bǔ)”傾斜，即政府的政策重點從之前的PPP、棚戶區(qū)改造轉(zhuǎn)向5G投資、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金等等。成長性行業(yè)里我們看好偏硬件的先進(jìn)制造，包括5G、半導(dǎo)體，以及新型消費(fèi)中的醫(yī)藥，如醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥。5月份工信部有望公布各大運(yùn)營商的5G頻段，下半年運(yùn)營商將開始招標(biāo)，預(yù)計光通信（5G）17/18年凈利同比為20%/25%。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈在政策和產(chǎn)業(yè)投資基金的推動下正加速向大陸轉(zhuǎn)移，設(shè)備投資即將進(jìn)入高峰期，預(yù)計半導(dǎo)體17/18年凈利同比為35%/55%。創(chuàng)新藥正逐步引領(lǐng)我國制藥行業(yè)的發(fā)展方向，預(yù)計將有15-20個自主新藥將在2018-2020年期間以最低每年4-5個的速度持續(xù)密集獲批，預(yù)計創(chuàng)新藥17/18年凈利同比為17%/24%，而且醫(yī)藥行業(yè)在公募基金重倉股中的占比已經(jīng)降到過去5年的低點。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。