原創(chuàng)：劉晨明 肖超虎

　　1． 中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系面臨調(diào)整，貿(mào)易摩擦只是表象

　　中美貿(mào)易摩擦的根源是原有的經(jīng)貿(mào)關(guān)系不可持續(xù)，尤其是美國過度消費(fèi)所造成的巨額貿(mào)易逆差不可持續(xù)。特朗普政府不顧美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的巨大矛盾，而將矛頭指向中國，挑起貿(mào)易摩擦，其中或多或少有政治的因素、有博弈的成分。但回到經(jīng)濟(jì)層面來看，兩國之間的貿(mào)易問題仍然應(yīng)該通過經(jīng)濟(jì)手段來解決，通過協(xié)商和合作來解決。近期，我們也看到特朗普也在強(qiáng)調(diào)中美之間沒有貿(mào)易戰(zhàn)，所以我們認(rèn)為現(xiàn)在談中美之間的貿(mào)易戰(zhàn)還有點(diǎn)為時(shí)過早。但中美之間原有的經(jīng)貿(mào)關(guān)系和格局確實(shí)是不可持續(xù)的，是需要進(jìn)行深刻調(diào)整的，這點(diǎn)我們也要有充分的認(rèn)識(shí)。

　　中美之間原有經(jīng)貿(mào)關(guān)系是怎樣的呢？在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的過程中，中美之間形成了制造在中國、消費(fèi)在美國，通過貿(mào)易項(xiàng)目流入中國的美元再由資本項(xiàng)目回流美國。這個(gè)模式已經(jīng)運(yùn)行到了極致，按照美國的統(tǒng)計(jì)，2016年中國對美國的貿(mào)易順差已經(jīng)占到美國GDP的19%（利用萬得資訊數(shù)據(jù)計(jì)算得到），不僅如此，經(jīng)濟(jì)還影響到社會(huì)結(jié)構(gòu)，美國制造業(yè)的空心化造成了更加嚴(yán)重的貧富差異。在中國，融入全球化帶來了制造業(yè)的空前發(fā)展，但也形成了一系列的問題，包括產(chǎn)能過剩、環(huán)境污染、政府債務(wù)等等。中國政府早已意識(shí)到這種格局所造成的問題，并做出了一系列戰(zhàn)略部署，提出經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時(shí)代，提出了更加依賴創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、更加依賴改革驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式，并且承諾進(jìn)一步加大開放以回應(yīng)美國的訴求。

　　2． 中國經(jīng)濟(jì)將更加依賴內(nèi)需和產(chǎn)業(yè)升級

　　中美之間經(jīng)貿(mào)關(guān)系的調(diào)整是長期的，我們認(rèn)為中國未來將更加依賴內(nèi)需，更加依賴產(chǎn)業(yè)升級。從貿(mào)易平衡的角度，我們認(rèn)為凈出口對中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)可能會(huì)下降，未來將更加依賴內(nèi)需。中國加入WTO以來，貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也非常大。隨著中美貿(mào)易摩擦加大，我們認(rèn)為中國貿(mào)易順差可能很難繼續(xù)擴(kuò)大，未來將更加依靠內(nèi)需，更加依賴終端消費(fèi)，這也是滿足人民群眾美好生活的必然。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，我們認(rèn)為貿(mào)易條件的短期變化并不足以改變長期趨勢，最核心的因素還是由各國產(chǎn)業(yè)之間競爭優(yōu)勢來決定。中國制造業(yè)當(dāng)前的競爭優(yōu)勢已經(jīng)由單純的低成本轉(zhuǎn)向了完整產(chǎn)業(yè)鏈的綜合優(yōu)勢，這一競爭優(yōu)勢將在較長時(shí)期維持，很難因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦的原因而改變。此次美國針對工業(yè)2025涉及到一些高技術(shù)行業(yè)增加關(guān)稅，可能對相關(guān)產(chǎn)業(yè)造成一些短期的困難。但考慮這些行業(yè)的主要需求還是在國內(nèi)，如果政策應(yīng)對得當(dāng)，中國制造業(yè)升級的進(jìn)程仍然不會(huì)發(fā)生改變。

　　3． 貿(mào)易摩擦對美國股市的影響大于對中國股市的影響

　　就貿(mào)易摩擦本身可能產(chǎn)生的直接影響來看，我們認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)都會(huì)受到不同程度的影響，其中美國所受的影響會(huì)更大一些。由于中美之間的產(chǎn)業(yè)分工大體上形成了美國設(shè)計(jì)研發(fā)、中國制造組裝的模式，這種模式的結(jié)果是貿(mào)易順差反映在中國，但利益順差在美國。以蘋果手機(jī)為例，一臺(tái)iPhone7 最低售價(jià)649 美元，總成本大約為237.45 美元，其中中國企業(yè)加工和提供核心零部件（電池）共獲得8.5美元，大部分的利潤都?xì)w美國公司（數(shù)據(jù)來源于商務(wù)部《關(guān)于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的研究報(bào)告》）。由于全球產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移是需要時(shí)間的，因此貿(mào)易摩擦的中短期的直接結(jié)果是中國對美國出口和順差受到影響，美國的逆差未必會(huì)得到明顯改善，但其大型跨國公司的盈利會(huì)受到較大影響。

　　從股票市場來看，當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦升級的環(huán)境在中短期會(huì)影響到部分投資者的情緒，進(jìn)而對短期走勢造成一些負(fù)面影響，中美兩國股票市場都已經(jīng)受到了一些影響，其中美國市場的反應(yīng)也不小，并且波動(dòng)幅度要比中國市場來得更大些。這說明美國投資者對貿(mào)易摩擦不確定性的擔(dān)憂比中國投資者更大。

　　我們認(rèn)為貿(mào)易摩擦對美國股市的影響會(huì)比中國股市大。首先，中美股市權(quán)重股受到貿(mào)易摩擦的影響不同。美國股市中的權(quán)重股是以蘋果、微軟為代表的跨國公司，其盈利受到此次貿(mào)易摩擦的潛在影響比較大。而中國股市的權(quán)重股是以銀行、保險(xiǎn)為代表的大型金融企業(yè)，其盈利更加依賴中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，幾乎不受貿(mào)易摩擦的影響。其次，中美股市估值和位置處于不同水平。美國股市目前的估值和位置都處于歷史高位。以標(biāo)普500的席勒PE估值來看，目前PE為31.3倍，高于其歷史均值1.6倍標(biāo)準(zhǔn)差。從位置來看，標(biāo)普500更是經(jīng)過了近9年的上漲，已經(jīng)比2007年高點(diǎn)超出近60%。而中國股市的估值和位置都處于中等偏低的水平。滬深300目前的PE僅為13.3倍，低于歷史均值0.4倍標(biāo)準(zhǔn)差。從位置上看，目前滬深300僅相當(dāng)于2007年高點(diǎn)的65%。（相關(guān)數(shù)據(jù)來源于萬得資訊、http://www。multpl.com）

　　4． 中長期看好中國股市“成長出奇”的戰(zhàn)略機(jī)遇

　　從中長期而言，我們戰(zhàn)略性看好中國新經(jīng)濟(jì)在股票市場的機(jī)遇，并在年度策略中提出了成長出奇的策略觀點(diǎn)，堅(jiān)定推薦代表新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的成長龍頭。我們明確提出中央經(jīng)濟(jì)工作重心轉(zhuǎn)向加快培育新動(dòng)能是成長股的最大基本面。今年中央加大培育新動(dòng)能，以新技術(shù)、新消費(fèi)、新模式為代表的成長股未來的增長會(huì)加快，其中新能源汽車、國防軍工、5G、傳媒、環(huán)保等行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度景氣的改善，預(yù)計(jì)一季度的業(yè)績增長就會(huì)加快。所以我們在1月20日就提出了“成長出奇”的配置來臨，從政策、業(yè)績、利率和產(chǎn)業(yè)資本等多個(gè)維度論證和強(qiáng)調(diào)了“成長出奇”的機(jī)會(huì)。我們在最新的報(bào)告中全面比較了大、中、小盤股的估值、盈利等，再次提出未來牛股將更多誕生于中盤成長股中，這些股票大多集中在TMT、機(jī)械和電氣設(shè)備、服務(wù)消費(fèi)等代表未來技術(shù)升級、產(chǎn)業(yè)升級、消費(fèi)升級的方向中。