來源：安信證券

　　■螞蟻轉(zhuǎn)型為一站式零售金融生活的入口。2014年螞蟻金服成立，其脫胎于2004年成立的支付寶，由功能和場景單一的支付工具發(fā)展成為綜合性金融服務(wù)和科技服務(wù)的全球化平臺，業(yè)務(wù)形式不斷豐富，金融層次不斷擴展，客戶網(wǎng)絡(luò)不斷擴充。

　　■螞蟻金服獨有的金融生態(tài)圈。

　　（1）三大維度：①產(chǎn)品：爆款層出不窮。螞蟻金服具有多款爆款產(chǎn)品，覆蓋居民生活和理財需求，包括：支付寶、芝麻信用、余額寶、螞蟻花唄等。②牌照：滿足監(jiān)管需求。公司逐步補齊金融業(yè)務(wù)牌照，布局網(wǎng)商銀行（銀行）、天弘基金（公募）和國泰保險（保險）等金融機構(gòu)，滿足監(jiān)管要求，培育創(chuàng)新性金融業(yè)務(wù)。③平臺：財管微貸保險。螞蟻金服平臺保持開放的態(tài)度，讓更多金融機構(gòu)和業(yè)態(tài)進駐到生態(tài)圈中，以支付為基礎(chǔ)，提供財富管理、保險、信貸、信用的綜合金融服務(wù)，用以滿足消費者在日常資金往來中產(chǎn)生的交易、理財、借貸及保險等需求。

　　（2）五大板塊：①支付：海量用戶入口。2017年四季度支付寶在中國第三方移動支付市占率高達54%。螞蟻金服為消費者提供一站式日常生活綜合金融服務(wù)，而多元化的支付場景又帶來廣泛的用戶基礎(chǔ)與豐富的數(shù)據(jù)來源。②財管：萬億智能理財。截至2017年3月底螞蟻金服累計服務(wù)財富管理用戶3.3億，余額寶已成為全球最大貨幣市場基金。隨著用戶更多元化更高收益的投資要求，螞蟻財富逐步發(fā)展成為產(chǎn)品類別全覆蓋的財富管理平臺。③微貸：長尾創(chuàng)造價值。信貸業(yè)務(wù)專注于服務(wù)傳統(tǒng)金融機構(gòu)較難觸及的長尾消費者與小微商戶：消費貸款方面，花唄、借唄年度活躍用戶已逾1億；企業(yè)微貸方面，網(wǎng)商銀行已至少服務(wù)260萬家小微企業(yè)。④保險：數(shù)據(jù)創(chuàng)新產(chǎn)品。截至2017年3月末保險服務(wù)年活躍用戶3.92億人，單用戶保費同比增長43%。公司通過先進科技與海量數(shù)據(jù)(603138)創(chuàng)新保險產(chǎn)品，如退貨運費險和外賣延誤險等，也幫助保險公司解決在精準觸達用戶與風(fēng)險定價等領(lǐng)域的痛點。⑤信用：商業(yè)誠信體系。公司正在搭建以信用體系和風(fēng)控體系為核心的共享平臺。截至2017年3月末芝麻信用開通用戶達2.57億，同比增長95%。

　　（3）普惠金融與社會責(zé)任。公司服務(wù)于傳統(tǒng)金融照顧不到的80%的小微企業(yè)和普羅大眾，提供平等金融服務(wù)，既是公司持續(xù)發(fā)展基石，也是社會責(zé)任的體現(xiàn)。

　　■價值驅(qū)動的雙引擎：技術(shù)與全球化。

　　（1）深度：技術(shù)決勝未來。近年來螞蟻金服推進BASIC科技戰(zhàn)略（Blockchain區(qū)塊鏈、AI人工智能、Security安全、IoT物聯(lián)網(wǎng)、Cloud金融云），對金融機構(gòu)和廣大合作伙伴開展技術(shù)能力輸出，正成為未來成長的長期驅(qū)動力。科技戰(zhàn)略效果將體現(xiàn)在場景、數(shù)據(jù)和用戶三方面：螞蟻金服運用科技豐富應(yīng)用場景，提升數(shù)據(jù)積累和運用，并通過流量導(dǎo)入和數(shù)據(jù)分析實現(xiàn)對長尾客戶的覆蓋和黏著。

　　（2）廣度：全球布局藍海。公司將全球化作為戰(zhàn)略重點之一，全球用戶和商戶網(wǎng)絡(luò)已初具雛形，打造新一代全球支付網(wǎng)絡(luò)。公司以服務(wù)全球20億消費者與2000萬家小微企業(yè)為目標，全球化擴張加速為其發(fā)展帶來更廣闊的空間。

　　■最近彭博社等多家媒體報道螞蟻金服正在進行C輪融資，估值約為1500億美元。參考騰訊估值，我們認為公司30倍的P/E較為合理，預(yù)計2018年公司凈利潤約54.8億美元，公司估值約1645億美元。若按1600億美元計算，螞蟻金服排名全球科技公司約第十五位。如考慮公司對外投資的標的價值，則隱含估值更高。

　　■風(fēng)險提示：技術(shù)回報不及預(yù)期/用戶數(shù)增長低于預(yù)期/國內(nèi)外政策變化風(fēng)險

　　1． 公司簡介

　　1.1． 發(fā)展歷程

　　從支付工具發(fā)展到綜合金融服務(wù)平臺。阿里的金融服務(wù)起源于貿(mào)易，在電子商務(wù)中產(chǎn)生的大量的支付需求和擔(dān)保需求成為了阿里做金融業(yè)務(wù)的初衷。從2004年支付寶誕生開始，阿里的金融版圖從最基礎(chǔ)的技術(shù)和數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展到支付業(yè)務(wù)，進而發(fā)展到綜合性金融服務(wù)和科技服務(wù)，業(yè)務(wù)形式不斷豐富，金融層次不斷擴展，客戶網(wǎng)絡(luò)不斷擴充。

　　2004年支付寶成立，彼時其功能和應(yīng)用場景較單一。1999年和2003年阿里巴巴和淘寶相繼成立，為應(yīng)對客戶交易需求，2004年12月8日支付寶成立。成立之初支付寶的功能基本僅限于支付，應(yīng)用場景局限于阿里的電商平臺（阿里巴巴、淘寶及包括后期成立的天貓），相對于競爭對手（如財付通、各家銀行網(wǎng)上支付系統(tǒng)等）并無明顯優(yōu)勢。為了應(yīng)對這一發(fā)展困境，支付寶從功能和產(chǎn)品兩方面來入手，一方面逐步拓展支付功能的應(yīng)用范圍，例如2008年起上線的公共事業(yè)（水、電、煤、通訊等）繳費服務(wù)；另一方面，支付寶開始擺脫對純消費場景（淘寶）的依賴。

　　2013年余額寶的推出是支付寶轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。2013年支付寶與天弘基金合作推出了貨幣基金“余額寶”，在金融領(lǐng)域邁出關(guān)鍵性一步。用戶可直接在支付寶中購買“余額寶”且投資在貨幣基金里的錢可以用于消費，既是淘寶消費者又是基金投資者。支付寶客戶對于理財?shù)囊庾R被激發(fā)，此后支付寶逐步拓展了金融業(yè)務(wù)。

　　2014年螞蟻金服成立，轉(zhuǎn)型為一站式零售金融生活的入口。2014年10月，螞蟻金服正式成立。支付寶升級成為一站式零售金融生活的入口，一個開放、共享的信用體系和金融服務(wù)平臺，為全球消費者和小微企業(yè)提供安全、便捷的普惠金融服務(wù)。2015年和2016年螞蟻金服先后完成了120億美元的A輪融資和45億美元的B輪融資。

　　1.2． 股權(quán)結(jié)構(gòu)　　螞蟻金服原始股東為杭州君瀚和杭州君澳，這兩家企業(yè)所有人為阿里集團董事局主席馬云及阿里集團高管，經(jīng)過A、B兩輪融資后，螞蟻金服引入國字號投資機構(gòu)（社?；?、中壽保險等）。阿里集團為螞蟻金服支付和金融業(yè)務(wù)提供了孵化土壤和豐富場景，而螞蟻金服成為阿里生態(tài)體系牢固的支付基礎(chǔ)設(shè)施和金融增值服務(wù)的提供商。

　　2． 螞蟻獨有的金融生態(tài)圈　　2.1． 三大維度

　　2.1.1． 產(chǎn)品：爆款層出不窮

　　支付寶是螞蟻金服的流量入口和數(shù)據(jù)來源。螞蟻金服具有多款爆款產(chǎn)品，覆蓋居民生活和金融需求。例如，支付寶App既是螞蟻金服重要流量入口，也是重要數(shù)據(jù)來源。支付寶的全球用戶數(shù)已經(jīng)超過5.2億，與超過200家金融機構(gòu)達成合作，為近千萬小微商戶提供支付服務(wù)。已超越PayPal，成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)支付機構(gòu)。

　　2.1.2． 牌照：滿足監(jiān)管需求

　　螞蟻金服逐步補齊傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)牌照，滿足監(jiān)管要求的同時為新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略試點提供了更靈活的空間。螞蟻金服目前主要囊括牌照包括：

　　?支付相關(guān)：第三方支付牌照

　　?財富管理相關(guān)：基金銷售牌照、天弘基金的基金管理牌照

　　?微貸相關(guān)：網(wǎng)商銀行的民營銀行牌照、小貸公司牌照、保理牌照

　　?保險相關(guān)：保險代理牌照、國泰產(chǎn)險保險牌照、信美人壽互助保險牌照

　　2.1.3． 平臺：財管微貸保險

　　螞蟻金服平臺保持開放的態(tài)度。其目的不是把互聯(lián)網(wǎng)金融的每個細分領(lǐng)域都親自做起來，而是要打造一個全新的模式，開放自己的金融云平臺，讓更多金融機構(gòu)和業(yè)態(tài)進駐到生態(tài)圈中。云平臺的開放，則能夠極大程度減輕螞蟻金服自身的業(yè)務(wù)壓力。只要繼續(xù)發(fā)揮自己搭建平臺的長處，在社會消費習(xí)慣、居民生活發(fā)生不斷變動的時代，將新的業(yè)務(wù)、公司不斷引流到自己的平臺上，實現(xiàn)業(yè)務(wù)的完善，促進傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)的交流，讓競爭轉(zhuǎn)化為合作，讓沖突轉(zhuǎn)化為彌補，螞蟻金服就能夠?qū)崿F(xiàn)全方位、全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)建設(shè)。

　　2.2． 五大板塊　　2.2.1． 支付：海量用戶入口

　　支付寶具有豐富的應(yīng)用場景。最早作為淘寶交易第三方擔(dān)保，解決雙方交易信任問題的支付寶，發(fā)展至今已成為全球領(lǐng)先的第三方支付平臺，截至2017年3月，支付寶年活躍用戶達5.2億，約為同期國際領(lǐng)先第三方支付服務(wù)商Paypal的2.5倍。通過持續(xù)投入資源布局線上線下場景，支付寶完成從衣食住行全渠道覆蓋，為消費者提供一站式日常生活綜合金融服務(wù)；而多元化的支付場景作為流量入口又為其他金融服務(wù)帶來廣泛的用戶基礎(chǔ)與豐富的數(shù)據(jù)來源。

　　　　支付寶移動支付市場份額領(lǐng)先。根據(jù)易觀口徑數(shù)據(jù)，2017年我國第三方移動支付交易規(guī)模達109萬億元，較2016年同比增長209%。市場份額方面，得益于線下場景的大規(guī)模投入與用戶習(xí)慣的不斷提升，2017年四季度支付寶市場份額占比達54.3%，環(huán)比增長0.5個百分點；財付通則回落至38.2%，環(huán)比回落1.2個百分點，自2017年一季度以來持續(xù)降低。

　　2.2.2． 財管：萬億智能理財　　螞蟻金服向金融機構(gòu)提供用戶觸達、數(shù)據(jù)、營銷等一系列技術(shù)能力支持的運營平臺，開放以人工智能技術(shù)為代表的金融科技，從而幫助資產(chǎn)管理機構(gòu)更好地服務(wù)用戶，讓用戶獲得更定制化的理財產(chǎn)品和服務(wù)。截至2017年3月底，螞蟻金服累計服務(wù)財富管理用戶3.3億，平臺合作超過100家基金的2600余只基金。

　　余額寶成為理財業(yè)務(wù)出發(fā)點。螞蟻金服在2013年創(chuàng)新性推出余額寶，滿足小白用戶在支付寶中余額賬戶的增值需求。這一產(chǎn)品推出適應(yīng)了居民金融資產(chǎn)配置多元化的需求，在存款利率市場化過程中不到四年時間成長為全球最大貨幣市場基金。截至2017年底，該基金資產(chǎn)規(guī)模達1.58萬億人民幣，戶均余額不到人民幣1萬元。余額寶的推出不僅讓螞蟻金服將存量支付用戶轉(zhuǎn)化為理財用戶，更重要的是喚醒了普通消費者的理財意識，積累了理財業(yè)務(wù)的流量。

　　2.2.3． 微貸：長尾創(chuàng)造價值　　消費金融：花唄借唄年活躍用戶逾1億。螞蟻信貸產(chǎn)品包括服務(wù)消費者的花唄、借唄和服務(wù)中小微企業(yè)的網(wǎng)商貸、旺農(nóng)貸等。專注于服務(wù)傳統(tǒng)金融機構(gòu)較難觸及的長尾消費者與小微商戶。在零售領(lǐng)域，螞蟻金服以及阿里巴巴的數(shù)據(jù)、場景、流量，為螞蟻花唄開展消費金融業(yè)務(wù)提供堅實的基礎(chǔ)。以2015年“雙十一”為例，當(dāng)天螞蟻花唄的交易筆數(shù)達到6048萬筆，成功率高達99.99%，平均每筆交易用時僅0.035秒。截至2017年3月末，花唄、借唄年度活躍用戶達到1億。

　　企業(yè)微貸：網(wǎng)商銀行至少服務(wù)260萬家小微企業(yè)。網(wǎng)商銀行和傳統(tǒng)銀行的最大的不同，就是不需要通過線下實體網(wǎng)點開展業(yè)務(wù)，客戶只需要通過互聯(lián)網(wǎng)申請業(yè)務(wù)（如貸款），系統(tǒng)自動進行審批，數(shù)秒時間內(nèi)即可放款，運轉(zhuǎn)效率高。網(wǎng)商銀行至少已經(jīng)為260萬家小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者，至少累計提供了6000多億貸款。通過大數(shù)據(jù)的分析，網(wǎng)商銀行可以對客戶信用和需求進行精準分析，從而提供定制化的貸款方案。

　　2.2.4 保險：數(shù)據(jù)創(chuàng)新產(chǎn)品　　截至2016年9月，螞蟻保險服務(wù)平臺已經(jīng)和78家保險機構(gòu)合作，超過2000款保險產(chǎn)品。螞蟻金服保險服務(wù)平臺上日均保單量已超2100萬單，來自移動端的保單量逾6成。截至2017 年3 月末，保險服務(wù)年活躍用戶3.92 億人，單用戶保費同比增長43%。螞蟻金服雖然擁有國泰財險51%的股權(quán)，也是信美相互人壽的主要發(fā)起人，但在保險業(yè)務(wù)上同樣采用了平臺策略，通過保險代理牌照向保險公司推介優(yōu)質(zhì)的流量，同時提供技術(shù)服務(wù)幫助保險公司降低賠付成本。例如在車險平臺上，螞蟻金服明確表示國泰財險不參與車險平臺；在退運費險業(yè)務(wù)上，服務(wù)的保險公司包括人保、太保等多家保險公司。螞蟻的保險業(yè)務(wù)主要包括滿足數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)下新出現(xiàn)的保險需求和幫助保險公司提升傳統(tǒng)保險業(yè)務(wù)兩方面。

　　2.2.5． 信用：商業(yè)誠信體系

　　信用服務(wù)的關(guān)鍵是建立差異化競爭優(yōu)勢。對于螞蟻金服而言，信用服務(wù)的關(guān)鍵不是商業(yè)變現(xiàn)，而是建立差異化的競爭優(yōu)勢。信用服務(wù)有可能形成這樣的正向循環(huán)：因為信用服務(wù)的便捷性，更多用戶選擇使用支付寶，而更多支付寶用戶對“芝麻分”的偏好又可以促使更多商戶開通信用服務(wù)，提供更多地便捷場景，從而增加用戶和商戶對于支付寶的粘性。在商用端，螞蟻金服解決信用體系缺失的痛點。在零售端，“芝麻分”已深入人心。

　　2.3 普惠金融與社會責(zé)任

　　螞蟻金服服務(wù)于傳統(tǒng)金融市場“二八原則”中照顧不到的80%的小微企業(yè)和普羅大眾，提供平等的金融服務(wù)，既是公司持續(xù)發(fā)展基石，也是社會責(zé)任的體現(xiàn)。網(wǎng)商銀行輕資產(chǎn)、無門店、個性化的優(yōu)點完美地適應(yīng)了這個市場。

　　小微企業(yè)的首席財務(wù)官。相比騰訊，螞蟻金服的核心優(yōu)勢之一就是對B端商戶的服務(wù)。螞蟻金服向小微企業(yè)提供多元化服務(wù)，由收付款功能拓展至包括資金管理、流動資金貸款、保險、CRM增值服務(wù)等，從而幫助幫助中小商戶提升收入（市場營銷、現(xiàn)金管理等），降低運營與財務(wù)成本（收款方案、企業(yè)貸款等）。2017年螞蟻金服基于數(shù)據(jù)和技術(shù)為小微商戶提供多收多賺、多收多保、多收多貸等服務(wù)，從而建立了粘性更高的商戶生態(tài)。

　　挖掘農(nóng)村金融服務(wù)業(yè)務(wù)機會。2016年1月螞蟻金服農(nóng)村金融事業(yè)部成立，該事業(yè)部主要為農(nóng)村提供普惠金融服務(wù)，包括支付、理財、貸款、保險、融資、信用等，并為阿里巴巴電商集團的村淘、菜鳥物流等提供支持。農(nóng)村金融業(yè)務(wù)另一重要模式是供應(yīng)鏈金融，螞蟻金服和供應(yīng)鏈中心企業(yè)合作，幫助上游農(nóng)戶解決生產(chǎn)的資金需求，幫助下游銷售企業(yè)在阿里的電商體系中銷售，打通了從“生產(chǎn)——供應(yīng)——銷售”的產(chǎn)業(yè)鏈條。

　　3． 價值驅(qū)動的雙引擎：技術(shù)與全球化

　　3.1． 深度：技術(shù)決勝未來

　　3.1.1． BASIC核心技術(shù)

　　螞蟻金服推進BASIC核心技術(shù)戰(zhàn)略布局。螞蟻金服重點圍繞“BASIC”核心技術(shù)能力進行戰(zhàn)略布局，分別是Blockchain（區(qū)塊鏈）、AI（人工智能）、Security（安全）、IoT（物聯(lián)網(wǎng)）、Cloud（金融云）。

　　? 區(qū)塊鏈：螞蟻金服區(qū)塊鏈技術(shù)已經(jīng)運用于保險領(lǐng)域。信美人壽相互保險社上線國內(nèi)保險業(yè)首個愛心救助賬戶，這個賬戶也是國內(nèi)首個運用區(qū)塊鏈技術(shù)記賬的相互保險，采用了螞蟻金服的區(qū)塊鏈技術(shù)，來確保賬戶的透明性。作為信任連接器，螞蟻區(qū)塊鏈用算法和分布式技術(shù)架構(gòu)實現(xiàn)去中心化和信任問題。

　　? 人工智能：人工智能已經(jīng)廣泛運用于螞蟻金服的業(yè)務(wù)，包括信貸、信用、安全、客戶服務(wù)等領(lǐng)域。并陸續(xù)向合作伙伴開放了智能客服、智能理財AI能力、智能圖像定損技術(shù)。如向保險機構(gòu)開放的“定損寶”能覆蓋的純外觀損傷案件占比約在60%，有望每年節(jié)約案件處理成本20億元。

　　? 安全技術(shù)：采用基于人工智能的AlphaRisk風(fēng)控模型，支付寶資損率只有十萬分之一，同期銀聯(lián)資損率約萬分之一點三，Paypal的資損率約千分之二，分別是支付寶的13倍和200倍。

　　? 物聯(lián)網(wǎng)：2017年正式開放無人值守技術(shù)，讓消費者無需通過商家的人工服務(wù)，也能自助用、自助借、自助買。無人值守貨柜運用了圖像識別、傳感器融合等技術(shù)，通過不同維度對用戶和商品來進行識別，為商家提供身份核驗、風(fēng)險防控、支付結(jié)算等多種服務(wù)。阿里巴巴近期提出ALL in IoT全面進軍物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，阿里云計劃在未來5年內(nèi)連接100億臺設(shè)備。未來的支付將是IoT的支付，如指紋、刷臉、語音支付等，阿里助力IoT的新支付趨勢將為支付寶帶來更大的上升空間。

　　? 云計算：2017年“雙十一”期間，天貓交易額突破1540億元，支付總筆數(shù)突破13.6億筆。螞蟻金服金融云顯示了強大能量。25.6萬筆/秒的支付峰值再創(chuàng)世界新紀錄，4200萬次/秒的數(shù)據(jù)庫處理峰值，意味著中國自主研發(fā)的數(shù)據(jù)庫躍升至全球第一梯隊。

　　斥資千億打招達摩院，技術(shù)成為長期驅(qū)動力。2017年10月11日，阿里巴巴宣布成立“達摩院”（阿里巴巴全球研究院），計劃在三年之內(nèi)對新技術(shù)投資超過1000億人民幣，在全球范圍內(nèi)尋找人才、投入技術(shù)、開拓未來，包括全球研究院、高校聯(lián)合實驗室、全球前沿創(chuàng)新研究計劃三大模式。近年來螞蟻金服持續(xù)加碼區(qū)塊鏈、生物識別、人工智能等尖端科技，不斷打磨技術(shù)能力，成熟一個開放一個。近期更密集對金融機構(gòu)等合作伙伴開放智能理財、定損寶、無人值守等能力，技術(shù)正成為螞蟻未來成長的長期驅(qū)動力。

　　3.1.2． 場景、數(shù)據(jù)和客戶

　　技術(shù)驅(qū)動是螞蟻金服價值驅(qū)動的雙引擎之一，為螞蟻金服的發(fā)展提供深度。螞蟻金服運用技術(shù)豐富應(yīng)用場景，提升海量數(shù)據(jù)積累和運用，通過流量導(dǎo)入數(shù)據(jù)分析實現(xiàn)對長尾客戶的覆蓋和黏著。

　　第一，技術(shù)豐富應(yīng)用場景。有了支付系統(tǒng)的鋪設(shè)作為基礎(chǔ)，螞蟻金服運用科技豐富應(yīng)用場景，提升產(chǎn)品使用便捷性。基礎(chǔ)底層技術(shù)比如：支付寶掃碼認證，公共交通支付（上海地鐵）、停車場付費，甚至銀行、工作單位的身份識別都可以由掃碼來實現(xiàn)；更高層次的如正在建設(shè)中的“阿里無人商店”、“VR購物”和“智慧城市”等。

　　在阿里生態(tài)體系內(nèi)外不斷拓展場景，螞蟻金服已經(jīng)圍繞用戶生活形成了完整布局：

　　?衣：用戶對“衣二三”等共享服裝接受度越來越高，芝麻信用為共享提供免押服務(wù)；

　　?食：餓了么、口碑等為用戶提供從到店到外賣的全面服務(wù)，為商戶提供包括支付、客戶管理、營銷、保險和微貸等在內(nèi)的綜合金融服務(wù)；

　　??。骸靶庞米　辈粩嗥占?，住房免押金已經(jīng)在酒店和短租行業(yè)推廣開來（例如蘑菇租房）；

　　?行：從共享單車到出租車，從12306購票到地鐵公交刷碼乘車，支付寶已經(jīng)廣泛覆蓋用戶在大出行領(lǐng)域的需求；

　　?娛樂：與阿里文娛業(yè)務(wù)實現(xiàn)協(xié)同，螞蟻會員與優(yōu)酷會員積分的打通以及支付寶購買電影票等為用戶提供更流暢的娛樂生活服務(wù)；

　　?健康：消費者端接入地方社保、推廣支付即保障，商戶端逐漸建立“多收多?！钡挠脩袅?xí)慣，對螞蟻綜合金融服務(wù)的忠誠度越來越高。

　　在前沿領(lǐng)域，利用技術(shù)優(yōu)勢打造新型智慧城市應(yīng)用場景。螞蟻金服運用技術(shù)優(yōu)勢，為新型智慧城市建設(shè)提供了一系列的解決方案，一方面，螞蟻金服提供各項技術(shù)支持、運營指導(dǎo)，從中獲益；另一方面，各項方案落地的同時應(yīng)用場景也得以打造，有利于螞蟻金服導(dǎo)入、黏著客戶資源及獲取更多數(shù)據(jù)。舉例來說，螞蟻金服與青島農(nóng)商行、常州江南農(nóng)村商業(yè)銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，為青島和常州在醫(yī)療、交通、教育、商業(yè)服務(wù)等方面提供技術(shù)服務(wù)，加速實現(xiàn)城市智慧化方案在公共服務(wù)、社會民生、商業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域成功落地。

　　　　第二，技術(shù)提升數(shù)據(jù)積累和運用。螞蟻金服與阿里巴巴集團簽訂了數(shù)據(jù)共享協(xié)議，同時通過支付業(yè)務(wù)切入用戶生活的不同場景中，從而建立用戶洞察，這是螞蟻金服的殺手锏。支付寶等產(chǎn)品或應(yīng)用成為重要的數(shù)據(jù)來源，以數(shù)據(jù)結(jié)論反哺各業(yè)務(wù)前端，提高業(yè)務(wù)效率，減少失誤。

　　以保險業(yè)務(wù)為例，數(shù)據(jù)分析解決風(fēng)險定價痛點。保險行業(yè)在風(fēng)險定價等領(lǐng)域的痛點可借助大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)得以解決。2017年5月螞蟻開放“車險分”提升保險公司車險定價能力，首批合作人保產(chǎn)險、太保產(chǎn)險和太平洋(601099) 產(chǎn)險等9家保險公司，至2017年9月已拓展至18家，日均調(diào)用“車險分”頻次達到100萬次。保險公司在獲得用戶授權(quán)的情況下，可以查詢用戶的車險標準分，或是結(jié)合自身數(shù)據(jù)對標簽進行加工建模，得到自己的車險專用分，從而依據(jù)車險分進行更為公平的車險定價。

　　　　以信貸業(yè)務(wù)為例，螞蟻金服基于AI模型提升風(fēng)控能力。發(fā)展信貸融資業(yè)務(wù)風(fēng)控是核心，與傳統(tǒng)金融機構(gòu)調(diào)取的歷史數(shù)據(jù)不同，螞蟻金服的風(fēng)控數(shù)據(jù)來自實時的交易，數(shù)據(jù)來源不僅包括螞蟻金服與阿里巴巴生態(tài)數(shù)據(jù)，還有與其他金融機構(gòu)合作伙伴數(shù)據(jù)?；谌斯ぶ悄軘?shù)據(jù)分析的風(fēng)控模型進行全流程多維度風(fēng)險管控。

　　　　第三，流量導(dǎo)入數(shù)據(jù)分析，覆蓋長尾黏著客戶。為更好的匹配金融機構(gòu)和用戶的供給與需求，解決當(dāng)下理財行業(yè)的痛點。2017年6月上線的“財富號”向金融機構(gòu)開放自運營平臺，提供用戶觸達、數(shù)據(jù)、營銷等一系列技術(shù)能力支持，讓金融機構(gòu)的用戶覆蓋更廣，服務(wù)更精準。同時向金融機構(gòu)開放最新AI（人工智能）技術(shù)，合作金融機構(gòu)客戶轉(zhuǎn)化率提升69%，首批接入試點的機構(gòu)包括博時、天弘、南方、建信等基金公司。

　　　　一站式服務(wù)提升客戶粘性。截至2017年3月底，約80%的用戶使用2種及以上產(chǎn)品種類，約50%的用戶使用3種及以上，約10%的用戶使用全部5種產(chǎn)品。隨著用戶使用產(chǎn)品種類增多，用戶粘性的增加，逐步建立了“與錢相關(guān)用支付寶”的用戶習(xí)慣。

　　　　技術(shù)升級實現(xiàn)長尾客戶的精準覆蓋。我國現(xiàn)存的金融機構(gòu)，尤其是銀行，深諳“二八”規(guī)律，致力于對大中型企業(yè)、高凈值人群，提供完備的金融服務(wù)。而我國小微企業(yè)和個體工商戶占比達到95%，這部分的需求缺少機構(gòu)來滿足，海量的用戶讓這片市場成為真正的藍海。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)爭取的小微客戶屬于“二八”定律里80%的“長尾”，人多、錢少?；ヂ?lián)網(wǎng)金融最大的優(yōu)勢是降低成本的技術(shù)和特性——生態(tài)鏈的控制權(quán)和自動化（半自動化）處理技術(shù)。生態(tài)鏈的控制權(quán)指在整個互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)內(nèi)，數(shù)據(jù)積累豐富，信息流通極為迅速、影響力極大、客戶的違約成本極高。自動化處理技術(shù)讓每筆貸款的操作成本極低。因而盡管每個小微客戶的利潤很少，但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)付出的服務(wù)成本更低，乘以海量的客戶群，將是一個驚人的數(shù)字。

　　3.2． 廣度：全球布局藍?！　∥浵伣鸱I(yè)務(wù)布局全球，擁抱藍海。普惠金融不僅在中國具備廣闊的發(fā)展前景，而且中國企業(yè)可以利用在金融科技領(lǐng)域的領(lǐng)先地位將普惠金融的模式拓展到其它新興市場國家。因此螞蟻將全球化作為戰(zhàn)略重點之一，螞蟻金服加速的全球化擴張為其發(fā)展帶來更廣闊的空間。螞蟻過去2~3年持續(xù)加強投入，通過合作與投資收購等方式，建設(shè)全球商戶網(wǎng)絡(luò)和客戶網(wǎng)絡(luò)，幫助消費者與商戶實現(xiàn)“全球買、全球賣、全球付”，從而服務(wù)全球20億消費者與2000萬家小微企業(yè)。

　　3.2.1． 全球客戶

　　目標覆蓋全球20億消費者。自2015年起，螞蟻金服先后通過戰(zhàn)略投資和與當(dāng)?shù)睾献骰锇楹腺Y等方式推出了海外本地電子錢包。螞蟻金服目前進入了8個國家和地區(qū)，包括印度（約13億人口）、香港（約730萬人口）、韓國（5100萬人口）和東南亞地區(qū)（包括：泰國、馬來西亞、菲律賓、印尼等，合計約3.64億元），加上中國本身14億人口，合計覆蓋逾30億人口。按80%的“長尾”比例計算，螞蟻金服未來目標客戶已逾20億人。

　　3.2.2． 全球商戶　　螞蟻金服選擇與當(dāng)?shù)爻峙频某墒炱髽I(yè)合作。螞蟻金服在海外的業(yè)務(wù)同樣采取平臺化的商業(yè)模式，螞蟻金服不負責(zé)具體的前端業(yè)務(wù)，只提供運營經(jīng)驗、知識、產(chǎn)品和技術(shù)，實現(xiàn)與合作伙伴的合作互惠。螞蟻金服在海外拓展的合作模式上高度開放，選擇與其發(fā)展愿景與戰(zhàn)略契合的合作伙伴。從類型上看不止包括銀行、支付初創(chuàng)企業(yè)，更有跨國集團、社交媒體、電信運營商等企業(yè)：

　　?在印度，螞蟻金服戰(zhàn)略投資Paytm，幫助一家初創(chuàng)企業(yè)成為全球第四大電子錢包，目前估值已經(jīng)超過70億美元。

　　?在泰國，螞蟻金服與正大集團旗下True Telecom的Ascend Money合作，利用移動運營商的客戶基礎(chǔ)發(fā)展電子錢包，不斷拓展商戶覆蓋。

　　?在菲律賓，螞蟻金服與Ayala Group旗下的Globe Telecom合作，推出了GCash錢包。

　　?在印尼，螞蟻金服與Emtek集團合作，基于印尼最大的社交網(wǎng)絡(luò)之一大力發(fā)展DANA電子錢包。

　　?在馬來西亞，螞蟻金服的合作伙伴是當(dāng)?shù)刈畲筱y行之一CIMB，雙方共同拓展電子錢包Touch&Go。

　　?在韓國，螞蟻金服同樣選擇了社交網(wǎng)絡(luò)作為合作伙伴，與KaKao一起努力發(fā)展KaKao Pay。

　　3.2.3． 全球支付

　　螞蟻金服將全球20億消費者和幾千萬家商戶連接在一起時，就形成了以移動支付電子錢包為代表的新一代全球支付網(wǎng)絡(luò)。隨著跨境支付底層技術(shù)的建設(shè)和成熟，新一代支付網(wǎng)絡(luò)將可以連通各個國家與地區(qū)的支付寶錢包，無論是中國支付寶、印度Paytm，泰國Ascend Money，還是韓國Kakaopay的用戶都能使用當(dāng)?shù)仉娮渝X包享受全球范圍內(nèi)便利的收付款、轉(zhuǎn)賬、匯款等綜合服務(wù)，以實現(xiàn)“全球買、全球賣、全球付”的目標。例如，馬來西亞Touch&Go錢包的用戶到了泰國，就可以在接受Ascend Money的商戶上進行消費。

　　螞蟻金服通過向當(dāng)?shù)睾献骰锇檩敵鲆苿又Ц断到y(tǒng)、金融科技等領(lǐng)域的技術(shù)形成一套適合當(dāng)?shù)氐钠栈萁鹑谀Ｊ?，打造?dāng)?shù)氐闹Ц秾毢臀浵伣鸱Ｒ杂《萈aytm為例，螞蟻金服為其輸出科技、運營、產(chǎn)品、風(fēng)控、戰(zhàn)略等能力，助力本地錢包發(fā)展。截至2017年3月底，幫助Paytm實現(xiàn)超10倍的用戶數(shù)增長與超13倍的日均交易筆數(shù)的增長。

　　4． 盈利與估值　　4.1． 收入盈利預(yù)測

　　螞蟻金服正在成長為一家全球化的金融科技平臺型公司，未來價值將是“技術(shù)+全球化”的雙輪驅(qū)動。公司采取平臺化的商業(yè)模式，在財富管理、微貸和保險等領(lǐng)域都采取了平臺策略，通過與各層次金融機構(gòu)合作，幫助金融機構(gòu)更加有效地獲取客戶、提升風(fēng)控、增加收入、降低成本，從而共同創(chuàng)造增量蛋糕，進而分享增量價值。

　　螞蟻金服從Fin向Tech轉(zhuǎn)型，回歸科技公司本質(zhì)。螞蟻微貸業(yè)務(wù)正加速向技術(shù)輸出平臺模式轉(zhuǎn)型以支撐小額貸款的增長。在平臺模式下，螞蟻金服提供客戶導(dǎo)流、用戶洞察與科技服務(wù)，收取技術(shù)服務(wù)費。由銀行做出貸款決定與承擔(dān)信用風(fēng)險，獲取信貸收益并承擔(dān)風(fēng)險。銀行獲取較難觸及的長尾客戶與技術(shù)支持，螞蟻金服得以降低自身杠桿，回歸科技公司本質(zhì)。

　　螞蟻金服具有全球化基因。螞蟻金服伴隨阿里集團全球化的電子商務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局全球，從支付逐步升級，通過和當(dāng)?shù)爻峙破髽I(yè)開展戰(zhàn)略合作進入了8個國家和地區(qū)，覆蓋人口約16億人，業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大。即使在海外，螞蟻金服同樣采取平臺化的商業(yè)模式。

　　按目前業(yè)務(wù)的收入來源，螞蟻金服主要收入可分為三類：

　　? 支付連接。這部分主要包括收單手續(xù)費、提現(xiàn)手續(xù)費等。

　　? 技術(shù)服務(wù)。螞蟻金服的平臺策略類似于金融業(yè)的天貓，為各類金融機構(gòu)提供觸達用戶和提供產(chǎn)品的平臺，并同時提供基于數(shù)據(jù)的咨詢服務(wù)，從而向金融機構(gòu)收取技術(shù)咨詢費，這包括基金公司在財富業(yè)務(wù)上、合作機構(gòu)在信貸業(yè)務(wù)上、保險公司在保險業(yè)務(wù)上向螞蟻金服的各類費用。

　　? 自營金融。螞蟻持有天弘基金、國泰財險和小貸公司的控股權(quán)，因此相關(guān)的資產(chǎn)管理收入、保費收入和利息收入被確認為自營金融業(yè)務(wù)收入。

　　螞蟻金服利潤率有望提高。支付業(yè)務(wù)作為一站式金融服務(wù)平臺的入口，更多體現(xiàn)了普惠的職能，因此未來利潤率相對較低；技術(shù)服務(wù)平臺可類比淘寶/天貓模式，阿里核心電商業(yè)務(wù)2015-2017調(diào)整后EBITA利潤率62%-65%，因此理財、微貸和保險的技術(shù)服務(wù)平臺模式發(fā)展成熟后利潤率較高。我們預(yù)計目前來自支付收入只占一半左右，而且隨著螞蟻金服向技術(shù)輸出平臺模式轉(zhuǎn)型，支付連接收入占比將繼續(xù)下降，技術(shù)服務(wù)收入的占比將近一步提升，這樣會帶來螞蟻金服整體利潤率的提升。

　　4.2． 估值比較分析　　最近彭博社等多家媒體報道螞蟻金服正在開展C輪融資，估值達到約1500億美元。我們采用上市公司的平均用戶市值和P/E倍數(shù)分析螞蟻金服這一估值是否合理。

　　平均用戶市值法計算公司估值約1597億美元。截至2018年4月12日，Paypal和騰訊每用戶市值分別約為391億美元和487億美元，，考慮到螞蟻金服的發(fā)展水平相對更早期，采用二者每用戶市值平均值的70%得到每用戶市值約307美元，螞蟻金服的估值為1597億元。

　　30倍P/E下公司估值約為1645億美元。目前騰訊估值約為2019年預(yù)測凈利潤的30倍PE，如果按照2019年螞蟻金服凈利潤54.8億美元計算，對應(yīng)估值為1645億美元。

　　螞蟻金服具有隱含估值。如考慮螞蟻金服對外投資的標的價值，則隱含估值更高。螞蟻金服在國內(nèi)普惠金融及移動支付場景、尖端科技和海外移動錢包等領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資布局完善，被投公司包括眾安、口碑、餓了么、ofo、Face++、Paytm（印度最大的移動錢包）、OpenRice（香港餐飲生活服務(wù)平臺）等行業(yè)領(lǐng)先公司。我們認為，由于大部分公司還處于快速發(fā)展階段，對于螞蟻金服的利潤貢獻很小，但資本市場估值已經(jīng)得到了較高的認可。因此如果考慮螞蟻金服持有被投公司的股權(quán)價值，那么螞蟻金服的估值水平還能夠進一步提升。

　　　　在世界領(lǐng)先的技術(shù)公司中，排名第十四位的Mastercard市值約1800億美元。螞蟻金服如果估值1600億美元，在全球科技公司中排名約第十五位。