李奇霖

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　　聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖（執(zhí)業(yè)編號：S0300517030002）

　　聯(lián)訊證券研究院宏觀組 鐘林楠

　　作為改變資管行業(yè)的歷史最高規(guī)格的綱領(lǐng)性文件，資管新規(guī)從最基本的業(yè)務(wù)定義到產(chǎn)品設(shè)計銷售運(yùn)作等具體方面都提出了與之前任何文件都不一樣的要求。全文11832字，首次系統(tǒng)全面的構(gòu)建了未來資管業(yè)務(wù)的新范式。

　　在新范式的要求下，100萬億的大資管格局被重塑。剛兌的理財、信托與券商資管要重新尋找新的優(yōu)勢與立足點(diǎn)，凈值型的老牌機(jī)構(gòu)——基金看似獲益最大，但也面臨股債產(chǎn)品競爭加劇、銀行渠道偏向自有產(chǎn)品、與同業(yè)限制的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在變革的時代，沒有哪個機(jī)構(gòu)可固步自封，獨(dú)自安生。

　　通道業(yè)務(wù)依舊不受監(jiān)管待見，未來走向消亡是遲早的事，現(xiàn)在幾乎趕上主動管理費(fèi)率的通道只是資管變局前夜的曇花一現(xiàn)。非標(biāo)業(yè)務(wù)雖應(yīng)攤余成本法計價保有一線生機(jī)，但打壓資金池、禁止期限匹配及公募產(chǎn)品投資的要求仍讓配置力量大幅衰弱，規(guī)模縮量、隱匿的不良資產(chǎn)曝露在所難免。取而代之，ABS與主動管理業(yè)務(wù)將成為未來資管行業(yè)的兩大業(yè)務(wù)支柱。投研能力的地位將達(dá)到前所未有的高度。

　　同時，新范式也將改變現(xiàn)有債券市場的微觀結(jié)構(gòu)與運(yùn)作模式。在過去五年時間里，由資管產(chǎn)品組成的廣義基金不斷壯大，在債券市場上成為了可與銀行角力的機(jī)構(gòu)投資者。但由于多數(shù)資金來源于高成本的剛兌報價型理財與券商資管，廣義基金在市場上表現(xiàn)出與銀行配置盤不同的冒險性與侵略性，流動性管理被普遍忽視，加杠桿、期限錯配與下沉信用資質(zhì)謀取高票息的策略手段被頻繁使用，中低等級信用債與具有交易價值的十年國開成為債券市場表現(xiàn)最好的品種之一。

　　在后資管新規(guī)時代，這一切都將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。監(jiān)管強(qiáng)制性的破剛兌要求破解了規(guī)模競爭的死局，讓資管機(jī)構(gòu)卸下了高成本的擔(dān)子，按公允價值估值的原則讓投資者能清楚了解資管產(chǎn)品的收益與風(fēng)險變化，贖回與申購將更為頻繁，流動性管理訴求提升，體現(xiàn)在資產(chǎn)端將是高等級信用與利率取代中低等級長久期信用債，成為資管機(jī)構(gòu)的新偏好。

　　但這將是一個長期的慢過程。在這個慢過程里，債券市場所受影響是可控的。一在于靴子落地，過渡期延長，新老劃斷，存量慢處理——在2年半的過渡期里，資管機(jī)構(gòu)仍可以發(fā)行舊類型的產(chǎn)品來等待資產(chǎn)到期出清。二在于表外回表的壓力減弱，撥備監(jiān)管的放松、銀監(jiān)鼓勵機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本金等舉措打開了銀行表內(nèi)承接表外非標(biāo)的空間，過渡期結(jié)束后，因資產(chǎn)端未出清，銀行發(fā)行凈值型產(chǎn)品募集不滿造成的流動性風(fēng)險將有更厚的保護(hù)墊。三在于資管新規(guī)打壓了非標(biāo)，加強(qiáng)了緊信用對實(shí)體的負(fù)反饋。

　　接下來，我們將對資管新規(guī)的細(xì)節(jié)做逐一的分析，共兩部分，八大項(xiàng)。

　　前三項(xiàng)為第一部分，主要明確新規(guī)的適用范圍、機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)人員從事資管業(yè)務(wù)的資質(zhì)要求，以及監(jiān)管對資管行業(yè)管理方法。

　　第四項(xiàng)至第八項(xiàng)為第二部分，主要明確了新規(guī)對一個資管產(chǎn)品“設(shè)計——銷售——投資運(yùn)作——后臺管理（包括估值）”整個生命周期的要求。

　　　　一、適用范圍：資管業(yè)務(wù)與產(chǎn)品重新定義

　　第二條：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，不得承諾保本保收益。金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，出現(xiàn)兌付困難時，不得以任何形式墊資兌付。

　　第三條：資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。依據(jù)金融管理部門頒布規(guī)則開展的業(yè)務(wù)，依據(jù)人力資源社會保障部門頒布規(guī)則發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品，不適用本意見。

　　總結(jié)來看，新規(guī)適用于銀行、券商資管、信托、保險資管、基金子、期貨與期貨子七大類機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品。私募機(jī)構(gòu)屬于非金融機(jī)構(gòu)，其發(fā)行的基金產(chǎn)品首先應(yīng)適應(yīng)私募基金相關(guān)的法律法規(guī)，若無規(guī)定，才遵循資管新規(guī)的約束規(guī)范，這是與征求意見稿所不同一點(diǎn)。

　　另外還有四類資管產(chǎn)品被排除在外，不受資管新規(guī)約束。

　　1、財產(chǎn)權(quán)信托。這是一種非資金形態(tài)的信托，實(shí)務(wù)中主要包括土地流轉(zhuǎn)信托、房屋/股權(quán)代持信托以及其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)信托（銀行信貸資產(chǎn)、小貸等，常用于私募）三類。

　　之所以將其剔除，是因?yàn)樨敭a(chǎn)權(quán)信托與傳統(tǒng)資管產(chǎn)品的業(yè)務(wù)模式截然相反，是一個從資產(chǎn)到資金的過程。

　　舉個例子。假如某人決定將手中擁有的100畝土地與100萬人民幣均委托給信托公司管理。對100畝土地，信托公司設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托計劃來承接，拿到的是土地（資產(chǎn)），需要思考的是如何將土地轉(zhuǎn)換為資金收益。對100萬人民幣，信托公司設(shè)立資金信托計劃來承接，拿到的是資金，需要考慮的是如何將資金轉(zhuǎn)換為兼具風(fēng)險與收益的資產(chǎn)。

　　2、保本理財。新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得在表內(nèi)開展資管業(yè)務(wù)”，所對應(yīng)的資管業(yè)務(wù)便是銀行保本理財。銀行保本理財是目前唯一一類可以明確保本保收益的資管產(chǎn)品，在核算時會納入銀行表內(nèi)作為存款，實(shí)際更像是銀行突破利率限制（MPA考核中具有一票否決權(quán)的定價行為項(xiàng)會限制存貸款利率）高息攬儲的手段，與資管“代客理財，盈虧自負(fù)”的本源有所偏差，將其剔除禁止有其合理性。

　　未來保本理財產(chǎn)品將逐漸消失退出，取而代之的將是以存款+衍生品形式存在的結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品，在征求意見的四個月時間內(nèi)，很多銀行已經(jīng)提前準(zhǔn)備，大量開展結(jié)構(gòu)化存款業(yè)務(wù)，一方面為保本理財退出資管舞臺做準(zhǔn)備，另一方面也是在缺負(fù)債壓力下的選擇。

　　3、ABS業(yè)務(wù)。這是資管新規(guī)中唯二直接用“豁免條款”予以剔除的一項(xiàng)，另一項(xiàng)是養(yǎng)老金產(chǎn)品。如此做，一來是ABS業(yè)務(wù)所需用到的專項(xiàng)資產(chǎn)支持計劃也與傳統(tǒng)資管產(chǎn)品不同，是一種事務(wù)管理類、偏投行類的資管計劃；二來是監(jiān)管層有意在鼓勵A(yù)BS業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　4、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金。這一方面是為了鼓勵股權(quán)投資，協(xié)助高科技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資，另一方面鑒于目前多數(shù)產(chǎn)業(yè)基金涉及到多層嵌套問題，若不再另行規(guī)定，容易對PPP等基建項(xiàng)目的資金來源構(gòu)成較大的約束。

　　　　二、資管業(yè)務(wù)的主體要求：金融機(jī)構(gòu)與業(yè)務(wù)人員

　　第七條：金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立健全資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)人員的資格認(rèn)定、培訓(xùn)、考核評價和問責(zé)制度，確保從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的人員具備必要的專業(yè)知識、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理能力，充分了解相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定以及資產(chǎn)管理產(chǎn)品的法律關(guān)系、交易結(jié)構(gòu)、主要風(fēng)險和風(fēng)險管控方式，遵守行為準(zhǔn)則和職業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)。

　　第十三條：主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，暫不具備條件的可以設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營部門開展業(yè)務(wù)。

　　第十四條：過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

　　對開展資管業(yè)務(wù)主體的要求，體現(xiàn)為對金融機(jī)構(gòu)與從業(yè)人員兩方面。

　　對從業(yè)人員的要求，新規(guī)沒有設(shè)置具體的約束條件，所提均是原則性的內(nèi)容，影響不大，但提出金融機(jī)構(gòu)要建立培訓(xùn)問責(zé)機(jī)制，對于未遵守原則與相關(guān)法律法規(guī)的從業(yè)人員，資管新規(guī)明確了追責(zé)處罰要求，最重將取消從業(yè)資格，禁止踏足資管行業(yè)。這與以前大部分違規(guī)業(yè)務(wù)只處理金融機(jī)構(gòu)的做法嚴(yán)了不少。由于直接涉及到個人利益，此種做法有利于改善為短期利益不顧職業(yè)操守的行為。

　　對金融機(jī)構(gòu)的要求，“不以資管為主營業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)需另設(shè)獨(dú)立資管子公司”說明開展資管業(yè)務(wù)可能會有牌照要求，之后雖補(bǔ)充提出“不具條件可暫設(shè)資管部門代替”，但時間未明確，仍具不確定性，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)需要提早應(yīng)對。

　　此外，在金融機(jī)構(gòu)資質(zhì)要求上，更為重要的一點(diǎn)是，具有托管資管的銀行開始需要另設(shè)資管子公司來開展業(yè)務(wù)。招商銀行(600036) 在2017年年報中已將此事提上日程，未來將會有更多的銀行陸續(xù)提出要求。

　　在資管業(yè)務(wù)獨(dú)立出來后，銀行將轉(zhuǎn)為代銷機(jī)構(gòu)，往金融產(chǎn)品超市的方向發(fā)展，子公司則專心做資管業(yè)務(wù)，專業(yè)分工，從制度上實(shí)現(xiàn)表內(nèi)表外風(fēng)險的隔離，更有利于資管行業(yè)的進(jìn)步與發(fā)展。

　　在銀行資管子公司的定位上，我們認(rèn)為可能會是“公募基金+基金子+財富管理”的組合，一來專注于標(biāo)準(zhǔn)化股債資產(chǎn)的投資，繼續(xù)控制零售端，并適宜維護(hù)好高凈值與家族客戶，二來不放棄此前積累的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與資源，利用母公司的渠道、信息與資源優(yōu)勢，做好非標(biāo)理財。

　　圖表1：有證券基金托管資格，將設(shè)立資管子公司的銀行一覽

　　數(shù)據(jù)來源：wind、巨潮資訊網(wǎng)

　　注：江蘇銀行、杭州銀行為2017年6月30日數(shù)據(jù)；華廈銀行為2016年12月31日數(shù)據(jù)；其余銀行為2017年12月31日數(shù)據(jù)。

　　　　三、產(chǎn)品分類管理：公募私募之分

　　第四條：資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式的不同，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。公募產(chǎn)品面向不特定社會公眾公開發(fā)行。公開發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依照《中華人民共和國證券法》執(zhí)行。私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行。

　　對公募產(chǎn)品，新規(guī)要求依據(jù)《證券法》執(zhí)行。而在證券法中，認(rèn)定公募有三條標(biāo)準(zhǔn)：1、向不特定對象發(fā)行證券的；2向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；3、法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

　　因此，簡單理解公募資管產(chǎn)品，其實(shí)就是對投資者沒有特定要求，且人數(shù)超過200人的產(chǎn)品。此前市場一直討論資管新規(guī)可能會要求所有公募資管產(chǎn)品都設(shè)置相同的起售標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)出資管統(tǒng)一監(jiān)管、公平競爭的原則（目前理財是5萬，券商大集合是5萬，公募基金是1元），但這一點(diǎn)在文中沒有得到體現(xiàn)，公募基金在投資起點(diǎn)上仍存在優(yōu)勢。

　　對私募產(chǎn)品，其認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)除人數(shù)低于200人外，還有對投資者的資質(zhì)要求，即要求合格投資者。

　　第五條：合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人。

　?。ㄒ唬┘彝ソ鹑趦糍Y產(chǎn)不低于300萬，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。

　　（二）最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。

　　（三）金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形。

　　合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。合格投資者同時投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。

　　與此前各類機(jī)構(gòu)紛繁復(fù)雜迥異的標(biāo)準(zhǔn)相比，資管新規(guī)對合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)既有所放松，也有所收緊。在收入與財產(chǎn)要求上，此前要求300萬資產(chǎn)與連續(xù)三年40萬收入，現(xiàn)在要求500萬但連續(xù)三年30萬收入，且有兩年投資經(jīng)驗(yàn)。而在認(rèn)購起售金額上，對所有私募產(chǎn)品均是利好，此前無論投資何種標(biāo)的的產(chǎn)品，認(rèn)購金額均必須在100萬以上，現(xiàn)在則視投資資產(chǎn)而定，最低降到了30萬元。

　　　　在公募私募產(chǎn)品劃分的基礎(chǔ)上，資管新規(guī)設(shè)置了不同的投資限制。

　　第十條：公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)另有規(guī)定外，不得投資未上市股權(quán)。公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品，但應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)以及金融監(jiān)督管理部門的相關(guān)規(guī)定。

　　現(xiàn)階段，銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主。如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，但用于支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外。

　　私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市交易（掛牌）的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)，并嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性管理要求。

　　第十條規(guī)定整體較為明確。在公募投資范圍上，與征求意見稿所提“投資風(fēng)險低、流動性強(qiáng)的債權(quán)資產(chǎn)”的表述相比，此次直接說明只能投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)與上市交易股票，更為明確，非標(biāo)的資金來源進(jìn)一步收縮。對銀行理財來說，新規(guī)要求要比2016年理財征求意見稿更松——在2016年理財征求意見稿里，除高凈值客戶、私人銀行客戶與機(jī)構(gòu)客戶外，其他產(chǎn)品不允許投資權(quán)益類資產(chǎn)。

　　　　四、產(chǎn)品設(shè)計要求：分級與交易結(jié)構(gòu)簡單化

　　第二十一條：公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級。

　　在分級產(chǎn)品設(shè)計上，資管新規(guī)正文較征求意見稿要求松弛了不少，缺失了對投資單一標(biāo)的與標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的比例的限制要求?？紤]到此前有較多銀行理財資金以投資分級產(chǎn)品的形式進(jìn)入股票市場，信托計劃中也有不少是專門投資于股票市場的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，50%比例的取消對股票市場的沖擊相較此前要小不少。

　　第二十二條：資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

　　委托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對受托機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查，實(shí)行名單制管理，明確規(guī)定受托機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序、責(zé)任和義務(wù)、存續(xù)期管理、利益沖突防范機(jī)制、信息披露義務(wù)以及退出機(jī)制。委托機(jī)構(gòu)不得因委托其他機(jī)構(gòu)投資而免除自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。

　　金融機(jī)構(gòu)可以聘請具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機(jī)構(gòu)作為投資顧問。投資顧問提供投資建議指導(dǎo)委托機(jī)構(gòu)操作。

　　這是關(guān)于產(chǎn)品設(shè)計方面的另一要求，與征求意見稿的精神保持一致，即不能進(jìn)行兩層以上資管產(chǎn)品的嵌套（公募基金除外）。在這條規(guī)定下，過往銀證信或銀基信等模式都會消失，以往通過跨部門嵌套鉆監(jiān)管協(xié)調(diào)困難空子的路子走不通了，產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)會更加簡單透明化。

　　對委外而言，部分由于資質(zhì)問題不得已套去一層資管產(chǎn)品的做法將被禁止，比如銀行理財投信托產(chǎn)品然后再投券商資管。同時在當(dāng)前的嚴(yán)監(jiān)管格局下，很多中小銀行的資金不讓出省，產(chǎn)品模式的委外預(yù)計會大幅萎縮，而資管新規(guī)中明確的投顧模式將可能成為未來委外的重要模式，在中小券商與中小銀行之間發(fā)揮著更為重要的作用。

　　　　五、產(chǎn)品銷售要求：代銷渠道的規(guī)范

　　第九條：金融機(jī)構(gòu)代理銷售其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)符合金融監(jiān)督管理部門規(guī)定的資質(zhì)條件。未經(jīng)金融管理部門許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

　　產(chǎn)品銷售這一點(diǎn)，除了渠道上的規(guī)定外，更準(zhǔn)確完備一些還應(yīng)該包括起售金額的要求，但考慮到起售金額在合格投資者部分已有講述，我們這里就只講渠道的問題。

　　不同的資管機(jī)構(gòu)，銷售渠道的建設(shè)特點(diǎn)是不一樣的。銀行理財完全依賴其自有遍布各地的網(wǎng)點(diǎn)，一方面是因?yàn)槠湟呀?jīng)擁有最完備與強(qiáng)大的渠道方，尋找代銷平臺的邊際效果有限，另一方面是因?yàn)殂y行理財首次購買需要面簽，網(wǎng)絡(luò)銷售與第三方銷售平臺可行性不高，所以對外部代銷依賴最低。券商資管的渠道僅次于銀行理財，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展較好的機(jī)構(gòu)其營業(yè)部的銷售力量不亞于部分農(nóng)商城商，且由于不需要面簽，也可直接通過銀行網(wǎng)點(diǎn)與互聯(lián)網(wǎng)平臺進(jìn)行銷售，對代銷有所依賴。

　　公募基金和信托與前兩者都不同，對代銷渠道依賴度極高。以公募來說，過去幾年的發(fā)展依靠的是機(jī)構(gòu)端擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)銷售網(wǎng)絡(luò)培植較為完善，但零售端相對被忽視，主要依賴銀行個金、互聯(lián)網(wǎng)平臺等第三方代銷渠道。信托也類似，主要靠的是膨脹的銀行理財與表內(nèi)的通道需求，線下零售客戶的維護(hù)更多的是依賴銀行私行部門與第三方代銷平臺，大部分中小信托要想建設(shè)區(qū)域的財富管理中心代價成本太高。

　　因此，這樣的格局下，資管新規(guī)對代銷渠道的規(guī)范，“取締沒有牌照的代銷機(jī)構(gòu)”將主要對公募和信托構(gòu)成沖擊。此外，由于所有產(chǎn)品都將需要采用凈值法進(jìn)行估值，各方均在同一起跑線上，產(chǎn)品資金的募集將白熱化，銀行的代銷可能會更偏向于自身產(chǎn)品，公募基金將受到更嚴(yán)重的擠壓。

　　與公募相比，中小信托可能相對還好一點(diǎn)，因?yàn)橐揽康氖倾y行的私行部門，而很多銀行的私行部門又主要是渠道作用，自身產(chǎn)品相對少，所以在銀行代銷渠道這一塊，環(huán)境相對會好一些。

　　　　六、產(chǎn)品的投資運(yùn)作要求：控杠桿、柵欄原則、去資金池限非標(biāo)

　　與前四項(xiàng)相比，資管新規(guī)對投資運(yùn)作方面的規(guī)定較多，影響也最為深遠(yuǎn)，總體和征求意見稿基本保持一致。

　　1、禁止資金池、禁止非標(biāo)期限錯配

　　第十五條：金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)。

　　資金池運(yùn)作模式與剛兌型的理財、信托與券商資管往往如影隨行。如果要打破剛兌，那么資金池模式運(yùn)作的產(chǎn)品必須要禁止清除。

　　我們說按公允價值計價，做凈值型產(chǎn)品，就是要讓產(chǎn)品的凈值能夠反映出投資資產(chǎn)價值的變化。比如說投的債券，今天跌了，那凈值相對應(yīng)的就要隨債券資產(chǎn)價格下降而下降，反之則要上升。

　　要做到這種，其前提是產(chǎn)品資金投資的資產(chǎn)是明晰的，能夠做到一一對應(yīng)。

　　而傳統(tǒng)的資金池模式不是這樣，它是一種多對多的模式。一端是多個產(chǎn)品的資金混合在一起的資金池，另一端是多個資產(chǎn)混合在一起的資產(chǎn)池。投資經(jīng)理在投資運(yùn)作時，從資金池里拿出資金投向資產(chǎn)池里的資產(chǎn)，無法辨別是哪個產(chǎn)品的資金投向了哪個資產(chǎn)，自然也就沒有辦法給買理財?shù)耐顿Y者一個隨市場價格變化而變化的凈值，而只能告訴他們，我們產(chǎn)品能創(chuàng)造出多少的預(yù)期收益。

　　所以，資金池模式其實(shí)在某種程度上決定了預(yù)期收益型產(chǎn)品的剛兌特性。

　　當(dāng)然，監(jiān)管對資金池模式一直在嚴(yán)打，在多個文件里明確規(guī)定銀行理財要滿足“三單”要求，不能夠混合運(yùn)作。但這種要求，銀行理財可以采用實(shí)際運(yùn)作為資金池，事后人為給每個產(chǎn)品手動劃分資產(chǎn)、單獨(dú)建賬來規(guī)避，要想有凈值，事實(shí)上也可以給一個凈值。

　　但這樣就只是滿足了形式上的規(guī)定，內(nèi)在沒有發(fā)生變化。

　　現(xiàn)在，資管新規(guī)也提出這個“三單、禁止資金池運(yùn)作”的要求，按照如今監(jiān)管的嚴(yán)格程度和風(fēng)格，這種“形似而里不同”的運(yùn)作模式我們認(rèn)為難以持續(xù)，傳統(tǒng)的資金池運(yùn)作模式將被徹底封死。

　　如果資金池模式不能做了，那么資管業(yè)務(wù)開展的門檻和要求會大大提高。

　　1）流動性管理上，難度會大幅增加。資金池模式時，所有產(chǎn)品資金混合使用，流水、臺賬共用一個，資金拆借與融出比較簡單，但如果分開建賬、分別運(yùn)作，那么難度與復(fù)雜程度將加倍，對投資經(jīng)理頭寸管理要求會明顯增大。

　　2）投資運(yùn)作受集中度要求限制加大。在已經(jīng)下發(fā)的多個監(jiān)管文件中，對理財產(chǎn)品資金的投資都會有集中度的要求。資管新規(guī)的規(guī)定是：“投資單個證券的資金不能超過產(chǎn)品凈值的10%”。按照債券市場普遍千萬起的交投量，銀行理財單只產(chǎn)品的規(guī)模至少需要1個億以上。這對于一些處于欠發(fā)達(dá)地區(qū)的農(nóng)商城商行的零售型理財產(chǎn)品是相當(dāng)高的要求了，如果不能多個產(chǎn)品集合運(yùn)作，那么單個零售型產(chǎn)品的投資將十分困難。

　　3）資金池模式下，不良可以隱匿，不會對產(chǎn)品收益造成影響，如果禁止資金池，則不光過去的不良問題會暴露，新增資金也要更加注重信用風(fēng)險問題，對機(jī)構(gòu)的信評提出了更高的要求。

　　第十五條：為降低期限錯配風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品期限不得低于90天。資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日。

　　首先，對非標(biāo)的認(rèn)定上，在資管新規(guī)中，監(jiān)管顛覆了8號文的觀點(diǎn)，但延續(xù)了征求意見稿的模式，改以白名單方式區(qū)分標(biāo)與非標(biāo)，即給出標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)范圍，其余均為非標(biāo)債權(quán)。在標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上，較征求意見稿更為嚴(yán)格，除交易場所、公允價值和流動性的要求外，還新增了信息披露、可交易等要求。目前很多沒有被認(rèn)定為非標(biāo)的資產(chǎn)未來可能被納入其中。至于北金所和銀登中心的認(rèn)定，資管新規(guī)仍然沒有給出認(rèn)定。

　　其次，對于非標(biāo)做期限錯配仍然采取禁止的態(tài)度，要求非標(biāo)資產(chǎn)的到期日不得晚于封閉式產(chǎn)品的到期日或開放式產(chǎn)品的最近一次開放日。

　　從規(guī)范與防風(fēng)險的角度來看，對流動性與禁止期限錯配的要求是對前期非標(biāo)監(jiān)管的有益補(bǔ)充。

　　此前的8號文對非標(biāo)的限制，更多是在約束影子銀行的擴(kuò)張，避免過多融資需求逃脫表內(nèi)監(jiān)管額度的制約，做監(jiān)管套利。隨著業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新發(fā)展與監(jiān)管的與時俱進(jìn)，現(xiàn)有表外理財投資非標(biāo)等資產(chǎn)的規(guī)模已被納入廣義信貸考核范圍中，此前的狹義信貸考核缺陷已得到較好的完善，非標(biāo)規(guī)模監(jiān)管上的考核已經(jīng)有了雙重保障，現(xiàn)有關(guān)注的點(diǎn)已然轉(zhuǎn)為資管產(chǎn)品的資金池運(yùn)作模式與流動性風(fēng)險上。

　　由于非標(biāo)資產(chǎn)收益高，且為固定收益，能夠滿足剛兌競爭下所要求的高成本，所以很多資管產(chǎn)品比如銀行理財、券商資管、信托等均會重倉持有非標(biāo)。但在享受非標(biāo)高收益的同時，這些短期限的資管產(chǎn)品（一年以內(nèi)）卻也不得不面對流動性差，甚至根本沒有流動性，期限長（基本在2年以上）的問題。

　　應(yīng)對這些問題，大部分資管機(jī)構(gòu)選擇了資金池運(yùn)作與期限錯配的做法。即各個產(chǎn)品募集資金放在一起進(jìn)行運(yùn)作，當(dāng)一個產(chǎn)品到期了，再發(fā)另一個產(chǎn)品進(jìn)行兌付，保證非標(biāo)資產(chǎn)的頭寸得以存續(xù)。

　　這種模式看起來大家都很和諧，投資者如愿拿到了無風(fēng)險的高收益，資管機(jī)構(gòu)在享受非標(biāo)高票息的同時解決了流動性的問題，實(shí)現(xiàn)了期限錯配，和正規(guī)的公募基金似乎沒有什么區(qū)別。

　　但最關(guān)鍵的不同是，公募基金做期限錯配是一個產(chǎn)品，這是多個產(chǎn)品混合，公募基金做期限錯配用的是具有較好流動性的債券資產(chǎn)，面臨贖回壓力時，可以在市場上及時變現(xiàn)處理掉；這是非標(biāo)，不能及時處置掉，必須要用資金續(xù)接，如果說到期與續(xù)發(fā)節(jié)奏出現(xiàn)了差錯或者市場出現(xiàn)了負(fù)債荒，無法募集到足額資金，那么金融體系內(nèi)就有可能出現(xiàn)流動性風(fēng)險。

　　因此，現(xiàn)在在標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定上，要求需要較好的流動性，否則認(rèn)定為非標(biāo)，禁止做期限錯配與資金池，是對過去監(jiān)管的極好完善。

　　2、與自有業(yè)務(wù)分離運(yùn)作

　　第十三條：金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)確保資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)相分離，資產(chǎn)管理產(chǎn)品與其代銷的金融產(chǎn)品相分離，資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相分離，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)操作與其他業(yè)務(wù)操作相分離。

　　這是《指導(dǎo)意見》第十三條的內(nèi)容，其主要目的在于將市場風(fēng)險與機(jī)構(gòu)風(fēng)險進(jìn)行分割，類似的還有第十四條獨(dú)立托管和后文關(guān)于破除剛兌的規(guī)定。

　　2008年的金融危機(jī)爆發(fā)，很重要的一個原因便是因?yàn)樵撜瓶氐娘L(fēng)險沒有掌控好，制度設(shè)計上出現(xiàn)了漏洞。最終當(dāng)市場流動性枯竭、暴跌時，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營受到極大的影響，引起了金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)潮，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

　　所以，監(jiān)管要防風(fēng)險，其中要防的一種風(fēng)險就是由于市場下跌牽連金融機(jī)構(gòu)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。而要做到這一點(diǎn)，除了要對自營、流動性等問題進(jìn)行嚴(yán)格管控外，還必須破除當(dāng)前自有資金與資管資金界限不明混用、機(jī)構(gòu)為保證剛兌用自營資金墊補(bǔ)資管資金等一系列的弊病。

　　當(dāng)然，這也是為以后進(jìn)一步整頓金融亂象可能帶來的市場調(diào)整做的準(zhǔn)備。

　　3、杠桿要求

　　第二十條：資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限。每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。

　　杠桿可分為兩種，一種是產(chǎn)品設(shè)計上的杠桿（分為優(yōu)先劣后），一種是質(zhì)押或買斷融資式的杠桿。這兩個杠桿在《指導(dǎo)意見》中都有詳細(xì)的表述?？傮w來看，除對分級產(chǎn)品有全新規(guī)定外，對杠桿的要求均與內(nèi)審稿、證監(jiān)會發(fā)布的新八條底線以及302號文一致，現(xiàn)在的資管產(chǎn)品與機(jī)構(gòu)在經(jīng)歷了近1年的去杠桿路程后，基本能滿足要求，影響較小。但有必要注意，由于如今不少銀行在委外到期后，都會選擇不續(xù)會贖回，從而造成機(jī)構(gòu)杠桿的被動升高，對市場造成一定影響

　　這里需要注意的是這樣一句話：投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品。這是監(jiān)管嚴(yán)查資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的新要求，比征求意見稿更為嚴(yán)格。此前頒布的各種監(jiān)管條例主要是對金融機(jī)構(gòu)同業(yè)之間的監(jiān)管套利等行為。但對于個人和企業(yè)利用銀行資金轉(zhuǎn)投金融資管產(chǎn)品的行為并沒有過多規(guī)定。

　　據(jù)媒體報道，現(xiàn)在上市公司購買銀行理財?shù)囊?guī)模已經(jīng)達(dá)到了萬億以上，很多企業(yè)采取了發(fā)行債券或貸款得到資金后，再去購買資管產(chǎn)品的形式進(jìn)行套利流轉(zhuǎn)的舉措，資金并沒有用到實(shí)體上。

　　現(xiàn)在《指導(dǎo)意見》對此進(jìn)行規(guī)范后，意味著“金融-企業(yè)-金融”的資金鏈條會得到抑制。對于同業(yè)難做而轉(zhuǎn)向零售方向的資管行業(yè)而言，會有一定的影響，做規(guī)模會更加艱難。

　　　　七、產(chǎn)品的估值：破剛兌

　　這是資管新規(guī)的最為重要的一點(diǎn)，延續(xù)了征求意見稿的內(nèi)容，我們也把這一點(diǎn)單獨(dú)列舉出來，著重強(qiáng)調(diào)。

　　首先，剛兌無論是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是對金融系統(tǒng)，都有著不可忽略的負(fù)面影響。

　　1） 剛兌在某種程度上成為了社會的無風(fēng)險收益率，實(shí)體企業(yè)在做投資時，會與其實(shí)體投資回報率做比較。在近幾年資本回報率偏低的情況下，不少企業(yè)選擇了將資金投向剛兌的資管產(chǎn)品，實(shí)體金融化的傾向較為嚴(yán)重。

　　2）剛兌一方面給金融機(jī)構(gòu)自身帶來了由于市場調(diào)整虧損而需要墊付的風(fēng)險，另一方面也使金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本居高不下，倒逼金融機(jī)構(gòu)去加杠桿、加久期、加風(fēng)險，給金融體系帶來較大的不安定因素。

　　因此，我們才在以前常常聽到要打破剛兌的消息，但一直都沒有取得突破性的進(jìn)展。此次資管新規(guī)正式發(fā)文，除保留了此前對剛兌的認(rèn)定及對剛兌的懲戒措施不變外，還更進(jìn)一步的對破剛兌過程中的產(chǎn)品估值問題做出了詳細(xì)的規(guī)定。

　　第十八條：金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理……金融資產(chǎn)堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。符合以下條件之一的，可按照企業(yè)會計準(zhǔn)則以攤余成本進(jìn)行計量：

　?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。

　　（二）資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術(shù)可靠計量公允價值。

　　與此前市場猜測所有產(chǎn)品采用市值法估值不同，資管新規(guī)在估值方法上有所讓步，并未全部要求所有資管產(chǎn)品采用市值法計價，對滿足條件的金融資產(chǎn)可以采取攤余成本法計價。

　　從兩個條件來看，首先全部要求封閉式產(chǎn)品，不能是開放式產(chǎn)品，這與其后面所要求資產(chǎn)必須是持有到期或沒有活躍交易市場的標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。其次，這里所提出的資產(chǎn)要求在某種程度上指代的大頭就是非標(biāo)資產(chǎn)，這對于非標(biāo)而言，無疑是一個利好，死里逃生。

　　之所以會做這種讓步，一方面是因?yàn)樵谌狈钴S交易市場的情況下，創(chuàng)造出一種能夠切實(shí)反映信用風(fēng)險變化的估值方法難度太大，另一方面是當(dāng)滿足封閉式、非期限錯配、非資金池運(yùn)作的條件下，事實(shí)上也就將流動性風(fēng)險掃除了，攤余成本法和市值法并無區(qū)別。

　　當(dāng)然，正如貨幣基金一般，采取攤余成本法計價必須要有偏離度的設(shè)置。什么叫偏離度呢？

　　假如說，我們投了一個以攤余成本法計價的產(chǎn)品10000元，它買了一個票息為3.65%的信用債，1年后，攤余成本法計價為1+（365/10000）=1.0365元。而假設(shè)1年后這個產(chǎn)品買的信用債在市場上賣掉只能賺300元了，那么這時候如果按照市場價格計算凈值的話，凈值應(yīng)該是1+（300/10000）=1.0300。這個1.0300我們稱為影子價格，表示的是對資產(chǎn)按照市價計價時得到的凈值。然后我們把（1.0300-1.0365）/1.0365得到的值-0.62%稱為偏離度。

　　當(dāng)然，我們這里說的偏離度是指貨幣基金。資管新規(guī)中要求的是“以攤余成本計量的金融資產(chǎn)的加權(quán)平均價格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)際兌付時金融資產(chǎn)的價值的偏離度”，與貨基實(shí)際是大同小異，都是理論上的價值與實(shí)際變現(xiàn)價值的差距。

　　為控制機(jī)構(gòu)過度采取攤余成本法來隱匿風(fēng)險，資管新規(guī)還提出“如果偏離5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，金融機(jī)構(gòu)不得再發(fā)行以攤余成本計量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！?。

　　　　八、投后管理：統(tǒng)一托管與計提風(fēng)險準(zhǔn)備金

　　第十七條：金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計量操作風(fēng)險資本或相應(yīng)風(fēng)險資本準(zhǔn)備。風(fēng)險準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取。風(fēng)險準(zhǔn)備金主要用于彌補(bǔ)因金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、違反資產(chǎn)管理產(chǎn)品協(xié)議、操作錯誤或者技術(shù)故障等給資產(chǎn)管理產(chǎn)品財產(chǎn)或者投資者造成的損失。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)定期將風(fēng)險準(zhǔn)備金的使用情況報告金融管理部門。

　　為保障投資者的合法權(quán)益，在投后管理上，資管新規(guī)有兩項(xiàng)要求，一是要求所有產(chǎn)品都獨(dú)立托管；二是要求所有產(chǎn)品都需要計提準(zhǔn)備金。應(yīng)該說這兩項(xiàng)都不是新要去，但都有著重要的意義——獨(dú)立托管是自有業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)相隔離的重要保障、風(fēng)險準(zhǔn)備金是保障投資者合法權(quán)益的緩沖墊。