【華創(chuàng)策略 資管新規(guī)火線快評】微調(diào)更加務(wù)實，后續(xù)執(zhí)行節(jié)奏將是影響市場的關(guān)鍵

　　事件：4月27日，央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱《意見》），《資管新規(guī)》最終落地

　　點評：

　　1． 與征求意見稿相比3點“務(wù)實”變化：

　　與去年底發(fā)布的《征求意見稿》相比，本次正式文在三個方面與之前口徑相比略有放松，體現(xiàn)了管理層在大的防范金融風險、去杠桿基調(diào)不變基礎(chǔ)上，“事緩則圓”，不應去杠桿而造成金融風險擴散的更加務(wù)實的態(tài)度：

　　1）“空窗期”延后一年半：原《征求意見稿》過渡期截止日期為2019年6月30日，本次《意見》將過渡期延長至2020年底，比之前市場預期的延長6個月還要再長一年

　　2）凈值化考核并未“一刀切”，對部分產(chǎn)品給予了一定“豁免”：原《征求意見稿》強調(diào)“金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當實行凈值化管理”，實質(zhì)暗含了所有資管產(chǎn)品均應采用市場化的凈值管理。而本次《意見》正式文件則列出“符合兩類條件之一”的可以采用“攤余成本”計量的“豁免”，主要是“封閉式產(chǎn)品，所投金融產(chǎn)品類型以收取合同現(xiàn)金流量或沒有可靠公允價值計量”，這就為銀行保本型理財?shù)挠行蜣D(zhuǎn)化留下了一定的空間

　　3）對私募產(chǎn)品分級限制有所放松：原《征求意見稿》明確了“四類”產(chǎn)品不得進行份額分級，本次《意見》正式文件只明確“公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品”不得進行份額分級，沒有再提“投資于單一投資標的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一“；”投資債券、股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品?！?/p>

　　2． 以史為鑒，后續(xù)金融監(jiān)管對市場影響猜想：落地僅是開始，相關(guān)細則及執(zhí)行節(jié)奏或?qū)U大市場波動率

　　1） 盡管本次《資管新規(guī)》正式文與《征求意見稿》相比體現(xiàn)出了一定“務(wù)實性”，但金融防風險作為中央經(jīng)濟工作會議中明確的未來三年“三大攻堅戰(zhàn)”之首，管理層對于監(jiān)管和去杠桿的定力是明確的。

　　2） 以史為鑒，在上一輪強監(jiān)管周期是98年，背景是90年代初期近十年鼓勵創(chuàng)新之下金融亂象的劇增，導火索是98金融危機后中央對金融風險的高度重視，上一輪監(jiān)管周期中綱領(lǐng)性文件《關(guān)于深化金融改革，整頓金融秩序，防范金融風險的通知》的落地，僅僅是金融強監(jiān)管周期的開始，后續(xù)伴隨金融工作委員會等的成立，97 年到 98 年，共關(guān)閉 包括1家商業(yè)銀行在內(nèi)，42 家存在經(jīng)營問題的金融機構(gòu)，股、債、期貨、局部樓市都出現(xiàn)一定程度的強震蕩。

　　3） 本次《資管新規(guī)》正式文件，從實質(zhì)內(nèi)容上說，打破剛性兌付、實現(xiàn)凈值化管理、防止多層“嵌套”，嚴禁表內(nèi)資管等實質(zhì)性內(nèi)容并沒有任何動搖和改變；從出臺時間點看，在深改委會議一個月左右正常公布，打破了此前外媒的“因擔心中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇和經(jīng)濟下行，資管新規(guī)延后公布”的傳聞，體現(xiàn)管理層金融去杠桿方向，并不應短期經(jīng)濟波動而改變的堅定意志。

　　3． 資管新規(guī)對A股市場的直接影響：關(guān)注信托、資管、股權(quán)質(zhì)押到期對于部分個股及板塊的資金風險

　　就A股市場而言，金融監(jiān)管涉及到的場內(nèi)“類杠桿資金”主要包括信托、資管、股權(quán)質(zhì)押幾塊，根據(jù)我們的測算：

　　1）資管和信托：從總量上看，資管+信托流通市值總體量約2340億元，約占總流通市值的1.06%，即對總量影響有限；從分布上看，呈現(xiàn)持有占比越大平均市值越小，即資管與信托計劃傾向于持有小市值股票的規(guī)律；最后，由于資管與信托計劃的市值分布存在嚴重的“右偏”形態(tài)（即大部分個股占比量較小，個別股票占比較大，48只個股資管信托計劃占比超過10%），部分個股可能存在一定風險；從行業(yè)上看，房地產(chǎn)開發(fā)、電源設(shè)備、高低壓設(shè)備、化學原料、紡織制造等傳統(tǒng)行業(yè)居多。

　　1） 股權(quán)質(zhì)押：從整體市場來看，未來1年內(nèi)整個A股市場存在質(zhì)押解禁總額超過1.8萬億，占整個A股市場總市值的3%。其中主板解禁額度約8400億，中小板約6200億，創(chuàng)業(yè)板約3600億。從股權(quán)質(zhì)押“爆倉風險”看，全市場高質(zhì)押爆倉風險個股有396家。從行業(yè)分布看，鋼鐵、綜合、房地產(chǎn)、紡織服裝和采掘是前五大數(shù)量最高的行業(yè)

　　4． 投資建議：短期有助市場企穩(wěn)，下半年關(guān)注落地過程中對部分板塊及個股的沖擊。就短期而言，資管新規(guī)落地，特別是“空窗期”等超預期延長，疊加A股納入MSCI臨近，有利市場企穩(wěn)。然而，我們特別強調(diào)，以史為鑒和管理層對于去杠桿的堅定意志，在下半年，《資管新規(guī)》配套細則落地及執(zhí)行過程之中，市場及部分信托、資管、股權(quán)質(zhì)押較高的個股及板塊仍存在波動率放大的風險

　　配置方面，市場風格上，成長和大金融板塊仍是中期的配置方向。消費要好于周期，周期更多是在增長下行期的博弈機會。成長方面，堅定看好自主可控，未來“新藍籌”的四大方向：核心軍品、計算機、半導體和創(chuàng)新藥