2018年4月27日，在征求意見稿發(fā)布將近半年之際，“一行兩會一局”聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（即《資管新規(guī)》的正式稿），開啟了大資管行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管的新時代。相比征求意見稿，正式稿在充分吸收了來自市場和社會中科學合理的意見之后，堅持嚴控風險的底線思維，相關條款有所修改和完善。

　　盡管部分條款相比于征求意見稿有所放松，但總體上的監(jiān)管要求仍然比較嚴格。此外，新規(guī)出臺由中央深改委會議審議通過，也彰顯了中央對于規(guī)范資管行業(yè)的決心。文件層面的“靴子”已經(jīng)落地，執(zhí)行層面的影響才剛剛開始——金融機構的業(yè)務調整和數(shù)十萬億的資產(chǎn)“騰挪”也將成為金融市場最大的變量之一。

　　過渡期延長將適當減緩金融市場受到的資產(chǎn)騰挪沖擊，但很多潛在風險存在的領域，拆除杠桿結構和資金池結構的過程中仍然會有風險的不斷暴露和傳遞，非標融資渠道受限可能會加劇信用市場的分化。而權益市場受到的影響也會逐漸到來，一些自身或者主要關聯(lián)方杠桿較高、對非標融資依賴較高的主體也會面臨一些沖擊。當然，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風險也是底線，在未來如果相對優(yōu)質的資產(chǎn)在騰挪中受到較大沖擊，也會帶來一些特殊的投資機會。而從長遠來看，更加標準化、凈值化的資產(chǎn)管理行業(yè)對基礎市場的穩(wěn)定發(fā)展也是積極的。關于金融市場的具體延伸影響，我們將在稍后的報告中詳細闡述。

　　就新規(guī)本身來說，一些基本原則沒有發(fā)生變化，如嚴格地切割表內和表外，去通道、去杠桿、去嵌套、破剛兌等。后續(xù)各金融監(jiān)管部門將以新規(guī)為基礎，針對具體的資管子行業(yè)出臺相關的細則，屆時大資管新規(guī)中尚不明確的地方將逐步明晰。對于大資管新規(guī)中一些要點我們將在下文中列示。

　　　1． 《資管新規(guī)》的要點與疑惑

　　1.1． 18個要點

　　【過渡期】過渡期延長至2020年；（過渡期為本意見發(fā)布之日起至 2020 年底）

　　【打破剛兌】打破剛兌的基本原則沒有動搖，對剛兌行為的舉報獎勵原則沒有變化，但受理舉報的部門由“人民銀行和金融監(jiān)督管理部門消費者權益保護機構”改為“金融管理部門”，并高度強化了外部審計機構的責任?！巴獠繉徲嫏C構在審計過程中未能勤勉盡責，依法追究相應責任或依法依規(guī)給予行政處罰，并將相關信息納入全國信用信息共享平臺，建立聯(lián)合懲戒機制?！?/p>

　　【提前完成有激勵】相比于征求意見稿，新增“對提前完成整改的機構，給予適當監(jiān)管激勵”的表述。我們此前觀點認為，不排除定向降準等手段作為激勵措施。

　　【合格投資者】放松對個人合格投資者認定門檻，符合家庭凈資產(chǎn)300萬/家庭總資產(chǎn)500萬/個人3年均收入40萬三者之一，新增凈資產(chǎn)300萬門檻降低；（具有 2 年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于 300 萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于 500 萬元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 萬元）

　　【公募銀行理財投資范圍】除非銀行理財新出管理辦法予以另行規(guī)定，否則公募銀行理財投資范圍將比照其他公募產(chǎn)品執(zhí)行，不再受主要投資于固定收益產(chǎn)品的限制，不再可以投資非標準化債權資產(chǎn)；（公募產(chǎn)品主要投資風險低、流動性強的標準化債權類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權。公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品，但應當符合法律法規(guī)以及金融監(jiān)督管理部門的相關規(guī)定。）

　　【標準化債權定義】標準化債權資產(chǎn)限國務院批準設立的交易場所交易產(chǎn)品，其他爭議性交易所掛牌資產(chǎn)均不在標準化資產(chǎn)范疇，國務院批準設立交易產(chǎn)所包括：上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)、上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、中國金融期貨交易所、上海黃金交易所、上海保交所。

　　【投資信貸資產(chǎn)】資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能直接投資銀行信貸資產(chǎn)，相比征求意見稿的“不能直接或間接投資銀行信貸資產(chǎn)”表述減少了“或間接”三個字；但在具體細則出臺前，尚不明確“間接”投資銀行信貸資產(chǎn)的途徑。

　　【業(yè)績報酬計提】放開并明確業(yè)績報酬計提要求；（金融機構可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業(yè)績報酬，業(yè)績報酬計入管理費，須與產(chǎn)品一一對應并逐個結算，不同產(chǎn)品之間不得相互串用）

　　【管理費計提標準】刪除飽受爭議的管理期限越長管理費率越低；

　　封閉式持有至到期及非標資產(chǎn)明確攤余成本法計量，并明確5%的偏離度限制；

　　【私募基金適用于其他相關規(guī)定】新增對于私募基金的表述“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關規(guī)定另行制定?！?/p>

　　【私募基金可以作為受托管理人】私募基金可以作為受托管理人：“受托機構應當為具有專業(yè)投資能力和資質的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構”。

　　【資管產(chǎn)品分級限制】封閉式單一非標資產(chǎn)類私募、股權質押融資類私募、證券投資類私募可分級，但需符合分級杠桿等要求，相對征求意見放松；（公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進行份額分級）

　　【銀行理財法律主體地位】明確了銀行理財將和其他資產(chǎn)產(chǎn)品一樣享有平等的法律主體地位：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當在賬戶開立、產(chǎn)權登記、法律訴訟等方面享有平等的地位”。

　　【公募分級基金】公募產(chǎn)品不得分級，并且過渡期結束后，原征求意見稿要求“金融機構不得再發(fā)行或者續(xù)期違反本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，正式稿中將“續(xù)期”改為“存續(xù)”。顯然，分級基金是違反本規(guī)定的產(chǎn)品，但絕大多數(shù)分級是永續(xù)產(chǎn)品，無需“續(xù)期”，現(xiàn)在改為不得“存續(xù)”。明確了分級基金在過渡期后將終結。當前折價分級A或將受到市場關注。

　　【FOF產(chǎn)品】與征求意見稿一致，公募FOF在多層嵌套上獲得豁免，即公募基金和公募FOF一樣都屬于一層資產(chǎn)，公募FOF兼顧大類資產(chǎn)配置和多策略配置的收益，具有一定的比較優(yōu)勢。

　　【公募FOF投資比例】公募FOF投資進一步分散化，單一基金明確不超10%；（單只公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 10%），同征求意見稿。

　　【非上市股權投資】非上市企業(yè)股權的投資要求未發(fā)生變化；

　　1.2． 兩個小疑惑

　　【疑惑1：公募產(chǎn)品可否投資金融機構發(fā)行的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品】公募產(chǎn)品可否投資金融機構發(fā)行的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品：這一點的參考條款有二，分別是“公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構應當為金融機構，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構可以為私募基金管理人”及“向上識別產(chǎn)品的最終投資者”。這取決于向上穿透的內涵是否包括下層資產(chǎn)管理產(chǎn)品的合格投資人限制。

　　按照松的理解，公募基金及公募銀行理財將可以通過購買證券公司、基金專戶及基金子、保險資管子公司、期貨資管等持牌金融機構發(fā)型的私募性質資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行資金的一層委托管理；按照緊的理解，公募基金及公募銀行理財僅可以投資與自身同類型的產(chǎn)品進行一層委托管理。

　　【疑惑2：過渡期內“老產(chǎn)品”的認定和剛兌問題】過渡期內“老產(chǎn)品”的定義：是符合以往投資和兌付習慣的產(chǎn)品，還是符合以往監(jiān)管要求的產(chǎn)品。

　　過去按法律法規(guī)不能剛兌但實際上剛兌的“老產(chǎn)品”在過渡期內還能否剛兌。

　　2． 《資管新規(guī)》正式稿與征求意見稿對比

　　相比于2017年11月17日征求意見稿，正式稿在多處進行了修改，具體如下所示：

　　　　3． 《資管新規(guī)》對各資產(chǎn)管理行業(yè)的影響

　　3.1． 對銀行理財影響

　　1）保本理財逐漸淡出后的缺位與補位

　　銀行理財規(guī)模在保本理財被劃出后將出現(xiàn)收縮。新規(guī)明確資管產(chǎn)品為非保本產(chǎn)品，保本理財被劃出銀行理財已是板上釘釘。根據(jù)17年末數(shù)據(jù)，理財規(guī)模將出現(xiàn)收縮，僅余非保本22.17萬億。

　　向結構性存款轉型是重要方向。保本理財?shù)摹氨１尽焙x有兩種，一是按照合同承諾兌付本金，但沒有明確如何保本，如封閉式預期收益型產(chǎn)品；二是通過“固收+衍生品”的模式進行技術性保本，如結構性理財產(chǎn)品。新規(guī)下第一種保本模式將永遠走進歷史，第二種因與結構性存款相似，仍有生存的可能，未來可向結構性存款轉型。

　　保本理財?shù)霓D型對銀行表內負債端的影響更多是結構性的。當前保本理財已在表內核算，且投資者風險偏好非常低，因而其轉型對銀行表內負債端的影響更多是結構性的：資金將從保本理財流向存款和結構性存款，其中也會有小部分資金流向表外貨幣型投資工具。

　　大部分中小銀行不具備金融衍生品業(yè)務資質，開展結構性存款業(yè)務壓力較大。未來銀行表內負債端具有保本性質的產(chǎn)品建設能力很重要，尤其是結構性存款業(yè)務。但很多中小行因不具備“銀行開展結構性存款業(yè)務必須具備金融機構衍生品交易資格及能力”而無法開展結構性存款業(yè)務。未來保本理財消失，結構性存款業(yè)務又無法開展，疊加當前銀行“負債荒”的現(xiàn)狀，中小行的壓力還是比較大的。

　　2）銀行理財?shù)淖庸净\作是趨勢，銀行理財平等地位確定

　　兩個角度推動銀行資管子公司的設立。新規(guī)從兩個角度推動資管子的設立，一是主營業(yè)務，二是第三方托管。其中主營業(yè)務方面的態(tài)度比較寬容，即不具備條件可以先以獨立部門進行，目前中大型銀行資管業(yè)務都是獨立運作的，所以問題不是很大。對中小行也是一種友好的做法。第三方托管方面，要求具有托管業(yè)務資質的銀行必須成立子公司開展資管業(yè)務。

　　受到影響的理財體量有多大？目前具有托管業(yè)務資質的銀行有27家，包括五大行、郵儲、股份行、8家城商行、1家農(nóng)商行。當前22.17萬億表外理財中，27家的存續(xù)規(guī)模占到約80%-85%。新規(guī)下這些理財業(yè)務都將被剝離出去由子公司接手。新規(guī)雖未強制要求不具有托管資質的銀行設立子公司，但有條件的依然有較大概率選擇設立，畢竟獨立化運作在人事、組織、架構上也更加靈活。

　　銀行資管子公司的未來定位如何？除非銀行理財新規(guī)另行規(guī)定，否則公募銀行理財不再設固定收益投資限制，比照其他公募產(chǎn)品執(zhí)行，意味著銀行理財會成為與公募基金在屬性上相似的競爭性公募產(chǎn)品關系。如果銀行理財未來仍定位于類固定收益產(chǎn)品，則應該會放開部分公募基金所不能投資的標的以維持其在權益缺失上的部分優(yōu)勢；若銀行理財定位于與公募基金一樣的股債均可投的公募資管機構，則會形成公募資管市場上的重要競爭力量，對其他類型公募資管機構形成沖擊。

　　銀行理財平等地位確定。根據(jù)新規(guī)，銀行理財將擁有與其他資管產(chǎn)品一樣的平等地位，或意味著未來銀行理財產(chǎn)品可以在交易所開立股票投資賬戶、股指期貨賬戶、商品期貨賬戶，可以直接進行交易所回購交易，可以進行工商登記以直接投資有限合伙等。

　　3）新增公私募劃分，高凈值客戶受影響大

　　新規(guī)對銀行理財新增公私募分類，其中公募產(chǎn)品對應不特定社會公眾，私募產(chǎn)品對應合格投資者。對比理財新舊投資者類型和資質要求，可以大致認為一般個人和高凈值客戶將被納入不特定社會公眾，私行客戶則歸為合格投資者。相對而言，高凈值客戶在新分類下受影響較大，未來一旦被劃入不特定社會公眾，一是不能再投資非標，二是不能再投資未上市股權。對一般個人客戶而言，雖然不能投資非標，但權益投資方面卻開了口子。對私行客戶而言，由于投資者門檻認定比現(xiàn)在更高所以影響較小。據(jù)估算，當前約19.5萬億的表外零售理財客戶中：一般個人類10.9萬億、高資產(chǎn)凈值類2.1萬億、私人銀行類1.7萬億、機構專屬類4.8萬億。

　　4）非標定義明確，銀行公募理財產(chǎn)品原則上將不能再投資非標

　　非標定義終明確。新規(guī)對于標準化債權類資產(chǎn)的定義進行了細化，非標準化債權類資產(chǎn)的定義也隨之明確。值得注意的是，標準化債權資產(chǎn)限國務院批準設立的交易場所交易產(chǎn)品，當前國務院批準設立交易產(chǎn)所僅有8個，之前市場關注的銀登中心、北京所均非國務院同意設立，因此其中掛牌交易的信貸收益、債權融資計劃等資產(chǎn)均為非標。

　　非標資產(chǎn)投資嚴限。從需求端看，兩個限制：投資非標必須期限匹配以及公募理財投資非標的問題。前一限制下，由于非標項目期限較長，對于新設資管產(chǎn)品的期限要求較長，不利于資金的募集。后一要求下，公募銀行理財不能投資非標，但銀行理財新規(guī)可能另有規(guī)定。從供給端看，新規(guī)要求金融機構不得將資管產(chǎn)品資金直接投資于銀行信貸資產(chǎn)，相比于征求意見稿的不能直接或間接有所不同，關于間接投資的空間尚待銀行理財新規(guī)的明確。

　　5）全面凈值化時代將來臨，非標估值開口子

　　新規(guī)要求所有資管產(chǎn)品應實行凈值化管理，凈值生成符合公允價值原則。

　　公允價值原則該如何理解？根據(jù)財政部發(fā)行的《企業(yè)會計準則第39號—公允價值計量》，公允價值原則包含三個層次，分別對應三個輸入值。第一層次輸入值是在活躍市場上未經(jīng)調整的報價；第二層輸入值是能獲得類似資產(chǎn)或負債在活躍市場上的報價，或相同或類似資產(chǎn)或負債在非活躍市場上的報價的，以該報價為依據(jù)做必要調整確定公允價值；第三層輸入值是無法獲得相同或類似資產(chǎn)可比市場交易價格的，這里會需要用到估值技術包括市值法、收益法、成本法等?？梢钥闯龉蕛r值并不意味著一定要有活躍的市場報價，而市值法只是公允價值計量所需的估值技術之一。

　　非標估值開口子。與征求意見稿不同的是，正式稿允許封閉式產(chǎn)品投資的非標使用攤余成本法進行估值，符合預期也具備合理性。值得注意的是，新規(guī)要求金融機構以攤余成本法計量時應采用風險控制手段，對金融資產(chǎn)凈值的公允性進行評估。要求金融機構前期以攤余成本法計量的金融資產(chǎn)的加權平均價格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實際兌付時金融資產(chǎn)的價值的偏離度不得達到5%以上，如果偏離5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，金融機構不得再發(fā)行以攤余成本計量金融資產(chǎn)的資管產(chǎn)品。

　　對銀行理財影響極大。22.17萬億的表外理財中，約有80%-85%以上為預期收益型產(chǎn)品，其余的凈值型產(chǎn)品計價方式也大部分不符合新規(guī)對凈值計算的要求。如果做凈值型轉化，將會面臨內生和外生兩方面問題：

　　內生方面，大小行資管業(yè)務未來必分化。內生主要來自于銀行自身投研能力和凈值管理的基礎設施建設。產(chǎn)品凈值化一方面需要建立估值系統(tǒng)確定產(chǎn)品凈值，另一方面有了凈值波動就會有更為頻繁的投資者申贖行為，對凈值波動及產(chǎn)品流動性管理的要求大大增加。對大行來說，更多是補短板，增強激勵機制的問題。對小行來說則非常困難。部分中小行或可以直接放棄成本高昂但綜合收益有限的凈值化管理而選擇代銷業(yè)務。未來大小行在資管業(yè)務上肯定是分化的。

　　外生方面，投資者資金面臨重新分配。外生主要來自于理財客戶對于凈值型產(chǎn)品的接受程度。新規(guī)下，中低風險個人投資者轉向銀行存款、貨幣類銀行理財及貨幣基金，風險偏好型個人投資者中，不特定社會公眾在公投私受限后將在理財、公募基金、券商公募類產(chǎn)品中重新分配；私人銀行客戶的部分資金或將直接流向股票等高風險市場。同業(yè)和機構的流動性及保值增值需求則會根據(jù)資金屬性重新在偏低風險的產(chǎn)品中選擇和分配。

　　6）銀行私募理財?shù)氖芡袡C構可以為私募基金管理人，公投私還有疑慮

　　新規(guī)下未來私募銀行理財?shù)氖芡袡C構可以為私募基金管理人，而公募銀行理財是否能投資私募管理產(chǎn)品還有疑慮：按照松的理解，公募銀行理財將可以通過購買證券公司、基金專戶及基金子、保險資管子公司、期貨資管等持牌金融機構發(fā)型的私募性質資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行資金的一層委托管理；按照緊的理解，公募銀行理財僅可以投資與自身同類型的產(chǎn)品進行一層委托管理。

　　3.2． 對公募基金行業(yè)影響

　　《資管新規(guī)》對于公募行業(yè)的影響首先體現(xiàn)在產(chǎn)品層面，在投資范圍、投資比例、產(chǎn)品分級等方面的規(guī)定均對公募基金有不同程度的影響，包括：1、FOF投資單只公募基金的比例由20%降低到10%；2、公募基金不得分級，過渡期后分級不能存續(xù)；3、公募基金需經(jīng)審批才能投資未上市股權，嘉實元和、鵬華前海此類封閉式基金的創(chuàng)新或終結。

　　從具體業(yè)務的角度看，公募基金現(xiàn)有牌照下的部分業(yè)務將不同程度受到影響。

　　公募FOF備受呵護。公募FOF在多層嵌套上獲得豁免，即公募基金和公募FOF一樣都屬于一層資產(chǎn)，而隨著公募基金品種的豐富和完善，公募FOF能夠提供大類資產(chǎn)配置和多策略配置的收益，具有一定的比較優(yōu)勢。當然，公募FOF是否值得配置還需要產(chǎn)品業(yè)績的檢驗，以及在銷售端配合（尋找到真正有需求的投資人）。

　　分級基金過渡期后不得存續(xù)。在征求意見稿中，“金融機構不得再發(fā)行或者續(xù)期違反本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”中的“續(xù)期”改為“存續(xù)”。顯然，分級基金是違反本規(guī)定的產(chǎn)品，但絕大多數(shù)分級是永續(xù)產(chǎn)品，無需“續(xù)期”，現(xiàn)在改為不得“存續(xù)”。明確了分級基金在過渡期后將終結。當前折價分級A或將受到市場關注。

　　短期理財債券型基金不應采用攤余成本估值法。短期理財基金投資范圍與貨幣基金的比較相似，但其能夠投資的債券久期更長，信用等級更低，而且所投資資產(chǎn)存在活躍交易市場，對于這種債券型基金不應采用攤余成本法估值。

　　定制基金模式再度被限制。由于同一金融機構發(fā)行的全部公募資管產(chǎn)品投資單只基金比例不得超過該基金市值的30%，相比流動性新規(guī)中的“不得出現(xiàn)接受某一投資者申購申請后導致其份額超過基金總份額50%以上的情形”，但豁免了“新成立的基金允許單一投資者占比超過50%”的情形，因此，公募資管產(chǎn)品（特別是公募銀行理財產(chǎn)品）的定制基金行為深受影響，初步統(tǒng)計2017年3季度定開類基金產(chǎn)品總規(guī)模6133億元，其中機構占比較高（大于80%）的定制類基金規(guī)模合計約4000億元，其中定開純債類產(chǎn)品所受影響較大，保守估計涉及規(guī)模3300億元，當然，流動性新規(guī)后，機構拼單的行為已經(jīng)廣泛存在，但預期未來這種業(yè)務模式會更加難以持續(xù)。

　　基金專戶和基金子業(yè)務受到的影響不一。一些涉及杠桿、嵌套的模式將受到嚴格限制，來自公募理財?shù)馁Y金來源可能會有所減少，專業(yè)優(yōu)秀的主動投資團隊可能會獲得銀行資產(chǎn)管理機構或私行層面的更多認可，與私募團隊合作的投顧類業(yè)務可能存在一定的擴張空間，具體需要看細則的松緊程度。

　　從行業(yè)環(huán)境的角度看，公募基金或將面臨更加復雜的競爭與合作環(huán)境。

　　新規(guī)下，非保本銀行理財產(chǎn)品界定為公募資管產(chǎn)品，凈值化管理需要資產(chǎn)管理能力。銀行給大眾留下極好的信譽形象，投資者覺得銀行違約的可能極低；另外，理財產(chǎn)品給投資者超過存款利率、貨幣基金的收益預期，收益風險比感官上較高。高預期收益里需要投資非標資產(chǎn)及期限錯配等形式獲得，存在諸多不當。新規(guī)下，通過理財產(chǎn)品流向非標的這部分資金理應直接通過私募類資管產(chǎn)品流入實體經(jīng)濟，剩余投向證券的部分是非保本理財資金的大部，需要一定的資產(chǎn)管理能力。但這部分資金一旦不能夠給予一個預期收益，將會大大降低理財產(chǎn)品的吸引力。

　　公募基金公司、類私募機構存在資產(chǎn)管理能力，但部分類私募管理人難以再從銀行理財獲得資金，新規(guī)下類私募資管機構人力資源或向公募流動。非保本理財資金將凈值化管理。中小銀行資產(chǎn)管理能力有限，也很難在短期內形成資管能力，這部分資金就需要和非銀機構合作來管理。一種方式就是與公募基金、類私募作為投顧的模式，另一種方式就是直接流向公募。這種情況下將使一部分類私募管理人難以從銀行獲得資金，使類私募機構的資管能力向公募流動。

　　公募基金或借新規(guī)分食理財資金。理財資金一旦不再給予預期收益，沒有收益保障，就會降低吸引力。同樣面向普通大眾的公募產(chǎn)品信息透明度高、風險控制能力強，具有一定的品牌效應，而且相對理財產(chǎn)品具有一定替代作用，他們之間比較優(yōu)勢此消彼漲。另外，銀行理財對公募基金需求提升可期。面向不特定對象的公募產(chǎn)品可直接投資公募品種，考慮到銀行理財資金的體量，對公募基金需求提升可期。需要警惕的是，隨著銀行理財產(chǎn)品逐步走向凈值化，一方面，由于廣大受眾接受度問題，會導致銀行理財規(guī)模的縮減，因此，雖然對于公募基金需求提升，但體量有限。銀行個金對公募基金的需求提升同樣值得期待?？紤]到商業(yè)銀行推進資產(chǎn)管理業(yè)務受到限制，部分管理能力較弱的銀行可能會加大代銷業(yè)務，這一點對優(yōu)質的公募基金管理人相對有利。

　　貨幣基金、貨幣類FOF或為理財產(chǎn)品替代品。目前，公募產(chǎn)品中貨幣基金是具有一定收益保障的產(chǎn)品，收益率高于存款利率，但仍低于理財產(chǎn)品。理財產(chǎn)品與貨幣基金之間收益率的差異是通過規(guī)避監(jiān)管的手段帶來，這個是不合理的。風險偏好低，存在收益保證需求，在這種風險要求前提下獲得收益理應就是貨基收益水平。同時，不可忽視的是，受風險保證金以及監(jiān)管等因素對貨幣類產(chǎn)品規(guī)模的限制，因此，替代作用也有限。另外，偏固收屬性基金、避險策略基金、絕對收益基金等低風險產(chǎn)品同樣存在一定的替代作用。

　　基金公司要重視投資者教育。資管行業(yè)進入全面凈值化、去剛兌時代，要重視投資者教育。投資者在購買基金產(chǎn)品前做到充分了解產(chǎn)品風險、收益屬性。賣著盡責，賣著自負。重視客戶分層，從以往的銀行為主導的模式向基金與銀行配合進行客戶分層和產(chǎn)品匹配的模式進行。重視對于代銷機構銷售人員的培訓和服務等。

　　基金公司積極尋求與銀行的合作。部分銀行在形成資管能力前是一個陣痛期，來自普通大眾的表外資金不能投向非標，又沒有資管能力，只好尋求與其他機構合作。公募基金在銀行形成資管能力前具有一定議價能力，應主動尋求合作。與銀行達成共贏，銀行借助基金公司保住理財業(yè)務市場份額，基金借助銀行的渠道優(yōu)勢擴展自己的業(yè)務。在合作下，擴大自己的優(yōu)勢，培養(yǎng)銀行這種大客戶的依賴性。

　　未來公募基金，銀行理財，投連險產(chǎn)品三類凈值型品種將在管理能力維度上一拼高低，競爭氛圍濃厚。另外，銀行設立的資產(chǎn)管理公司將成為與基金公司，券商資產(chǎn)管理公司，保險資產(chǎn)管理公司一樣的專業(yè)資產(chǎn)管理公司，而其自帶發(fā)行公募產(chǎn)品-銀行理財牌照，在渠道上背靠母公司，優(yōu)勢明顯，會成為基金公司強有力的競爭對手之一。當然，也應當有所區(qū)分，對于大型銀行，具備建立資產(chǎn)管理子公司的能力，與公募基金競爭與合作并存，而對小銀行來說，合作多于競爭。

　　3.3． 對私募行業(yè)影響

　　1）《資管新規(guī)》對私募現(xiàn)有法律體系影響：是補充，不是重塑

　　《資管新規(guī)》開宗明義：私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見。我們將其簡稱為“私募專門法規(guī)優(yōu)先”原則。

　　這部分明晰了征求意見稿時我們在點評（《私募擦邊監(jiān)管風圈，資金源需未雨綢繆》）中所說的投資范圍等條款適用不清的問題，我們理解，國家已有的法律法規(guī)若被界定為“私募專門法規(guī)”，從其規(guī)定；甚至未來出臺的法律法規(guī)，若被界定為“私募專門法規(guī)”，按“私募專業(yè)法規(guī)優(yōu)先”延伸理解，亦可從其規(guī)定。

　　但仍存在部分疑慮：a．協(xié)會自律規(guī)則屬于上述“私募專門法規(guī)”嗎？ b．非私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，但明確私募投資基金參照適用的文件算“私募專門法規(guī)”嗎？我們傾向于認為上述兩類均屬于“私募專門法規(guī)”，由此部分列舉《資管新規(guī)》中按上述理解不適用私募投資基金的條款：

　?、佟竞细裢顿Y者要求及其投資門檻】：根據(jù)2014年8月起施行的證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，私募投資基金的合格投資者指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：（一）凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；（二）金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人；（金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權益等。）（三）其他當然合格投資者情形。

　　我們理解《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》屬于“私募專門法規(guī)”，故資管新規(guī)對合格投資者在投資經(jīng)歷、金融凈資產(chǎn)等方面的相關規(guī)定、以及關于不同類型資管產(chǎn)的投資門檻規(guī)定或并不適用私募投資基金。

　　②【私募資管產(chǎn)品分級比例】：根據(jù)2016年7月起施行的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》彼時規(guī)定私募基金投資管理人參照執(zhí)行，其對產(chǎn)品杠桿的表述與《資管新規(guī)》的規(guī)定有出入。

　　但在功能監(jiān)管導向下，不排除私募投資基金專門法律、行政法規(guī)與《資管新規(guī)》有出入的地方被拉平的可能性。

　　2）私募FOF形式再探討

　　征求意見稿影響傳統(tǒng)私募FOF形式的主要條款有三：金融不投非金融、公不投私（上下穿透）、單層嵌套，正式落地的《資管新規(guī)》放寬了第一個因素，而保留了后兩個因素。由此，我們對此前在點評報告中探討的私募FOF模式調整點評如下：

　?、巽y行理財+各種資管產(chǎn)品載體的私募FOF：不行

　　單層嵌套原則塵埃落定，銀行理財對接券商、基金子公司甚至私募投資基金等載體上的私募FOF產(chǎn)品終究落下帷幕。盡管《資管新規(guī)》鼓勵有序遞減、并適度延長了過渡期，但這一模式終將在新規(guī)下逐漸萎縮，華寶證券草根調研了解，征求意見稿發(fā)布后不少銀行已經(jīng)停止了上述模式產(chǎn)品規(guī)模的新增。

　　②銀行理財+私募投資基金：區(qū)分銀行理財“屬公”或“屬私”

　　《資管新規(guī)》明確：公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構應當為金融機構，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構可以為私募基金管理人。

　　這一條款較征求意見稿有所放寬，我們理解私募契約式基金的資金來源仍可是金融機構資產(chǎn)管理計劃，但為契合“上下穿透”原則，私募契約式基金的資金來源需得是私募類型的金融機構資產(chǎn)管理計劃，由此偏私屬性的銀行理財如私人銀行產(chǎn)品可直接投資私募投資基金產(chǎn)品，而偏公屬性的銀行理財如個金零售產(chǎn)品不可直接投資私募投資基金產(chǎn)品。

　?、鄯倾y金融機構的資產(chǎn)管理產(chǎn)品+私募投資基金：可以

　　如前所述，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構可以為私募基金管理人，非銀金融機構的資產(chǎn)管理產(chǎn)品多為私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，可以直接投資私募投資基金，例如“券商資管+私募投資基金”、“基金專戶和子公司產(chǎn)品+私募投資基金”、“期貨資管+私募投資基金”等。

　　這對于資金募集能力較強（無論是自有銷售能力或依靠代銷機構）的非銀金融機構而言顯然是利好，減少了標的私募投資基金可能無法擔任投資顧問的風險，尤其是那些以孵化業(yè)務為主的非銀金融機構私募FOF產(chǎn)品。

　?、芙鹑跈C構自營資金/金融機構代銷資金+私募投資基金：可以

　　自營資金、代銷資金不屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品性質，不占用產(chǎn)品層級，可直接投資私募投資基金產(chǎn)品。但部分金融機構自營資金在投向上限制了私募證券投資基金，一則可以考慮以投資顧問形式探索，二則《資管新規(guī)》后續(xù)金融機構自營投向或也將逐步調整。

　　⑤私募投資基金+私募投資基金：可以

　　私募投資基金不屬于金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品，受《資管新規(guī)》直接限制性表述少，主要影響傳導自《資管新規(guī)》對其業(yè)務合作伙伴——金融機構的限制。在不違背單層嵌套的背景下，具備資金募集能力的私募投資基金仍可繼續(xù)原有的私募FOF業(yè)務。

　?、薰假Y產(chǎn)管理產(chǎn)品+公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品（私募投資基金當投顧）或私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品+公募/私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品（私募投資基金當投顧）：資格待明確

　　金融機構可以聘請具有專業(yè)資質的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構作為投資顧問。投資顧問提供投資建議指導委托機構操作。目前尚不明確金融監(jiān)管機構會就該資格做額外牌照安排或認可私募投資基金現(xiàn)有的投顧資格。

　　3.4． 對保險及保險資產(chǎn)管理行業(yè)影響

　　本次《資管新規(guī)》主要規(guī)范了各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，也包括保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品，其中保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品遵從《關于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務試點有關問題的通知》（保監(jiān)資金〔2013〕124號，下稱《試點》）設立。

　　1）定價利率市場化再進一程

　　《資管新規(guī)》主題包括“去杠桿”“凈值化”“去嵌套”，將引導銀行理財產(chǎn)品從預期收益型品種轉向凈值化路線，龐大體量的“剛性兌付”理財產(chǎn)品的結束，將徹底顛覆財富管理產(chǎn)品的表現(xiàn)方式，保險產(chǎn)品雖不屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但卻是與廣大百姓的財富管理息息相關的財富管理產(chǎn)品。2017年全年壽險原保險保費收入26，039.55億元。保險公司在設計保單時，需要參考市場利率水平，投資者期望水平，生命表和死亡率，給付方式，經(jīng)營情況等重要因素依據(jù)審慎原則確認保單定價利率。特別是對于占比較高的儲蓄型保險產(chǎn)品（即年金保險），定價利率的設定對于保險產(chǎn)品的價格影響巨大。

　　事實上，20世紀90年代以來，保監(jiān)一致在體系內推動保險定價利率市場化的進程。但是，由于銀行理財產(chǎn)品長期保持剛性兌付的利率水平，市場真實利率未能充分反映，而為了能夠提供更具有吸引力的保險產(chǎn)品，在財富管理市場獲得更大的市場份額，保險公司也都紛紛采用了“剛兌”的方式進行兌付，2016年萬能險也一度采用7%以上的高結算利率吸引投資者，造成了保險行業(yè)的亂象，增加了保險資金的負債成本，加劇了保險公司經(jīng)營風險?！顿Y管新規(guī)》的發(fā)布一定程度從市場環(huán)境角度，推動了保單利率市場化進程，考慮到保險合同屬于表內資產(chǎn)，將對提升保險產(chǎn)品的市場吸引力起到一定的積極作用。

　　2）保險資金投資端影響有限

　　另一方面，保險資金投資運用中，固定收益類品種的占比較高，債券占比35%；其他投資占比40%，《資管新規(guī)》的發(fā)布將對保險資產(chǎn)端形成影響，相比于傳統(tǒng)的銀行理財產(chǎn)品，保險資金具有長久期，資金量大的特點，投資于非標產(chǎn)品不受非標產(chǎn)品期限限制，因此，可以預見大量非標產(chǎn)品會將目標瞄向保險資金，包括從銀行理財投資范圍中擠出的非標項目，因此，對于保險資金在非標產(chǎn)品的選擇能力提出了更高的要求，需要更嚴格的標準“去除糟粕、優(yōu)中擇優(yōu)”。但是值得注意的是，受至于監(jiān)管要求，保險資金對于投資非標產(chǎn)品的比例有上限要求（其他類金融產(chǎn)品-含信托計劃-投資上限為25%）。此外，市場利率水平的變化也將對占比超過35%的債券投資頭寸估值產(chǎn)生影響，短期內將產(chǎn)生一定程度的波動，但考慮到保險機構債券投資多以持有至到期為目標，影響有限。

　　3）保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品已受嚴監(jiān)管，新規(guī)影響有限

　　新規(guī)規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品內容涵蓋保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品，事實上多數(shù)監(jiān)管要求與2016年保監(jiān)會發(fā)布的《中國保監(jiān)會關于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務監(jiān)管的通知》（下稱《通知》）一致，包括限制多層嵌套、公募分級、資金池、轉委托等，具體來看：管理人開展產(chǎn)品業(yè)務，禁止出現(xiàn)以下情形：1）．發(fā)行具有“資金池”性質的產(chǎn)品，主要是指投資于非公開市場投資品種，且具有滾動募集、混合運作、期限錯配、分離定價、未單獨建賬或未獨立核算等特征的產(chǎn)品。2）．發(fā)行具有“嵌套”交易結構的產(chǎn)品，包括產(chǎn)品主要投資于單只非公開市場投資品種，或產(chǎn)品定向投資于另類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，或產(chǎn)品定向投資于同一管理人設立的產(chǎn)品等情形。3）．向非機構投資者發(fā)行分級產(chǎn)品。5）．在產(chǎn)品下設立子賬戶形式進行運作。6）．未明確產(chǎn)品投資的基礎資產(chǎn)具體種類和比例，籠統(tǒng)規(guī)定相關資產(chǎn)的投資比例為0至100%。7）．以外部投資顧問形式將產(chǎn)品轉委托。8）．委托托管銀行分支機構作為產(chǎn)品托管人（該機構已獲得托管銀行總行授權除外）。

　　少數(shù)不一致的地方包括：【產(chǎn)品類型】《通知》中對于權益類產(chǎn)品的權益投資下限為“60%以上的資產(chǎn)投資于權益類資產(chǎn)的產(chǎn)品”，但是本次新規(guī)中明確比例下限是80%，此外，保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品類別中包括“另類產(chǎn)品”（指60%以上資產(chǎn)投資于基礎設施投資計劃、股權投資計劃、資產(chǎn)支持計劃的產(chǎn)品）；【杠桿比例】《通知》向機構投資者發(fā)行分級產(chǎn)品，權益類、混合類分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)超過1倍，其他類型分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)超過3倍。而《資管新規(guī)》中規(guī)定，固收類分級比例≤3：1，權益類比例≤1：1，商品及金融衍生品、混合類≤2：1，差異較大的是混合類，新規(guī)比例更高。

　　4）保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資門檻降低，同臺晉級白熱化

　　作為資產(chǎn)管理行業(yè)的后進入者，保險資產(chǎn)管理機構一致以來也在積極尋求新的業(yè)務來源，服務于保險資金體系之外的資金成為突破點，在《試點》中，明確可以向具有風險識別能力和承受能力的合格投資人發(fā)行，但門檻設在100萬起，本次新規(guī)規(guī)定固收類產(chǎn)品門檻為30萬元，混合類為40萬元，權益、商品和金融衍生品為100萬元，遵從《資管新規(guī)》后，門檻的降低有助于擴大保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的可銷售對象，將資產(chǎn)管理產(chǎn)品放在同一的市場中參與平等競爭。未來，保險資產(chǎn)管理機構也將在產(chǎn)品線規(guī)劃、投研能力建設、客戶需求挖掘與拓展等諸多方面提升自身能力。

　　5）投行業(yè)務發(fā)展空間提升

　　由于資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行非標投資受限，非標項目發(fā)起方具有尋求長久期保險資金的訴求，一種方式是直接由保險資金對接集合信托，另一種方式是做成債權投資計劃，如不動產(chǎn)投資計劃、基礎設施債權投資計劃、項目資產(chǎn)支持計劃等，從而為保險資產(chǎn)管理機構的投行業(yè)務帶來較大的新增業(yè)務量，而只有債權計劃才能夠成為保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的可投標的（原文要求見《試點》）。事實上，作為保險體系的投行產(chǎn)品，基礎設施債券計劃、不動產(chǎn)計劃、股權投資計劃，資產(chǎn)支持計劃產(chǎn)品不僅可以銷售給保險資金機構外，還可以向險資外合格投資者銷售，長期以來，保險機構在風險控制上積累了豐富的經(jīng)驗，有助于提供安全性更強的債權類產(chǎn)品，特別是對面向長久期的養(yǎng)老金資金提供了備選標的。

　　而對于保險資金來說，投資于非標和保險體系內投行類產(chǎn)品在投資比例和認可標準上也具有一定的差異?；A設施債權計劃和不動產(chǎn)計劃屬于保險公司5大類投資資產(chǎn)中德不動產(chǎn)類資產(chǎn)，比例上限為30%，而信托公司集合信托計劃和保險公司的項目資產(chǎn)支持計劃屬于其他金融資產(chǎn)，比例上限為25%。

　　6）保險行業(yè)ABS發(fā)展機遇可期

　　《資管新規(guī)》中明確給出了標準化債權資產(chǎn)的定義是“①等分化，可交易。②信息披露充分。③集中登記，獨立托管。④公允定價，流動性機制完善。⑤在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院同意設立的交易市場交易?！鄙虾１＝凰闪⒂?015年11月獲國務院批準同意設立，2016年6月12日正式開業(yè)，經(jīng)營范圍包括保險資產(chǎn)管理及相關產(chǎn)品的交易提供場所，未來隨著上海保交所交易功能的完善，保險資產(chǎn)管理機構發(fā)行的資產(chǎn)支持計劃作為標準化ABS有望成迎來更廣闊的發(fā)展。

　　7）明確養(yǎng)老金產(chǎn)品不受新規(guī)影響

　　資管新規(guī)中提出，依據(jù)人力資源社會保障部門規(guī)則發(fā)行過的養(yǎng)老金產(chǎn)品不適用于資管新規(guī)規(guī)范。2013年3月1日，人社部發(fā)布《關于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品關于問題的通知》，明確養(yǎng)老金產(chǎn)品是由企業(yè)年金基金投資管理人發(fā)行的、面向企業(yè)年金基金定向銷售的企業(yè)年金基金標準投資組合。未來，是否將第三支柱的養(yǎng)老型（保險、資產(chǎn)管理產(chǎn)品）產(chǎn)品納入養(yǎng)老金產(chǎn)品范疇值得關注，此外，養(yǎng)老保險公司向個人發(fā)行的養(yǎng)老保障產(chǎn)品也并未在新規(guī)中涉及。

　　3.5． 對券商資管行業(yè)影響

　　本次新規(guī)對證券公司資管業(yè)務規(guī)模影響較大。當前券商資產(chǎn)管理規(guī)模中超過70%以上為通道和資金池業(yè)務，未來，券商的規(guī)模增速或將大幅下滑。然而由于這些業(yè)務的費率較低，對券商資管業(yè)務的整體收入影響較小。

　　對券商資管的負面影響：

　　首先是通道業(yè)務再度面臨受限。此次新規(guī)與去年及今年年初提出的禁止通道業(yè)務基本一致，區(qū)別是文件明確提出了主動管理的10大管理職責，疊加之前證監(jiān)會新的風控規(guī)則，預計券商定向業(yè)務規(guī)模將繼續(xù)下滑。

　　其次，券商結構化產(chǎn)品發(fā)行將受到一定影響。新規(guī)將投資債券、股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品的情形界定為不得進行份額分級，未來券商主動管理類產(chǎn)品將無法進行分級。因此，結構化單票定增、員工持股計劃、可交換債業(yè)務可能受到一定影響。

　　此外，由于新規(guī)不僅明確了一層嵌套的規(guī)定，還增加了“所有資管產(chǎn)品需向上穿透至實際持有人”的條款。目前還不清楚該條款的具體執(zhí)行細則，但若實行向上穿透，嚴格要求實際持有人和底層資產(chǎn)完全匹配的話，包括投資人數(shù)、投資范圍等要素都需要完全匹配。這意味著券商集合理財產(chǎn)品和定向業(yè)務都將無法在從銀行理財接受資金（受到200人上限的限制）。對券商主動管理業(yè)務規(guī)模也將產(chǎn)生負面影響。

　　對券商資管的積極影響：

　　我們預計未來業(yè)務將迎來發(fā)展機遇。此次新規(guī)對“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”的定義中不包括ABS，因此ABS不受杠桿和嵌套等相關規(guī)定限制。在非標資產(chǎn)被動收縮的壓力下，ABS可能成為非標轉標途徑。

　　另一方面，打破剛性兌付、消除監(jiān)管套利后資管業(yè)務可能向正規(guī)金融機構回流。打破剛性兌付后，銀行理財超額固定收益的制度紅利不在，產(chǎn)品凈值化有利于券商、基金等專業(yè)資管機構。此外，新政明確資產(chǎn)管理業(yè)務屬于特許經(jīng)營業(yè)務，非金融機構不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。其余各類地方金融資產(chǎn)交易所、P2P公司、各類互聯(lián)網(wǎng)或線下財富管理公司預計均無法再開展資管業(yè)務。各類機構資管業(yè)務有望向券商、基金子公司回流。

　　3.6． 對信托行業(yè)影響

　　從信托資金的來源端來看，資管新規(guī)的規(guī)定下信托的資金來源端將受到極大的限制。目前信托行業(yè)大部分的資金均來源于銀行，以通道業(yè)務為主的單一信托的資金基本上均來源于銀行和理財，為資金規(guī)避監(jiān)管限制。以主動管理為主的集合信托產(chǎn)品中，資金來源于零售端的大約在30%左右，70%的資金來源于以銀行為主的機構客戶，其中來自銀行的資金中理財資金占比在50%左右。

　　從機構客戶來看，通道業(yè)務萎縮是趨勢。新規(guī)要求資管產(chǎn)品只允許一層嵌套，且要求向上穿透至投資者，向下穿透至基礎資產(chǎn)，如果公募性質的銀行理財資金無法投資私募性質的信托產(chǎn)品，同時通道業(yè)務受阻。則意味著信托來自于機構端的重要資金來源將會大規(guī)模收縮，導致信托通道業(yè)務萎縮。同時銀行自營風控機制下，對于凈值型產(chǎn)品的波動接受度有限。

　　從零售端來看，凈值型轉化造成收縮壓力。投資者對于凈值型產(chǎn)品的接受還需要時間培育，短期仍面臨收縮壓力，長期要看投資者教育的效果如何。新規(guī)明確要求資管產(chǎn)品不能剛兌，習慣了“保本”的信托投資者，需要時間轉換理念，短期來看信托產(chǎn)品零售端規(guī)模的收縮亦難免。信托公司的存量客戶主要以高凈值客戶為主，風險承受能力相對較高，接受“凈值化”產(chǎn)品需要的時間相對較短，但總體上信托產(chǎn)品零售端仍面臨較大的收縮壓力。

　　從信托產(chǎn)品的投資端來看，對于期限錯配的監(jiān)管將極大地限制信托對于非標資產(chǎn)的選擇。新規(guī)要求資管產(chǎn)品的期限和投資標的期限要匹配，尤其對于投資非標資產(chǎn)的資管產(chǎn)品要求“終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”。非標資產(chǎn)一般都在3-4年左右，期限較長。對于信托產(chǎn)品而言，要么發(fā)行長期限的產(chǎn)品來對接，要么挑選期限相對較短的非標項目來滿足對于產(chǎn)品期限的匹配。第一種方式目前難看難度較大；第二種方式投資非標的項目范圍將會縮小。

　　3.7． 對智能投顧業(yè)務影響

　　在《資管新規(guī)》中，監(jiān)管層首次將智能投資這種新興的資產(chǎn)管理形式納入監(jiān)管，正式稿與征求意見稿最大的區(qū)別在于取消了“智能投顧”的表述，轉而使用“運用人工智能技術開展投資顧問業(yè)務”、“運用人工智能技術開展資產(chǎn)管理業(yè)務”，一來區(qū)別于產(chǎn)品銷售業(yè)務，二來也為智能化投資在投資顧問、資產(chǎn)管理兩種形態(tài)中找到了合適的監(jiān)管依據(jù)。

　　值得一提的是，正式稿出臺后，也只是將意見征求稿中的應當“取得相應的投資顧問資質”修改為了“取得投資顧問資質”，但是對于投資顧問資質的含義、所涉及的具體牌照等爭議問題并沒有做出回答。

　　此外，正式稿確定金融機構“為投資者單獨設立智能管理賬戶”，我們預計智能管理賬戶將以試點的形式在銀行、券商中開展。

　　近年全球范圍內的智能化投資熱潮引發(fā)了監(jiān)管機構和金融機構的共同關注，海外知名資產(chǎn)管理機構也悉數(shù)推出自有的人工智能投資顧問服務，在產(chǎn)品形態(tài)上，中外人工智能投資顧問的最大不同之處在于海外人工智能投資顧問多屬于賬戶管理形態(tài)，金融機構向投資者收取年管理費，而國內的各類人工智能投資顧問主要由產(chǎn)品銷售機構或部門推動，且無清晰、可持續(xù)的盈利模式?！顿Y管新規(guī)》的總體思路在于按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，而人工智能投資顧問和資產(chǎn)管理也被單獨提及，一方面說明監(jiān)管層充分肯定了人工智能投資顧問這種模式存在的價值，另一方面，也體現(xiàn)出監(jiān)管層對于人工智能投資顧問的認知，與全球資產(chǎn)管理行業(yè)的主流做法大體一致，并充分考慮了國內資產(chǎn)管理行業(yè)的實際情況。

　　整體而言，智能投顧主要面向的客戶群體為零售客戶，對于強流動性、穩(wěn)健收益的產(chǎn)品仍然存有慣性依賴，由于《資管新規(guī)》整體將推動金融產(chǎn)品凈值化轉型，長尾客戶將面臨可選產(chǎn)品范圍大大收縮的局面，如何合理疏導他們的需求，是監(jiān)管層和金融機構都需要重點思考的問題。

　　4． 《資管新規(guī)》對資本市場影響

　　新規(guī)部分條款的放松將在一定程度上緩解新規(guī)落地后對于市場情緒的沖擊，但長期影響才剛剛開始，且影響路徑復雜。

　　資管新規(guī)的出臺早在市場預期之內，情緒面已接受，但執(zhí)行過程中資產(chǎn)騰挪仍在路上。事實上當前市場已經(jīng)充分理解并接受2018年的金融嚴監(jiān)管環(huán)境，增量業(yè)務都做的比較謹慎，但政策執(zhí)行過程中的存量資產(chǎn)騰挪還有很多沒有開始和完成。商業(yè)銀行表外20多萬億的資產(chǎn)，其中至少15萬億資金集中在中低風險的屬性，一旦凈值化運行，可能會面臨大量回表做存款；資產(chǎn)中流動性最高的股票和利率債可能在一些特殊時間段面臨交易摩擦的影響，而近10萬億的信用債和4萬億左右的非標資產(chǎn)的騰挪，對信用風險和信用利差也會形成壓力。

　　此外，非標資產(chǎn)可能面臨部分存量到期且沒有增量的局面，很多人表示非標會出現(xiàn)回表，回復并擴大信貸投放的規(guī)模。但是對于非標回表我們持有非常謹慎的態(tài)度，越到整改后期可能回表難度越大，比如以下幾種情況：幫商業(yè)銀行不良出表、繞地產(chǎn)和兩高一剩投資企業(yè)、繞企業(yè)授信集中度、繞監(jiān)管指標。仔細分析一下，這幾種情境下的非標回表的困難不能低估，撐到到期或者面臨違約，繼續(xù)引發(fā)企業(yè)縮表，造成局部的風險傳染。

　　過渡期延長將適當減緩金融市場受到的資產(chǎn)騰挪沖擊，但很多潛在風險存在的領域，拆除杠桿結構和資金池結構的過程中，已經(jīng)開始逐漸出現(xiàn)風險的暴露和傳遞。即使是看似影響不大的權益市場，實際受到的影響也正在開始，在信用環(huán)境的收縮中，過去高杠桿的機構面臨較大的流動性壓力，被動拋售資產(chǎn)對市場也產(chǎn)生了一定沖擊，典型的如股權質押的標的觸發(fā)強平線后的拋售。即使是一些優(yōu)質資產(chǎn)，也可能在其股東去杠桿的過程中面臨壓力，不排除受到誤傷。

　　當然，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風險也是底線，在未來如果相對優(yōu)質的資產(chǎn)在騰挪中受到較大沖擊，也會帶來一些特殊的投資機會。而從長遠來看，更加標準化、凈值化的資產(chǎn)管理行業(yè)對基礎市場的穩(wěn)定發(fā)展也是積極的。對于未來的投資，我們需要持續(xù)關注政策落地之后金融機構行為的變化，資管新規(guī)落地后的執(zhí)行效果，以及“雙支柱”下一些對沖政策的取向變化。

　　未來幾年，防范金融風險是“三大攻堅戰(zhàn)”之首，防范風險也應該是金融市場參與者首要考慮的。

　　　5． 新資管時代下的資產(chǎn)管理業(yè)務轉型展望

　　在新的資產(chǎn)管理時代，功能監(jiān)管為主線的情境下，資產(chǎn)管理機構、產(chǎn)品、投資者會回歸于各自回歸本源。各類資管機構的職能會逐步清晰化，以資源及能力稟賦自然形成區(qū)分；產(chǎn)品形態(tài)會簡化并形成多維分類，以適應不同投資者的需求；資管產(chǎn)品的資金會逐步實現(xiàn)長期、低成本費用化、原始資金個人化及投資資金機構化的特點。同時，為了支持上述轉變，需要更加精細化營銷模式與功能完備的基礎設施建設支持。

　　5.1． 新資管下的資金特點、產(chǎn)品形態(tài)與投資者分類管理

　　過去資管業(yè)務的資金具有短期化、高成本、機構化的特點，主要體現(xiàn)于銀行理財、券商大集合等產(chǎn)品的期限錯配和滾動發(fā)行，預期收益型產(chǎn)品下的固定成本高企以及同業(yè)空轉下的資金機構化。而在新資管時代，資金將逐步實現(xiàn)長期、低成本費用化、原始資金個人化及投資資金的機構化運作等特點。

　　首先，資金池的打破使得錯配和滾動發(fā)行的模式不復存在，資金的運作周期自然拉長，投資者也會逐步接受這樣的變化；其次，凈值化管理后，資金的成本僅來自于銷售推廣、資金管理、風險控制等環(huán)節(jié)產(chǎn)生的費用，而不用剛兌收益，整體資管資金費用化后成本顯著降低；最后，在同業(yè)收縮的過程中，表內外的切割之下，資管的資金終端主要以個人和企業(yè)為主，而專業(yè)化運作將促使投資者以遴選金融產(chǎn)品作為其投資的主流方式，因而促進投資的資金機構化和專業(yè)化格局。

　　資金性質及特征的轉變，必然催生資管形態(tài)的轉換。以往在非凈值化時代下形成的產(chǎn)品形態(tài)對風險收益的體現(xiàn)是相對扭曲的。在凈值化時代下，所有的資管產(chǎn)品打破監(jiān)管套利空間進行統(tǒng)一化管理，未來的市場格局下，產(chǎn)品只有發(fā)行機構的不同，沒有產(chǎn)品形態(tài)的不同。我們從資金屬性、投資標的、運作模式三個角度來總結未來資管產(chǎn)品的形態(tài)：

　　公私募產(chǎn)品：未來銀行資管子公司大概率會自動獲得公募理財牌照（由銀保監(jiān)會另行核發(fā)牌照），與現(xiàn)存的公募基金一起成為市場上公募資管產(chǎn)品的主要提供方；而資管子公司同時又與券商資管、基金專戶等機構共同構成私募資管產(chǎn)品的主要提供方；私募基金作為投顧會將產(chǎn)品形態(tài)嫁接在券商資管等具有金融牌照的機構產(chǎn)品形態(tài)下。

　　四大類資產(chǎn)：未來凈值化的資管產(chǎn)品下會形成四類不同風險收益特征的產(chǎn)品。首先是貨幣類，該類產(chǎn)品未來不再成為同業(yè)的通道，而是提供流動性較好，投資于貨幣市場工具的低風險高流動性產(chǎn)品，為投資者提供流動性管理工具（公私募均可）；其次是以股票債券等交易性高流動性資產(chǎn)為標的的主動管理型產(chǎn)品（公私募均可）；再次是以ABS等交易性但低流動性資產(chǎn)為主要投資標的的風險可控的私募性質產(chǎn)品；最后是以股權、非標等非交易性低流動性資產(chǎn)為主要投資標的的高風險私募性質產(chǎn)品。

　　兩大類運作模式：未來的市場會形成專業(yè)化投資和分工的環(huán)境，在此之下投資者也會形成兩種不同的需求，最終形成基礎資產(chǎn)投資管理類和FOF管理類兩種運作模式下的產(chǎn)品，第一種既可以成為投資者的直接標的也可以成為FOF的投資工具，第二種則能夠幫助銀行等資金募集能力極強的機構解決主動管理能力不足的問題。

　　過去針對不同的資管產(chǎn)品一直有其相應的投資者分類、門檻以及投資者適當性管理要求，但是在實際執(zhí)行過程中，各類機構想方設法通過所謂的“金融創(chuàng)新”突破關于投資者管理的規(guī)則。資管新規(guī)之下，對于產(chǎn)品銷售渠道的牌照管理首先切斷了部分監(jiān)管真空地帶大拆小的通路，與此同時，針對公私募產(chǎn)品的投資者制定了統(tǒng)一的門檻和要求，而上下穿透的原則之下，公私募資金的分離運用也得到了充分保證。在凈值化的時代，投資者會逐步形成清晰的分層，投資行為也更多基于投資標的本身的風險收益特征。

　　5.2． 新資管下的資管機構職能變遷

　　在過去多年形成的資產(chǎn)管理行業(yè)格局中，由于監(jiān)管套利的需求、監(jiān)管競爭的需求、業(yè)務拓展的需求等因素，不同資產(chǎn)管理機構呈現(xiàn)出產(chǎn)品發(fā)行同質化、機構職能模糊化交叉化的特點。以商業(yè)銀行為例，表內外的資金運用交叉，客戶經(jīng)理銷售人員交叉，直銷與代銷交叉，部分銀行還存在產(chǎn)品設計、篩選、銷售等環(huán)節(jié)混合運作；再以通道業(yè)務為例，券商資管、基金子公司、信托公司所從事的基本是同質化業(yè)務，產(chǎn)品資金來源均以銀行和理財為主。

　　資管新規(guī)去資金池、去嵌套、去剛兌的一系列要求之下，促進了各類資管機構重新審視、培育并發(fā)揚各自所長，并最終形成相對清晰的機構職能分工：直銷、代銷、主動管理、信貸。

　　對于商業(yè)銀行而言，客戶基礎一直是其核心競爭力之一，在無資管子公司的模式下，商業(yè)銀行的銷售采取的主要是直銷模式，因為A銀行的理財產(chǎn)品不可通過其他銀行代銷。未來資管子公司與母公司銀行之間的關系則會轉換為代銷關系，同時，對于母公司銀行而言，已不存在形式上的直銷理財產(chǎn)品，因此不排除商業(yè)銀行可以實現(xiàn)交叉代銷，從而形成全市場銀行理財產(chǎn)品，以及其他金融產(chǎn)品的重要代銷渠道。

　　主動管理能力的提供方將會根據(jù)資源和能力稟賦作以區(qū)分。盡管新規(guī)沒有明確禁止公募理財投資權益但考慮到商業(yè)銀行的資源稟賦，銀行資管子公司會成為公募類固定收益投資的主要能力輸出機構；公募基金則會發(fā)揮其在股票投資中的優(yōu)勢，成為市場上權益資產(chǎn)主動管理能力及投資工具的主要提供者；券商資管則會成為私募類主動管理能力的輸出者（包括自主管理能力及私募基金投顧）。除此之外，在未來的市場格局下，還會形成一股新的投資力量，即以資產(chǎn)配置為主要理念及策略，在市場上優(yōu)選主動管理能力的類FOF受托管理人，這類新生力量則會以銀行資管子公司、事業(yè)部制銀行、養(yǎng)老目標基金管理人為主。

　　信貸功能的提供者最終會聚焦在信托公司及保險資管子公司。在一系列文件的監(jiān)管下，非標債權類資產(chǎn)未來的供需均會大幅減少，信托貸款及保險資管公司的不動產(chǎn)和基礎設施債權計劃會形成此類資產(chǎn)的產(chǎn)品形態(tài)。

　　總結而言，未來商業(yè)銀行會成為各類資管產(chǎn)品最大的代銷渠道；資管子公司、事業(yè)部制銀行及養(yǎng)老金會成為資產(chǎn)配置理念下類FOF投資的主體；資管子、公募基金、券商資管會在各自的優(yōu)勢領域發(fā)揮主動管理職能；信托及保險資管成為信貸類資產(chǎn)的創(chuàng)設主體。

　　5.3． 新資管下的營銷模式轉型

　　資管新規(guī)后，各金融機構之間比拼的是主動投資管理和銷售能力。毋庸置疑，凈值化時代，比拼費率的價格競爭雖然簡單有效但已經(jīng)進入強弩之末，深化服務，更好的連接客戶與產(chǎn)品兩端才是未來產(chǎn)品營銷的制勝之道。

　　首先是通過各類場景與技術深入了解客戶。未來基于大數(shù)據(jù)和人工智能技術，銷售機構可以實現(xiàn)精準營銷、智能營銷。過去傳統(tǒng)渠道只看業(yè)績賣產(chǎn)品，未來打破剛兌后，無法通過收益率判斷產(chǎn)品的好壞，銷售人員必須針對客戶的具體情況（如收年齡、教育水平、收入多少、風險偏好等）為其推薦最合適的產(chǎn)品，或基于資產(chǎn)配置的產(chǎn)品組合。許多互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺或多或少都自帶社交屬性，掌握了客戶諸多基本信息，再加上他們可以圍繞客戶的某一特定需求打造場景（如購物分期，通過理財償還利息），使其在精準營銷領域占得了先機。

　　但僅僅只是了解客戶與創(chuàng)造場景是不夠的，為了實現(xiàn)精準營銷、智能推薦還需要對產(chǎn)品有深刻的理解與評價。簡單來說，當銷售端明確了客戶的資產(chǎn)配置需求后需要構建相應的組合，此時不管是人工還是智能組合面臨一個問題：如何從成千上萬個金融產(chǎn)品中選擇最適合客戶的組合。如何量化不同類型產(chǎn)品的收益與風險特征，同類型產(chǎn)品的跟蹤誤差有多大，新產(chǎn)品的投資業(yè)績如何評價等等，都是目前擺在各類銷售機構面前的一大難題。因此，盡管互聯(lián)網(wǎng)銷售平臺在客戶信息收集與場景構建方面存在較大優(yōu)勢，但在產(chǎn)品評價與最終組合構建之間缺乏轉化基礎。相比之下傳統(tǒng)金融機構對產(chǎn)品的理解與評價機制更為完善，針對部分高凈值人群還能創(chuàng)設定制化的產(chǎn)品。

　　綜上所述，凈值化時代簡單的收益率評價已不再適用。銷售人員必須深入了解客戶需求，由“單一產(chǎn)品導向”向“綜合配置服務”轉型。在這一轉型過程中深入了解客戶是根本前提，完善產(chǎn)品評價從而構建組合是具體實施關鍵，兩者缺一不可。

　　5.4． 新資管下的基礎設施建設

　　基礎設施建設的完善是在資管新規(guī)之下，支持各機構按照新規(guī)要求進行產(chǎn)品轉型、業(yè)務轉型的重要環(huán)節(jié)。以產(chǎn)品核算為例，銀行理財?shù)念A期收益型模式下，主要以成本法計價，銀行內部基本不具備進行準確的凈值核算及估算的系統(tǒng)。在產(chǎn)品運作方面，以往采取多層嵌套的方式，要實現(xiàn)穿透管理，只能從最終的資金運用方開始人工層層上報底層資產(chǎn)及目前的凈值情況，效率低是一方面，還存在數(shù)據(jù)失真的可能性。

　　在未來的資管新規(guī)環(huán)境下，基礎設施建設需要應對多方面要求，包括單獨建賬、凈值計量、穿透管理、資金流管理、績效考核、風險控制等要求，同時也需要部分機構形成支持投顧模式的系統(tǒng)。

　　如前文所述，以資產(chǎn)配置理念驅動的類FOF模式會成為受托管理機構的重要產(chǎn)品運作方式，如何在僅存在一層嵌套的情況下，既保留產(chǎn)品募集環(huán)節(jié)的獨立性，又實現(xiàn)資產(chǎn)配置環(huán)節(jié)的有效性，同時也可以提升小F管理的便利性和效率，成為未來受托管理機構需要解決的核心問題，能否做到整個鏈條的有效管理也成為未來資管機構形成競爭優(yōu)勢的關鍵。而若想實現(xiàn)這一功能，上述六大系統(tǒng)功能均必不可少。