第151期—程大爺論市：

　　　　盡管對于爆款理財產(chǎn)品未來的表現(xiàn)從來沒有抱過任何幻想，但是，看著投資組合中幾乎全線潰敗的重倉股，三個月前投資者搶購興全合宜基金時那種亢奮到了癲狂的火爆場景，還是讓人生發(fā)出恍如隔世的感概。

　　如果說上市第一天交易價一度跌停，是因為那個遭老美一劍封喉而幾近休克的中興通訊(000063) 帶來了不確定性因素的話，那么，昨天再創(chuàng)新低的窘境卻頗有陷入四面楚歌的味道：占凈值7.54%的第一重倉股中國平安(601318) 不僅放量跌穿60元整數(shù)關口，最大跌幅一度超過7%，重倉股伊利股份(600887) 早早就躺在跌停板上動彈不得，前幾大重倉股三安光電(600703) 、五糧液(000858)、東方雨虹(002271) 也都在不斷刷新低點……這些剛剛從高點開始破位的“昨日牛股”，未來會跌向何處，無人可以預料。

　　你也可以說這只一天就賣了300多億的爆款基金運氣不好，一成立就遇到A股藍籌股行情見頂，一建倉就遇到美股千點大跌，一上市交易就遇到中興通訊遭美國封殺……總之，時來鐵似金，運去金如鐵，點很背的時候，干啥都“不合時宜”。

　　平心而論，相對大盤指數(shù)的跌幅，興全合宜凈值的表現(xiàn)不算太差。所以，市場一片嘩然的原因，并不是基金經(jīng)理的水平太低，而是投資者的期望值太高。

　　所以，到了這個時候，我倒想說句公道話：千萬別怪興全合宜，人家不過是因為去年把好運氣都用光啦。

　　記得金庸先生在《書劍恩仇錄》中寫道：慧極必傷，情深不壽，強極則辱，謙謙君子，溫潤如玉。他的意思無非是勸人慧亦不必鋒芒畢露，深也不可盲目屈從，物極則必反也。

　　而我則從中讀出了大資管江湖的恩仇與宿命。

　　慧極必傷，爆款是一把雙刃劍

　　規(guī)模高達327億的爆款基金興全合宜上市首日跌停，昨日再創(chuàng)新低，不免讓人目瞪口呆。

　　爆款基金產(chǎn)品的出現(xiàn)，對基金管理公司來說，短期無疑是重大利好，因為可以利用前期業(yè)績良好的吸睛效應，賣出更多的基金產(chǎn)品，快速提升自己的管理規(guī)模與收入水平。

　　然而，只要粗略回顧一下這么多年來資產(chǎn)管理市場的發(fā)展趨勢，你就會發(fā)現(xiàn)，越是好賣的理財產(chǎn)品，最后的結果越是令人失望，這不是個案，而是一種規(guī)律。

　　因此，基金公司慣用的手法就是，一旦上一年業(yè)績排名靠前，特別是出了個名列前茅的收益率爆款，那就意味著做大資產(chǎn)管理規(guī)模的天賜良機降臨了，而投資者習慣于看去年的菜下今年的飯，于是，由一個去年的收益率爆款催生了一個今年的銷售規(guī)模爆款。

　　　　圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

　　沒有人會關心這個由營銷催生出來的規(guī)模爆款，是不是超出了基金經(jīng)理的有效管理能力，畢竟，管3個億與管300億是完全不同的兩回事。

　　這里邊就有一個選擇題擺在基金公司面前：你可以利用投資者的盲目樂觀趁熱打鐵推出新產(chǎn)品快速做大規(guī)模，你也可以選擇讓自己與投資者都先從狂熱中冷靜一下，降低預期，再推出與自身管理能力相匹配、規(guī)模適中的產(chǎn)品，而不是“韓信將兵，多多益善”。

　　管理公司為短期利益耍小聰明營銷出來的銷售爆款，一旦表現(xiàn)達不到預期（在大爺我看來，這幾乎是必然），讓投資者失望了，他們用腳投票，多大的規(guī)模最終都會像烈日下的冰棒，很快就只剩一根小木棍。

　　更為嚴重的后果是，長期來看，會失去投資者信任，損害公司形象，這樣的爆款其實得不償失。

　　因此，基金公司對于過往的爆款業(yè)績，需要保持清醒的頭腦，把自身能力與運氣區(qū)分開來，這樣才能對市場保持敬畏之心，戒驕戒躁，避免個人內(nèi)心的膨脹。如臨深淵，如履薄冰般地面對投資者的委托，以建立投資者的長期信任為目標。

　　行為金融理論認為，證券的市場價格并不只由證券內(nèi)在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。

　　這與傳統(tǒng)金融理論認為人們的決策是建立在理性預期 、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等假設基礎之上有很大的不同。

　　大量的心理學研究表明，人們的實際投資決策并非理性，例如，人們總是過分相信自己的判斷，人們往往是根據(jù)自己對決策結果的盈虧狀況的主觀判斷進行決策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，這種對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的，并不能因為統(tǒng)計平均而消除。

　　由此可見，真正優(yōu)秀的資產(chǎn)管理者，既需要豐富的知識，更需要沉靜的品格。

　　優(yōu)秀的基金經(jīng)理不僅應具有良好的信息收集與信息分析處理能力，還應當了解市場中的投資者和自己會產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差；優(yōu)秀的基金經(jīng)理應當能夠避免由于自身的心理因素造成重大失誤。

　　基金經(jīng)理對于投資者的心理、對于市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續(xù)時間必須有深刻的了解和準確把握，才能避免在擇時與擇股的時候過于自以為是。對普通投資者心理的研究和把握成為優(yōu)秀基金經(jīng)理必備的一項重要能力。

　　強極則辱，敢于舍棄才敢于得到

　　“有人漏夜趕考場，有人辭官歸故里”，有人千方百計地制造爆款想要做大規(guī)模以期名利雙收，有人卻旁若無人地要解散爆款把規(guī)模壓下去，把客戶塞進口袋里的管理費硬是往外推，千金散盡，不知何求。

　　對于投資者來說，私募清盤并不陌生，每輪股市大幅下跌，私募江湖上“爆倉”、“清盤”的噩耗總是不絕于耳。

　　按理說，清盤是一種很無奈的退出方式，不僅意味著該私募基金產(chǎn)品的失敗，搞不好還會造成該私募公司品牌與聲譽掃地。

　　不過，近日就有一家既有名氣又有規(guī)模的私募——北京睿策投資管理有限公司卻主動宣布老產(chǎn)品通通清盤，今后轉向量化投資，規(guī)模也從目前的60億壓縮到10億，消息傳來，震驚市場。

　　多數(shù)私募圈人士紛紛大呼看不懂，尤其讓人看不懂的是，該投資公司旗下管理的理財產(chǎn)品并沒有虧錢，部分產(chǎn)品甚至業(yè)績一直很好！

　　　　圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

　　看看公司老板黃明，可以說來頭不小。他曾以湖北省理科狀元的身份進入了北大物理系，畢業(yè)以后前往美國康奈爾大學繼續(xù)攻讀物理學碩士和博士學位，隨后，他又將斯坦福大學金融學博士學位攬入懷中。

　　據(jù)圈內(nèi)人士介紹，黃明在行為金融學、金融衍生產(chǎn)品、中國上市公司研究、構建量化投資體系方面有較深的造詣。

　　睿策投資公司還表示，目前除了少量停牌個股外，所有倉位均已清零。對于此次清盤的原因，睿策的解釋是，公司以前基本上都是股票多策略主動管理型產(chǎn)品，現(xiàn)在想要全面轉型為量化對沖投資策略，因此，要將原有產(chǎn)品進行清盤處理。

　　當然，外界對此解釋還是將信將疑。是因為看空市場，還是別的原因？在睿策之前，也不乏主動清盤的基金，他們放著到手的規(guī)模和管理費不要，黃明也并不是第一個。

　　據(jù)券商中國報道，早在2008年1月，A股上一輪大牛市的頂峰，赤子之心資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理“陽光私募第一人”趙丹陽便將旗下與深國投、平安信托聯(lián)合發(fā)行的5只私募信托產(chǎn)品全部清盤，暫別A股市場，用這種堪稱極端的方式看空A股。

　　不過，用黃明所研究的行為金融學理論，倒是可以解釋得通他的舉動。

　　傳統(tǒng)的經(jīng)濟學通常假定市場行為是由物質動機驅動的，并且人們所做出的經(jīng)濟決策是理性的并且是追求自我利益的必然結果。這里的理性意味著決策者對所有可得的信息進行系統(tǒng)分析，面對眾多選擇作出最優(yōu)的決策。決策同時也是前瞻性的，也就是說，決策是建立在對將來的所有可能的后果進行慎密權衡的基礎上的。傳統(tǒng)的標準經(jīng)濟學認為：經(jīng)濟行為是由外在激勵決定的。

　　而行為金融學卻認為，決策者個體是一個復雜的系統(tǒng)，這個系統(tǒng)可以有意識地、理性地識別并解釋一些可得的信息。但同時也存在一些難以被意識覺察的因素系統(tǒng)地影響人類的行為。總體而言，人類的行為是由內(nèi)在的動機決定的。

　　這個動機也可以理解為：當自己感覺為投資者創(chuàng)造更多價值的概率要小于讓投資者遭受損失的風險時，是抓住外在的物質的“規(guī)模與管理費”不放手，還是選擇保全自己努力打造出來的個人品牌與專業(yè)形象讓無形資產(chǎn)增值？

　　當已經(jīng)取得了理想的投資收益，而市場又開始轉向頹勢的時候，或者說，當自己的好運氣已經(jīng)用光了時候，基于“隨機性是投資中最后的裁判”這個定律，避免把利潤吐回去的最好方式就是“不玩”。要么等機會，那么換一種玩法。

　　所以，見好就收唄！再玩下去，沒準底褲就掉到腳踝上了！明白人啊，不愧是海歸金融學教授，而且是研究行為金融學的。

　　情深不壽，用情深了必有驚懼

　　按照中醫(yī)的說法，各種情緒都和人體的五臟六腑有關，《黃帝內(nèi)經(jīng)》云：怒傷肝、喜傷心、憂傷肺、思傷脾、恐傷腎。

　　猜疑，傷心，歡喜，各種情緒五味雜陳到極致，難免傷身。所以用情太深的人，總是活不長久。

　　同理，對爆款的感情過度投入，往往也是傷錢、傷心又傷身。

　　慧極必傷，太聰明的人，看待事情總是看得很深，考慮各個方面的可能性，謹小慎微擔心避諱用心勞神，但是往往聰明反被聰明誤。

　　關于投資者一窩蜂地追逐爆款基金這檔子事兒，我腦海里就會不由自主地浮現(xiàn)出打麻將買馬的場景來：

　　你自己打麻將老是輸，起身看到VIP房里的王二狗自摸十三幺，贏大了，于是麻將館的人都趕緊丟下手頭麻將趕過去買馬，都認定王二狗是摸十三幺的高手，由于要買王二狗的太多，VIP主管趕來勸阻無效，只好抽簽決定誰來買馬，抽中的人歡欣雀躍，仿佛看見了下一把十三幺咔的一聲被自摸的聲音……結果，咔的一聲，對面一個名叫特沒譜的自摸了，王二狗連同買馬的賭客，輸大了！

　　傳統(tǒng)金融理論認為，在市場競爭過程中，理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創(chuàng)造的套利機會。因此，能夠在市場競爭中幸存下來的只有理性的投資者。

　　　　圖片來源：視覺中國(000681)

　　在現(xiàn)實世界中，市場并非像理論描述的那么完美，大量“反常現(xiàn)象”的出現(xiàn)使得標準金融學理論無法應對。傳統(tǒng)理論為我們找到了一條最優(yōu)化的道路，告訴人們“該怎么做”，讓我們知道“應該發(fā)生什么”。

　　可惜，并非每個市場參與者都能完全理性地按照理論中的模型去行動，人的非理性行為在經(jīng)濟系統(tǒng)中發(fā)揮著不容忽視的作用。因此，不能再將人的因素僅僅作為假設排斥在外，行為分析應納入理論分析之中，理論研究應轉向“實際發(fā)生了什么”，從而指導決策者們進行正確的決策。

　　關于投資者心理特征主要有四個方面：

　　第一，自信情結。高估自己的判斷力，過分自信。心理學研究發(fā)現(xiàn)，當人們稱對某事抱有90%的把握時，成功的概率大約只有70%。

　　第二，回避損失。趨利避害乃是人類行為的主要動機之一，而在經(jīng)濟活動中，人們對“趨利”與“避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益。馬科維茨首先注意到了人類的這種行為方式，后來的實證研究進一步表明，人們在從事金融交易中，其內(nèi)心對利害的權衡是不均衡的，賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。

　　第三，追求時尚和從眾心理。人們對相對經(jīng)濟地位的追求在空間上表現(xiàn)為與他人相比?？梢姡藗兊南嗷ビ绊憣Ω魅藳Q策行為有很大的影響，而追求時尚與從眾心理便是其中最突出的特點。因此，在金融投資領域，金融學家已經(jīng)開始將這一特點作為重要的投資決策因素加以考慮。

　　第四，后悔與謹慎。這種心理狀態(tài)普遍存在于經(jīng)濟活動中。即使決策結果相同，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，對投資者來說，這種決策方式仍然優(yōu)于其它決策方式。

　　行為金融學家還發(fā)現(xiàn)，投資者在做決策時，其偏好是多樣的、可變的，而且，他們的偏好經(jīng)常是在決策過程中才形成。投資者是應變性的，他們根據(jù)決策的性質和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術。決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。

　　從投資者的角度來分析，在選擇投資基金確定自身投資組合時必須考慮到基金經(jīng)理對預期風險收益的影響和偏差。

　　例如，基金經(jīng)理可能由于過分自信而過高估計自身的能力，此時基金經(jīng)理就有可能為了獲取較高的投資回報從事風險較高的投資，同樣在一段時期內(nèi)投資業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理，有可能為了保持自己的聲譽，而采取較以前更穩(wěn)定的投資策略以降低基金投資組合的風險程度，從而鎖定基金的投資收益。因此，投資者在選擇基金時必須對于經(jīng)理人的心理變化和行為傾向進行關注，避免選定的投資組合的風險收益發(fā)生意外的變化。

　　投資者還必須注意基金經(jīng)理出于提高自身利益的心理動機，可能會故意扭曲自身在投資者心目中的形象。例如基金經(jīng)理會在投資基金信息披露日附近調(diào)整投資頭寸，以提升基金和經(jīng)理自身在市場中的公眾形象，研究表明許多投資機構在第四季度或年末具有買入風險較小，前一段時間內(nèi)價格上升、收益為正的證券，賣出風險較大、前一段時間價格下跌、收益為負的證券的傾向。因此，投資者在選擇基金經(jīng)理時需要考慮有關基金信息和數(shù)據(jù)的有效性和真實性。

　　溫潤如玉，資產(chǎn)管理者的心靈境界

　　人很容易死在自己熱愛的東西上面，因為你容易在這個東西上傾注全部的感情。

　　投資更是如此。因為投資總是逆人性的，所以，也很容易死在自己相信的事情上面，尤其是你對一樣事物（行業(yè)、公司、人）深信不疑的時候，死在它上面的速度會超乎想象。

　　理想很豐滿，現(xiàn)實卻很骨感。就像指數(shù)基金教父約翰·博格爾所說的那樣：在這個行業(yè)里摸爬滾打了55年，我依然對如何預測投資者的心理一無所知。

　　要命的是，你熱愛的東西，很多時候并不愛你。你熱愛股票，股票卻經(jīng)常騙你，你熱愛爆款，爆款卻一次又一次地將你辜負。

　　人類對于股市波動規(guī)律的認知，是一個極具挑戰(zhàn)性的世界級難題。迄今為止，尚沒有任何一種理論和方法能夠令人信服并且經(jīng)得起時間檢驗。正如行為金融學創(chuàng)始人之一、諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者羅伯特·席勒在《非理性繁榮》一書中指出的那樣，我們應當牢記，股市定價并未形成一門完美的科學！他還說，幾乎沒什么方法能準確預測未來幾天或幾周股市與債市的走向，但是，也許可以通過研究對三年以上的價格進行預測。

　　　　圖片來源：花瓣美素

　　對于基金公司來說，作為財富管理者，如果說個人品牌是一個人最大的財富的話，歷史學家吳思的“得付比”就是一把很好的尺子。

　　一個人如果把短期利益最大化，把個人利益看得特別重，那他一定不會放棄已經(jīng)夾在筷子上的肉。

　　但是，一個人如果更加愛惜自己的羽毛，更加注重個人品牌的保值增值，那他就不愿意為了賺錢而冒羽毛可能受損的風險，對于金錢的占有欲望就會得到收斂。

　　看更長遠一些的話，在沒有更大把握賺錢的時候，見好就收，急流勇退，保住個人品牌不會受損，是一種聰明的選擇。

　　投資家與菜鳥和賭客之間的本質區(qū)別在于認知水平上：自我認知達到一定境界的投資家，越學越“無知”（自我感覺知道的東西實在太少，影響市場波動的因素難以窮盡），投資越順手心里越忐忑（知道運氣的成分與自身能力的比重到底各占多少），事業(yè)越輝煌情緒越焦慮（知道社會與投資者對自己的期望值越來越高，遠超自己能力提升的速度）。

　　即便是不知道自己將要去向何方，至少，你需要清醒地知道自己身在何處。

　　無論是行為金融學大師，還是普通投資者，面對的都是同一種市場環(huán)境，不確定的、脆弱的、隨機漫步的、到處是黑天鵝亂飛的雜亂不堪的市場，修煉心性，不浮躁，冷靜客觀，才能少犯大錯。

　　修煉自己的反脆弱能力，是投資家一輩子的必修課。

　　投資大師瑞·達利歐年輕時對于自己的判斷能力是相當自負的：“我一定是對的！”。然而，當被現(xiàn)實無情地抽了幾個大嘴巴之后，即便是當橋水基金發(fā)展越來越好、瑞隨著年紀漸長判斷能力與經(jīng)驗越來越豐富之時，他對自己的懷疑卻從來沒有停止過：“我怎么知道自己是對的呢？”。

　　一理通，百理通。

　　智者千慮，并非不自信，而是深諳人性的弱點難以降服。自我控制能力強的人很難被情緒牽著鼻子走。因為，他透過狂熱者卷起的塵土，看見了人生與投資的本質：“物極必反，月盈則虧，觀諸般無常，寂樂無為，天道輪轉，道法自然。心之束縛，是輪回之根本?！?/p>

　　財富管理江湖中，“溫潤如玉”的“謙謙君子”都長成啥樣子呢？我相信很多人的腦海中立馬就浮現(xiàn)出瑞·達利歐、巴菲特、查理·芒格等大神的樣子來。

　　但是，環(huán)顧四周，我們還是能發(fā)現(xiàn)極少數(shù)與眾不同的資產(chǎn)管理者，他們面對大眾的癲狂與自己的好運氣時刻可以做到保持冷靜，不利用別人的非理性來牟取暴利，當身處逆境的時候，能扛住別人的懷疑淡定從容做自己，這樣的人盡管還沒到股神級別，但是，假以時日，一定會贏得越來越多投資者的歡迎與信任。

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