來源：廣發(fā)策略研究

　　報告摘要

　　● 一季度A股整體收入與盈利增速繼續(xù)回落，但在去年一季報的高基數(shù)下呈現(xiàn)較強的增長韌性，一季報A股非金融單季環(huán)比11年以來次高

　　經(jīng)濟處于“量穩(wěn)價跌”格局，A股企業(yè)收入增速回落至11%，A股非金融收入增速回落至13.2%。在去年一季報的高增長基數(shù)下，A股18年一季報盈利仍呈現(xiàn)出較強的“韌性”， A股整體盈利增速溫和回落至14%，A股非金融溫和回落至23.7%。

　　我們認為“18年A股盈利持續(xù)性將逐步超預(yù)期”的判斷正在得到確認，維持“供給收縮常態(tài)化下、需求不差將支撐A股盈利呈現(xiàn)高韌性”的觀點。預(yù)計18年全年A股整體的盈利預(yù)測12%左右，A股非金融的盈利預(yù)測18%左右。

　　● 中小板收入與盈利增速下滑，創(chuàng)業(yè)板一季報大幅由負轉(zhuǎn)正

　　中小板收入和盈利均小幅下行，17年年報收入增速下行至27.0%，18年一季報加速回落至24.3%；17年年報盈利增速下行至19.7%，18年一季報繼續(xù)回落至18.4%。

　　創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏、樂視、光線、東財、華誼17年年報收入增速下行至34.4%，18年一季報加速回落至24.6%；17年年報盈利增速下行至1.6%，18年一季報回升至21.5%。

　　● A股非金融毛利率連續(xù)改善，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行而銷售利潤率回升，支撐ROE高位走平

　　雖然收入下滑，但A股剔除金融的毛利率（TTM）連續(xù)3個季度改善，2018年一季報A股剔除金融的毛利率（TTM）19.6%。18年一季報A股剔除金融的ROE高位走平，穩(wěn)定在8.8%。杜邦拆解顯示，支撐本輪ROE擴張周期的關(guān)鍵因子資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)開始小幅回落、但銷售利潤率的抬升形成支撐。

　　● 大類板塊與行業(yè)比較：醫(yī)藥、建材、軍工相對占優(yōu)

　　大類板塊收入來看，一季報可選消費、必需消費的收入增速仍在改善，其他板塊收入增速下滑；一季報業(yè)績加速的板塊是必需消費、服務(wù)業(yè)剔除銀行、TMT，而業(yè)績減速明顯的板塊主要是上游與中游周期品；航空裝備、半導(dǎo)體、醫(yī)療服務(wù)等新興行業(yè)一季報絕對增速最高；收入增速連續(xù)改善的主要是食品飲料、醫(yī)藥、紡織服裝等必需消費，以及有色、通信、國防軍工；盈利增速連續(xù)改善的是建材、通信、醫(yī)藥、食品飲料。

　　● 核心假設(shè)風險：

　　中美貿(mào)易摩擦、金融去杠桿等因素引起企業(yè)盈利加速回落。

　　　　報告正文

　　1一季度A股整體收入與盈利增速繼續(xù)回落，但在去年一季報的高基數(shù)下呈現(xiàn)較強的增長韌性

　　經(jīng)濟處于“量穩(wěn)價跌”格局，A股企業(yè)收入增速回落至11%，A股非金融收入增速回落至13.2%——A股整體2017年三季報收入增速為19.5%，而17年年報收入增速下行至17.5%，18年一季報加速回落至11.2%；A股剔除金融2017年三季報收入增速為22.6%，而17年年報收入增速下行至19.5%，18年一季報加速回落至13.24%。

　　在去年一季報的高增長基數(shù)下，A股18年一季報盈利仍呈現(xiàn)出較強的“韌性”， A股整體盈利增速（注：盈利增速是指“歸母凈利潤同比增速”，下文同）溫和回落至14%，A股非金融溫和回落至23.7%——A股整體2017年三季報盈利增速為18.3%，17年年報盈利增速小幅上升至18.4%，18年一季報回落至14.35%；A股剔除金融2017年三季報盈利增速為35.40%，17年年報盈利增速下行至32.26%，18年一季報繼續(xù)回落至23.68%。

　　　　一季報A股非金融的單季環(huán)比增速好于歷史季節(jié)性，是11年以來次高。A股剔除金融的2017年四季度利潤環(huán)比三季度下降-6.4%，基本符合歷史季節(jié)性規(guī)律。A股總體的2018年一季度利潤環(huán)比四季度上升24.0%，剔除金融后的2018年一季度利潤環(huán)比四季度上升4.9%，處于11年以來歷史次高水平。

　　　　我們認為“18年A股盈利持續(xù)性將逐步超預(yù)期”的判斷正在得到確認，維持“供給收縮常態(tài)化下、需求不差將支撐A股盈利呈現(xiàn)高韌性”的觀點，這也是我們二季度A股策略報告中提到的市場“三重預(yù)期差有待糾偏”的第一步。（《折返跑，再均衡——A股18年二季度策略報告》2018-4-1）。

　　由于今年的名義GDP大致呈現(xiàn)溫和放緩的態(tài)勢，我們預(yù)計A股本輪的盈利回落周期還未走完，但隨著四季度企業(yè)去庫存周期接近尾聲，A股盈利增速可能略領(lǐng)先于庫存拐點觸底。按照一季度單季凈利潤占比外推、與歷史單季環(huán)比季節(jié)性規(guī)律預(yù)測，預(yù)計18年全年A股整體的盈利預(yù)測至12%左右，A股非金融的盈利預(yù)測18%左右。

　　　　2中小板收入與盈利增速下滑，創(chuàng)業(yè)板一季報大幅由負轉(zhuǎn)正

　　18年一季報中小板收入增速下滑至24%、盈利增速下滑至18%——中小板2017年三季報收入增速為27.6%，而17年年報收入增速下行至27.0%，18年一季報加速回落至24.3%；中小板2017年三季報盈利增速為23.7%，而17年年報盈利增速下行至19.7%，18年一季報繼續(xù)回落至18.4%。

　　創(chuàng)業(yè)板一季報收入增速下滑至21%，盈利增速大幅由負轉(zhuǎn)正至29%——創(chuàng)業(yè)板17年三季報收入增速為33.1%，而17年年報收入增速下行至28.2%，18年一季報繼續(xù)回落至21.2%；17年三季報盈利增速為5%，17年年報盈利增速大幅回落至-20%，而18年一季報又回升至29%。

　　剔除權(quán)重個股的影響，創(chuàng)業(yè)板一季報盈利依然有明顯向上拐點——創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏、樂視、光線、東財、華誼2017年三季報收入增速為41.1%，而17年年報收入增速下行至34.4%，18年一季報加速回落至24.6%。創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏、樂視、光線、東財、華誼2017年三季報盈利增速為24.2%，而17年年報盈利增速下行至1.6%，18年一季報回升至21.5%。

　　　　3毛利率連續(xù)改善，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行而銷售利潤率回升，支撐ROE高位走平

　　雖然收入下滑，但A股剔除金融的毛利率（TTM）連續(xù)3個季度改善。2018年一季報A股剔除金融的毛利率（TTM）19.7%，相比17年年報的19.5%和三季報的19.1%連續(xù)改善，主要是上游資源品和下游消費品的毛利率提升，且受益于行業(yè)集中度持續(xù)提升下的龍頭公司“馬太效應(yīng)”。

　　18年一季報A股剔除金融的ROE高位走平。A股剔除金融ROE（TTM）自16年中報以來連續(xù)改善已超過一年，2017年年報相比三季報的8.72%繼續(xù)回升至8.86%，而18年一季報高位走平穩(wěn)定在8.81%。

　　　　杜邦拆解顯示，支撐本輪ROE擴張周期的關(guān)鍵因子資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)開始小幅回落、但銷售利潤率的抬升形成支撐。本輪A股非金融ROE回升的主要拉動因素來自于企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，而在企業(yè)去庫存周期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很難繼續(xù)擴張，這一關(guān)鍵指標在17年年報、18年一季報亦已出現(xiàn)連續(xù)回落，企業(yè)的資產(chǎn)負債率仍在下行，支撐ROE高位走平的杜邦因子主要來自于銷售利潤率的回升。

　　　　4大類板塊與行業(yè)比較：醫(yī)藥、建材、軍工相對占優(yōu)

　　大類板塊收入來看，一季報可選消費、必需消費的收入增速仍在改善，在經(jīng)濟下行期凸顯出收入增長優(yōu)勢，而其他大類板塊收入增速均有回落。

　　　　大類板塊盈利比較，一季報業(yè)績加速的板塊是必需消費、服務(wù)業(yè)剔除銀行、TMT，而業(yè)績減速明顯的板塊主要是上游與中游周期品。

　　　　一季報絕對景氣最高的行業(yè)——在102個申萬一級行業(yè)中，我們篩選了一季報盈利增速在100%以上的高增長行業(yè)如下表，其中航空裝備、半導(dǎo)體、醫(yī)療服務(wù)等新興行業(yè)一季報絕對增速最高，建材等行業(yè)盈利連續(xù)加速。

　　　　趨勢連續(xù)改善的行業(yè)——年報、一季報收入增速連續(xù)改善的主要是食品飲料、醫(yī)藥、紡織服裝等必需消費，以及有色、通信、國防軍工；年報、一季報盈利增速連續(xù)改善的是建材、通信、醫(yī)藥、食品飲料。

　　　　● 風險提示：中美貿(mào)易摩擦、金融去杠桿等因素引起經(jīng)濟下行超預(yù)期，企業(yè)盈利加速回落。