【海通策略】盈利保持高增長(zhǎng)——2017年及18年1季報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)（荀玉根、李影）

　　核心結(jié)論：①全部A股18年Q1/17年凈利同比為14.4%/18.4%，A股剔除金融ROE為9.1%/8.9%，盈利維持高增長(zhǎng)，凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升推高ROE，預(yù)計(jì)全部A股18年凈利同比13.5%、ROE為11%。②18Q1/17年中小板凈利潤(rùn)同比為18.8%/20.7%，創(chuàng)業(yè)板為28.7%/-16.4%，并購(gòu)與非并購(gòu)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊仝呁?，?chuàng)業(yè)板盈利拐頭向上，預(yù)計(jì)18年分別為23%、15-20%。③盈利趨勢(shì)繼續(xù)向上的行業(yè)如銀行、醫(yī)藥、通信、白酒、餐飲旅游、房地產(chǎn)、建材等。

　　盈利保持高增長(zhǎng)

　　——2017年及18年1季報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)

　　截止4月29日，99.7%的A股上市公司公布了2017年年報(bào)和2018年一季報(bào)。整體看來(lái)，凈利潤(rùn)累計(jì)同比繼續(xù)回升，全部A股18Q1/17Q4凈利潤(rùn)累計(jì)同比分別為14.4%/18.4%，其中主板增速放緩，中小創(chuàng)業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)。雖然18Q1凈利同比增速略放緩，但仍保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，ROE繼續(xù)回升，A股盈利向上趨勢(shì)保持不變。

　　1． 18年一季度凈利同比增速為14.4%

　　1.1 A股一季度凈利同比為14.4%，仍保持雙位數(shù)增長(zhǎng)

　　一季度A股凈利潤(rùn)同比為14.4%，環(huán)比高于歷史均值。截至4月29日，99.7%的A股上市公司公布了2017年年報(bào)和2018年一季報(bào)。18Q1/17Q4/17Q3全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為14.4%/18.4%/18.3%，剔除金融后為23.5%/31.8%/35.1%，剔除金融兩油后為23.1%/31.4%/35.0%，凈利潤(rùn)同比增速均略放緩，與我們之前的判斷基本一致（詳見(jiàn)《業(yè)績(jī)?yōu)橥酰l(shuí)會(huì)更強(qiáng)？——2018年企業(yè)盈利展望-20171229》、《新時(shí)代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》）。歷史上，A股歸母累計(jì)凈利同比和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比走勢(shì)大致趨同。全部A股歸母凈利累計(jì)同比從2010Q1的61.4%開(kāi)始持續(xù)下滑，最低至12Q3的-2.1%，此后窄幅波動(dòng)，16年Q3開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，17Q1最高至19.8%。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比也從10年2月的119.7%開(kāi)始持續(xù)下行，12年2月達(dá)到最低的-5.2%，此后維持低位波動(dòng)，16年初開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，17年2月最高達(dá)31.5%，18年2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比雖有所下滑，但仍保持16%的高速增長(zhǎng)。進(jìn)一步分析單季度表現(xiàn)，全部A股18Q1/17Q4/17Q3歸母凈利潤(rùn)單季度同比為14.4%/18.7%/21.9%，剔除金融后為23.5%/23.4%/38.2%，剔除金融兩油后為23.1%/26.6%/38.3%，單季度凈利同比也略放緩。從環(huán)比來(lái)看，18Q1全部A股、剔除金融、再剔除兩油的歸母凈利潤(rùn)環(huán)比分別為22.0%、2.9%、0.4%，而2010年以來(lái)一季度環(huán)比的平均值為20.6%、-5.2%、-9.0%，18Q1A股凈利環(huán)比增速均高于歷史均值。

　　　　1.2 分項(xiàng)分析：收入同比回落、毛利率和財(cái)務(wù)費(fèi)率略回升

　　進(jìn)一步考察凈利潤(rùn)的變動(dòng)，按照利潤(rùn)表的各個(gè)科目拆分了凈利潤(rùn)，即：歸屬母公司凈利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入×（毛利率-三項(xiàng)費(fèi)用率-有效稅率）-資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+（公允價(jià)值變動(dòng)收益+投資凈收益+營(yíng)業(yè)外收支）-少數(shù)股東權(quán)益+其他報(bào)表項(xiàng)目。

　　營(yíng)業(yè)收入同比增速略回落。18Q1/17Q4/17Q3全部A股營(yíng)收累計(jì)同比為11.3%/17.5%/19.5%，剔除金融后為13.2%/19.5%/22.5%，剔除金融兩油后為14.2%/18.9%/22.6%，營(yíng)收同比略回落。歷史上，營(yíng)收同比與名義GDP增速走勢(shì)大致趨同，可見(jiàn)上市公司業(yè)績(jī)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的映射。13年以后兩者均在低位震蕩，16年起開(kāi)始回升，A股剔除金融兩油營(yíng)收累計(jì)同比從15Q4的0.5%最高攀升至17Q3的22.6%，名義GDP累計(jì)同比從16Q1最低的6.9%一路回升至17Q1最高的11.7%，到18Q1達(dá)10.2%。A股剔除金融兩油18Q1營(yíng)收累計(jì)同比較名義GDP增速高4個(gè)百分點(diǎn)，而17年為7.7個(gè)百分點(diǎn)，雖然營(yíng)收同比和名義GDP增速差異逐步收窄，但兩者仍有保持不少差距。這是因?yàn)槟壳爸袊?guó)經(jīng)濟(jì)仍在調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型，新時(shí)代的基本面特征為經(jīng)濟(jì)平盈利上，微觀盈利上源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國(guó)際化加速，類似日本1975-89年以及美國(guó)1983-2000年，而且新時(shí)代結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)比需求擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的盈利改善周期更為持久（詳見(jiàn)《為何新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代》-20171027、《新時(shí)代，新牛市-20171209》）。

　　毛利率略回升。18Q1/17Q4/17Q3全部A股毛利率為20.2%/19.8%/19.4%，剔除金融后為20.0%/19.7%/19.2%，剔除金融兩油后為20.0%/19.6%/19.3%，毛利率持續(xù)回升。橫向比較毛利率、收入和凈利潤(rùn)的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)毛利率的變化總是先于收入和凈利潤(rùn)同比的變化，凈利潤(rùn)同比變化處于毛利率和收入同比之間。A股剔除金融兩油的毛利率從09年下滑至12年Q3的17.7%后觸底回升，至18年Q1又回升至20.2%，與歷史上05-07年左右相當(dāng)。在新時(shí)代，行業(yè)集中度提升強(qiáng)化龍頭地位，加之龍頭公司盈利能力強(qiáng)，這將助推整體毛利率抬升。另外，近期CPI和PPI剪刀差持續(xù)縮小，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，CPI和PPI剪刀差與銷售毛利率大致同向變動(dòng)，這是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)當(dāng)CPI和PPI剪刀差收窄時(shí)，相對(duì)而言中下游行業(yè)更具有議價(jià)能力， 而歷史上我國(guó)（剔除金融）中下游行業(yè)營(yíng)收占比超60%以上，從而A股整體更易受益于漲價(jià)邏輯。特別是，宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，市場(chǎng)需求不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，如2000/07-2002/02、2005/08-2007/08等，漲價(jià)邏輯+需求平穩(wěn)將支持毛利率持續(xù)改善。展望2018年，Wind一致預(yù)期顯示當(dāng)月CPI同比-PPI同比有望從18年3月的-1.0%縮至2018年12月的-0.7%，上中下游價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制更加通暢，18年全年毛利率有望震蕩企穩(wěn)。

　　一季報(bào)管理費(fèi)率下降，而銷售和財(cái)務(wù)費(fèi)率上升。18Q1/17Q4/17Q3全部A股的管理費(fèi)用率為7.4%/8.0%/7.7%，銷售費(fèi)用率為4.4%/4.2%/4.2%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.6%/1.5%/1.5%，管理費(fèi)用率略下降，銷售費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率略上升。在三費(fèi)中，管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用相對(duì)較為剛性?；仡?5年以來(lái)，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率的變化與營(yíng)業(yè)收入的同比變化呈現(xiàn)反向變動(dòng)趨勢(shì)，隨著企業(yè)業(yè)績(jī)向好，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率常?；芈?。A股剔除金融兩油的管理費(fèi)用率自15年底至16Q3一直保持在6%上下，隨著營(yíng)業(yè)收入同比增速的持續(xù)上行，管理費(fèi)用率回落至17Q3最低的4.9%，銷售費(fèi)用率也從16Q1最高的4.8%回落至17Q3最低的4.2%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)營(yíng)業(yè)收入的同比保持穩(wěn)定，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率也不會(huì)大幅上行并有望略微下降。三費(fèi)中的財(cái)務(wù)費(fèi)用率與企業(yè)融資成本的高低有關(guān)，我們?nèi)〗鹑跈C(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率作為企業(yè)的融資成本，可以看出企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率大約滯后1-2年的時(shí)間。從15年底開(kāi)始金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率震蕩走平，17年起略有回升，全年維持在5.3%~5.7%之間，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，近期貸款利率微有上行，預(yù)計(jì)全年貸款利率將在高位震蕩。另外，2018年以來(lái)3年期中債企業(yè)債到期收益率從最高的5.33%降至當(dāng)前的4.52%，加之最近央行降準(zhǔn)，企業(yè)債券融資成本正在下降。整體上，由于財(cái)務(wù)費(fèi)用率滯后跟漲，預(yù)計(jì)18年內(nèi)財(cái)務(wù)費(fèi)率有望震蕩企穩(wěn)。

　　1.3 預(yù)計(jì)A股18年凈利同比13.5%　　預(yù)計(jì)A股18年凈利同比13.5%?？紤]全年凈利潤(rùn)占比分布變化，我們根據(jù)2011-2017年一季度凈利潤(rùn)占全年的比重和18年一季報(bào)業(yè)績(jī)，推算凈利同比增速和ROE，全部A股2011-17年一季度歸母凈利潤(rùn)占比波動(dòng)區(qū)間（占比均值）23.2%~25.2%（24.5%），全部A股剔除金融為18.7%~23.7%（21.4%），全部A股剔除金融兩油為18.5%~21.1%（ 20.0%）。由此，推算18年全年A股預(yù)測(cè)凈利同比（PE（TTM，整體法，下同））為13.5%（17.5倍），剔除金融后為25.0%（25.8倍），剔除金融兩油后為30.2%（25.7倍），我們維持之前的判斷不變（詳見(jiàn)《業(yè)績(jī)?yōu)橥酰l(shuí)會(huì)更強(qiáng)？——2018年企業(yè)盈利展望-20171229》）。

　　　　2． 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率助推ROE回升

　　2.1 ROE處在上升周期中

　　18Q1A股ROE進(jìn)一步回升至10.3%，中期處于上升周期。全部A股18Q1/17Q4/17Q3的ROE（TTM，下同）為10.3%/10.3%/10.3%，剔除金融后為9.1%/8.9%/8.8%，剔除金融兩油后為9.6%/9.5%/8.8%，均在進(jìn)一步回升?；仡?006年以來(lái)A股ROE經(jīng)歷三輪上升下降，現(xiàn)在正處在第三輪上升期，06年以來(lái)ROE低點(diǎn)在06Q1，當(dāng)時(shí)A股ROE為7.3%，剔除金融后為7.1%，剔除金融兩油后為5.7%，ROE高點(diǎn)在07Q4，當(dāng)時(shí)A股ROE為16.4%，剔除金融后為16.5%，剔金融兩油后為13.2%，06年以來(lái)A股ROE均值為12.3%，剔除金融后為10.0%，剔除金融兩油后為9.5%，目前A股ROE還未達(dá)到均值水平。雖然工業(yè)企業(yè)ROE呈現(xiàn)較強(qiáng)的季節(jié)性波動(dòng)，第四季度常為年內(nèi)最高峰，但對(duì)比工業(yè)企業(yè)和A股的ROE，兩者走勢(shì)大致趨同。工業(yè)企業(yè)ROE（含稅）從11Q4的19.8%震蕩下降，最低至15Q4的14.5%，此后震蕩筑底反彈，17年Q3最高回升至16.0%。A股剔除金融兩油的ROE從11Q2的12.7%一路下降，最低至16Q2的7.2%，此后開(kāi)始回升，17Q3進(jìn)一步回升至8.8%。根據(jù)11-17年各個(gè)季度的凈利潤(rùn)占全年比重均值和18年一季報(bào)業(yè)績(jī)，推出算全年凈利潤(rùn)，最后結(jié)合所有者權(quán)益推算出ROE（TTM）。由此，推算18年A股ROE（TTM）為11%，剔除金融后為9.9%，剔除金融兩油后為10.9%，ROE已經(jīng)處在圓弧底右側(cè)的上升周期里。

　　2.2 分項(xiàng)分析：周轉(zhuǎn)率回升，凈利率高位震蕩，杠桿率回落　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升成為支撐ROE繼續(xù)回升的主因。18Q1/17Q4/17Q3全部A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.177/0.177/0.175次，剔除金融后為0.612/0.609/0.614次，剔除金融兩油后為0.572/0.570/0.611次，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)回升。正如2010年以來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致ROE持續(xù)回落，16年底以來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上漲成為驅(qū)動(dòng)ROE回升的主因。對(duì)比杜邦公式三因素和ROE走勢(shì)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與ROE走勢(shì)最為趨同，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)供需狀況的重要指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)供需改善，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，公司業(yè)績(jī)向好，ROE也將隨之好轉(zhuǎn)。為進(jìn)一步分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升的原因，我們將營(yíng)收累計(jì)同比與總資產(chǎn)增速進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)歷史上總資產(chǎn)增速和營(yíng)收累計(jì)同比基本保持趨向同向變動(dòng)，但增速卻不一。自11年Q1起營(yíng)收累計(jì)同比長(zhǎng)期低于總資產(chǎn)增速，這反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給過(guò)剩，直到17Q1營(yíng)收增速才再次超總資產(chǎn)增速，供給側(cè)改革初見(jiàn)成效，在新的供需平衡下，收入比資產(chǎn)以更快速率增長(zhǎng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已邁入上升周期，未來(lái)將繼續(xù)帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步回升。

　　凈利率高位震蕩抬升，杠桿率繼續(xù)回落。18Q1/17Q4/17Q3全部A股凈利率為10.2%/9.2%/9.9%，剔除金融后為6.4%/5.8%/6.1%，剔除金融兩油后為6.9%/6.3%/6.1%，凈利率震蕩抬升。在新時(shí)代，行業(yè)集中度提升利于鞏固龍頭公司地位，這將助推整體凈利率持續(xù)回升。A股剔除金融兩油的凈利率自13年起見(jiàn)底回升，從13Q1的4.3%震蕩回升，最高至17Q2的6.5%，但13-16年上半年ROE卻未能隨著回升，這主要是受到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑所拖累。18Q1/17Q4/17Q3全部A股資產(chǎn)負(fù)債率為83.8%/83.9%/84.3%、剔除金融后為59.5%/59.9%/60.2%、剔除金融兩油后為60.8%/61.2%/60.3%，資產(chǎn)負(fù)債率略回落。由于18年一季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率均回升，所以18年一季報(bào)顯示A股ROE繼續(xù)上升，中期仍處在向上升周期。

　　2.3 一季報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)一步確認(rèn)經(jīng)濟(jì)平盈利上的基本面特征　　一季報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)一步確認(rèn)新時(shí)代的基本面特征：經(jīng)濟(jì)平盈利上。在《中國(guó)目前類似日本1975-89年初期？——多資產(chǎn)視角看股市-20170913》報(bào)告中，我們從過(guò)去1-2年來(lái)中國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)出發(fā)分析指出，中國(guó)正步入經(jīng)濟(jì)平盈利上的階段。經(jīng)濟(jì)平、盈利上是新時(shí)代的特征，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)的特征，日本曾經(jīng)在1975-89年經(jīng)歷過(guò)。在《為何新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代-20171027》中，我們進(jìn)一步提出微觀盈利向上源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提升、企業(yè)國(guó)際化加快。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，過(guò)去1-2年消費(fèi)ROE維持在11%-12%，科技為8%-9%，而周期為5-6%，盈利能力較強(qiáng)的消費(fèi)和科技占比提高推動(dòng)整體業(yè)績(jī)改善。在行業(yè)集中度方面，行業(yè)集中度提升強(qiáng)化龍頭地位，加之龍頭經(jīng)營(yíng)效率更高、盈利能力更強(qiáng)，績(jī)優(yōu)龍頭推動(dòng)整體盈利改善。在企業(yè)國(guó)際化方面，中國(guó)企業(yè)國(guó)際化加快得益于國(guó)內(nèi)自主品牌崛起和海外需求回暖，2017年A股海外業(yè)務(wù)營(yíng)收為28.8%，而國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)為17.9%，高增長(zhǎng)的海外業(yè)務(wù)有助整體盈利改善。A股盈利從2016年中開(kāi)始拐頭向上，最新財(cái)報(bào)顯示18Q1/17Q4/17Q3全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為14.4%/18.4%/18.3%，ROE（TTM）分別為10.3%/10.3%/10.3%，盈利向上趨勢(shì)進(jìn)一步得到確認(rèn)。在《新時(shí)代，新牛市-20171209》中，我們進(jìn)一步提出結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)比需求擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的盈利改善周期更加持久。展望2018年，我們認(rèn)為盈利向好趨勢(shì)不變，初步測(cè)算18年全部A股凈利同比為13.5%，ROE為11%。

　　　　3． 板塊業(yè)績(jī)更均衡，結(jié)構(gòu)上龍頭業(yè)績(jī)更靚麗

　　3.1 主板增速放緩，中小創(chuàng)保持較高增速

　　主板凈利潤(rùn)同比增速較去年年報(bào)回落。18Q1/17Q4/17Q3主板歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比為13.7%/19.8%/25.2%，單季度同比為13.7%/24.7%/22.4%，主板凈利同比增速較2017年略放緩。18Q1/17Q4/17Q3主板ROE（TTM）為10.6%/10.6%/10.5%，凈利率為10.5%/9.5%/10.2%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.162/0.162/0.160次，資產(chǎn)負(fù)債率為85.2%/85.3%/85.6%。根據(jù)2011-17年主板一季報(bào)凈利潤(rùn)占全年比重均值和18年一季報(bào)業(yè)績(jī)，我們推算18年主板凈利同比增速為12.5%，ROE為10.6%。

　　中小板凈利潤(rùn)同比增速繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。18Q1/17Q4/17Q3中小板歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比為18.8%/20.7%/22.8%，單季度同比為18.8%/15.9%/22.3%。剔除券商后，歸母凈利累計(jì)同比為19.5%/20.1%/24.6%，單季度同比為19.5%/8.9%/25.1%，中小板凈利同比增速較去年年報(bào)略有下滑。進(jìn)一步看中小板指數(shù)的情況，歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為14.1%/18.0%/17.5%，單季度同比為14.1%/19.5%/18.0%。剔除券商后，中小板指歸母累計(jì)凈利同比為16.5%/22.3%/21.6%，單季度同比為16.5%/24.1%/21.8%，增速也略有下滑。18Q1/17Q4/17Q3中小板ROE（TTM）為9.3%/9.3%/9.6%，凈利率為7.3%/7.6%/7.8%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.525/0.518/0.522/次，資產(chǎn)負(fù)債率為57.3%/57.7%/57.3%。根據(jù)2011-17年中小板一季報(bào)凈利潤(rùn)占全年比重均值和18年一季報(bào)業(yè)績(jī)，我們推算18年中小板凈利同比為23%，對(duì)應(yīng)ROE為9.9%。

　　創(chuàng)業(yè)板凈利同比增速較去年年報(bào)大幅回升。18Q1/17Q4/17Q3創(chuàng)業(yè)板歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比為28.7%/-16.4%/7.2%，單季度同比為28.7%/-71.3%/8.7%，凈利同比增速較去年年報(bào)大幅回升。剔除溫氏股份(300498)和光線傳媒(300251) （兩者18Q1歸母凈利潤(rùn)占創(chuàng)業(yè)板的13.6%）后，歸母凈利累計(jì)同比為21.6%/-12.7%/20.2%，單季度為21.6%/-80.1%/17.0%，凈利增速較去年年報(bào)改善。進(jìn)一步看創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的情況，歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為36.7%/-7.5%/1.3%，單季度同比為36.7%/-30.2%/7.2%。剔除溫氏股份和光線傳媒（兩者18Q1歸母凈利潤(rùn)占創(chuàng)業(yè)板指的25.9%）后，歸母凈利累計(jì)同比為22.4%/2.9%/28.3%，單季度為2.4%/-46.3%/24.3%，業(yè)績(jī)同樣出現(xiàn)回升。18Q1/17Q4/17Q3創(chuàng)業(yè)板ROE（TTM）為6.8%/6.6%/8.4%，凈利率為10.1%/7.5%/10.1%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.50/0.49/0.49次，資產(chǎn)負(fù)債率為39.9%/40.6%/39.2%。18年一季度創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)回升是源于外延并購(gòu)還是內(nèi)生增長(zhǎng)，在此為考核創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速，以創(chuàng)業(yè)板未進(jìn)行重大資產(chǎn)重組和定增重組的262家公司為樣本，可得18Q1/17Q4/17Q3創(chuàng)業(yè)板未進(jìn)行重組公司凈利累計(jì)同比為31.8%/20.8%/29.9%，而創(chuàng)業(yè)板曾進(jìn)行重組的462家公司為27.7%/-26.2%/2.5%，雖然未進(jìn)行重組公司業(yè)績(jī)更優(yōu)，但兩類公司的盈利增速正在逐步靠攏，創(chuàng)業(yè)板公司已逐步消化外延式并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的影響。展望未來(lái)，在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)也將主要依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)，我們統(tǒng)計(jì)這262家未進(jìn)行重組公司2012-17年的業(yè)績(jī)，計(jì)算得到期間年化凈利同比為15.6%，疊加一季度剔除異常值后創(chuàng)業(yè)板凈利同比也達(dá)到20%多，由此我們估算2018年創(chuàng)業(yè)板凈利同比增速約為15-20%，對(duì)應(yīng)ROE（TTM）為6.8-7.1%。目前市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板未來(lái)業(yè)績(jī)的擔(dān)憂部分來(lái)源于商譽(yù)減值，2017/2016創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)分別為2481、1908億元，分別占?xì)w母凈利潤(rùn)的347%、225%，2017/2016創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值損失分別為1.4、20.4億元，分別占?xì)w母凈利潤(rùn)的0.19%、2.43%，商譽(yù)減值損失比例降低，商譽(yù)減值損失對(duì)業(yè)績(jī)影響將變小。

　　3.2 銀行、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、餐飲旅游等業(yè)績(jī)持續(xù)向好　　18年一季報(bào)消費(fèi)和科技凈利潤(rùn)占比超周期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化正在進(jìn)行中。從大類行業(yè)累計(jì)凈利占A股比重看，18Q1/17Q4金融為51.5%/49.5%，周期為19.4%/19.2%，房地產(chǎn)為3.7%/5.4%，消費(fèi)為15.3%/14.7%，科技為4.2%/4.7%，其他為5.9%/6.5%，金融、消費(fèi)、周期凈利潤(rùn)占A股比重達(dá)到90%左右。金融業(yè)凈利占比從06年以來(lái)逐步回升，最高在15年達(dá)到61.7%，此后開(kāi)始回落，18年 Q1降至51.5%。在供給側(cè)改革推動(dòng)下，周期凈利占比從15年最低的8.9%一路回升至18Q1的19.4%，而消費(fèi)和科技凈利占比自05年以來(lái)一直處于上升趨勢(shì)，18年一季報(bào)顯示兩者凈利潤(rùn)占比之和仍超過(guò)周期?？梢?jiàn)，金融凈利潤(rùn)占比整體處于下降趨勢(shì)中，在供給側(cè)改革的推動(dòng)下周期凈利占比短期略有回升，而消費(fèi)和科技占比之和仍在回升，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型已在路上。從宏觀數(shù)據(jù)看，GDP同比從2010Q1的12.2%回落到2016Q2的6.7%，之后維持在6.7%~6.9%之間，宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)。從GDP構(gòu)成角度看，消費(fèi)取代投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，2018年一季度消費(fèi)、投資對(duì)GDP貢獻(xiàn)率分別為77.8%、33.3%，而2010年分別為37.3%、54.8%，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型正在持續(xù)推進(jìn)。

　　消費(fèi)、地產(chǎn)、科技凈利同比較年報(bào)回升，金融增速放緩，周期大幅回落。從大類行業(yè)看，18Q1/17Q4/17Q3金融業(yè)歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比為6.7%/7.2%/6.0%，周期為33.6%/78.1%/84.8%，房地產(chǎn)為30.7%/24.7%/23.8%，消費(fèi)為17.8%/15.4%/17.5%，科技為12.4%/5.4%/18.4%，18年一季度房地產(chǎn)、消費(fèi)和科技業(yè)績(jī)較2017年年報(bào)有所好轉(zhuǎn)，而金融增速略放緩，周期增速大幅回落。18Q1/17Q4金融ROE（TTM）為12.4%/12.1%，周期為9.4%/7.6%，地產(chǎn)為13.2%/12.9%，消費(fèi)為11.6%/11.5%，科技為7.1%/7.1%。根據(jù)11-17年一季報(bào)凈利潤(rùn)占全年比重和18年一季報(bào)業(yè)績(jī)，可推算18年金融凈利同比為10.6%，周期為33.7%，地產(chǎn)為10%，消費(fèi)為18.1%，科技為16.0%。

　　銀行、醫(yī)藥、白酒、通信、房地產(chǎn)、餐飲旅游、建材等業(yè)績(jī)持續(xù)向好。在此我們進(jìn)一步從中信一級(jí)行業(yè)的角度來(lái)分析過(guò)去兩個(gè)季度ROE和凈利同比整體回升的行業(yè)，由此可發(fā)現(xiàn)銀行、醫(yī)藥、白酒、通信、房地產(chǎn)、餐飲旅游、建材業(yè)績(jī)持續(xù)向好。銀行18Q1/17Q4/17Q3歸母凈利累計(jì)同比5.6%/4.8%/4.6%，對(duì)應(yīng)ROE（TTM，下同）分別為12.6%/12.7%/12.9%，預(yù)計(jì)2018年凈利同比為8-10%，當(dāng)前PB（LF，整體法）為0.9倍。醫(yī)藥18Q1/17Q14/17Q3歸母凈利累計(jì)同比為27.9%/21.3%/24.1%，對(duì)應(yīng)ROE分別為11.6%/11.2%/11.3%，預(yù)計(jì)2018年凈利同比為15%，當(dāng)前PE（TTM，整體法，下同）為38.1倍。白酒18Q1/17Q4/17Q3歸母凈利累計(jì)同比為37.9%/44.4%/25.8%，對(duì)應(yīng)ROE分別為22.6%/22.1%/20.0%，預(yù)計(jì)2018年凈利同比為20-30%，當(dāng)前PE為29.9倍。通信18Q1/17Q4/17Q3歸母凈利累計(jì)同比50.3%/10.9%/20.3%，對(duì)應(yīng)ROE（TTM）分別為4.1%/3.6%/4.2%，預(yù)計(jì)2018年凈利同比為10%，當(dāng)前PE為65.9倍。房地產(chǎn)18Q1/17Q4/17Q3歸母凈利累計(jì)同比為30.7%/27.0%/24.7%，對(duì)應(yīng)ROE分別為13.1%/13.0%/12.3%，預(yù)計(jì)2018年凈利同比為10%，當(dāng)前PE為13.8倍。餐飲旅游18Q1/17Q14/17Q3歸母凈利累計(jì)同比為38.2%/28.8%/22.9%，對(duì)應(yīng)ROE分別為10.8%/9.3%/8.5%，當(dāng)前PE為36.7倍。建材18Q1/17Q14/17Q3歸母凈利累計(jì)同比為191.2%/87.5%/85.5%，對(duì)應(yīng)ROE分別為13.2%/11.6%/10.2%，預(yù)計(jì)2018年凈利同比為20%，當(dāng)前PE為18.4倍。

　　3.3行業(yè)集中度提升助推龍頭業(yè)績(jī)持續(xù)向好　　新時(shí)代經(jīng)濟(jì)體由大變強(qiáng)，龍頭公司進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)時(shí)代。隨著新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)體由大變強(qiáng)，我國(guó)各行業(yè)集中度正逐步提升，我們統(tǒng)計(jì)2016年和2017年各中信一級(jí)行業(yè)中營(yíng)收最高的前五家公司營(yíng)收占全行業(yè)的比重，可以發(fā)現(xiàn)除餐飲旅游、醫(yī)藥、電子元器件、計(jì)算機(jī)等少數(shù)行業(yè)集中度無(wú)顯著提升，其他大部分行業(yè)前五家公司2017年?duì)I收占比均高于2016年。在行業(yè)集中度提升的背景下，龍頭公司更有望受益，從上市公司數(shù)據(jù)也可以看出大市值龍頭公司的業(yè)績(jī)更優(yōu)。從凈利同比增速看，當(dāng)前總市值處于0-25億元的公司18Q1/17Q4歸母凈利累計(jì)同比為-352.6%/-91.1%，25-50億元的公司為-270%/3.7%，50-100億元的公司為26.5%/6.1%，100-200億元的公司為33.3%/21.2%，200億元以上的公司為18.6%/15.3%，可見(jiàn)大市值公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?。從ROE（TTM）看，當(dāng)前總市值處于0-25億元的公司18Q1/17Q4的ROE（TTM）為-2.9%/-3.6%，25-50億元的公司為3.3%/3.2%，50-100億元的公司為6.7%/6.6%，100-200億元的公司為8.5%/8.6%，200億元以上的公司為11.5%/11.6%，可見(jiàn)大市值公司往往凈資產(chǎn)收益率更高。進(jìn)一步從行業(yè)角度看，龍頭公司業(yè)績(jī)基本更優(yōu)異，信息技術(shù)總市值最大的三大龍頭公司（行業(yè)整體）的18Q1ROE（TTM）為17.7%（7.2%），金融為12.8%（12.2%），電信業(yè)務(wù)為1.5%（1.6%），房地產(chǎn)為18.7%（12.5%），公用事業(yè)為12.7%（6.8%），醫(yī)藥保健為16.1%（11.9%），原材料為14.1%（10.0%），能源為5.5%（5.7%），工業(yè)為13.2%（9.3%），日常消費(fèi)品為25.0%（12.5%），可選消費(fèi)為20.3%（10.9%）。