來源：微信公眾號“談股問君“

　　導讀

　　市場仍處于風險因素消化期，情緒修復是驅(qū)動主因，重申二季度倒U形觀點。變異性思維主導，風險偏好不同主體行為分化加劇。

　　摘要

　　市場仍處于風險因素消化期，情緒修復是驅(qū)動主因。經(jīng)濟增長動能預期看，3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比3.1%，前值為10.8%，此前4月17日央行決定降準，23日政治局會議提出“加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴大內(nèi)需相結(jié)合”，短期并未發(fā)生大的變化，利率短期繼續(xù)大幅快速下行趨勢難以延續(xù)。在盈利與利率驅(qū)動力偏弱，市場主要靠情緒修復驅(qū)動。當前創(chuàng)業(yè)板指對春節(jié)時點海外沖擊以及貿(mào)易摩擦激化影響中修復，而上證綜指數(shù)并未顯出修復跡象，而當前中美貿(mào)易摩擦尚未取得實質(zhì)性進展，市場情緒修復進程預計仍以相對緩慢節(jié)奏展開。

　　資管新規(guī)靴子落地，利于市場擔憂情緒緩解。4月27日資管新規(guī)落地，對于資本市場影響最是打破剛兌、禁止非標、去通道、防止錯配、降低杠桿。粗略評估各項所受影響為信托＞券商資管＞銀行理財＞基金專戶及子公司＞私募＞公募基金＞保險資管。相較于2017年11月出臺的征求意見稿，相關(guān)規(guī)定相對有所放松，這將有利于短期市場情緒修復。1）過渡期從2019年6月30日延長到2020年；2）凈值化管理方面允許部分符合條件產(chǎn)品采用攤余成本法。對于非標定義方面更為嚴格，具體認定規(guī)則望在后續(xù)配套細則中制定。

　　風險因素仍不可忽視，重申二季度倒U形觀點。二季度行情驅(qū)動主要依靠風險偏好的修復，相關(guān)風險影響之間的時間差是需要關(guān)注的重點。一是美國經(jīng)濟過熱風險重來，二是全球貿(mào)易摩擦不確定性影響仍在繼續(xù)，三是結(jié)構(gòu)性去杠桿繼續(xù)發(fā)力，四是資管新規(guī)落地后，相關(guān)配套細則有望陸續(xù)出臺可能涉及到理財新規(guī)、標準化債權(quán)類資產(chǎn)具體認定、創(chuàng)投基金/政府產(chǎn)業(yè)投資基金、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)投資限制、資管產(chǎn)品設(shè)計具體制度等。

　　變異性思維主導，風險偏好不同主體行為分化加劇。當前市場持續(xù)處于外圍不確定因素擾動，市場風險偏好不同主體之間行為將會出現(xiàn)顯著分化。2017年集中度提升主導邏輯強化的探究性思維主導狀態(tài)有所改變，市場中變異性思維逐漸強化，主題性性質(zhì)的市場機會青睞程度提升。中小創(chuàng)業(yè)績表現(xiàn)相對較好，此前悲觀預期有所修正。市場階段性風格將趨于均衡，而存量博弈狀態(tài)下則更可能表現(xiàn)為蹺蹺板。

　　均衡配再平衡，看好二線消費與制造業(yè)中的TMT。當前時點金融地產(chǎn)相對要比成長安全，比資源周期品確定性更強。均衡配置思路其他方面看，相對更看好二線消費，周期主要看龍頭業(yè)績超預期右側(cè)機會。從國際地緣政治風險來看，黃金、石油相關(guān)板塊機會值得關(guān)注。標的配置方面，在不確定抑制市場風險偏好的基本條件下，交易層面偏重高流動性、低估值水平標的，基本面上應(yīng)重偏國內(nèi)市場服務(wù)業(yè)（受貿(mào)易戰(zhàn)影響較低，中期盈利層面受影響相對較?。?。主題方面重點推薦核電、光通信、數(shù)字信息化、芯片國產(chǎn)化。

　　正文

　　1． 本周看點：變異性思維主導，二季度倒U反彈展開

　　市場仍處于風險因素消化期，情緒修復是驅(qū)動主因。經(jīng)濟增長動能預期看，短期并未發(fā)生大的變化。主要受春節(jié)延后、工業(yè)品價格漲幅回落和財務(wù)費用上升因素影響，3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比3.1%，前值為10.8%，此前4月17日央行決定降準，23日政治局會議提出“加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴大內(nèi)需相結(jié)合”，4月官方制造業(yè)PMI51.4%，市場對于經(jīng)濟動能預期維持平穩(wěn)。市場流動性仍有待緩解，4月24日R001加權(quán)平均利率4.05%，最高達到21%，而10y國債利率自4月18日3.5%，4月28日升至3.62%，年初以來下行趨勢短期減緩。隨著春節(jié)影響的消退，經(jīng)濟增長動能預期后續(xù)有望邊際改善，而資管新規(guī)正式公布，美國10y國債利率仍處于上行趨勢中，4月27日為2.96%，而4月2日為2.73%，利率短期繼續(xù)大幅快速下行趨勢難以延續(xù)。在盈利與利率驅(qū)動力偏弱，市場主要靠情緒修復驅(qū)動。當前創(chuàng)業(yè)板指對春節(jié)時點海外沖擊以及貿(mào)易摩擦激化影響中修復，而上證綜指數(shù)并未顯出修復跡象，而當前中美貿(mào)易摩擦尚未取得實質(zhì)性進展，市場情緒修復進程預計仍以相對緩慢節(jié)奏展開。

　　資管新規(guī)靴子落地，利于市場擔憂情緒緩解。4月27日資管新規(guī)落地，對于資本市場影響最是打破剛兌、禁止非標、去通道、防止錯配、降低杠桿。根據(jù)央行口徑，截至2017年末7大類資管產(chǎn)品規(guī)模分別為銀行理財22.2萬億、信托21.9萬億、證券公司資管計劃16.8萬億、基金及其子公司資管計劃13.9萬億、公募基金11.6萬億、私募基金11.1萬億、保險資管計劃2.5萬億。粗略評估各項所受影響為信托（破剛兌、禁非標、去通道；行業(yè)可能面臨大洗牌）＞券商資管（破剛兌、防錯配、去通道；整體發(fā)展進一步受限）＞銀行理財（破剛兌、防錯配、去通道；格局將發(fā)生重大變化，保本理財將逐漸消失）＞基金專戶及子公司（子公司發(fā)展進一步受限）＞私募（門檻提高；影響適中）＞公募基金（控制杠桿；整體影響較?。颈ｋU資管（影響較小）。相較于2017年11月出臺的征求意見稿，相關(guān)規(guī)定相對有所放松，這將有利于短期市場情緒修復。1）過渡期從2019年6月30日延長到2020年；2）凈值化管理方面允許部分符合條件產(chǎn)品采用攤余成本法。對于非標定義方面更為嚴格，標準化債權(quán)需為“在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易”，引起市場對于銀登中北金所掛牌債權(quán)前途的關(guān)注，具體認定規(guī)則望在后續(xù)配套細則中制定。

　　風險因素仍不可忽視，重申二季度倒U形觀點。二季度行情驅(qū)動主要依靠風險偏好的修復，相關(guān)風險影響之間的時間差是需要關(guān)注的重點。一是美國經(jīng)濟過熱風險重來，一季度雇傭成本指數(shù)季環(huán)比0.8%，為2008年三季度以來最高增速，私營部門工人薪酬同比2.9%，為近十年最高增速，美國國債近期也在走高，二是全球貿(mào)易摩擦不確定性影響仍在繼續(xù)，美國對歐盟、澳大利亞、巴西、加拿大、墨西哥的鋼鋁關(guān)稅臨時豁免的不確定性，中美貿(mào)易談判在即，近期人民幣匯率波動也有所加大；三是結(jié)構(gòu)性去杠桿繼續(xù)發(fā)力，財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2018年3月底，全國PPP綜合信息平臺累計退庫PPP項目1160個，累計清減投資額1.2萬億元。明樹數(shù)據(jù)顯示，自92號文發(fā)布之日到2018年4月5日，全國PPP綜合信息平臺新入庫PPP項目2015個，政府付費類項目占比44.4%。綜合來看，PPP項目整體規(guī)模并未顯著下降，但清退項目的后續(xù)處理方式與進度或?qū)κ袌銮榫w形成擾動。四是資管新規(guī)落地后，相關(guān)配套細則有望陸續(xù)出臺，可能涉及到理財新規(guī)、標準化債權(quán)類資產(chǎn)具體認定、創(chuàng)投基金/政府產(chǎn)業(yè)投資基金、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)投資限制、資管產(chǎn)品設(shè)計具體制度等。

　　變異性思維主導，風險偏好不同主體行為分化加劇。從市場主體博弈角度看，階段性市場風格特征主要是由市場主導型思維決定的，隨著市場風險環(huán)境變化，變異性思維與探究性思維交替，市場顯示出價值主導與主題主導不同狀態(tài)。當前市場持續(xù)處于外圍不確定因素擾動，但基本還是停留在市場情緒層面，尚未造成顯著的基本面影響。在這種狀態(tài)下，市場風險偏好不同主體之間行為將會出現(xiàn)顯著分化，風險偏好高的將更多的將風險因素理解為短期擾動，交易行為將會更為激進，風險偏好低的將更多的將風險因素理解為沖擊的起始，交易行為也就更為防御。這一點從春節(jié)時點市場反彈即有所表現(xiàn)，貿(mào)易摩擦激化沖擊后的修復行情表現(xiàn)得更為明顯。由此來看，市場主導思維層面確實在發(fā)生邊際變化，2017年集中度提升主導邏輯強化的探究性思維主導狀態(tài)有所改變，市場中變異性思維逐漸強化，主題性性質(zhì)的市場機會青睞程度提升。從年報和一季報表現(xiàn)來看，滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板2018Q1/2017歸母凈利同比分別為14.38%/18.34%、19.76%/21.14%、28.73%/-16.02%。中小創(chuàng)業(yè)績表現(xiàn)相對較好，此前悲觀預期有所修正。市場階段性風格將趨于均衡，而存量博弈狀態(tài)下則更可能表現(xiàn)為蹺蹺板。

　　均衡配再平衡，看好二線消費與制造業(yè)中的TMT。前期金融地產(chǎn)調(diào)整是在基本面并未發(fā)生惡化情況下情緒驅(qū)動的，當前市場狀態(tài)下，由于成長趨勢性機會確認仍需時間，周期需求預期疲弱，加上產(chǎn)能釋放預期升溫，當前時點金融地產(chǎn)相對要比成長安全，比資源周期品確定性更強。均衡配置思路其他方面看，考慮到龍頭交易擁擠和業(yè)績超預期持續(xù)性問題，相對更看好二線消費，周期主要看龍頭業(yè)績超預期右側(cè)機會，成長股中仍需高度重視有基本面支撐的制造業(yè)中的TMT，從國際地緣政治風險來看，黃金、石油相關(guān)板塊機會值得關(guān)注。標的配置方面，在不確定抑制市場風險偏好的基本條件下，交易層面偏重高流動性、低估值水平標的，基本面上應(yīng)重偏國內(nèi)市場服務(wù)業(yè)（受貿(mào)易戰(zhàn)影響較低，中期盈利層面受影響相對較?。?。主題方面重點推薦核電、光通信、數(shù)字信息化、芯片國產(chǎn)化。

　　2． 周度市場表現(xiàn)

　　　　3． 估值情況