美國過去10年，也經(jīng)歷一場狂飆的貨幣投放！為何漲的是股市卻非樓市

　　資產(chǎn)價格是不是一種貨幣現(xiàn)象？一定程度上是的。過去十年，中國和美國貨幣供應(yīng)量大幅飆升，且中國M2和央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國。

　　如此龐大的貨幣供應(yīng)量，在資產(chǎn)價格上表現(xiàn)得非常明顯，特別是在核心資產(chǎn)上。房地產(chǎn)是中國的核心資產(chǎn)，而股市則是美國的核心資產(chǎn)。中國房地產(chǎn)的龐大規(guī)模，總市值巨大，如此飆升的漲幅，應(yīng)該絲毫不遜色于美國股市。兩類資產(chǎn)都淋漓盡致的體現(xiàn)著金融游戲的本質(zhì)。

　　但是，貨幣供應(yīng)量飆升的最終結(jié)果，卻未必是資產(chǎn)價格的飛漲，惡性通脹，反而翻過倒U型山丘之后，更有可能是“明斯基時刻”，是“債務(wù)通縮”的惡性循環(huán)。最終，貨幣供應(yīng)量的提升，依靠直升機(jī)撒錢，也解決不了資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

　　中國M2在10年內(nèi)飆升4倍多

　　為方便統(tǒng)計，從2008年1月份計算，中國M2從41.7萬億元，增長到了2018年1月的172.9萬億元。中國M2十年內(nèi)漲幅4倍多。最新數(shù)據(jù)4月份M2是173.77萬億元。值得注意的是，中國M2的統(tǒng)計還不包括銀行理財，這部分的規(guī)模在2017年末接近30萬億，這意味著包括影子銀行以后的中國貨幣總量已經(jīng)接近200萬億。

　　從M2與GDP之比來看，中國已經(jīng)達(dá)到了200%以上。

　　　　對比美國M2，從2008年1月份的7萬億美元，到2018年1月份的13.8萬億，比較而言，美國M2十年內(nèi)漲幅僅2倍。最新數(shù)據(jù)，美國4月份M2是13.95萬億美元。

　　從M2與GDP之比來看，美國2017年GDP是19.36萬億美元，M2與GDP之比是72%。

　　　　中國央行持有的資產(chǎn)總量遠(yuǎn)超美聯(lián)儲

　　從央行資產(chǎn)負(fù)債平衡表來看，中國央行的總資產(chǎn)（總負(fù)債），2008年初16萬億起步，到2018年初35萬億，增長一倍多。截至3月底，中國央行的總資產(chǎn)（總負(fù)債）是35.96萬億。如果時間拉長來看，自加入WTO到2017年底，央行資產(chǎn)負(fù)債表年化增速17%。

　　　　對比，美國央行負(fù)債表來看，從2008年1月份0.84萬億美元起步，一路飆升到了2018年1月的4.4萬億美元。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相比實(shí)施量化寬松前擴(kuò)大了接近5倍。最新數(shù)據(jù)是4月份，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為4.29萬億美元，美聯(lián)儲確實(shí)在持續(xù)縮表中，不過規(guī)模較小。

　　　　從上述兩個數(shù)據(jù)來看，盡管美國增幅比較大，但是從央行持有的資產(chǎn)總量上看，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表總量，卻遠(yuǎn)不如中國央行龐大。按照現(xiàn)在人民幣對美元匯率6.4計算，中國央行持有的資產(chǎn)總量達(dá)到了5.57萬億美元，而美聯(lián)儲為4.29萬億美元。

　　從央行資產(chǎn)負(fù)債表/GDP的比例來看，中國達(dá)到了42%，美國則為22%。加上此前，M2與GDP之比，中國已經(jīng)達(dá)到了200%以上，美國僅為72%。顯然，無論是基礎(chǔ)貨幣還是M2，中國都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國。

　　中美基礎(chǔ)貨幣發(fā)行不同

　　美國的基礎(chǔ)貨幣主要是通過美聯(lián)儲購入美國國債、再貼現(xiàn)貸款、黃金和特別提款權(quán)。

　　從2017年10月份開始，美聯(lián)儲開啟縮表進(jìn)程。整體來看，由于每月縮表規(guī)模僅100億美元。隨著這一過程的持續(xù)，以及資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模明顯降低，其對金融市場更加廣泛的影響也將逐步體現(xiàn)出來。最明顯得表現(xiàn)就是，美國十年期國債收益率出現(xiàn)持續(xù)攀升，一度突破3%。

　　　　中國的基礎(chǔ)貨幣，是通過外匯占款、逆回購、中期借貸便利、商業(yè)銀行在央行的再貸款等方式“生產(chǎn)”出來。

　　中國從2016年受到人民幣貶值的影響，外匯流出趨勢明顯，央行資產(chǎn)中的外匯占款大幅下降，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行總體收緊。因此，從2016年開始，央行大量投放流動性補(bǔ)充工具，包括MLF、PSL和SLF等，以補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的減少，但仍不足以恢復(fù)到2014年以前的增長速度。

　　截止到2018年4月，中國貨幣當(dāng)局的外匯資產(chǎn)為21.5萬億元，占比已經(jīng)下降至61%，而對其他存款性公司債權(quán)已經(jīng)達(dá)到9.4萬億元?；A(chǔ)貨幣余額同比增速為3.5%，在歷史上仍處于較低的位置。

　　值得注意的是，一旦外匯儲備繼續(xù)下滑，則央行基礎(chǔ)貨幣可能會繼續(xù)收縮，如果想繼續(xù)維持總規(guī)模不變，則央行對于其他銀行的債券（通過貨幣工具投放的資金）將進(jìn)一步擴(kuò)大，否則就必須進(jìn)一步降準(zhǔn)。

　　歷史數(shù)據(jù)來看，2013年后，央行對其他金融性公司債權(quán)大幅上升，從2013年底的1.3萬億元一路上升到2017年底的10.2萬億元。這已經(jīng)成為中國央行新的基礎(chǔ)貨幣投放工具。今年4月份數(shù)據(jù)為9.4萬億元，出現(xiàn)小幅回落收緊趨勢。

　　　　貨幣投向不同決定了資產(chǎn)價格的不同

　　從中國和美國的基礎(chǔ)貨幣投向來看，美聯(lián)儲購買國債壓低了作為全球風(fēng)險資產(chǎn)基準(zhǔn)的美國十年期國債收益率，推動了全球風(fēng)險資產(chǎn)的飆升，特別是美國股市的飆升。

　　　　從上圖來看，美國股市表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于新興市場和除美國之外的發(fā)達(dá)國家。之所以如此，主要體現(xiàn)在美國股市的特殊性上。

　　　　從中國角度看，中國的房地產(chǎn)漲幅絲毫不遜色美國股市。標(biāo)普500指數(shù)，從2008年低點(diǎn)666點(diǎn)起來，上漲到今年最高點(diǎn)2721點(diǎn)，漲幅達(dá)到400%以上。而中國一線城市，10年漲幅肯定在5倍以上。

　　原因就在于，中國的基礎(chǔ)貨幣，是商業(yè)銀行在央行的再貸款實(shí)現(xiàn)。但是，商業(yè)銀行的資金投放，更多集中在房地產(chǎn)信貸領(lǐng)域，推動了房地產(chǎn)價格的飆升。

　　數(shù)據(jù)來看，在2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，中國房地產(chǎn)行業(yè)新增人民幣貸款占比比例在2012年之后，持續(xù)攀升，一度接近一半。

　　　　至于中國股市，無論從資源配置方式角度看，還是資產(chǎn)回報角度來看，都難以擔(dān)任主角。

　　　　中美核心資產(chǎn)都在結(jié)構(gòu)性變化

　　過去3年以來，隨著總債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，資產(chǎn)價格普漲的局面已經(jīng)結(jié)束，結(jié)構(gòu)化的特點(diǎn)越來越明顯。

　　在美國股市，過去3年，科技股成為絕對贏家，而板塊則相對弱勢很多。

　　　　同樣情況在中國，在房地產(chǎn)普漲行情之后，2013年之后，特別是2015年，一線城市出現(xiàn)更大漲幅，其他城市則相對溫和。

　　　　但是從2015年起，中國一線城市強(qiáng)化限購，同時定向資金投放的方式，推動了三四線城市價格的飆升。

　　在PSL棚改貸款的支撐下，2015年國家實(shí)施的棚改三年計劃順利完成：2015年棚改開工601萬套，2016年開工606萬套，2017年各類棚戶區(qū)改造開工609萬套，三年改造1815萬套。2018年棚戶區(qū)改造制定的目標(biāo)是580萬套改造仍在進(jìn)行中，而PSL余額從也2015年5月的6459億，一路上升至2018年4月底的30446億。

　　顯然，央行通過PSL向國開行發(fā)放貸款，國開行通過棚改專項(xiàng)貸款向地方政府發(fā)放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區(qū)居民發(fā)放補(bǔ)償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還央行貸款，形成資金流的閉環(huán)。

　　龐大貨幣定向投放的直接結(jié)果就是，創(chuàng)造需求，三四線樓市價格飆升。連“投資不過山海關(guān)”的哈爾濱，也限購了。全中國略微值得投資的城市，都已限購。

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