MSCI靴子落地，外資持股比例將持續(xù)上升

　　中航證券 董忠云 林方舟

　　截止到2017年12月，臺(tái)灣外資（包含海外機(jī)構(gòu)和海外個(gè)人投資者）持股比例已經(jīng)達(dá)到27.09%，截止到2017年5月4日，外資在韓持股市值占比也已經(jīng)達(dá)到了36.72%，而截止到2017年12月我國(guó)外資持股比例僅為2.07%，未來具備充足的增長(zhǎng)空間。

　　6月1日，234只A股將正式納入MSCI新興市場(chǎng)及整體指數(shù)體系。5月15日公布的234只樣本股名單較4月份版本，有 9只股票調(diào)出，11只股票調(diào)入。6月A股被納入比例為2.5%，預(yù)計(jì)由此帶來102億美元的增量資金，其中被動(dòng)性資金將于6月1日前集中流入A股，其他主動(dòng)性資金將自主擇時(shí)建倉(cāng)。此次被納入的A股中，銀行板塊流通市值占比最大，體現(xiàn)國(guó)際資金對(duì)價(jià)值股的青睞。歷史上，臺(tái)灣和韓國(guó)兩地股市在被納入MSCI指數(shù)后，機(jī)構(gòu)投資者比例上升，市場(chǎng)成熟度提高，納入MSCI是A股國(guó)際化向縱深推進(jìn)的重要標(biāo)志，外資比例提升在帶來邊際增量資金的同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)投資風(fēng)格的影響將會(huì)不斷提高，預(yù)計(jì)A股在國(guó)際化過程中，價(jià)值投資理念將不斷深入，外資重倉(cāng)個(gè)股有望獲得超額收益。

　　A股納入MSCI指數(shù)闖關(guān)歷程

　　2014年至2016年間，A股三次申請(qǐng)納入MSCI指數(shù)體系均以失敗告終。期間監(jiān)管當(dāng)局就放開外資交易限制，擴(kuò)大對(duì)外開放推出了一系列舉措，解決或改善了包括投資額度、資金流動(dòng)性、資本利得稅等問題，但一些制度性問題仍然構(gòu)成了納入MSCI指數(shù)的障礙。2016年6月，MSCI 第三次宣布推遲將A 股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)。與此同時(shí)，MSCI 提出三點(diǎn)新的問題：1）QFII 每月資本贖回制度存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；2）A 股停復(fù)牌制度缺陷，存在大面積隨意停牌的可能；3）中國(guó)交易所對(duì)A 股相關(guān)的金融產(chǎn)品預(yù)審批限制需要放開。

　　　　2016年5月，滬深交易所分別下發(fā)《上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》、《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)備忘錄》，新規(guī)加強(qiáng)了對(duì)上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)的監(jiān)管，明確了相關(guān)重大事項(xiàng)的最長(zhǎng)停牌時(shí)間及停復(fù)牌事項(xiàng)的信息披露要求等。2016年12月，深港通正式推出，進(jìn)一步提升了A股國(guó)際化程度，實(shí)現(xiàn)了順暢的跨境監(jiān)管，有力地提升了內(nèi)地與香港市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。由于資本管制問題始終是A 股納入MSCI 中難以解決的難題，而韓國(guó)、臺(tái)灣等市場(chǎng)基于QFII/RQFII 的納入框架難以適用于中國(guó)A 股，2017 年3 月，A 股納入MSCI方案從基于QFII/RQFII的方案調(diào)整為基于互聯(lián)互通的新方案，納入標(biāo)的范圍減少至169 只。2017 年6 月21 日，MSCI 宣布將A 股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI全球（MSCI ACWI）指數(shù)，初始納入指數(shù)標(biāo)的暫定為222 只。

　　初步納入指數(shù)后帶來增量資金

　　MSCI 指數(shù)體系主要按照國(guó)家及地區(qū)、行業(yè)、規(guī)模、策略、主題、風(fēng)格等大類劃分不同的指數(shù)，核心指數(shù)有MSCI 全球指數(shù)、MSCI 發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)與MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)。

　　2018年5月14日，MSCI公布了半年度指數(shù)審議結(jié)果，234只A股被納入MSCI指數(shù)體系，納入因子為2.5%，A股將MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中0.39%的權(quán)重。8月13日將會(huì)進(jìn)一步公告9月實(shí)施納入A 股的進(jìn)一步安排，納入比例將提升至5%。我們根據(jù)MSCI官網(wǎng)4月底公告數(shù)據(jù)，分別按照2.5%與5.0%的納入因子，對(duì)A股納入MSCI指數(shù)后帶來的增量資金規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算。

　　　　按照現(xiàn)階段6月A股2.5%的納入比例計(jì)算，增量資金規(guī)模約為102億美元。若9月納入比例如期增加至5%，將進(jìn)一步加大增量資金規(guī)模至204億美元。值得一提的是，這些跟蹤相關(guān)指數(shù)的資產(chǎn)指的是以相關(guān)指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的資金資產(chǎn)，包括被動(dòng)性投資資金和主動(dòng)投資資金，被動(dòng)性投資資金為降低跟蹤誤差必須在6月之前完成調(diào)倉(cāng)，是短期內(nèi)增量資金的來源。而主動(dòng)性投資資金，在調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)上則有更大的自主性。近期陸股通大幅增量資金流入，一定程度上是由于國(guó)際主動(dòng)性投資資金在A股調(diào)整階段搶先布局建倉(cāng)所致。截止到5月18日數(shù)據(jù)，納入MSCI指數(shù)標(biāo)的按照行業(yè)劃分，北向資金持股市值占比前五為休閑服務(wù)（11.33%）、家用電器（9.04%）、建筑材料（6.53%）、電子（6.53%）和食品飲料（6.16%），持股市值占比較低的為軍工、銀行、通信等，增配空間較大，建議重點(diǎn)關(guān)注。短期來看對(duì)A股資金面的直接影響較為有限，但對(duì)市場(chǎng)情緒有正向助推效果，中長(zhǎng)期來看，隨著納入比例上調(diào)，更大規(guī)模的資金入場(chǎng)將對(duì)市場(chǎng)形成有效支撐。

　　國(guó)際資金偏好低估值的大盤股

　　此次納入MSCI指數(shù)的A股的板塊分布主要集中在銀行，非銀金融與食品飲料等。各行業(yè)板塊按照A股流通市值高低排序，最高的是銀行板塊，占比25.93%；往下依次是非銀金融、食品飲料、采掘與醫(yī)藥生物。金融與消費(fèi)兼具估值低，成長(zhǎng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，在指數(shù)編制中的高占比體現(xiàn)出國(guó)際資金的投資偏好。

　　　　MSCI 指數(shù)審議新增股票程序首先需要按照一定條件重新確認(rèn)市場(chǎng)可投資的股票樣本。篩選條件包括：最小規(guī)模要求，最低自由流通市值要求，最低流動(dòng)性要求，最小外資自由流通系數(shù)要求以及最短交易時(shí)間要求等。為確保標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)自由流通市值覆蓋該市場(chǎng)的85%左右，MSCI評(píng)估重新評(píng)估不同規(guī)模指數(shù)區(qū)段內(nèi)的公司數(shù)量與閾值。最后根據(jù)市值規(guī)模的閾值將股票歸類，界定新版標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)。

　　此次調(diào)整被新納入的股票主要集中在年初以來表現(xiàn)較好的板塊，如醫(yī)藥生物板塊有片仔癀(600436,股吧)、通化東寶(600867,股吧)、科倫藥業(yè)(002422,股吧)與步長(zhǎng)制藥(603858,股吧)，消費(fèi)品板塊有股價(jià)有海瀾之家(600398,股吧)，這是由于股票近期上漲使其從原來的中盤股晉升為大盤股所致。而被移出的標(biāo)的則主要集中在表現(xiàn)較差的工業(yè)、券商等板塊（如中遠(yuǎn)海能(600026,股吧)，東北證券(000686,股吧)，國(guó)海證券(000750,股吧)，太平洋(601099,股吧)）。整體來看，納入樣本中權(quán)重排名靠前個(gè)股為貴州茅臺(tái)(600519,股吧)、中國(guó)平安(601318,股吧)、招商銀行(600036,股吧)、海康威視(002415,股吧)以及浦發(fā)銀行(600000,股吧)等。

　　　　日韓經(jīng)驗(yàn)與對(duì)A股國(guó)際化展望

　　MSCI對(duì)韓國(guó)和臺(tái)灣兩地的股票市場(chǎng)股票也曾采用逐步調(diào)高比例的方式完成國(guó)際化過程。臺(tái)灣與韓國(guó)的股票市場(chǎng)自上世紀(jì)九十年代開始納入MSCI指數(shù)，于1996年9月二者納入比例均達(dá)到50%。在本世紀(jì)初，兩地的股票市場(chǎng)均經(jīng)歷了大漲大跌，而此后除2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期外，兩地的股票市場(chǎng)基本維持了穩(wěn)步向上的“慢?！毙星椤＿@得益于新進(jìn)外資對(duì)于市場(chǎng)整體投資者結(jié)構(gòu)的改變，稀釋了個(gè)人投資者的比例，兩地證券交易所的股票換手率自進(jìn)入本世紀(jì)以來總體上呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。

　　臺(tái)韓兩地股票市場(chǎng)在國(guó)際化過程中呈現(xiàn)外資引領(lǐng)藍(lán)籌價(jià)值風(fēng)格。我們統(tǒng)計(jì)了代表臺(tái)灣大盤藍(lán)籌股的TW50指數(shù)與臺(tái)灣中小板市場(chǎng)指數(shù)TWOTC相對(duì)于臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)（TWII）的比例，以及代表韓國(guó)大盤藍(lán)籌股的KOSPI200指數(shù)與韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)指數(shù)KOSDAQ相對(duì)于韓國(guó)綜合指數(shù)（KS11）的比例。臺(tái)灣與韓國(guó)兩地的中小創(chuàng)指數(shù)自本世紀(jì)初至今均跑輸大盤，而大盤藍(lán)籌基本上在持續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)行情，該趨勢(shì)在韓國(guó)表現(xiàn)得尤為明顯。

　　　　與臺(tái)韓的經(jīng)歷類似，隨著外資比例的不斷提升，外資重倉(cāng)的個(gè)股可能獲取超額收益。相比于國(guó)內(nèi)投資者，外資投資者更加注重長(zhǎng)期收益，對(duì)于短期市場(chǎng)波動(dòng)敏感度不高，國(guó)外機(jī)構(gòu)更加看重具備明確數(shù)據(jù)等量化因素支撐的公司，真正具備業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)性的公司有望獲得超額收益。

　　我國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程于2016年下半年明顯提速，A股開始顯現(xiàn)臺(tái)灣與韓國(guó)市場(chǎng)國(guó)際化過程中的一些特征。未來隨著A股國(guó)際化進(jìn)一步深入，我們認(rèn)為：1）A股投資者結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者比例上升，反映股市風(fēng)險(xiǎn)收益水平的夏普比率有望提高，全球范圍內(nèi)A股的配置價(jià)值加速顯現(xiàn)；2）A股與美股等全球主要股市的聯(lián)動(dòng)性逐步加強(qiáng)，各行業(yè)、各龍頭公司的估值也會(huì)逐漸靠攏；3）外資比例增加后其投資風(fēng)格偏好對(duì)于市場(chǎng)的影響提升，價(jià)值投資理念將會(huì)不斷深入，外資重倉(cāng)的行業(yè)和個(gè)股或?qū)@得超額收益。