主題：去杠桿之殤

　　過(guò)去幾年國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇對(duì)各種市場(chǎng)起著決定性的作用，包括房地產(chǎn)，股票，商品等等，但是執(zhí)行過(guò)程比較簡(jiǎn)單粗暴。政策選擇缺乏比較有效的糾錯(cuò)機(jī)制，只有產(chǎn)生足夠嚴(yán)重的后果才會(huì)有糾錯(cuò)機(jī)制的產(chǎn)生。

　　簡(jiǎn)單粗暴的結(jié)果是把非常良好的政策設(shè)計(jì)變成了在一定程度上與政府的愿望背道而馳。政府政策的文案已經(jīng)越來(lái)越好，文件起草者的水平很高，但是政策執(zhí)行者就不那么盡善盡美了，特別是去杠桿與房地產(chǎn)這兩個(gè)政策，后面會(huì)不會(huì)啟動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制，就要繼續(xù)觀察了。

　　關(guān)于去杠桿的觀察：

　　　　2012年以來(lái)，整體快速上升，斜率比較高。杠桿率的上升這個(gè)問(wèn)題總體上集中在中國(guó)的企業(yè)部門(mén)。

　　　　居民部門(mén)的杠桿率盡管在上升，但是放在國(guó)際視角的對(duì)比上來(lái)看，還是相對(duì)比較安全的。與日本，與法國(guó)比，還是相對(duì)較低。

　　居民和政府兩個(gè)部門(mén)還存在繼續(xù)加杠桿的空間。政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，杠桿率的上升主要在地方政府。

　　那么企業(yè)部門(mén)的杠桿是哪里來(lái)的，未來(lái)變化的趨勢(shì)是什么？

　　　　金融海嘯以來(lái)，主要是國(guó)有企業(yè)的杠桿率在增加，而非國(guó)有企業(yè)的杠桿率一直在下降。

　　　　就板塊來(lái)講，主要是周期類(lèi)和穩(wěn)定類(lèi)的杠桿率在上升，包括公用事業(yè)，交通等等，消費(fèi)億成長(zhǎng)類(lèi)總體杠桿率一直在下降。所以中國(guó)杠桿率的上升，主要是國(guó)有企業(yè)，板塊主要是周期，運(yùn)輸，建筑等等。

　　就資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)講，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體惡化，不管是國(guó)企還是非國(guó)企，上市還是非上市。在2016年整體穩(wěn)定下來(lái)，現(xiàn)在略有改善。為什么都在惡化呢？資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的惡化，主要來(lái)源于銷(xiāo)售收入大幅下降，這個(gè)主要是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的增速大幅下降。市場(chǎng)杠桿率開(kāi)始改善，是在2016年，市場(chǎng)已經(jīng)自發(fā)修正，政府后知后覺(jué)，在2017年提出去杠桿，雖然目的是好的，但是某種程度上幫了倒忙。

　　小結(jié)：杠桿問(wèn)題的出現(xiàn)，并不是宏觀的，全國(guó)性的，而是在企業(yè)部門(mén)的某些板塊當(dāng)中，剩下的政府及居民部門(mén)的杠桿率總體仍然可控，并且還有空間，這種條件下，需不需要進(jìn)行全國(guó)全部門(mén)的去杠桿，值得商榷。

　　相比美國(guó)2008年金融海嘯以來(lái)，整體杠桿率保持平穩(wěn)，并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的杠桿率下降，細(xì)分來(lái)看，政府部門(mén)的杠桿率大幅上升，企業(yè)部門(mén)的杠桿率先下后上，居民部門(mén)的杠桿大幅下降。美國(guó)的方式是把居民的杠桿轉(zhuǎn)移給政府，美國(guó)被認(rèn)為已經(jīng)成功的去杠桿，美國(guó)的背景是建立在比較寬松的貨幣環(huán)境上，低利率的貨幣環(huán)境里。

　　為什么去杠桿需要寬松的貨幣環(huán)境來(lái)去杠桿？因?yàn)槿ジ軛U就是需要居民和企業(yè)去還債，但是緊縮的貨幣環(huán)境造成GDP下降，導(dǎo)致居民和企業(yè)需要借錢(qián)度日，那么就容易造成杠桿越去越多的現(xiàn)象。美國(guó)的慘痛教訓(xùn)來(lái)自于大蕭條時(shí)期的記憶，那個(gè)時(shí)候就是嚴(yán)貨幣，高利率的背景，導(dǎo)致杠桿很長(zhǎng)時(shí)間去不掉，反而越去越多。

　　如果政府什么都不做，企業(yè)的表現(xiàn)是什么？企業(yè)會(huì)減少在信貸市場(chǎng)的需求，信貸市場(chǎng)的增速會(huì)下來(lái)，但是利率整體也會(huì)下降。

　　　　社會(huì)融資出現(xiàn)了大幅下降，銀行信貸科目之外的融資在去年四季度以來(lái)出現(xiàn)了顯著的下滑，而藍(lán)線顯示銀行總體的表內(nèi)的融資是穩(wěn)定的。另外，利率顯示，在融資大幅下降的同時(shí)，利率在大幅上升，而本來(lái)應(yīng)該是同樣的下降的。表明政府在實(shí)施一種緊縮性的政策。而這種政策是不區(qū)分的，去杠桿本來(lái)是結(jié)構(gòu)性的，但是政策的對(duì)象卻是全企業(yè)全板塊全居民。為什么銀行表內(nèi)的業(yè)務(wù)沒(méi)有變呢？去杠桿沒(méi)有去銀行表內(nèi)呢？

　　原因是，另外一個(gè)關(guān)鍵目標(biāo)，對(duì)影子銀行嚴(yán)監(jiān)管。把影子銀行強(qiáng)壓下來(lái)的結(jié)果是利率的大幅上升，從而得到的一個(gè)結(jié)果就是緊縮的貨幣信貸環(huán)境下去杠桿。

　　去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管兩項(xiàng)政策市相互打架的。

　　企業(yè)融不到資的后果就是跑去境外去融資，后果就是盡管美元兌主要貨幣的匯率在上升，但是人民幣兌一攬子貨幣卻在升值，這肯定不是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的好轉(zhuǎn)，而是因?yàn)榫硟?nèi)信貸市場(chǎng)塌方，企業(yè)去海外借錢(qián)，導(dǎo)致有大量外匯流入，推升RMB升值。這個(gè)理論上必然導(dǎo)致中國(guó)GDP的收縮，也從理論上容易導(dǎo)致去杠桿越去越多。信用市場(chǎng)出現(xiàn)塌方，而信貸以外的科目沒(méi)辦法融資那資金去了哪里呢？對(duì)于銀行體系，資金無(wú)處可去的話，這部分資金就回流到了債券市場(chǎng)。這就導(dǎo)致了信用市場(chǎng)的利率在上升，而高等級(jí)的債券的利率在下降，兩個(gè)市場(chǎng)之間出現(xiàn)了蹺蹺板。

　　從銀行表內(nèi)的情況來(lái)看，不僅表外的利率在上升，首套房的貸款利率也在上升。另外一個(gè)結(jié)果就是，對(duì)上市公司來(lái)講，因?yàn)槿谫Y困難，所以股票質(zhì)押就容易爆倉(cāng)，所以就必須要減少股票的持有，來(lái)維持現(xiàn)金流?；蛘呷ピ霭l(fā)來(lái)增加陷阱流。這都導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性的危機(jī)。

　　　　上圖顯示，央企和過(guò)的信用利差并不大，利差的上升主要表現(xiàn)為民營(yíng)企業(yè)的利差上升。但是這就和前文矛盾了，因?yàn)楦軛U是加在國(guó)有企業(yè)，但是去杠桿是去在民營(yíng)企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)簡(jiǎn)直成了背鍋俠啊。該去的沒(méi)去，不該去的沒(méi)飯吃了，這種情況已經(jīng)蔓延為局部性的流動(dòng)性危機(jī)。而這個(gè)因素是今年主導(dǎo)權(quán)益市場(chǎng)的主要影響因素。