十大券商解讀CDR：對(duì)A股流動(dòng)性沖擊有限，利好龍頭券商

　　澎湃新聞?dòng)浾?林倩 劉歆宇 來源：澎湃新聞

　　6月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》）等9份規(guī)章及規(guī)范性文件，符合條件的企業(yè)可以向證監(jiān)會(huì)申報(bào)發(fā)行IPO或CDR（中國(guó)存托憑證）的材料了。

　　《管理辦法》分別就CDR的發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露規(guī)則、投資者保護(hù)等多個(gè)方面進(jìn)行了明確。

　　澎湃新聞?dòng)浾呤崂砣谈骷已袌?bào)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，CDR是中國(guó)發(fā)展新經(jīng)濟(jì)過程中的戰(zhàn)略手段之一，將增加A股的多樣性，為中國(guó)證券市場(chǎng)擴(kuò)大開放力度，而且有利于優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的多元化估值，利好龍頭券商。

　　廣發(fā)證券(000776,股吧)在6月7日發(fā)布新政速評(píng)研報(bào)稱，此次CDR文件的核心要點(diǎn)主要包括五點(diǎn)：第一，修改了IPO管理辦法，“獨(dú)角獸”不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損的發(fā)行條件；第二，確定詢價(jià)制的定價(jià)方法，要求發(fā)行價(jià)和估值由專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在充分詢價(jià)的基礎(chǔ)上確定；第三，明確了估值和市值的計(jì)算方法；第四，明確CDR與存量基礎(chǔ)證券原則上暫不安排相互轉(zhuǎn)換；第五，比照A股交易方式，規(guī)定CDR可以采取做市商方式。

　　另外，中信建投(601066,股吧)證券預(yù)計(jì)CDR上市初期大概率上漲，CDR跨境轉(zhuǎn)換在推出初期大概率不可進(jìn)行。

　　“CDR新政的推出并沒有讓市場(chǎng)感到意外”

　　平安證券研究所首席策略分析師魏偉對(duì)澎湃新聞?dòng)浾哒f，CDR新政的推出并沒有讓市場(chǎng)感到意外，因?yàn)榻谝詠恚瑢?duì)于這一制度的建設(shè)，已經(jīng)成為監(jiān)管層的重點(diǎn)工作任務(wù)之一。

　　從國(guó)務(wù)院辦公廳3月30日轉(zhuǎn)發(fā)《證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，到5月4日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》，再到如今一系列文件的正式出臺(tái)，CDR的發(fā)行制度已經(jīng)基本打造成形。

　　廣發(fā)證券認(rèn)為，一系列文件的推出，明確了CDR的政策節(jié)奏。一方面，這9份文件自公布之日生效，也就是從6月7日開始，關(guān)于CDR的一系列制度安排已經(jīng)明朗。另一方面，此次試點(diǎn)工作重在制度建設(shè)，證監(jiān)會(huì)將根據(jù)試點(diǎn)情況加以改進(jìn)完善，條件成熟時(shí)，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)企業(yè)范圍。

　　平安證券的研報(bào)顯示，隨著國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略被上升到前所未有的高度，資本市場(chǎng)也積極敞開擁抱新經(jīng)濟(jì)的規(guī)則之門。

　　該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，穩(wěn)步有序推進(jìn)是此次試點(diǎn)關(guān)鍵原則。在散戶占主體的中國(guó)資本市場(chǎng)中，推出創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市機(jī)制，極易受到投資者過熱追捧，滋生市場(chǎng)投機(jī)炒作。若相關(guān)機(jī)制設(shè)計(jì)不當(dāng)、監(jiān)管力度不足，則可能給予發(fā)行人拉抬股價(jià)溢價(jià)發(fā)行的空間，破壞市場(chǎng)秩序，損害投資者利益。預(yù)計(jì)試點(diǎn)期間，企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模均會(huì)受到嚴(yán)格把控；為防止試點(diǎn)企業(yè)吸籌效應(yīng)對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性造成沖擊，證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行時(shí)機(jī)與發(fā)行節(jié)奏也會(huì)有所考量，防控風(fēng)險(xiǎn)仍然是重中之重。

　　廣發(fā)證券認(rèn)為，《管理辦法》總體上與征求意見稿未出現(xiàn)大幅變化。值得一看的新亮點(diǎn)在于，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)化了紅籌企業(yè)的信息披露要求，明確了證監(jiān)會(huì)科咨委工作范疇，以及針對(duì)股票投票權(quán)的差異化安排，增強(qiáng)投資者保護(hù)。

　　證監(jiān)會(huì)方面還特別提出，不對(duì)企業(yè)的質(zhì)量、投資價(jià)值、投資者收益等做出判斷，即，不會(huì)為發(fā)行CDR的企業(yè)做背書。

　　對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性的壓力

　　CDR作為一種新的融資工具，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生新的融資需求，而對(duì)A股市場(chǎng)現(xiàn)有格局產(chǎn)生影響。

　　對(duì)于政策的短期市場(chǎng)影響，平安證券預(yù)計(jì)，創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市預(yù)期將抬升A股市場(chǎng)科技股、成長(zhǎng)股的估值溢價(jià)，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。但長(zhǎng)期來看，由于CDR模式能增強(qiáng)A股市場(chǎng)與全球資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，再加上紅籌股回歸A股的吸籌效應(yīng)（BATJ與網(wǎng)易大約能吸收9600億元場(chǎng)內(nèi)資金），A股市場(chǎng)科技股、成長(zhǎng)股將出現(xiàn)估值分化，部分科技股股價(jià)將承受較大壓力。在未來，只有真正符合國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略，服務(wù)國(guó)家新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，滿足“四新”條件的創(chuàng)新企業(yè)才能受到資本市場(chǎng)的青睞。

　　從資金面的角度思考，長(zhǎng)城證券認(rèn)為，首批CDR最快或?qū)⒂诮衲昴曛姓铰涞?，未來A股市場(chǎng)將持續(xù)面臨資金面“緊箍咒”。優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)公司持續(xù)上市將加速A股估值體系重構(gòu)，成長(zhǎng)股內(nèi)部有望加劇分化。

　　安信證券根據(jù)此前市場(chǎng)猜測(cè)的8家首批CDR公司，和其他一些融資需求來測(cè)算，CDR大致會(huì)帶來1159億-5280億元的一個(gè)融資需求。

　　該機(jī)構(gòu)認(rèn)為這并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成過大的流動(dòng)性沖擊?！笆紫?，CDR是新型融資工具，監(jiān)管層在推進(jìn)的時(shí)候也會(huì)掌握節(jié)奏；其次，雖然CDR是市場(chǎng)新增融資需求，但對(duì)于全市場(chǎng)來說更主要是要去看整體的總?cè)谫Y需求；最后，從歷史情況看，僅僅通過融資需求上升判斷股市走勢(shì)也是不全面?！?/p>

　　　　近十年A股融資情況與指數(shù)表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：安信證券

　　華泰證券(601688,股吧)認(rèn)為，CDR將增加A股的多樣性，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品線，為中國(guó)證券市場(chǎng)擴(kuò)大開放力度，增強(qiáng)A股市場(chǎng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。CDR制度的完善有望助力滬倫通的加速推進(jìn)，有望穩(wěn)步擴(kuò)大資本市場(chǎng)雙向開放、提升資本市場(chǎng)國(guó)際化水平。

　　天風(fēng)證券在研報(bào)中稱，CDR發(fā)行試點(diǎn)正在臨近，有望提振新經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊的估值，促進(jìn)成長(zhǎng)出奇策略的進(jìn)一步深化。

　　“一味說BATJ們上市后就會(huì)對(duì)現(xiàn)有上市估值造成大規(guī)模的沖擊可能是不全面不客觀的?！卑残抛C券進(jìn)一步認(rèn)為，首先并沒有發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)股行業(yè)估值遠(yuǎn)高于中概股；其次，美國(guó)市場(chǎng)由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、文化習(xí)慣等因素容易造成對(duì)中國(guó)公司的理解偏差，這也會(huì)造成中概股的部分低估；最后，BATJ們回歸對(duì)整個(gè)成長(zhǎng)股大板塊將起到了極大的補(bǔ)益，成長(zhǎng)股的土壤肥沃起來了才能培養(yǎng)更多優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟(jì)公司。

　　對(duì)證券行業(yè)的影響

　　證券公司是CDR發(fā)行及交易的重要參與方。

　　《管理辦法》要求，申請(qǐng)CDR公開發(fā)行并上市的，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有保薦資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任保薦人和具備證券承銷資格的證券公司承銷。

　　其中，證券公司或?qū)⒁猿袖N、保薦、存托、托管、交易等多種身份參與CDR發(fā)行及交易環(huán)節(jié)。

　　　　CDR交易機(jī)制。數(shù)據(jù)來源：財(cái)通證券(601108,股吧)

　　華泰證券認(rèn)為，銀行、券商、中證登可擔(dān)任存托人，證券公司優(yōu)勢(shì)較為明顯，業(yè)務(wù)資質(zhì)較強(qiáng)的龍頭券商將持續(xù)受益。CDR將增厚券商經(jīng)紀(jì)及投行業(yè)務(wù)收入，且參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行存托憑證上市費(fèi)用較普通IPO更高。預(yù)計(jì)潛在CDR業(yè)務(wù)規(guī)模1萬億-1.5萬億元。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年行業(yè)IPO費(fèi)率為6.5%。我們假設(shè)CDR業(yè)務(wù)平均發(fā)行費(fèi)率為8%，則預(yù)計(jì)未來5年每年將增厚券商投行業(yè)務(wù)收入160億-240億元，占2017年行業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)5%-8%。

　　“擁有全球業(yè)務(wù)布局的綜合性龍頭券商更具有優(yōu)勢(shì)。”海通證券(600837,股吧)認(rèn)為，CDR的發(fā)行涉及境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)，需要券商擁有廣泛的海外分支機(jī)構(gòu)，較強(qiáng)的境內(nèi)外證券市場(chǎng)發(fā)行運(yùn)作能力，優(yōu)秀的清算能力，與律所、會(huì)計(jì)、審計(jì)和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)能力。因此看好業(yè)務(wù)鏈條齊全、境內(nèi)外業(yè)務(wù)具有豐富經(jīng)驗(yàn)的大型券商。

　　申萬宏源證券(000562,股吧)判斷，證券公司為CDR交易做市是未來發(fā)展的方向，一方面證券公司作為承銷機(jī)構(gòu)，具有獲取CDR的優(yōu)勢(shì)，以及在對(duì)股票分析研究和定價(jià)上具有優(yōu)勢(shì)；另一方面，證券公司對(duì)CDR做市有利于保持流動(dòng)性，以及降低境內(nèi)外證券可能出現(xiàn)的價(jià)差，同時(shí)，CDR做市交易為證券公司整個(gè)做市交易業(yè)務(wù)的發(fā)展做鋪墊，促進(jìn)整個(gè)機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)行定價(jià)中起到更大作用

　　試點(diǎn)企業(yè)的發(fā)行價(jià)和估值由專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在充分詢價(jià)的基礎(chǔ)上確定。

　　證監(jiān)會(huì)要求發(fā)行人及其主承銷商根據(jù)企業(yè)情況，科學(xué)設(shè)計(jì)發(fā)行方案，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)建立合理有效的激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，促進(jìn)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者積極參與、認(rèn)真研究、審慎報(bào)價(jià)，在充分詢價(jià)的基礎(chǔ)上確定合理的發(fā)行價(jià)格和估值。

　　中信建投證券認(rèn)為，獨(dú)角獸企業(yè)初始發(fā)行份額向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，定價(jià)中機(jī)構(gòu)投資者也起到更大的作用，同時(shí)為獨(dú)角獸回歸制定合理價(jià)格。

　　該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步稱，從以上實(shí)質(zhì)性變化可以看出，一是網(wǎng)下發(fā)行的初始配售份額向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，且機(jī)構(gòu)配售份額可設(shè)置鎖定期，有利于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定；二是由于獨(dú)角獸試點(diǎn)企業(yè)市值較大，有望試點(diǎn)的企業(yè)融資規(guī)模均在百億以上。為減少CDR發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的沖擊，戰(zhàn)略配售將是重要的發(fā)行方式。三是發(fā)行企業(yè)可自主選擇定價(jià)方式，專業(yè)投資者在定價(jià)中發(fā)揮更重要的作用。

　　并且，CDR引入戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)。新時(shí)代證券認(rèn)為，該舉措能夠減少CDR發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，允許CDR進(jìn)行戰(zhàn)略配售與采取超額配售選擇權(quán)對(duì)維穩(wěn)二級(jí)市場(chǎng)具有重要意義，利于A股市場(chǎng)平穩(wěn)地接納以CDR回歸的紅籌企業(yè)，是為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市做出的適應(yīng)性改變。

　　CDR跨境轉(zhuǎn)換在推出初期大概率不可進(jìn)行

　　2018年6月1日，上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票及存托憑證業(yè)務(wù)全天候測(cè)試環(huán)境專項(xiàng)測(cè)試的通知》，上海證券交易所與中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司上海分公司將于2018年6月5日-15日，在全天候測(cè)試環(huán)境中對(duì)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證業(yè)務(wù)涉及的發(fā)行登記上市、交易結(jié)算、公司行為等功能組織市場(chǎng)測(cè)試。

　　　　上交所CDR測(cè)試情況。數(shù)據(jù)來源：中信建投證券

　　中信建投證券認(rèn)為，從上交所對(duì)CDR的全天候測(cè)試可以看出，CDR跨境轉(zhuǎn)換在推出初期大概率不可進(jìn)行，交易大概率采用連續(xù)競(jìng)價(jià)，配股、增發(fā)、送股、大宗交易等行為同A股一致。

　　CDR上市初期會(huì)漲嗎？

　　中國(guó)CDR發(fā)行定價(jià)向機(jī)構(gòu)傾斜，初始上市有鎖定。

　　”由于具備稀缺性以及企業(yè)估值相對(duì)較低，我們認(rèn)為大概率會(huì)上漲?！敝行沤ㄍ蹲C券認(rèn)為，我國(guó)試點(diǎn)企業(yè)質(zhì)地較好，估值相對(duì)海外較低，且具有稀缺性，上市初期大概率上漲。

　　中信建投證券也預(yù)計(jì)，CDR上市初期波動(dòng)幅度相對(duì)合理。借鑒阿里巴巴在美國(guó)發(fā)行ADR的經(jīng)驗(yàn)，上市后半年區(qū)間最大波動(dòng)幅度為27%。而我國(guó)CDR試點(diǎn)企業(yè)質(zhì)地較好，加上配售定價(jià)向機(jī)構(gòu)傾斜等抑制投機(jī)的舉措，預(yù)計(jì)我國(guó)CDR發(fā)行普漲后波動(dòng)幅度合理，前期股價(jià)波動(dòng)消化時(shí)間可能為4-6個(gè)月。