經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)

　?。▓D片來源：全景視覺）

　　互聯(lián)網(wǎng) 記者 老盈盈 9份文件被證監(jiān)會(huì)在6月6日深夜一齊發(fā)布，拉開了中國存托憑證（下稱“CDR”）盛宴的帷幕。

　　最新的消息是小米成為第一家申請發(fā)行CDR的獨(dú)角獸公司，并且證監(jiān)會(huì)已于6月7日接收并受理小米集團(tuán)的《首次公開發(fā)行股票并上市》。

　　除了小米，還有哪些獨(dú)角獸企業(yè)有資格參與到這場盛宴之中?；ヂ?lián)網(wǎng)記者根據(jù)券商研報(bào)梳理發(fā)現(xiàn)，超過40家獨(dú)角獸企業(yè)滿足試點(diǎn)資格門檻。

　　與此同時(shí)，作為保薦機(jī)構(gòu)的券商已經(jīng)為獨(dú)角獸發(fā)行CDR項(xiàng)目緊鑼密鼓的準(zhǔn)備當(dāng)中，記者了解到券商投行部門老大在為搶到獨(dú)角獸回歸項(xiàng)目奔走，有券商最近為了一個(gè)獨(dú)角獸項(xiàng)目在各部門抽調(diào)了好多人手。

　　認(rèn)可VIE結(jié)構(gòu)和AB股

　　6月6日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》）等9份文件，意味著CDR細(xì)則終落地，海外上市創(chuàng)新企業(yè)回歸A股、獨(dú)角獸企業(yè)登陸A股的渠道進(jìn)一步明晰。

　　《管理辦法》中對市場多方面焦點(diǎn)問題進(jìn)行了回應(yīng)，例如在信息披露的基礎(chǔ)上，接納了VIE結(jié)構(gòu)和AB股的企業(yè)也可以發(fā)行CDR，又如強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新企業(yè)需要通過充分的市場詢價(jià)來發(fā)現(xiàn)價(jià)格，為促進(jìn)合理定價(jià)將增強(qiáng)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在定價(jià)過程中的影響力，但對于存托憑證與基礎(chǔ)股票之間是否可以轉(zhuǎn)換則并沒有明確。

　　“與ADR（美國存托憑證）以商業(yè)銀行作為存托機(jī)構(gòu)不同，《管理辦法》提出三類機(jī)構(gòu)可以擔(dān)任CDR的存托機(jī)構(gòu)并提供存托職能，這其中包括了中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司及其子公司、經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行、證券公司。”新時(shí)代證券研究所所長孫金鉅及其中小盤團(tuán)隊(duì)分析指出，CDR發(fā)行規(guī)定新增基礎(chǔ)證券發(fā)行存托憑證的承銷機(jī)構(gòu)必須是證券公司。

　　此前如阿里巴巴、京東等巨頭因?yàn)榇嬖赩IE結(jié)構(gòu)和AB股等問題未能如愿在A股上市，轉(zhuǎn)投美股懷抱，首次在美上市時(shí)均采用了ADR形式發(fā)行。此次，市場一直較為關(guān)注的VIE架構(gòu)企業(yè)和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否能發(fā)行CDR的問題得到確認(rèn)，在《管理辦法》中承認(rèn)VIE架構(gòu)企業(yè)也可以發(fā)行CDR。過去，中概股如果要在A股借殼/IPO上市則必須從美股私有化退市并拆除VIE結(jié)構(gòu)，整個(gè)過程牽涉多方利益，過程繁瑣、耗時(shí)冗長、財(cái)務(wù)成本壓力巨大且風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　《管理辦法》指出，從美國和香港等上市地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管實(shí)踐來看，通常采用信息披露方式對協(xié)議控制架構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。從我國實(shí)踐看，存在此類安排的紅籌企業(yè)有的已在境外發(fā)行上市，其公司治理和運(yùn)行規(guī)范等方面適用注冊地的相關(guān)規(guī)定；有的尚未發(fā)行上市，情況各不相同。證監(jiān)會(huì)將根據(jù)試點(diǎn)企業(yè)的不同情況審慎把握，存在協(xié)議控制等特殊安排的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行充分披露。

　　安信證券首席策略師陳果認(rèn)為，新規(guī)明確了通過發(fā)行CDR在A股上市無需拆除VIE結(jié)構(gòu)，手續(xù)簡便耗時(shí)較短，可以免去私有化和拆除VIE結(jié)構(gòu)時(shí)壓力巨大的財(cái)務(wù)成本?！爸懈殴煽赡軙?huì)在A股市場中受到投資者更多的認(rèn)可，并獲得較高的估值從而獲得更低的融資成本。不過CDR的估值會(huì)受到ADR估值的制約，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，中概股通過借殼A股上市估值更高（360回歸市值翻7倍，分眾傳媒(002027,股吧)翻13倍），融資成本降低更為顯著?！标惞Q。

　　除了VIE架構(gòu)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也得到監(jiān)管接納。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)起源于美國，自上世紀(jì)80年代美國紐約交易所同意公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市以來，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在科技創(chuàng)新企業(yè)中已比較常見?！豆芾磙k法》指出，存在投票權(quán)差異安排的紅籌企業(yè)，明確維持特別投票權(quán)的前提條件，特別投票權(quán)不隨相關(guān)股份的轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)讓，且公司上市后不得通過各種方式提高特別投票權(quán)的比重。

　　不過，對于市場關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)問題—存托憑證與基礎(chǔ)股票之間是否可以轉(zhuǎn)換則并沒有明確。《管理辦法》強(qiáng)調(diào)，從國際實(shí)踐來看，存托憑證與基礎(chǔ)股票之間通常具有轉(zhuǎn)換機(jī)制的安排。但各國轉(zhuǎn)換實(shí)踐安排存在一定差異，其中部分國家對存托憑證與基礎(chǔ)股票之間的轉(zhuǎn)換設(shè)定了一定的比例和時(shí)間限制。有關(guān)存托憑證和基礎(chǔ)證券之間的轉(zhuǎn)換，將專門予以規(guī)定。

　　哪些獨(dú)角獸達(dá)標(biāo)

　　與市場熟悉的傳統(tǒng)企業(yè)相比，創(chuàng)新企業(yè)在行業(yè)、技術(shù)、產(chǎn)品、模式上具有一定的獨(dú)特性，而與之相應(yīng)的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗(yàn)，估值和定價(jià)難度較大。證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示需要通過充分的市場詢價(jià)來發(fā)現(xiàn)價(jià)格。

　　2018年5月11日，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”）個(gè)別條款被修訂并發(fā)布征求意見稿。修訂的變化包括將創(chuàng)新試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行CDR納入了《辦法》的適用范圍、發(fā)行規(guī)模在2000萬股以下除直接定價(jià)外也可詢價(jià)定價(jià)、明確申購新股或CDR的市值計(jì)算包含CDR、規(guī)定網(wǎng)下設(shè)定鎖定期的股份均不參與向網(wǎng)上回?fù)?、允許發(fā)行CDR的企業(yè)根據(jù)需要進(jìn)行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權(quán)等等。

　　中信建投(601066,股吧)策略分析師夏敏仁認(rèn)為，獨(dú)角獸企業(yè)初始發(fā)行份額向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，定價(jià)中機(jī)構(gòu)投資者也起到更大的作用，有利于維持市場穩(wěn)定，同時(shí)為獨(dú)角獸回歸制定合理價(jià)格?！皬囊陨蠈?shí)質(zhì)性變化我們可以看出，網(wǎng)下發(fā)行的初始配售份額向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，且機(jī)構(gòu)配售份額可設(shè)置鎖定期，有利于維護(hù)市場穩(wěn)定；由于獨(dú)角獸試點(diǎn)企業(yè)市值較大，據(jù)我們測算，有望試點(diǎn)的企業(yè)融資規(guī)模均在百億以上。為減少CDR發(fā)行對市場的沖擊，戰(zhàn)略配售將是重要的發(fā)行方式。發(fā)行企業(yè)可自主選擇定價(jià)方式，專業(yè)投資者在定價(jià)中發(fā)揮更重要的作用。”夏敏仁表示。

　　哪些企業(yè)符合CDR發(fā)行？對此，6月6日下發(fā)的《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》提出試點(diǎn)資格要求：已境外上市試點(diǎn)紅籌企業(yè)，市值應(yīng)不低于2000億元人民幣；尚未境外上市試點(diǎn)企業(yè)滿足以下條件之一：最近一年經(jīng)審計(jì)的主營業(yè)務(wù)收入不低于30　億元人民幣，且企業(yè)估值不低于200　億元人民幣（估值應(yīng)參考最近三輪融資估值，結(jié)合收益法、成本法、市場乘數(shù)法等估值方法綜合判定）；研發(fā)人員占比超過30%，已取得與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的發(fā)明專利100　項(xiàng)以上，主要產(chǎn)品市場占有率排名前三，最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率30%以上，最近一年經(jīng)審計(jì)的主營業(yè)務(wù)收入不低于10　億元人民幣，且最近三年研發(fā)投入合計(jì)占主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)的比例10%以上等。

　　根據(jù)華泰證券(601688,股吧)篩選，阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網(wǎng)易等5家已在境外上市的中概股企業(yè)符合標(biāo)準(zhǔn)，以及未在境外上市的螞蟻金服、小米、陸金所、阿里云、滴滴出行、美團(tuán)點(diǎn)評、今日頭條、京東金融等38家企業(yè)或符合標(biāo)準(zhǔn)。