大機構首席詳解當前市場：A股到底貴不貴、CDR影響幾何…請看五問五答

　　江聃

　　5月下旬以來，市場信用風險不斷暴露，A股面臨較大壓力。本周，301調查的最終結局、美聯(lián)儲議息會議、“特金會”、中國5月份一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布等宏觀市場因素仍將影響市場走勢。

　　如何理解近期市場走勢背后的原因、如何看待市場流動性、當前A股估值水平如何、國內外環(huán)境怎樣影響A股市場、創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或CDR試點的短期和中長期影響幾何？記者采訪了中金公司董事總經(jīng)理秦躍紅、中信證券(600030,股吧)首席策略分析師秦培景和中信建投(601066,股吧)證券宏觀首席分析師黃文濤等市場資深人士。

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　　　　當前市場流動性如何？

　　流動性分為宏觀流動性、銀行流動性到市場流動性，是影響市場走勢的重要因素。

　　秦培景：A股近期存量資金博弈的特征比較明顯，投資者風險偏好不高，主要的增量來自外資。2018年以來，深股通和滬股通累計凈流入1506億元。結構上，市場傾向于“近消費、遠杠桿”，在邊緣化主要靠宏觀因素驅動板塊的同時，抱團消費板塊，特別是其中的大眾消費。對未來的流動性趨勢比較樂觀。預計，宏觀上，為了緩解資管新規(guī)落地后，影子銀行回表過程中的緊信用風險，未來央行有可能連續(xù)降準，釋放銀行可貸資金。宏觀流動性改善后，風險偏好的修復會驅動增量資金配置A股。

　　黃文濤：今年以來央行堅持穩(wěn)健中性的貨幣政策，采用多種政策工具保持市場流動性總體充裕，銀行間市場利率處于合理水平，市場整體并不缺錢。同時，優(yōu)質企業(yè)境內上市能帶來源頭活水，吸引更多資金入市。

　　秦躍紅：近期A股納入MSCI新興市場指數(shù)帶來的流動性陸續(xù)顯現(xiàn)。而從A股的流通市值看，每日交易額大概為4000多億。自IPO啟動信用申購以來，平均IPO的網(wǎng)下申購比例都超過6000億，網(wǎng)上平均超過1.2萬億。工業(yè)富聯(lián)(601138,股吧)、寧德時代(300750,股吧)兩家創(chuàng)新制造業(yè)科技公司A股發(fā)行突破700倍及1000倍的認購情況來看，市場資金反映良好，優(yōu)質企業(yè)得到了市場認可，市場流動性非常充足。

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　　創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或CDR試點對市場產(chǎn)生哪些影響？

　　隨著創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行試點落地臨近。近日南方、易方達、華夏、嘉實、匯添富、招商等6家基金公司申報的6只封閉運作戰(zhàn)略配售基金獲批并將盡快進行募集工作，合計募集資金目標規(guī)模為3000億元。市場上有觀點認為，CDR戰(zhàn)略配售基金的發(fā)行會直接從市場抽取流動性，導致拋售股票或者贖回其它股票型基金。

　　秦培景：不應該簡單的把一級市場與二級市場的資金面對立起來。CDR戰(zhàn)略配售基金的發(fā)行本身并不會對市場流動性產(chǎn)生直接沖擊。原因很簡單，買CDR戰(zhàn)略配售基金的資金和買股票型基金的資金/直接買股票的個人投資者資金的性質完全不同，前者是偏保守配置型資金，而后者除了風險偏好更高之外，往往還希望賺交易和擇時的收益。不能簡單拿后者的偏好去判斷CDR戰(zhàn)略配售基金的投資價值。

　　除了鎖定期要求外，CDR戰(zhàn)略基金的收益性質短期內更像是偏固定收益性質的打新基金。監(jiān)管層大概率會控制CDR發(fā)行節(jié)奏，這些基金有CDR發(fā)行時參與戰(zhàn)略配售，但在配滿前絕大多數(shù)倉位都會配置低風險的固定收益類資產(chǎn)，基金業(yè)績比較基準也中規(guī)中矩，所以吸引的本來就不是熱衷于擇時、收益預期較高且風險偏好較高的投資者。

　　新產(chǎn)品發(fā)售本身并不會對市場產(chǎn)生直接負面影響，但由于市場本身風險偏好較低，可能誘發(fā)一部分基于博弈思路的資金提前“避險”，更多是影響市場情緒。一旦發(fā)行結果偏正面，這種避險情緒很快就會消散。

　　秦躍紅：CDR戰(zhàn)略配售基金，通過銀行渠道發(fā)售，與二級市場的一般投資人不是同一概念。既有利于吸引著眼于長期投資的增量資金入市，也有利于避免對市場短期波動的影響。

　　黃文濤：發(fā)行制度安排上，引入戰(zhàn)略配售基金，引入其他形式的長期資金，嚴格詢價定價機制，強化信息披露和打擊不法炒作，特別是戰(zhàn)略配售基金從制度設計上有利于降低對市場的沖擊。

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　　如何看待當前國內外政策環(huán)境對A股的影響？

　　5月下旬以來，在信用風險不斷暴露的過程中，A股面臨較大壓力。

　　黃文濤：近期國內外風險集聚，國內風險主要是在經(jīng)濟出清的過程中，信用風險逐步暴露，特別是債券違約事件對市場情緒的影響。同時外圍不確定性因素較多，包括美國在全球發(fā)起貿易沖突、美聯(lián)儲即將加息、歐央行討論退出QE、新興市場國家金融動蕩等。以上因素是引發(fā)近期市場走勢波動的因素。

　　秦躍紅：從國際看，今年以來外圍不確定因素增多，如美國引發(fā)的貿易沖突、美聯(lián)儲可能加息的預期，退出量化寬松以及歐盟政局不穩(wěn)定等，對市場情緒產(chǎn)生一定不利影響。但國內政策較為清晰且堅定、積極。

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　　對當前A股市場估值和上市公司基本面有何評價？

　　根據(jù)中信建投統(tǒng)計，今年以來，全市場2018年P/E從14.2x跌倒了13.2x，壓縮了7%。

　　秦培景：風險偏好下降是壓制估值的主要因素。主要緣于：1）中美分歧演進仍有不確定性；2）信用市場出血點變多，信用利差上行；3）社會融資規(guī)模增速走弱，影響基本面預期。我們認為，中美分歧的宏觀影響很有限，而政策會逐步發(fā)力修復信用和融資環(huán)境，市場的風險偏好也會緩慢修復。

　　今年預計A股整體盈利增長依然能保持在15%左右，雖然低于2017年的19.1%，但依然是一個很不錯的水平，這是A股市場整體安全邊際的重要支撐。另外，結構上，盈利增速“龍頭>行業(yè)>宏觀整體”的趨勢依然可持續(xù)。

　　秦躍紅：從客觀數(shù)據(jù)來看，上市公司整體盈利能力在上升，但上市公司股價并未完全反映出這一業(yè)績變化。目前，A股估值已經(jīng)處于歷史上比較低的一個PE水平，中長期比較看好實現(xiàn)估值修復。

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　　長期來看，引入創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或CDR后，其他上市公司股票會受什么影響？

　　黃文濤：創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點，是通過創(chuàng)新驅動經(jīng)濟發(fā)展的基礎性工作，有利于經(jīng)濟效率提高和持續(xù)發(fā)展。CDR和創(chuàng)新型股票IPO符合國家創(chuàng)新戰(zhàn)略，有利于改善上市公司結構，增強服務實體經(jīng)濟能カ，支持高質量發(fā)展。目前，市場各方對創(chuàng)業(yè)企業(yè)試點形成充分共識。本次試點從制度設計和監(jiān)管安排上已經(jīng)充分考慮了改革的力度和市場的可承受度，不會形成虹吸效應。試點企業(yè)的選取有嚴格的標準，試點企業(yè)數(shù)量和規(guī)模也會得到較好的控制。

　　秦躍紅：短期市場將追捧新經(jīng)濟企業(yè)，但這并不會妨礙市場其他熱點的出現(xiàn)。新經(jīng)濟企業(yè)上市能夠帶動投資者資產(chǎn)配置的調整，但未必對整個市場造成特別大的波動。考慮到試點初期，參與試點企業(yè)可能以境外已上市的創(chuàng)新類龍頭企業(yè)為主，首批入圍企業(yè)將少而精。不應在短期波動中，對政策和影響進行過度解讀。

　　長期來看，本次創(chuàng)新將帶來A股市場上市公司結構的調整。上市公司結構是個老生常談的問題，中國A股市場需要解決新經(jīng)濟企業(yè)占比過低的問題。這既符合國家經(jīng)濟結構轉型的國家戰(zhàn)略，也能夠給予了廣大投資者分享新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展的紅利。根據(jù)測算，我國新經(jīng)濟企業(yè)的占比約為40%，而在歐美這一占比約為60%。進一步從頭部企業(yè)占位來看，我國的新經(jīng)濟企業(yè)能夠在行業(yè)排名靠前的仍較少。這次改革以前的IPO審核標準還是比較偏重于傳統(tǒng)類型企業(yè)。本次制度創(chuàng)新是開辟了一條路子，讓新經(jīng)濟企業(yè)回歸，讓投資者能夠持有更多具有長期成長性的公司，對A股市場的長期穩(wěn)定、均衡、健康發(fā)展具有積極作用。

　　秦培景：無論是引入CDR還是CDR戰(zhàn)略配售基金這種形式，對A股的長期發(fā)展，都具有戰(zhàn)略意義。

　?。?）徹底改變A股市場行業(yè)結構，使其真正反映中國經(jīng)濟增長動因，增強長期可投資價值，同時創(chuàng)造更適合大規(guī)模機構投資者的市場結構。當單一基金體量不斷提升、集中度提高時，配置上必然越來越靠近指數(shù)，指數(shù)的潛力其實反過來決定了機構投資者的天花板以及市場投資者結構改善的天花板。如果A股繼續(xù)維持目前的市場結構，規(guī)模越大的基金越得配銀行、石油石化這類傳統(tǒng)行業(yè)，然而與海外對比，目前A股這類行業(yè)的市值占比實在太高了。大體量的新興行業(yè)龍頭上市，能夠顯著改善A股市場行業(yè)結構，抬高長期盈利的天花板，也使得機構發(fā)展受到的制約變小。

　?。?）引導更多居民配置型資金掛鉤具有長期增長潛力的權益類資產(chǎn)。CDR及CDR戰(zhàn)略配售型基金的出現(xiàn)，提供了更多優(yōu)質、風險收益合適、且掛鉤權益類資產(chǎn)的產(chǎn)品，引導投資者改變A股市場偏“投機”的看法。通過長期穩(wěn)定地配置權益類資產(chǎn)，投資者可以享受中國經(jīng)濟和龍頭企業(yè)未來持續(xù)成長的紅利，特別是一些未來成長空間更大的新興行業(yè)紅利。

　?。?）加快A股機構化進程，引導資管產(chǎn)品費用率降低，并且主動促進集中度提升，降費增效。6只CDR戰(zhàn)略配售靈活配置型基金的費用率采用了同類基金歷史最低費率，其中，個人投資者認購費率0.6%，特定機構投資者每筆1000元；轉為LOF前，管理費率僅為0.1%，托管費率0.03%，與5月發(fā)行的7支一般靈活配置混合型基金相比，各項費率均處在最低水平。