CDR對(duì)流動(dòng)性的影響關(guān)鍵在于發(fā)行定價(jià)和發(fā)行節(jié)奏

　　天風(fēng)策略：劉晨明/肖超虎/李如娟/徐彪

　　聯(lián)系人：韓旭東/許向真

　　1、A股投資者對(duì)IPO的擔(dān)憂更多是心理與制度層面的

　　周末市場廣泛討論CDR試點(diǎn)及戰(zhàn)略配售基金，一種比較有共識(shí)的擔(dān)憂是對(duì)巨量IPO的恐懼，其邏輯是基于巨量IPO吸納大量資金，會(huì)打破市場原有的供求平衡關(guān)系，引發(fā)市場下跌。在當(dāng)前市場比較脆弱的情況下，這種擔(dān)憂不無道理。

　　我們認(rèn)為A股投資者對(duì)IPO融資特別擔(dān)憂，更多是心理與制度層面。歷史上監(jiān)管層為了維護(hù)市場穩(wěn)定，多次暫停IPO，并對(duì)IPO制度進(jìn)行改革。2001年以來，A股市場IPO經(jīng)歷過3次較長期暫停，3次暫停分別發(fā)生在2005年、2008年和2012年，這對(duì)應(yīng)的是股市的低迷階段，隨后的重啟也都是在股市走出牛市行情后。由于監(jiān)管層調(diào)整IPO往往代表著其對(duì)市場的態(tài)度，這導(dǎo)致投資者也會(huì)通過觀察IPO的變化來研判監(jiān)管態(tài)度和市場環(huán)境。近期政府大力推進(jìn)CDR試點(diǎn)，似乎意味著監(jiān)管層對(duì)市場的承受力并不擔(dān)憂。

　　2、市場良好的融資功能為CDR試點(diǎn)提供了信心

　　監(jiān)管層對(duì)市場的態(tài)度可能受到了2015年股災(zāi)以來市場良好的融資功能的影響。這個(gè)時(shí)期，市場總體呈現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行的態(tài)勢，但I(xiàn)PO融資總額已經(jīng)達(dá)到4500億，與2006、2009年牛市中的融資體量接近。

　　經(jīng)歷了股災(zāi)之后，不僅沒有暫停新股發(fā)行，還為企業(yè)提供了大量的融資。我們認(rèn)為這和本輪新股發(fā)行制度的設(shè)計(jì)有重要關(guān)系，核心要點(diǎn)是限價(jià)發(fā)行、底倉打新。限價(jià)發(fā)行導(dǎo)致新股供不應(yīng)求，場外資金積極參與打新，不缺資金；底倉打新則為二級(jí)市場提供了穩(wěn)定的投資者。這兩個(gè)制度為近幾年股市良好融資功能提供了基礎(chǔ)。

　　3、CDR試點(diǎn)可借鑒A股的IPO制度，發(fā)行定價(jià)和發(fā)行節(jié)奏是關(guān)鍵

　　監(jiān)管層推出CDR試點(diǎn)期望為新經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資本支持，但也不希望影響市場的穩(wěn)定。為了要保證CDR試點(diǎn)取得預(yù)期的效果，我們認(rèn)為可以借鑒A股的IPO制度，實(shí)行“限價(jià)發(fā)行、底倉打新”的機(jī)制?！暗讉}打新”這一點(diǎn)不難實(shí)現(xiàn)，關(guān)鍵是“限價(jià)發(fā)行”能否有效實(shí)行?！跋迌r(jià)發(fā)行”的核心思想是給予參與打新的投資者足夠的預(yù)期收益空間，這樣就不怕沒有資金來申購。否則可能就會(huì)給市場的資金面造成壓力。

　　監(jiān)管層的發(fā)行節(jié)奏是影響市場流動(dòng)性的另一大關(guān)鍵因素。我們?cè)僭O(shè)“目前符合CDR試點(diǎn)的企業(yè)將在未來三年完成發(fā)行、發(fā)行CDR占存量股份市值的5%或10%”，測算CDR發(fā)行對(duì)市場流動(dòng)性的影響，根據(jù)測算，發(fā)行CDR平均每年的融資額在1530億到3060億元之間，這部分融資金額與A股原有股權(quán)融資額的比例為10-19%。而證監(jiān)會(huì)官方表態(tài)稱，將嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)和程序甄選企業(yè)，把握企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模，合理安排發(fā)行時(shí)機(jī)與發(fā)行節(jié)奏。因此我們認(rèn)為，CDR發(fā)行節(jié)奏對(duì)市場流動(dòng)性的影響無需過于擔(dān)心。

　　　　4、附錄

　　4.1 A股IPO融資的歷史

　　2002年1月到2005年6月，IPO融資金額為1425億元，月均33億元，2004年10月到2015年1月暫停4個(gè)月。 這一階段上證指數(shù)處于下行通道中，尤其是從2004年開始，從1500點(diǎn)以上跌至1000點(diǎn)附近；

　　2005年7月到2006年5月，IPO暫停11個(gè)月，市場在此階段結(jié)束熊市，并開啟了持續(xù)兩年的大牛市；

　　2006年6月到2008年9月，IPO融資金額為7185億元，月均250億，月度最高融資額出現(xiàn)在2007年9月到12月，平均達(dá)到740億。這一階段，上證指數(shù)經(jīng)歷了轟轟烈烈的大牛市，和急速下挫的大熊市。在大熊市底部附近，IPO再次暫停。

　　2008年10月到2009年6月，IPO暫停9個(gè)月。市場由熊轉(zhuǎn)牛，并且?guī)缀跬瓿闪伺Ｊ写蟛糠值纳蠞q。

　　2009年7月到2012年11月，IPO融資金額高達(dá)10570億元，月均260億，月度最高融資額出現(xiàn)在2010年7月，融資為800億。這一輪IPO重啟時(shí)，上證指數(shù)已經(jīng)接近高點(diǎn)，但2010年后周期行業(yè)仍然非常繁榮，為IPO融資額的走高提供了市場基礎(chǔ)。2011年之后，市場全面走弱，IPO融資額也逐步下降，直到2012年10月暫停。

　　2012年12月到2013年12月，IPO再次暫停。市場在此階段繼續(xù)下挫。

　　2014年1月至今，IPO沒有出現(xiàn)長時(shí)間的暫停，在2015年股災(zāi)后短暫暫停過3個(gè)月，累計(jì)融資金額高達(dá)6645億元，月均130億。月最高融資額出現(xiàn)在2015年6月，達(dá)到630億。這一輪IPO重啟后，單月融資額也隨著市場走牛而大幅上升，但在市場調(diào)整后的平穩(wěn)運(yùn)行階段，IPO融資金額也保持相對(duì)穩(wěn)定，月均維持在150億左右，成功化解了所謂的IPO堰塞湖。

　　這一輪IPO融資功能一直正常，主要是采用限價(jià)發(fā)行、底倉打新的新股發(fā)行機(jī)制。限價(jià)發(fā)行導(dǎo)致新股供不應(yīng)求，場外資金積極參與打新，不缺資金；底倉打新則為二級(jí)市場提供了穩(wěn)定的投資者。這兩個(gè)制度為近一時(shí)期股市良好融資功能提供了基礎(chǔ)。

　　CDR試點(diǎn)能否在保持市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，持續(xù)有效地支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市，這其中的關(guān)鍵在于CDR發(fā)行機(jī)制。如果CDR試點(diǎn)能夠借鑒限價(jià)發(fā)行、底倉打新的IPO制度，那么大概率能夠取得較好的效果。底倉打新實(shí)行起來不難，關(guān)鍵是怎么進(jìn)行發(fā)行定價(jià)。如果CDR發(fā)行能合理定價(jià)，給予參與CDR首次發(fā)行的投資者足夠的預(yù)期收益空間，那么就不用擔(dān)心CDR發(fā)行給市場帶來資金面的壓力。

　　4.2 A股再融資的歷史

　　與IPO不同，再融資功能一直維持，并沒有經(jīng)常性的暫停和重啟，僅在2005年熊市階段有幾個(gè)月沒有再融資。2001年以來再融資金額累計(jì)為6.27萬億元，月均融資額為300億元。雖然再融資金額明顯要大于IPO，但正因?yàn)樵偃谫Y功能一直開啟，反而并沒有引起投資者的特別關(guān)注。從2016年以來，再融資總額高達(dá)3.3萬億，月均融資1200億，但這并沒有導(dǎo)致股市過度失血。

　　從2005年到2015年月度再融資金額的波動(dòng)來看，可以發(fā)現(xiàn)再融資金額基本是順著股市周期的。再融資金額的高峰分別出現(xiàn)在2007年9月（690億）、2010年10月（600億）、2015年6月（850億）。而再融資金額的低谷則出現(xiàn)在熊市底部，差不多都在30億左右。從再融資額的周期變化來看，融資額總體上是內(nèi)生于市場的，其對(duì)市場的抽血效應(yīng)可能并不是決定市場走向的根本原因。

　　　　一周流動(dòng)性評(píng)級(jí)

　　下表選取關(guān)乎股市流動(dòng)性的15個(gè)指標(biāo)，強(qiáng)指標(biāo)10分，ABCDE分別對(duì)應(yīng)10分、8分、6分、4分、2分；弱指標(biāo)減半，ABCDE分別對(duì)應(yīng)5分、4分、3分、2分、1分（則滿分140分，最低28分）。最終通過加權(quán)來獲得綜合評(píng)級(jí)。

　　　　一周概述

　　本周逆回購增加，資金利率持續(xù)上漲：上周央行進(jìn)行2000億逆回購操作，有5000億逆回購到期，凈回籠3000億；6月6日開展MLF操作4630億元，有2595億到期，MLF凈投放2035億元；5月份累計(jì)逆回購凈投放6400億。數(shù)據(jù)上看，上周SHIBOR（3個(gè)月）收于4.35%，上升1.2BP；銀行間同業(yè)拆借（1天/7天）收于2.60%/3.21%，分別變動(dòng)-0.24%/-0.20%；銀行間質(zhì)押式回購利率（1天/7天）收于2.60%/2.88%，分別變動(dòng)-0.30%/-0.40%；AAA+同業(yè)存單到期收益率（1個(gè)月/3個(gè)月/6個(gè)月）收于4.27%/4.35%/4.35%，分別變動(dòng)-8.00/-11.02/-10.00BP。上周3A企業(yè)債到期收益率（3年/5年/7年）收于4.72%/4.8%/5.01%，較前一周分別變動(dòng)2.46/2.19/-0.41BP。上周中短票據(jù)到期收益率（1年/3年/5年）收于4.57%/4.73%/4.82%，較前一周分別變動(dòng)5.30/4.98/2.33BP。上周長三角票據(jù)直貼利率收于4.30%，較前一周變動(dòng)5.00BP。上周末國債到期收益率（1年/5年/10年）為3.20%/3.49%/3.69%，較前一周分別變動(dòng)5.00/2.68/4.67BP。

　　IPO核發(fā)2家，基金發(fā)行量增長：上周證監(jiān)會(huì)核發(fā)2家IPO批文，募集資金不超過21億元；上上周證監(jiān)會(huì)核發(fā)2家IPO批文，募集資金不超過20億元。以成立日計(jì)，上周共有13只普通股票型+偏股/平衡混合型+靈活配置型基金發(fā)行，共計(jì)47.13億元；上上周發(fā)行份額為39.36億元。

　　產(chǎn)業(yè)資本減持，滬深股通資金持續(xù)流入：上周產(chǎn)業(yè)資本增持25.60億元，減持40.00億元，凈減持14.40億元；上上周產(chǎn)業(yè)資本增持43.4億元，減持41.25億元，凈增持2.15億元。上周滬股通流入資金74.89億，深股通流入資金92.25億，合計(jì)流入167.14億；上上周滬股通流入資金65.65億，深股通流入資金79.84億，合計(jì)流入145.49億。

　　　　市場活躍度方面：上周融資融券余額為9，819.28億，占A股流通市值2.26%；上上周融資融券余額為9，891.77億，占A股流通市值2.29%。上周全A成交額1.79萬億，日均3，578.88億，截至6月7日，融資買入額占比7.7%；上上周全A成交額2.03萬億，日均4，050.05億，融資買入額占比7.6%。

　　其他我們重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)里：截至6月8日，6月份股權(quán)融資規(guī)模365.33億元，其中首發(fā)271.20億元，增發(fā)94.13億元；5月份股權(quán)融資規(guī)模440.86億元，其中首發(fā)62.81億元，增發(fā)276.74億元。6月份計(jì)劃上市5家（其中已表決2家，通過2家，待表決3家），5月份計(jì)劃上市6家（其中已表決6家，通過5家，未通過1家）通過率83.33% 。

　　一周重要數(shù)據(jù)一覽

　　說明：

　?、?strong>“邊際方向”代表本周相對(duì)于上周的變化，箭頭僅代表數(shù)字的變動(dòng)方向，對(duì)流動(dòng)性的影響方向需根據(jù)具體指標(biāo)含義判斷。

　?、?strong>“今年以來位置”表示指標(biāo)在今年以來走勢的相對(duì)位置。

　　　　詳細(xì)圖表及說明

　　1、資金需求/資金流出

　　1.1股權(quán)融資/并購重組

　　跟蹤指標(biāo)：IPO、并購重組過會(huì)、全市場股權(quán)融資規(guī)模

　　　　1.2限售解禁

　　跟蹤指標(biāo)：限售股解禁

　　　　1.3交易費(fèi)用

　　跟蹤指標(biāo)：交易傭金和印花稅

　　　　2、資金供給/資金流入

　　2.1市場交易

　　跟蹤指標(biāo)：新增投資者

　　　　2.2基金發(fā)行（普通股票型+部分混合型基金）

　　跟蹤指標(biāo)：基金發(fā)行（普通股票型+偏股/平衡混合型+靈活配置型）

　　　　2.3產(chǎn)業(yè)資本增減持

　　跟蹤指標(biāo)：重要股東增減持

　　　　2.4杠桿資金（兩融）

　　跟蹤指標(biāo)：融資融券

　　　　2.5海外資金

　　跟蹤指標(biāo)：滬深港股通、QFII/RQFII

　　　　2.6資金流入板塊分布

　　跟蹤指標(biāo)：資金凈流入額

　　　　3、市場情緒/賺錢效應(yīng)

　　3.1波動(dòng)率/風(fēng)險(xiǎn)

　　跟蹤指標(biāo)：CBOE波動(dòng)率

　　　　3.2參與度/活躍度

　　跟蹤指標(biāo)：換手率、融資買入額、開放式基金股票投資比例

　　　　3.3風(fēng)格指數(shù)

　　跟蹤指標(biāo)：申萬大盤/中盤/小盤指數(shù)

　　　　3.4折溢價(jià)

　　跟蹤指標(biāo)：AH折溢價(jià)、大宗交易

　　　　3.5股指期貨信號(hào)

　　跟蹤指標(biāo)：股指期貨升貼水、多空單比

　　　　4、利率及匯率

　　4.1短端：貨幣市場

　　跟蹤指標(biāo)：銀行間同業(yè)利率、理財(cái)產(chǎn)品收益率、票據(jù)直貼收益率

　　　　4.2中長端：國債/企業(yè)債市場

　　跟蹤指標(biāo)：國債到期收益率、企業(yè)債到期收益率、中短票據(jù)到期收益率

　　　　4.3外匯市場

　　跟蹤指標(biāo)：人民幣匯率

　　　　5、貨幣投放與派生

　　5.1央行流動(dòng)性管理

　　跟蹤指標(biāo)：逆回購、MLF、SLF、PSL、SLO

　　　　5.2基礎(chǔ)貨幣及廣義貨幣

　　跟蹤指標(biāo)：基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣

　　　　5.3貨幣供應(yīng)渠道

　　跟蹤指標(biāo)：社融規(guī)模、人民幣貸款、外匯占款

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：CDR發(fā)行定價(jià)過高，金融監(jiān)管偏緊，海外不確定性升級(jí)。