養(yǎng)殼人列傳 | 23個跌停慘案：阿基米德級別的殼玩家徐茂棟，和傍個假大款的天馬股份

　　來源：市值風(fēng)云

　　作者 | 清暉

　　　　前言

　　時間來到了2015年8月，不知是不愿再進(jìn)行無休止的爭斗還是見好就收（風(fēng)云君計算了下A公司的投資收益，10年時間凈賺5億元），A公司及其一致行動人作價8億元，將所持上市公司股份全部轉(zhuǎn)讓給B公司，而后者則是在3個月前才剛剛注冊成立，看來是專門為接盤而來。

　　……在此背景下，專門為了上市公司控股權(quán)而來的B公司考慮撤退。2017年3月初，上市公司披露，公司第一大股東B公司將30%的股權(quán)作價21.5億元轉(zhuǎn)讓給某房地產(chǎn)企業(yè)C公司。C公司于2017年5月31日完成在二級市場的增持，增持后合計持有上市公司股份32%，成為第一大股東?！?/p>

　　這是風(fēng)云君在去年總結(jié)某上市公司股權(quán)爭奪戰(zhàn)時的內(nèi)容（因為引用報道中的公司與本文主角無關(guān)，風(fēng)云君用字母代替了具體公司名稱），風(fēng)云君寫下此段文字后，一直在感嘆：

　　真是沒錢的才炒股，有錢的大爺們炒的都是上市公司的控股權(quán)。

　　在上段文字中，作為主角的上市公司連續(xù)多年營收（不是利潤）只有幾千萬，是地地道道的殼公司。他們的原控股股東A公司通過炒殼十年賺了5個億，而接盤的B公司用不到兩年的時間就完成了翻倍的目標(biāo)，凈賺10億。

　　一時間讓人們對價值產(chǎn)生了幻覺，似乎什么營業(yè)收入，什么凈利潤、凈資產(chǎn)都不再重要。只要有一個股票代碼，只要有一個在交易所上市的殼，控股權(quán)的交易就像一部永不停歇的印鈔機，為資本玩家創(chuàng)造著穩(wěn)定的利潤。

　　然而就像股神巴菲特所說，當(dāng)潮水退去，才知道誰連丁字褲都沒穿。

　　當(dāng)金融系統(tǒng)的信貸資金收緊的時期，那些試圖利用殼投機的炒客們開始紛紛倒下了，而*ST天馬(002122,股吧)（002122.SZ）正是其中的一員。

　　截止風(fēng)云君發(fā)稿，*ST天馬已經(jīng)砸下了23個跌停。

　　　　一、因?qū)徲媹蟾妗熬芙^表示意見”被ST

　　　　　上市公司一般情況下什么時候最容易被戴帽呢？經(jīng)?？达L(fēng)云君文章的小伙伴估計都會搶答：一個非創(chuàng)業(yè)板上市公司，最大可能是因為連續(xù)2年歸屬母公司凈利潤為負(fù)而被ST。

　　從上述*ST天馬最近5年簡明利潤表可以發(fā)現(xiàn)，*ST天馬并不屬于這種情況，盡管天馬股份2016年爆虧2.52億元，但是2017年天馬股份靠著超5億元的非經(jīng)常性盈利“扭虧為盈”，當(dāng)年實現(xiàn)歸母凈利潤1.28億元，成功避免連續(xù)2年虧損的尷尬局面。

　　但是，天馬股份保殼的如意算盤并沒有打成：其審計機構(gòu)普華永道中天會計事務(wù)所（特殊普通合伙）為天馬股份2017年年報出具了“無法表示意見的審計報告”，根據(jù)深交所股票上市規(guī)則第13條第2節(jié)退市風(fēng)險警示條款中的規(guī)定，天馬股份因為非標(biāo)審計意見被披星戴帽。

　　那么天馬先生為啥會讓普華永道無法表示意見呢？

　　風(fēng)云君就和大家一起看看，*ST天馬到底做了什么讓本來就是一個戰(zhàn)壕里的會計師事務(wù)所都看不下去的事了！

　　1、 預(yù)付賬款問題

　　天馬股份全名叫做天馬軸承集團股份有限公司，在更換東家以前，這是一家地地道道的傳統(tǒng)企業(yè)，公司每年都需要向供應(yīng)商購買一定數(shù)量的鋼材，這本是再正常不過的事情。

　　但蹊蹺就蹊蹺在*ST天馬2017年的采購量以及付款方式上。

　　根據(jù)審計師的說法，天馬股份向一家新增的鋼材供應(yīng)商“東方博?！辈少忎摬?.666億元，并在合同簽訂后的三天內(nèi)就打了全款。其中預(yù)付鋼材款為4.6億元人民幣，而預(yù)付機械設(shè)備款為1.066億元人民幣。

　　天馬股份向新增的供應(yīng)商采購的鋼材數(shù)量遠(yuǎn)超2017年*ST天馬實際需要的采購總額，并且*ST天馬與新供應(yīng)商約定交貨期長達(dá)9個月，而其他供應(yīng)商的交貨期僅為3個月。

　　風(fēng)云君本著湊熱鬧的心理，去天眼查查了一下深圳東方博裕的情況，如下圖所示：

　　　　從經(jīng)營范圍看，東方博裕并不是一家專門做鋼材生意的公司，至于其經(jīng)營范圍內(nèi)的貿(mào)易生意是否包含著大量的鋼材轉(zhuǎn)銷則不得而知。

　　那么問題來了，*ST天馬在資金并不充裕的情況下（后文會提到），為何要向一個從來沒合作過的貿(mào)易商購買超出自己當(dāng)年需要的鋼材，同時在全額付款的情況下允許對方延期9個月交貨呢？

　　風(fēng)云君沒想明白不要緊，關(guān)鍵是見多識廣的審計師也沒想明白，審計師直言該筆交易缺乏商業(yè)實質(zhì)，意思就是發(fā)生的毫無商業(yè)邏輯。

　　風(fēng)云君在這里憑借以往的各種案例，可以科普下這種詭異合同發(fā)生的常見原因。注意哦，風(fēng)云君是根據(jù)以前的案例總結(jié)的，為讀者以后分析其他案例做參考：

　　第一種原因就是粉飾業(yè)績，當(dāng)然*ST天馬這份合同不涉及這一點，因為用現(xiàn)金購買存貨，只涉及資產(chǎn)負(fù)債表，跟利潤表的項目無關(guān)；

　　第二種原因是利益輸送，這種情況一般發(fā)生在公司和關(guān)聯(lián)方頻繁的、大量的交易之間，根據(jù)天眼查的數(shù)據(jù)，東方博裕和*ST天馬不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，因此這種可能性也微乎其微；

　　第三種情況，就是在某些情況下，某筆交易必須存在，用以掩飾之前沒有披露的與交易相關(guān)或不相關(guān)的資產(chǎn)變動。

　　比如說，這里只是比如哈，千萬不要對號入座自己來簽字認(rèn)領(lǐng)屎盆子：

　　某上市公司不道德的管理者想要挪用上市公司的大額現(xiàn)金，直接挪用是不行的，因為根據(jù)會計恒等式，資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益，會計師只要清點賬目就會發(fā)現(xiàn)問題，但是，假如我們名義上將該筆現(xiàn)金作為預(yù)付款花出去了，那會計恒等式就暫時平衡了。

　　那么*ST天馬高達(dá)5.6億元的鋼材預(yù)付款是因為什么呢，是我們說的第三種情況嗎？

　　鑒于*ST天馬已經(jīng)被監(jiān)管部門立案調(diào)查，風(fēng)云君相信監(jiān)管層和審計師會給我們一個答案。

　　2、投資款問題

　　大額預(yù)付款的問題讓人疑惑重重，投資款的問題同樣撲朔迷離。

　　2017年，*ST天馬全資子公司喀什耀灼擬通過向北京朔贏增資的方式，以后者為平臺投資于某商業(yè)銀行。

　　上市公司向商業(yè)銀行投資需要通過一家不知名的公司作平臺本身就挺讓人費解的，更令人費解的是，北京朔贏可能是*ST天馬潛在關(guān)聯(lián)方。

　　或者讓風(fēng)云君說的更明白一點：北京朔贏公司電子郵箱后綴與*ST天馬實控人徐茂棟所控制的北京星河世界公司注冊郵箱后綴名相同。

　　如下圖所示：

　　　　2017年12月，喀什耀灼向北京朔贏支付了1.1億元投資款，計入“其他應(yīng)收款”賬戶，但是北京朔贏沒有按照投資意向書在規(guī)定時間內(nèi)向指定的商業(yè)銀行投資。

　　然而*ST天馬的全資子公司喀什耀灼并未從北京朔贏收回1.1億元的應(yīng)收款。

　　鑒于天馬股份目前還不承認(rèn)北京朔贏是上市公司的關(guān)聯(lián)公司，風(fēng)云君不妨委婉的說，與上市公司實控人存在某種關(guān)聯(lián)的公司（注冊郵箱相同）形成了對上市公司資金的非經(jīng)營性占用。

　　風(fēng)云君補充一句：審計師在審計報告中強烈要求*ST天馬解釋一下，為何北京朔贏與上市公司不構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　3、 撤回的投資款

　　與北京朔贏相似，某些其他的潛在關(guān)聯(lián)方也出現(xiàn)了對上市公司資金的占用，比如說北京天瑞霞光科技有限公司。

　　我們先跟上段一樣，看圖說話指出天瑞霞光是上市公司潛在關(guān)聯(lián)方。如下圖所示：

　　　　天瑞霞光不僅注冊郵箱后綴和星河世界一樣，甚至注冊郵箱的用戶名與上一段落提到的北京朔贏完全相同。

　　根據(jù)審計報告，喀什耀灼向天瑞霞光支付投資款1億元，計入“長期股權(quán)投資”。一個月后，天瑞霞光與喀什耀灼簽訂了撤資協(xié)議并將1億元返回給了上市公司的子公司。

　　這么看來天瑞霞光對上市公司資金的占用與北京朔贏極為相似，唯一的區(qū)別是，天瑞霞光資金占用的時間要短一些，只有1個月。

　　4、詭異的投資基金

　　2018年4月25日，也就是天馬股份即將發(fā)布年報的前2天，上市公司管理層要求將天馬誠合納入合并報表。

　　審計師因為時間壓力和上市公司的不配合，無法對天馬誠合進(jìn)行充分的審計。

　　另外，審計師也并不認(rèn)可天馬誠合的會計處理方式，因此審計機構(gòu)把上市公司倉促并表天馬誠合也寫進(jìn)了無法表示審計意見的理由中。

　　根據(jù)風(fēng)云君的理解，天馬誠合是一家投資公司，將天馬誠合納入報表可能會增加上市公司包括貨幣資金在內(nèi)的總資產(chǎn)，也會降低上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

　　除了上文（1）-（3）點提到的潛在關(guān)聯(lián)方對上市公司資金的占用外，根據(jù)《控股股東及其他關(guān)聯(lián)方占用資金專項報告》，霍爾果斯天馬創(chuàng)業(yè)投資集團有限公司、浙江天馬電梯有限公司和億德寶（北京）科技發(fā)展有限責(zé)任公司也存在著對*ST天馬非經(jīng)營性資金的占用的情況。

　　二、 中國式杠桿收購：喀什星河收購天馬股份

　　1、“玩家”徐茂棟

　　風(fēng)云君以前經(jīng)常說，炒殼這種事情對上市公司和中小投資者往往都有害。

　　這一般體現(xiàn)在兩方面，其中一方面是，當(dāng)原來的管理者在經(jīng)營不善準(zhǔn)備高價賣殼的時，他們很可能會侵占上市公司和中小股東的利益。

　　而更大的危害是，某些缺乏經(jīng)營能力的炒殼者往往會以激進(jìn)的方式入主上市公司，運氣好的靠一番資本騰挪之術(shù)，說不定能讓上市公司業(yè)績短期打雞血，然后就去尋找老實人接盤。

　　運氣好的時候資本玩家能夠通過炒殼獲利，那運氣不好的時候又會怎么樣呢？

　　*ST天馬的接盤者徐茂棟這次運氣就很不好。

　　本文開頭部分的炒殼案例發(fā)生在2015年。2015年的時候有一個背景，就是“資產(chǎn)荒”。

　　資產(chǎn)荒指的是大家都覺得自己比較有錢，也不覺得“錢”值錢，市場參與者煩心的是投資的標(biāo)的太少，有錢花不出去。在這種情況下，上市公司作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是相當(dāng)搶手的；加上當(dāng)時監(jiān)管層對于資本運作管制不如當(dāng)下嚴(yán)，當(dāng)時炒殼非常盛行。

　　徐茂棟以控股股東身份進(jìn)入上市公司是在2016年下半年，徐茂棟在2016年8月和2016年10月分別入主步森股份(002569,股吧)（這個也很慘）和天馬股份。

　　自從2017年來，市場的風(fēng)向標(biāo)起了明顯的變化，從資產(chǎn)荒逐步變成了現(xiàn)金荒，比如風(fēng)云君最近寫了兩篇《民企發(fā)債兩重天：AAA級搶不到，AA級沒人要》和《評債券違約和退市事件：2018年，排雷比賺錢更重要》就都是講企業(yè)融資難、融資貴的。

　　徐茂棟作為一個近似空手套白狼的杠桿玩家，在融資難、資金貴的情況下就會顯得顧此失彼。

　　我們下面就來說說徐茂棟的空手套白狼式交易。

　　　　2、空手套白狼

　　2016年12月，根據(jù)喀什星河（天馬股份現(xiàn)在的控股股東，實際控制人為徐茂棟）公告，收購天馬股份交易對價的29.37億元的資金來源如下：

　　　　我們把上圖中紅框部分的文字用最通俗的語言翻譯一下，就是說盡管喀什星河收購了天馬股份，但是喀什星河資金短缺，其收購的資金都是靠實控人從他的其他企業(yè)中東拼西湊來的。

　　讀者現(xiàn)在明白我們文章的第一部分里，上市公司為什么頻繁的為潛在關(guān)聯(lián)方拆借資金了吧？實際上，當(dāng)初喀什星河收購天馬股份靠的就是內(nèi)部互相拆借。

　　喀什星河靠著內(nèi)部的挖潛，東拼西湊了15.5億元，但是和收購對價還有近14億元的缺口。那怎么辦呢？

　　內(nèi)部的錢挖的差不多了，喀什星河只好去外部借了。

　　喀什星河就找到了恒天財富投資管理有限公司，以關(guān)聯(lián)公司股權(quán)收益權(quán)作為抵押進(jìn)行融資。

　　但是我們的讀者拍拍腦袋就能知道，一個名氣不大的非上市公司股權(quán)并不值得貸款者長期持有，所以喀什星河也非常乖巧的在收購了天馬股份后，將上市公司的股權(quán)質(zhì)押給了天風(fēng)證券，質(zhì)押所得現(xiàn)金主要用于償還向恒天財富的借款。

　　　　說明：喀什星河控股天馬股份后，將所持上市公司股權(quán)中的82.16%質(zhì)押給天風(fēng)證券，所得現(xiàn)金主要用作向恒天財富償還借款。

　　這個過程非常像老外們常常提到的LBO，或者翻譯一下叫做杠桿收購。杠桿收購是指收購價格中大部分資金以債務(wù)的方式進(jìn)行融資，其余部分的資金則以股本投資來提供。

　　在上述債務(wù)融資中，還經(jīng)常會有一個特點，就是會以投資標(biāo)的相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行融資。

　　在天馬股份的案例中，喀什星河收購天馬股份中13.87億元的資金來源，從最終結(jié)果上看正是來自于對天馬股份自身的股份。

　　三、 杠桿下的危局

　　LBO這種東西在國外一度很流行，但是中國監(jiān)管一直很嚴(yán)格，所以沒國外流行。監(jiān)管嚴(yán)有著監(jiān)管嚴(yán)的道理，如果杠桿用多了，說不定什么時候就撲街了。

　　徐茂棟和*ST天馬便是如此。

　　在第一小節(jié)和第二小節(jié)，我們都說到，徐茂棟這個人辦公司喜歡拆東墻補西墻，實際上以其為代表的“星河系”均是如此。比如徐茂棟曾短暫入主的步森股份，用的也是和入主天馬股份同樣的套路。

　　這種東拆西借的方式并非不能循環(huán)：如果資產(chǎn)價格上升，那么通過高杠桿運用，說不定還能提升ROIC（投入資本回報率）。

　　但是當(dāng)資產(chǎn)價格下跌的時候，整個借貸鏈條就會產(chǎn)生多骨諾米牌效應(yīng)。

　　徐茂棟的星河系資金缺口被公開化或許要從2017年12月18日說起，當(dāng)日天馬股份和步森股份雙雙跌停，讓公眾的視線聚焦在星河系和徐茂棟的身上。

　　當(dāng)時有傳聞稱，喀什星河的某筆股權(quán)質(zhì)押融資到期，天馬和步森雙雙跌停為質(zhì)押股權(quán)到期未贖回被強平所致，而天馬股份為了應(yīng)對危機于當(dāng)日收盤后宣布停牌。

　　隨著時間的推移，天馬股份的資金缺口暴露的越來越大。

　　喀什星河當(dāng)初向天風(fēng)證券質(zhì)押股權(quán)，本應(yīng)該于2017年12月1日到期（見第二小節(jié)最后一張圖），但是因為喀什星河資金缺口太大，就和天風(fēng)證券商議將回購股票的時間延期3個月。

　　2018年3月1日，喀什星河再次試圖延期回購，這次沒有成功。

　　2018年5月5日*ST天馬發(fā)布《關(guān)于控股股東股票面臨平倉風(fēng)險及控股股東可能發(fā)生變更》的公告。公告稱，天風(fēng)證券擬對質(zhì)押標(biāo)的進(jìn)行相關(guān)處置，可能導(dǎo)致公司控股股東變更，截止公告日，喀什星河持有天馬股份29.97%的股權(quán)，但是這部分股權(quán)均被用作質(zhì)押或者凍結(jié)。

　　　　在此之前，2018年4月27日，*ST天馬收到《方正證券(601901,股吧)要求公司發(fā)布減持公告通告函》的公告，公告稱*ST天馬質(zhì)押股權(quán)先后低于警戒線和平倉線并且沒有及時補倉，構(gòu)成違約。（這或許能解釋了為什么2017年12月18日天馬股份突然跌停）

　　　　2018年5月15日，*ST天馬發(fā)布《關(guān)于收到華融證券要求公司發(fā)布違約平倉公告》的公告，喀什星河的質(zhì)押回購交易再次違約，目前質(zhì)押股數(shù)3175萬股和1.5億元以及相關(guān)利息沒有償還。

　　　　此外，天馬股份于2018年5月14日隱晦的發(fā)布《收到債權(quán)方通知的公告》，公告中未提到債權(quán)方通知的主要內(nèi)容、相關(guān)事項原因以及對公司的具體影響。

　　*ST天馬說話只說一半，企圖蒙混投資者和管理層。不過在深交所的追問下，我們從問詢函的回復(fù)函中了解了相關(guān)情況。

　　我們可以簡單總結(jié)如下：在星河系入主天馬股份后，試圖借助上市公司平臺開展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，與一些金融機構(gòu)開展合作，設(shè)立投資公司或基金。但是這些金融機構(gòu)在發(fā)現(xiàn)天馬股份的資金借口后，均要求提前還款，這使得上市公司分外狼狽。

　　*ST天馬在問詢函的回復(fù)函中表示，公司或?qū)⑼ㄟ^出售資產(chǎn)等方式償還資金。

　　　　結(jié)束語

　　2018年5月28日，*ST天馬和公司實控人徐茂棟分別收到證監(jiān)會的調(diào)查通知書，調(diào)查通知書稱，上市公司以及實際控制人或涉嫌違法違規(guī)。

　　而根據(jù)其他財經(jīng)媒體爆料，徐茂棟的“星河系”公司目前正處于欠薪裁員的動蕩之中。

　　　　我們從這個例子可以看出，站在公司管理者的角度來說，打磨工匠精神、提高經(jīng)營能力比玩殼玩資本運作要靠譜的多。

　　盡管資本運作在運氣好的時候可能會讓你賺到快錢，但是常在河邊走，哪能不濕鞋，只要只要一次濕鞋，可能就是萬劫不復(fù)——徐茂棟通過不斷的資本運作，曾把自己的身價運作到了數(shù)十億，而今天的他卻面臨著監(jiān)管層的調(diào)查。

　　另一方面，站在投資者的角度來說，投資者也要選擇那些踏踏實實做實業(yè)的上市公司，跟風(fēng)炒作雖然偶爾獲利，但是也面臨著踩雷的風(fēng)險。