中信建投賀菊穎:醫(yī)藥下半年強(qiáng)勢 看好藥店和連鎖?？?/h1>
來源： 新浪財經(jīng)
作者：佚名
摘要： 6月12日消息，中信建投證券2018年中期投資策略會在北京召開，我們的中期策略標(biāo)題。第一，堅守好的賽道。第二，希望大家關(guān)注下半年會有邊際改善的，也就是上半年表現(xiàn)不好的方向。重點提示中藥的三個標(biāo)的同仁堂
6月12日消息，中信建投(601066,股吧)證券2018年中期投資策略會在北京召開， 我們的中期策略標(biāo)題。第一，堅守好的賽道。第二，希望大家關(guān)注下半年會有邊際改善的，也就是上半年表現(xiàn)不好的方向。重點提示中藥的三個標(biāo)的同仁堂(600085,股吧)、云南白藥(000538,股吧)、中新藥業(yè)(600329,股吧)，長期戰(zhàn)略性看好藥店和連鎖?？啤?/p>
賀菊穎：非常感謝大家參加我們的策略會，我看現(xiàn)場非?；鸨驗榻衲甑南M板塊表現(xiàn)特別好，醫(yī)藥這邊有非常多的結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。所以今年上半年表現(xiàn)非常好，這個時間點上，我相信大家也都挺困惑的，下半年到底怎么辦？確實醫(yī)藥上半年結(jié)構(gòu)性的行情，包括我們看好的非常多的細(xì)分方向，上半年漲幅都比較多了，那下半年到底怎么看呢？
先講一個我個人的總體判斷。這個行業(yè)非常火，火的背后冷熱不均的現(xiàn)象非常嚴(yán)重?？赡苡行┓较蚍浅：?，有些方向很少有投資人關(guān)注。我個人的判斷，中期的策略就是行業(yè)創(chuàng)新的供給和創(chuàng)新需求，無論是行業(yè)需求的需求還是創(chuàng)新的供給，都發(fā)生了巨大的變化。兩個巨大的變化疊加起來，我們認(rèn)為未來這個行業(yè)結(jié)構(gòu)性的差異會越來越明顯。所以從投資角度來講，選擇好的賽道對大家來講越來越重要。選擇好的賽道背后，大家一定要深刻理解這個行業(yè)供給變化的方向，這也是這次中期策略想跟大家探討的問題。
我們的中期策略標(biāo)題。第一，堅守好的賽道。第二，希望大家關(guān)注下半年會有邊際改善的，也就是上半年表現(xiàn)不好的方向。這就是我們下半年的主要想法。
從需求角度來看，在這個行業(yè)看到消費升級和支付能力的提升，這是一個非常大的方向。需求上，在2014年之前，尤其是腫瘤藥上面，大家都在問今年為什么腫瘤藥爆發(fā)呢？跟之前國內(nèi)能夠用到的好的腫瘤藥的缺乏有很大關(guān)系。我上上周拜訪了阿斯利康的中國區(qū)總裁，它們一季度有很大的增長。所以大家可以看得出來，這是一個行業(yè)性的特征，并不是哪一家企業(yè)是這樣的。從阿斯迪康表現(xiàn)來看，中國區(qū)的銷售占到全球銷售的22%，大家可以想像中國市場對于跨國公司來講是多么重要。為什么能好呢？確實是因為以前的腫瘤藥通過一些不合法的代購渠道，和跨境醫(yī)療去是先有很大的關(guān)系。我們確實需要這些好東西，這是最大的背景。
從已經(jīng)上市的最熱門的單抗來看，確實跟FBA的批準(zhǔn)年份來看，有非常大的差異。這兩年差距在逐漸縮小，這是我們看到的第二件事情。第三件事情，包括一些治療理念的差異也好，因為新藥上市的時間差距也好，所以我們跟美國比的話，癌癥五年生存率我們還是有一定差距，這是2014年、2015年的數(shù)據(jù)。目前能看到的主要的癌腫上面，五年期的生存率存在差異，這是未來越來越多的腫瘤藥，包括一些進(jìn)口品種上市以后，這塊的數(shù)據(jù)會有一個明顯改善。
這些被壓制的需求，包括現(xiàn)在一級市場上可以看到海外醫(yī)療、跨境醫(yī)療的公司，在一級市場挺火的。它背后的原因，確實存在很多沒有被滿足的臨床需求。海外醫(yī)療產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)，最大的需求還是來自于重癥治療，包括腫瘤和一些罕見病的治療。另外包括海外的體檢、輔助生殖、醫(yī)美，都是海外醫(yī)療產(chǎn)品的需求量最大的占比變化。需求國家，也是美國、歐洲、日本這樣一些相對主流的醫(yī)藥市場的強(qiáng)國。
我們覺得跨境醫(yī)療除了高端人群在隱私上的需求以外，核心還是臨床需求不能滿足的部分，需要跨境醫(yī)療。我們相信未來隨著創(chuàng)新藥品和器械在中國上市速度的加快，會有逐漸彌補(bǔ)差距的機(jī)會。需求上除了剛剛講到的高端創(chuàng)新藥和器械之外，尤其從中國目前的人口結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來看，我們覺得未來很大一塊需求的方向，會從治療前移到預(yù)防、健康管理以及改善生存質(zhì)量。我個人覺得從這次大部制改革來看，國家大部制的架構(gòu)來講，對這一點指引得非常明顯的。我們看到衛(wèi)計委的名字，從衛(wèi)計委改成了衛(wèi)健委，里面隱含了健康管理未來是它的重要職能。也是國家認(rèn)識到國家老齡化背景下，與其把大量費用投在搶救上面，不如前移到健康管理和預(yù)防上面。大家已經(jīng)能看到，成人疫苗為什么這么火？背后隱含著大家對于疾病預(yù)防上有非常強(qiáng)烈的訴求。
健康管理上，現(xiàn)在很多上市公司在戰(zhàn)略投的方向，還有一級市場有很多健康管理的項目，這是我們看到的未來行業(yè)的巨大的金礦。健康管理從國家層面來講，從2016年開始，就有一些比較長遠(yuǎn)的規(guī)劃。包括“健康中國2030”規(guī)劃綱要，慢病中長期規(guī)劃，包括家庭醫(yī)生簽約服務(wù)。簽約醫(yī)生這塊，媒體和業(yè)內(nèi)雖然有一些爭議，但國家的政策引導(dǎo)角度來講，在這些方面做了一些有益的嘗試。我們除了關(guān)注治療性的品種之外，預(yù)防和健康管理、改善生存質(zhì)量的創(chuàng)新商業(yè)模式，未來會越來越多的出現(xiàn)在資本市場上面。
除了剛剛講到的本身需求以外，我們覺得支付端這幾年也有比較大的變化。除了個人本身可支配收入的一個快速變化，以及到了一個消費升級的節(jié)點外，越來越多的支付方式出現(xiàn)我們的視野里面。路演的過程當(dāng)中，很多經(jīng)理會問，你上了這么多的創(chuàng)新藥，國家醫(yī)保不可能完全負(fù)擔(dān)，未來到底靠什么支付這些創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械呢？我們走訪了很多創(chuàng)新藥的公司，包括跟創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的、新藥眾籌的公司和健康險公司，我們覺得這塊未來有非常大的潛力。我記得近期有一個健康險的管理辦法的征求意見稿，里面對于健康險怎么樣跟健康管理服務(wù)結(jié)合，包括稅收優(yōu)惠上面，都有一些相關(guān)的政策和相關(guān)的指引。我們覺得商業(yè)健康險，我們能夠接觸和看到的，現(xiàn)在已經(jīng)有不少在創(chuàng)新藥支付上面有很好的嘗試。有一些是減輕患者的支付負(fù)擔(dān)，降低支付門檻。也有一些是管理患者的依從性，包括療效險已經(jīng)有一些雛形了。雖然從終端占比來看并不大，但是我們相信未來在支付上面，會給大家提供越來越多的支撐，這點大家可以看得長遠(yuǎn)一點，不用擔(dān)心。
另外我們研究了美國的快捷藥方這個公司，美國是商業(yè)健康險占主導(dǎo)的公司，它誕生了像快捷藥方這樣一些第三方處方管理或者費用管理的巨頭。我們相信在中國商業(yè)健康險興起以后，我們也能看到這樣的公司。這家公司收入規(guī)模有1000億美金，從它的收入結(jié)構(gòu)來看，一半左右是為保險公司做藥費和醫(yī)療費結(jié)算，包括設(shè)計保費計劃，提供一些控費方案。這是它最核心的業(yè)務(wù)，占了收入的一半。它也做一些TO C端業(yè)務(wù)，包括郵購藥品和對患者做處方建議。TO C端的業(yè)務(wù)也貢獻(xiàn)了40%的收入。我們相信支付端起來了以后，尤其是第三方支付方式進(jìn)入以后，像費用管理和患者處方管理的公司，也會逐漸起來。我們看到現(xiàn)在越來越多的保險公司，其實也在介入相關(guān)的業(yè)務(wù)。我們看到消費升級的趨勢非常明顯，大家的支付能力也在提升，尤其是第三方支付方式，包括保險、銀行的分期付款、慈善贈藥起來以后，需求的拐點也在往上走。另外供給也有大幅改善，這主要從國家的角度引導(dǎo)的。
我們看到幾點。從供給端看到新藥和創(chuàng)新器械的審批在加速，同時醫(yī)保覆蓋力度在加大。當(dāng)然在醫(yī)保覆蓋力度的加大的同時，費用控制也是大家要關(guān)注的方向。最后國家是希望通過醫(yī)保的覆蓋，能夠降低患者的購買成本，這是我們覺得供給端發(fā)生的重要變化。從國家大的宏觀政策來看，2015年開始就有相關(guān)的鼓勵創(chuàng)新的政策。應(yīng)該說整個資本市場最關(guān)注的，也是特別核心的催化政策是在2017年10月8號的《國務(wù)院關(guān)于深化審評、審批制度改革，鼓勵藥品和器械創(chuàng)新的意見》，這是一個非常重要的指引性文件。這個文件以后，藥監(jiān)也好，衛(wèi)計委也好，很多部委下發(fā)了落實這個意見的一系列政策。這個政策點燃了醫(yī)藥板塊投資的一把火，從國家層面來講，把鼓勵藥品和器械創(chuàng)新放到了一個非常高的國家層面的位置上。
除了鼓勵創(chuàng)新以外，還有一個特別重要的一點，我們看到國家在專利保護(hù)上面，把專利保護(hù)提到了非常重要的高度。一方面吻合了這個行業(yè)的發(fā)展趨勢，另外這也跟中美貿(mào)易摩擦有很大關(guān)系。其實進(jìn)入到全球化行業(yè)發(fā)展趨勢里面來看，主流的市場對于專利保護(hù)的要求非常高。尤其是申請文件里面的數(shù)據(jù)管理，和專利鏈接制度，這些對于創(chuàng)新藥的供給質(zhì)量是一個非常好的事情。
大家可以看到，藥品的審批速度現(xiàn)在非?？欤?017年到2018年每個月大部分時候的CDE受理的批件數(shù)量在往上走。這幾年的新藥上市和臨床申請，每年也是往上走。最近幾年CDE排隊的時間大幅壓縮，時間壓縮的時間非?？?。這跟CDE人員擴(kuò)張和審批流程和理念的變化有很大的關(guān)系。
除了藥以外，我們還想提示大家在器械這塊，鼓勵和創(chuàng)新的政策并不比藥品少。2018年3月份開始，包括醫(yī)療器械標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)的考核方案，包括醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)的代表管理指南和一系列專項整治，器械的監(jiān)管和創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)化，也有很多政策出來。除了藥監(jiān)系統(tǒng)以外，最新成立的衛(wèi)健委在四月份開始，他們剛剛掛牌不久，就有了相應(yīng)了政策出臺。包括一些互聯(lián)網(wǎng)+的政策，和大家非常關(guān)注的腫瘤藥集中采購，以及談判目錄的問題，這也是市場關(guān)注度非常高的內(nèi)容。
除了剛剛講到的兩個部委以外，醫(yī)保是最近剛剛掛牌，包括企業(yè)和投資者在內(nèi)最關(guān)注的部分。長期來看，從藥品和器械采購和醫(yī)保目錄的談判確定，未來行業(yè)核心的變量都掌握在部委手里面。談判目錄從2016年開始就有，2017年納入的品種非常多，所以關(guān)注度也非常高。
最后是稅收。我們看到增值稅從17個點降到了16個點，最近腫瘤藥又降到了3個點。雖然增值稅是價外稅，不直接影響到公司的凈利潤。但我們跟企業(yè)反復(fù)溝通，因為增值稅的下調(diào)，對于產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)金流還是有一些好處的。制藥企業(yè)和商業(yè)企業(yè)的博弈帶來的出廠價的博弈，也是一個有意義的現(xiàn)象。我們的判斷，強(qiáng)勢的品種在出廠價上有一些調(diào)整。因為增值稅的下調(diào)，國家的用意是最后體現(xiàn)在終端價的調(diào)整上面，我們會關(guān)注終端價的調(diào)整和出廠價的關(guān)系。我們的總體判斷，強(qiáng)勢的品種在增值稅和關(guān)稅的下調(diào)過程當(dāng)中，還是有明顯受益的。
從供給角度來講，還有一個新的視角，我們看一下醫(yī)生和醫(yī)院的利益訴求的變化。大家會問，為什么創(chuàng)新藥的龍頭持續(xù)得到市場的關(guān)注和估值的溢價呢？今年為什么這么堅定去推器械板塊呢？因為在公立醫(yī)院改革下面，醫(yī)院和醫(yī)生的利益訴求應(yīng)該說發(fā)生了很大的變化。首先藥上面，取消了藥品家成，控制藥占比和耗占比，對于醫(yī)藥來講，跟藥品的利益訴求當(dāng)然不可能完全切割，但在這塊上面的利益鏈條是在弱化的。大家可以看到2017年P(guān)DB銷量前10的藥物變化排名非常大，腫瘤藥在醫(yī)院的銷量排名還是在前幾位，但一些慢病用藥逐漸下沉到了基層市場。還有一些輔助用藥，在整個醫(yī)院的排名里面下滑得非常厲害。這跟醫(yī)院和醫(yī)生在公立醫(yī)院改革里面，它的利益變化有很大關(guān)系。而且治療性的創(chuàng)新藥，在樣本醫(yī)院的銷售額的變化也是非常好。包括大家耳熟能詳?shù)陌⑴撂婺?，他們在醫(yī)院的增長趨勢非常明顯。所以能看到，這些品種快速占領(lǐng)了一些慢性病用藥和輔助用藥下滑帶來的增量市場。這是從供給側(cè)來講，治療性的創(chuàng)新藥，是醫(yī)院品種聚焦的很明顯的趨勢。而且從終端調(diào)研角度來看，聚焦的速度和強(qiáng)度越來越大。所以藥品的結(jié)構(gòu)化的變化趨勢會越來越明顯，這是院內(nèi)的變化趨勢。
今年一季度大家知道IVD的表現(xiàn)比較好，醫(yī)藥器械的表現(xiàn)也比較好，這跟醫(yī)院利益的變化有很大關(guān)系。這是2014年各大臨床科室的盈利情況和收益率的統(tǒng)計。絕大部分的臨床科室在醫(yī)院里面是虧欠的，而且這還是2014年的數(shù)據(jù)，那時候大部分醫(yī)院還沒有取消藥占比?？梢韵胂笕∠幷急纫院?，這些臨床科室的經(jīng)營壓力比以前更大了，這是非常明顯的一點。在這個里面，相對來講可以看到一級科室它們的盈利能力，它們的相對臨床科室的數(shù)字好很多。這里面影像科和醫(yī)學(xué)檢驗科、手術(shù)室，它們的盈利情況在醫(yī)院里面是更理想的。
我們認(rèn)為從醫(yī)院角度來講，目前中國藥占比相對比較高，本身也有一個均衡發(fā)展的趨勢。另外從醫(yī)院角度來講，一級科室的盈利能力比較好。這是我們認(rèn)為未來醫(yī)院會比較關(guān)注細(xì)分的一級科室的很重要的原因。所以我們的結(jié)論，從醫(yī)院和醫(yī)生的行為變化角度來講，從藥品領(lǐng)域醫(yī)院品種聚焦的速度會越來越快。另外器械，尤其是診斷類器械，未來是醫(yī)院非常歡迎的方向。剛剛是供給端和需求端，確實是行業(yè)發(fā)生了很大的變化，導(dǎo)致今年上半年結(jié)構(gòu)性差異變化非常大的原因。
從二級市場來看，醫(yī)藥上半年的漲幅是10%到15%的樣子，排在市場的第三位，其實結(jié)構(gòu)性的差異非常大。我們統(tǒng)計了一下各個細(xì)分的方向，表現(xiàn)最好的是疫苗，整體漲幅比較大。另外創(chuàng)新藥一些龍頭公司，今年上半年的表現(xiàn)也是不錯。除了創(chuàng)新藥，另外是整體板塊性行情比較強(qiáng)的方向，就是今年一季度開始重點推薦的CRO和CMO方向。除了藥明康德(603259,股吧)是新公司以后，其他的公司的表現(xiàn)是相對比較好的。除了以外，像器械的細(xì)分龍頭，還有一致性評價和制劑出口的表現(xiàn)也非常不錯。中藥里面也有一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，醫(yī)藥分銷今年上半年表現(xiàn)比較平淡一些，可能跟大家對于這個板塊的基本面的判斷有一定關(guān)系。但整體而引，剛剛我們列出來的幾個方向，結(jié)構(gòu)性差異很大。這跟剛剛分析的供給和需求的結(jié)構(gòu)性差異，有很大的關(guān)系。
下半年我們的判斷的強(qiáng)勢方向，我們認(rèn)為經(jīng)過短期調(diào)整以后，下半年還是一個相對強(qiáng)勢的格局。剛剛講到了供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。所以未來這個行業(yè)的趨勢會持續(xù)下去，我們相信在二級市場上面這樣的趨勢也會持續(xù)下去。同時我們覺得有一些基本面改善，或者一些方向也是可以關(guān)注的。下半年我們覺得創(chuàng)新藥有三個方向的機(jī)會，可以持續(xù)關(guān)注。從龍頭公司來講，從5月份到現(xiàn)在，包括今天在交流的上市公司恒瑞，有很多重磅的品種有重大進(jìn)展。而且這些重磅的品種，也是大家非常關(guān)注的方向。除了龍頭公司以外，細(xì)胞治療從全球關(guān)注度也好，還有中國跟全球的差異角度來講，我們覺得還是有一些預(yù)期差的。包括治療領(lǐng)域的拓寬，包括商業(yè)化成本的降低，未來一年這個板塊也會有比較多的催化劑，所以這塊提示大家要重點關(guān)注。
包括大家關(guān)心的港股普蕊斯一個藥已經(jīng)申報了臨床，而且研發(fā)進(jìn)展還不錯。如果看中國和美國靶點的分析和統(tǒng)計來看，這個領(lǐng)域我們認(rèn)為是中國和美國差距相對比較小的領(lǐng)域。我們認(rèn)為從中國目前的投資熱度和研發(fā)熱度，也不排除有彎道超車的機(jī)會。
第三個方向，我們覺得創(chuàng)新藥服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，是未來幾年業(yè)績確定性最高的方向。雖然今年泰格從一月份推薦到現(xiàn)在表現(xiàn)比較多了。昨天高瓴和淡馬錫進(jìn)入到了股東里面，我們相信這些長期投資人，一定是看好公司長期的賽道和在這個賽道上面的凈增壁壘。所以創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈上面，我們還是比較看好。尤其跟國外的CRO人均產(chǎn)出對比，還有結(jié)構(gòu)性的差異，我們認(rèn)為國內(nèi)大量的CRO的公司，還是集中在臨床前的細(xì)分市場上面。從整個研發(fā)支出的比例對比來看，我們覺得最大的機(jī)會一定是來自于臨床CRO方向。現(xiàn)在國內(nèi)只有泰格，在今年估計能有接近20億收入的規(guī)模。但是大量的公司，尤其是上市公司，在一個億左右，一些已上市的公司，有三五個億的規(guī)模。所以臨床CRO，是未來CRO領(lǐng)域里面最好的方向。在這個賽道里面最好的公司，還是泰格。目前它在行業(yè)的布局，還有客戶的口碑和它的管理精細(xì)化的水平，我們覺得這是最好的。我們的這個公司能夠享受估值議價的原因。
另外還有醫(yī)藥分銷，1月初的時候開始推薦這個方向。目前我們能夠跟蹤到的數(shù)據(jù)，在北京醫(yī)院承銷的增長反彈二季度應(yīng)該能看到。其他的區(qū)域，因為醫(yī)改的進(jìn)度原因，還有一些差異。我們認(rèn)為從兩票制的角度來講，部分區(qū)域性的公司慢慢有了配置的價值。從推薦角度來講，我們覺得上藥和國藥股份(600511,股吧)，是下半年非常值得關(guān)注的標(biāo)的。另外就是剛剛提到的，中長期來講，我們還是非?？春弥懈叨似餍档膰a(chǎn)替代機(jī)會，因為今年我們也拜訪了非常多的醫(yī)院設(shè)備科主任，我們也能夠感受到整個醫(yī)院對于收入結(jié)構(gòu)的變化，醫(yī)院對于診斷和服務(wù)的需求上升，這是器械行業(yè)一個非常大的拐點。創(chuàng)新這塊剛剛我們也講過，國家的創(chuàng)新器械上的政策并不比醫(yī)藥上，但是二級市場的關(guān)注度還是不夠高。從2014年開始到現(xiàn)在，每年能夠進(jìn)入創(chuàng)新醫(yī)療(002173,股吧)器械的特別審批的數(shù)量是逐年往上走的。像港股的微創(chuàng)、樂普這樣一些公司，有相當(dāng)多的產(chǎn)品進(jìn)入到了特殊審批程序里面。未來可以看到創(chuàng)新器械的上市速度，也會加快。除了器械，還有一塊市場提得比較少的國企改革，這也是下半年重點關(guān)注的方向。
在這個方向里面，重點提示的還是中藥的三個標(biāo)的，就是同仁堂、云南白藥、中新藥業(yè)，因為這三個公司從品牌的積累和品種的分子豐富化，是三家我們覺得非常有價值的公司。如果下半年在激勵和整個治理結(jié)構(gòu)上面有一些變化的話，我們覺得還是值得關(guān)注的三個標(biāo)的。
我們覺得長期的戰(zhàn)略性看好的方向，藥店和連鎖專科，符合這個行業(yè)的方向。而且這些龍頭公司，長期還是值得期待的。
以上就是2018年的中期策略，也歡迎大家關(guān)注我們的其他研究和活動。
關(guān)鍵詞：
創(chuàng)新,差異,品種,結(jié)構(gòu)性,健康
審核：yj127
編輯:yj127
摘要： 6月12日消息，中信建投證券2018年中期投資策略會在北京召開，我們的中期策略標(biāo)題。第一，堅守好的賽道。第二，希望大家關(guān)注下半年會有邊際改善的，也就是上半年表現(xiàn)不好的方向。重點提示中藥的三個標(biāo)的同仁堂
6月12日消息，中信建投(601066,股吧)證券2018年中期投資策略會在北京召開， 我們的中期策略標(biāo)題。第一，堅守好的賽道。第二，希望大家關(guān)注下半年會有邊際改善的，也就是上半年表現(xiàn)不好的方向。重點提示中藥的三個標(biāo)的同仁堂(600085,股吧)、云南白藥(000538,股吧)、中新藥業(yè)(600329,股吧)，長期戰(zhàn)略性看好藥店和連鎖?？啤?/p>
賀菊穎：非常感謝大家參加我們的策略會，我看現(xiàn)場非?；鸨驗榻衲甑南M板塊表現(xiàn)特別好，醫(yī)藥這邊有非常多的結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。所以今年上半年表現(xiàn)非常好，這個時間點上，我相信大家也都挺困惑的，下半年到底怎么辦？確實醫(yī)藥上半年結(jié)構(gòu)性的行情，包括我們看好的非常多的細(xì)分方向，上半年漲幅都比較多了，那下半年到底怎么看呢？
先講一個我個人的總體判斷。這個行業(yè)非常火，火的背后冷熱不均的現(xiàn)象非常嚴(yán)重?？赡苡行┓较蚍浅：?，有些方向很少有投資人關(guān)注。我個人的判斷，中期的策略就是行業(yè)創(chuàng)新的供給和創(chuàng)新需求，無論是行業(yè)需求的需求還是創(chuàng)新的供給，都發(fā)生了巨大的變化。兩個巨大的變化疊加起來，我們認(rèn)為未來這個行業(yè)結(jié)構(gòu)性的差異會越來越明顯。所以從投資角度來講，選擇好的賽道對大家來講越來越重要。選擇好的賽道背后，大家一定要深刻理解這個行業(yè)供給變化的方向，這也是這次中期策略想跟大家探討的問題。
我們的中期策略標(biāo)題。第一，堅守好的賽道。第二，希望大家關(guān)注下半年會有邊際改善的，也就是上半年表現(xiàn)不好的方向。這就是我們下半年的主要想法。
從需求角度來看，在這個行業(yè)看到消費升級和支付能力的提升，這是一個非常大的方向。需求上，在2014年之前，尤其是腫瘤藥上面，大家都在問今年為什么腫瘤藥爆發(fā)呢？跟之前國內(nèi)能夠用到的好的腫瘤藥的缺乏有很大關(guān)系。我上上周拜訪了阿斯利康的中國區(qū)總裁，它們一季度有很大的增長。所以大家可以看得出來，這是一個行業(yè)性的特征，并不是哪一家企業(yè)是這樣的。從阿斯迪康表現(xiàn)來看，中國區(qū)的銷售占到全球銷售的22%，大家可以想像中國市場對于跨國公司來講是多么重要。為什么能好呢？確實是因為以前的腫瘤藥通過一些不合法的代購渠道，和跨境醫(yī)療去是先有很大的關(guān)系。我們確實需要這些好東西，這是最大的背景。
從已經(jīng)上市的最熱門的單抗來看，確實跟FBA的批準(zhǔn)年份來看，有非常大的差異。這兩年差距在逐漸縮小，這是我們看到的第二件事情。第三件事情，包括一些治療理念的差異也好，因為新藥上市的時間差距也好，所以我們跟美國比的話，癌癥五年生存率我們還是有一定差距，這是2014年、2015年的數(shù)據(jù)。目前能看到的主要的癌腫上面，五年期的生存率存在差異，這是未來越來越多的腫瘤藥，包括一些進(jìn)口品種上市以后，這塊的數(shù)據(jù)會有一個明顯改善。
這些被壓制的需求，包括現(xiàn)在一級市場上可以看到海外醫(yī)療、跨境醫(yī)療的公司，在一級市場挺火的。它背后的原因，確實存在很多沒有被滿足的臨床需求。海外醫(yī)療產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)，最大的需求還是來自于重癥治療，包括腫瘤和一些罕見病的治療。另外包括海外的體檢、輔助生殖、醫(yī)美，都是海外醫(yī)療產(chǎn)品的需求量最大的占比變化。需求國家，也是美國、歐洲、日本這樣一些相對主流的醫(yī)藥市場的強(qiáng)國。
我們覺得跨境醫(yī)療除了高端人群在隱私上的需求以外，核心還是臨床需求不能滿足的部分，需要跨境醫(yī)療。我們相信未來隨著創(chuàng)新藥品和器械在中國上市速度的加快，會有逐漸彌補(bǔ)差距的機(jī)會。需求上除了剛剛講到的高端創(chuàng)新藥和器械之外，尤其從中國目前的人口結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來看，我們覺得未來很大一塊需求的方向，會從治療前移到預(yù)防、健康管理以及改善生存質(zhì)量。我個人覺得從這次大部制改革來看，國家大部制的架構(gòu)來講，對這一點指引得非常明顯的。我們看到衛(wèi)計委的名字，從衛(wèi)計委改成了衛(wèi)健委，里面隱含了健康管理未來是它的重要職能。也是國家認(rèn)識到國家老齡化背景下，與其把大量費用投在搶救上面，不如前移到健康管理和預(yù)防上面。大家已經(jīng)能看到，成人疫苗為什么這么火？背后隱含著大家對于疾病預(yù)防上有非常強(qiáng)烈的訴求。
健康管理上，現(xiàn)在很多上市公司在戰(zhàn)略投的方向，還有一級市場有很多健康管理的項目，這是我們看到的未來行業(yè)的巨大的金礦。健康管理從國家層面來講，從2016年開始，就有一些比較長遠(yuǎn)的規(guī)劃。包括“健康中國2030”規(guī)劃綱要，慢病中長期規(guī)劃，包括家庭醫(yī)生簽約服務(wù)。簽約醫(yī)生這塊，媒體和業(yè)內(nèi)雖然有一些爭議，但國家的政策引導(dǎo)角度來講，在這些方面做了一些有益的嘗試。我們除了關(guān)注治療性的品種之外，預(yù)防和健康管理、改善生存質(zhì)量的創(chuàng)新商業(yè)模式，未來會越來越多的出現(xiàn)在資本市場上面。
除了剛剛講到的本身需求以外，我們覺得支付端這幾年也有比較大的變化。除了個人本身可支配收入的一個快速變化，以及到了一個消費升級的節(jié)點外，越來越多的支付方式出現(xiàn)我們的視野里面。路演的過程當(dāng)中，很多經(jīng)理會問，你上了這么多的創(chuàng)新藥，國家醫(yī)保不可能完全負(fù)擔(dān)，未來到底靠什么支付這些創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械呢？我們走訪了很多創(chuàng)新藥的公司，包括跟創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的、新藥眾籌的公司和健康險公司，我們覺得這塊未來有非常大的潛力。我記得近期有一個健康險的管理辦法的征求意見稿，里面對于健康險怎么樣跟健康管理服務(wù)結(jié)合，包括稅收優(yōu)惠上面，都有一些相關(guān)的政策和相關(guān)的指引。我們覺得商業(yè)健康險，我們能夠接觸和看到的，現(xiàn)在已經(jīng)有不少在創(chuàng)新藥支付上面有很好的嘗試。有一些是減輕患者的支付負(fù)擔(dān)，降低支付門檻。也有一些是管理患者的依從性，包括療效險已經(jīng)有一些雛形了。雖然從終端占比來看并不大，但是我們相信未來在支付上面，會給大家提供越來越多的支撐，這點大家可以看得長遠(yuǎn)一點，不用擔(dān)心。
另外我們研究了美國的快捷藥方這個公司，美國是商業(yè)健康險占主導(dǎo)的公司，它誕生了像快捷藥方這樣一些第三方處方管理或者費用管理的巨頭。我們相信在中國商業(yè)健康險興起以后，我們也能看到這樣的公司。這家公司收入規(guī)模有1000億美金，從它的收入結(jié)構(gòu)來看，一半左右是為保險公司做藥費和醫(yī)療費結(jié)算，包括設(shè)計保費計劃，提供一些控費方案。這是它最核心的業(yè)務(wù)，占了收入的一半。它也做一些TO C端業(yè)務(wù)，包括郵購藥品和對患者做處方建議。TO C端的業(yè)務(wù)也貢獻(xiàn)了40%的收入。我們相信支付端起來了以后，尤其是第三方支付方式進(jìn)入以后，像費用管理和患者處方管理的公司，也會逐漸起來。我們看到現(xiàn)在越來越多的保險公司，其實也在介入相關(guān)的業(yè)務(wù)。我們看到消費升級的趨勢非常明顯，大家的支付能力也在提升，尤其是第三方支付方式，包括保險、銀行的分期付款、慈善贈藥起來以后，需求的拐點也在往上走。另外供給也有大幅改善，這主要從國家的角度引導(dǎo)的。
我們看到幾點。從供給端看到新藥和創(chuàng)新器械的審批在加速，同時醫(yī)保覆蓋力度在加大。當(dāng)然在醫(yī)保覆蓋力度的加大的同時，費用控制也是大家要關(guān)注的方向。最后國家是希望通過醫(yī)保的覆蓋，能夠降低患者的購買成本，這是我們覺得供給端發(fā)生的重要變化。從國家大的宏觀政策來看，2015年開始就有相關(guān)的鼓勵創(chuàng)新的政策。應(yīng)該說整個資本市場最關(guān)注的，也是特別核心的催化政策是在2017年10月8號的《國務(wù)院關(guān)于深化審評、審批制度改革，鼓勵藥品和器械創(chuàng)新的意見》，這是一個非常重要的指引性文件。這個文件以后，藥監(jiān)也好，衛(wèi)計委也好，很多部委下發(fā)了落實這個意見的一系列政策。這個政策點燃了醫(yī)藥板塊投資的一把火，從國家層面來講，把鼓勵藥品和器械創(chuàng)新放到了一個非常高的國家層面的位置上。
除了鼓勵創(chuàng)新以外，還有一個特別重要的一點，我們看到國家在專利保護(hù)上面，把專利保護(hù)提到了非常重要的高度。一方面吻合了這個行業(yè)的發(fā)展趨勢，另外這也跟中美貿(mào)易摩擦有很大關(guān)系。其實進(jìn)入到全球化行業(yè)發(fā)展趨勢里面來看，主流的市場對于專利保護(hù)的要求非常高。尤其是申請文件里面的數(shù)據(jù)管理，和專利鏈接制度，這些對于創(chuàng)新藥的供給質(zhì)量是一個非常好的事情。
大家可以看到，藥品的審批速度現(xiàn)在非?？欤?017年到2018年每個月大部分時候的CDE受理的批件數(shù)量在往上走。這幾年的新藥上市和臨床申請，每年也是往上走。最近幾年CDE排隊的時間大幅壓縮，時間壓縮的時間非?？?。這跟CDE人員擴(kuò)張和審批流程和理念的變化有很大的關(guān)系。
除了藥以外，我們還想提示大家在器械這塊，鼓勵和創(chuàng)新的政策并不比藥品少。2018年3月份開始，包括醫(yī)療器械標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)的考核方案，包括醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)的代表管理指南和一系列專項整治，器械的監(jiān)管和創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)化，也有很多政策出來。除了藥監(jiān)系統(tǒng)以外，最新成立的衛(wèi)健委在四月份開始，他們剛剛掛牌不久，就有了相應(yīng)了政策出臺。包括一些互聯(lián)網(wǎng)+的政策，和大家非常關(guān)注的腫瘤藥集中采購，以及談判目錄的問題，這也是市場關(guān)注度非常高的內(nèi)容。
除了剛剛講到的兩個部委以外，醫(yī)保是最近剛剛掛牌，包括企業(yè)和投資者在內(nèi)最關(guān)注的部分。長期來看，從藥品和器械采購和醫(yī)保目錄的談判確定，未來行業(yè)核心的變量都掌握在部委手里面。談判目錄從2016年開始就有，2017年納入的品種非常多，所以關(guān)注度也非常高。
最后是稅收。我們看到增值稅從17個點降到了16個點，最近腫瘤藥又降到了3個點。雖然增值稅是價外稅，不直接影響到公司的凈利潤。但我們跟企業(yè)反復(fù)溝通，因為增值稅的下調(diào)，對于產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)金流還是有一些好處的。制藥企業(yè)和商業(yè)企業(yè)的博弈帶來的出廠價的博弈，也是一個有意義的現(xiàn)象。我們的判斷，強(qiáng)勢的品種在出廠價上有一些調(diào)整。因為增值稅的下調(diào)，國家的用意是最后體現(xiàn)在終端價的調(diào)整上面，我們會關(guān)注終端價的調(diào)整和出廠價的關(guān)系。我們的總體判斷，強(qiáng)勢的品種在增值稅和關(guān)稅的下調(diào)過程當(dāng)中，還是有明顯受益的。
從供給角度來講，還有一個新的視角，我們看一下醫(yī)生和醫(yī)院的利益訴求的變化。大家會問，為什么創(chuàng)新藥的龍頭持續(xù)得到市場的關(guān)注和估值的溢價呢？今年為什么這么堅定去推器械板塊呢？因為在公立醫(yī)院改革下面，醫(yī)院和醫(yī)生的利益訴求應(yīng)該說發(fā)生了很大的變化。首先藥上面，取消了藥品家成，控制藥占比和耗占比，對于醫(yī)藥來講，跟藥品的利益訴求當(dāng)然不可能完全切割，但在這塊上面的利益鏈條是在弱化的。大家可以看到2017年P(guān)DB銷量前10的藥物變化排名非常大，腫瘤藥在醫(yī)院的銷量排名還是在前幾位，但一些慢病用藥逐漸下沉到了基層市場。還有一些輔助用藥，在整個醫(yī)院的排名里面下滑得非常厲害。這跟醫(yī)院和醫(yī)生在公立醫(yī)院改革里面，它的利益變化有很大關(guān)系。而且治療性的創(chuàng)新藥，在樣本醫(yī)院的銷售額的變化也是非常好。包括大家耳熟能詳?shù)陌⑴撂婺?，他們在醫(yī)院的增長趨勢非常明顯。所以能看到，這些品種快速占領(lǐng)了一些慢性病用藥和輔助用藥下滑帶來的增量市場。這是從供給側(cè)來講，治療性的創(chuàng)新藥，是醫(yī)院品種聚焦的很明顯的趨勢。而且從終端調(diào)研角度來看，聚焦的速度和強(qiáng)度越來越大。所以藥品的結(jié)構(gòu)化的變化趨勢會越來越明顯，這是院內(nèi)的變化趨勢。
今年一季度大家知道IVD的表現(xiàn)比較好，醫(yī)藥器械的表現(xiàn)也比較好，這跟醫(yī)院利益的變化有很大關(guān)系。這是2014年各大臨床科室的盈利情況和收益率的統(tǒng)計。絕大部分的臨床科室在醫(yī)院里面是虧欠的，而且這還是2014年的數(shù)據(jù)，那時候大部分醫(yī)院還沒有取消藥占比?？梢韵胂笕∠幷急纫院?，這些臨床科室的經(jīng)營壓力比以前更大了，這是非常明顯的一點。在這個里面，相對來講可以看到一級科室它們的盈利能力，它們的相對臨床科室的數(shù)字好很多。這里面影像科和醫(yī)學(xué)檢驗科、手術(shù)室，它們的盈利情況在醫(yī)院里面是更理想的。
我們認(rèn)為從醫(yī)院角度來講，目前中國藥占比相對比較高，本身也有一個均衡發(fā)展的趨勢。另外從醫(yī)院角度來講，一級科室的盈利能力比較好。這是我們認(rèn)為未來醫(yī)院會比較關(guān)注細(xì)分的一級科室的很重要的原因。所以我們的結(jié)論，從醫(yī)院和醫(yī)生的行為變化角度來講，從藥品領(lǐng)域醫(yī)院品種聚焦的速度會越來越快。另外器械，尤其是診斷類器械，未來是醫(yī)院非常歡迎的方向。剛剛是供給端和需求端，確實是行業(yè)發(fā)生了很大的變化，導(dǎo)致今年上半年結(jié)構(gòu)性差異變化非常大的原因。
從二級市場來看，醫(yī)藥上半年的漲幅是10%到15%的樣子，排在市場的第三位，其實結(jié)構(gòu)性的差異非常大。我們統(tǒng)計了一下各個細(xì)分的方向，表現(xiàn)最好的是疫苗，整體漲幅比較大。另外創(chuàng)新藥一些龍頭公司，今年上半年的表現(xiàn)也是不錯。除了創(chuàng)新藥，另外是整體板塊性行情比較強(qiáng)的方向，就是今年一季度開始重點推薦的CRO和CMO方向。除了藥明康德(603259,股吧)是新公司以后，其他的公司的表現(xiàn)是相對比較好的。除了以外，像器械的細(xì)分龍頭，還有一致性評價和制劑出口的表現(xiàn)也非常不錯。中藥里面也有一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，醫(yī)藥分銷今年上半年表現(xiàn)比較平淡一些，可能跟大家對于這個板塊的基本面的判斷有一定關(guān)系。但整體而引，剛剛我們列出來的幾個方向，結(jié)構(gòu)性差異很大。這跟剛剛分析的供給和需求的結(jié)構(gòu)性差異，有很大的關(guān)系。
下半年我們的判斷的強(qiáng)勢方向，我們認(rèn)為經(jīng)過短期調(diào)整以后，下半年還是一個相對強(qiáng)勢的格局。剛剛講到了供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。所以未來這個行業(yè)的趨勢會持續(xù)下去，我們相信在二級市場上面這樣的趨勢也會持續(xù)下去。同時我們覺得有一些基本面改善，或者一些方向也是可以關(guān)注的。下半年我們覺得創(chuàng)新藥有三個方向的機(jī)會，可以持續(xù)關(guān)注。從龍頭公司來講，從5月份到現(xiàn)在，包括今天在交流的上市公司恒瑞，有很多重磅的品種有重大進(jìn)展。而且這些重磅的品種，也是大家非常關(guān)注的方向。除了龍頭公司以外，細(xì)胞治療從全球關(guān)注度也好，還有中國跟全球的差異角度來講，我們覺得還是有一些預(yù)期差的。包括治療領(lǐng)域的拓寬，包括商業(yè)化成本的降低，未來一年這個板塊也會有比較多的催化劑，所以這塊提示大家要重點關(guān)注。
包括大家關(guān)心的港股普蕊斯一個藥已經(jīng)申報了臨床，而且研發(fā)進(jìn)展還不錯。如果看中國和美國靶點的分析和統(tǒng)計來看，這個領(lǐng)域我們認(rèn)為是中國和美國差距相對比較小的領(lǐng)域。我們認(rèn)為從中國目前的投資熱度和研發(fā)熱度，也不排除有彎道超車的機(jī)會。
第三個方向，我們覺得創(chuàng)新藥服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，是未來幾年業(yè)績確定性最高的方向。雖然今年泰格從一月份推薦到現(xiàn)在表現(xiàn)比較多了。昨天高瓴和淡馬錫進(jìn)入到了股東里面，我們相信這些長期投資人，一定是看好公司長期的賽道和在這個賽道上面的凈增壁壘。所以創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈上面，我們還是比較看好。尤其跟國外的CRO人均產(chǎn)出對比，還有結(jié)構(gòu)性的差異，我們認(rèn)為國內(nèi)大量的CRO的公司，還是集中在臨床前的細(xì)分市場上面。從整個研發(fā)支出的比例對比來看，我們覺得最大的機(jī)會一定是來自于臨床CRO方向。現(xiàn)在國內(nèi)只有泰格，在今年估計能有接近20億收入的規(guī)模。但是大量的公司，尤其是上市公司，在一個億左右，一些已上市的公司，有三五個億的規(guī)模。所以臨床CRO，是未來CRO領(lǐng)域里面最好的方向。在這個賽道里面最好的公司，還是泰格。目前它在行業(yè)的布局，還有客戶的口碑和它的管理精細(xì)化的水平，我們覺得這是最好的。我們的這個公司能夠享受估值議價的原因。
另外還有醫(yī)藥分銷，1月初的時候開始推薦這個方向。目前我們能夠跟蹤到的數(shù)據(jù)，在北京醫(yī)院承銷的增長反彈二季度應(yīng)該能看到。其他的區(qū)域，因為醫(yī)改的進(jìn)度原因，還有一些差異。我們認(rèn)為從兩票制的角度來講，部分區(qū)域性的公司慢慢有了配置的價值。從推薦角度來講，我們覺得上藥和國藥股份(600511,股吧)，是下半年非常值得關(guān)注的標(biāo)的。另外就是剛剛提到的，中長期來講，我們還是非?？春弥懈叨似餍档膰a(chǎn)替代機(jī)會，因為今年我們也拜訪了非常多的醫(yī)院設(shè)備科主任，我們也能夠感受到整個醫(yī)院對于收入結(jié)構(gòu)的變化，醫(yī)院對于診斷和服務(wù)的需求上升，這是器械行業(yè)一個非常大的拐點。創(chuàng)新這塊剛剛我們也講過，國家的創(chuàng)新器械上的政策并不比醫(yī)藥上，但是二級市場的關(guān)注度還是不夠高。從2014年開始到現(xiàn)在，每年能夠進(jìn)入創(chuàng)新醫(yī)療(002173,股吧)器械的特別審批的數(shù)量是逐年往上走的。像港股的微創(chuàng)、樂普這樣一些公司，有相當(dāng)多的產(chǎn)品進(jìn)入到了特殊審批程序里面。未來可以看到創(chuàng)新器械的上市速度，也會加快。除了器械，還有一塊市場提得比較少的國企改革，這也是下半年重點關(guān)注的方向。
在這個方向里面，重點提示的還是中藥的三個標(biāo)的，就是同仁堂、云南白藥、中新藥業(yè)，因為這三個公司從品牌的積累和品種的分子豐富化，是三家我們覺得非常有價值的公司。如果下半年在激勵和整個治理結(jié)構(gòu)上面有一些變化的話，我們覺得還是值得關(guān)注的三個標(biāo)的。
我們覺得長期的戰(zhàn)略性看好的方向，藥店和連鎖專科，符合這個行業(yè)的方向。而且這些龍頭公司，長期還是值得期待的。
以上就是2018年的中期策略，也歡迎大家關(guān)注我們的其他研究和活動。
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