原標題：《德、日與美貿易戰(zhàn)下，改革與經濟轉型政策不同導致市場走勢有別》

　　來源：中航證券 董忠云 林方舟

　　6月15日，美國政府公布加征關稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關稅，其中對340億美元商品自7月6日起實施加征關稅，另外對160億美元商品加征關稅開始征求公眾意見。對此，我國在第一時間予以回應，宣布對原產于美國的659項約500億美元進口商品加征25%的關稅，其中對農產品(000061,股吧)、汽車、水產品等545項約340億美元商品自7月6日起實施加征關稅，對其余商品加征關稅的實施時間另行公告。

　　今年外部最大不確定因素來自中美貿易摩擦，目前最新進展雖然顯示雙方前期幾輪對話未能達成一致，但由于特朗普圍繞中美貿易問題已經出現(xiàn)多次反復，市場對于貿易摩擦的升級并非完全缺乏預期，因此我們認為此次雙方相互加征關稅的措施更多是對市場情緒和風險偏好的壓制，同時我們強調對于中美貿易戰(zhàn)如何演繹預測的難度較大，而如何正確應對才是真正影響市場走向的核心因素。

　　在《美海外業(yè)務比例遠高與我國 摩擦大概率緩和》中，我們分析了中美貿易摩擦是全球化撕裂的必然結果，中長期來看無法回避，同時我們比較了S&P500以及滬深300成分公司海外業(yè)務占比，發(fā)現(xiàn)美國上市公司海外業(yè)務占比遠高于我國，風險敞口也更大，隨著貿易戰(zhàn)的持續(xù)升級，來自美國國內壓力可能加大，邊打邊談或成常態(tài)。另外，在《中美是否陷入修昔底德陷阱？》中我們復盤美日貿易戰(zhàn)，并得出3項核心結論：1）美日貿易摩擦升級伴隨日本國內產業(yè)升級；2）持續(xù)近30年的貿易摩擦給日本經濟帶來沖擊有限，更多體現(xiàn)為階段性影響；3）貿易摩擦并非日本陷入“失去的二十年”的根源，錯誤的經濟政策導致房地產、股市的風險積壓，日央行迅速加息后泡沫被刺破，經濟進入衰退。80年代中后期日本經濟政策的制定很大程度上是為了對沖“廣場協(xié)議”強迫日元升值帶來的影響，而同樣受到“廣場協(xié)議”影響的德國卻在同一時期形成與日本截然不同的經濟走向，其中的關鍵因素就在于兩國不同的應對策略。

　　面對外部不利因素，日本和德國采用了不同的對策，給這兩個國家的資本市場帶來了截然不同的影響。八十年代末，日本匯率升值，信貸擴張，資產泡沫化明顯，主要原因是日本宏觀經濟政策運用與協(xié)調失誤，加之國際熱錢炒作，金融監(jiān)管不力，使得經濟陷入體外循環(huán)，九十年代實體經濟與資本市場長期低迷。德國同樣產生了大量的經常賬戶盈余，“廣場協(xié)議”也同樣導致了德國馬克對美元大幅升值。德國的成功經驗主要是適時調整經濟供給結構，堅持奉行獨立的貨幣政策，減輕外部因素的不利影響，經濟略有回落之后迅速復蘇，經濟基本面仍然穩(wěn)健向好，股市漲勢強勁。

　　

圖 1：九十年代，日本與德國股指表現(xiàn)分化

資料來源：WIND，中航證券金融研究所

　　“廣場協(xié)議”下的日本德國處境相同。上世紀七八十年代，美國采取緊縮貨幣、財政減稅、放松金融管制等措施，積累了巨額的財政赤字和貿易赤字，世界經濟出現(xiàn)明顯的外部失衡。1985年9月，五大國集團G5（美、德、日、英、法）的財政部長與央行行長于紐約廣場飯店會晤，達成了聯(lián)合干預外匯市場的“廣場協(xié)議”。協(xié)議承諾：各國促進宏觀政策協(xié)同，保障美元對主要貨幣匯率有序貶值，以解決美國巨額貿易赤字造成的經濟失衡?！皬V場協(xié)議”達成后的三年間，德國馬克和日元對美元均升值了約40%。匯率升值以及貿易保護主義等因素，給德國、日本等出口型工業(yè)經濟體帶來不利沖擊。

　　

圖 2：“廣場協(xié)議”后德國馬克與日元升值

資料來源：WIND，中航證券金融研究所

　　德國積極協(xié)調宏觀經濟政策推動結構性改革，經濟企穩(wěn)向好

　　德國戰(zhàn)后一貫奉行穩(wěn)健的貨幣政策與經濟政策。聯(lián)邦德國（西德）在戰(zhàn)后經濟復蘇過程中建立“社會市場經濟”，將自由競爭的市場經濟與國家的適度干預相結合，積極主張“秩序自由主義”。“秩序自由主義”同時強調“秩序”和“自由”，即為了保障市場自由有序運行，政府要監(jiān)管市場，避免壟斷。根據“秩序自由主義”的主張，聯(lián)邦德國政府應該施行穩(wěn)健的財政和貨幣政策，物價穩(wěn)定至上，嚴格控制通貨膨脹。

　　為了應對外部經濟不利因素，聯(lián)邦德國在協(xié)調宏觀經濟政策的同時，還積極進行經濟結構性改革。80年代聯(lián)邦政府積極推動供給側的經濟結構轉型，一方面對鋼鐵、煤炭、造船、紡織等增長停滯的傳統(tǒng)行業(yè)控制財政支持，壓縮生產、人員和設備。另一方面是對電子、核電站、航空航天等新興工業(yè)加大研發(fā)投入。制造業(yè)結構調整推動市場出清，產能利用率提升，供給條件改善，經濟增長逐漸恢復，這一點與我國目前經濟發(fā)展階段類似。

　　

圖 3：市場出清提高制造業(yè)產能利用率，GDP增速回升

資料來源：WIND，中航證券金融研究所

　　財政政策上，主張減少國家干預，調整福利制度，減輕政府財政赤字。1984年聯(lián)邦政府公布《減稅法》，分 1986年、1988年和1990年三個階段進行減稅，進一步改善供給條件，企業(yè)盈利能力增強，政府稅收收入不降反升，財政赤字減少到國民生產總值的約1-2%。

　　貨幣政策上，德國聯(lián)邦銀行始終保持謹慎狀態(tài)。八十年代中期，央行官方貼現(xiàn)率維持在4%-4.5%的范圍?！皬V場協(xié)議”后，德國聯(lián)邦銀行將官方貼現(xiàn)率逐步調低至2.5%，通脹保持在2%以下，失業(yè)率緩慢下行。隨著德國經濟逐步復蘇，貨幣寬松政策結束，1988年7月德國央行開始再次加息，時刻防范經濟過熱風險。

　　

圖 4： 德國財政政策緊縮，赤字改善	圖 5：通脹穩(wěn)定，失業(yè)率下行
資料來源：德國聯(lián)邦銀行，中航證券金融研究所	資料來源：德國聯(lián)邦銀行，中航證券金融研究所

　　資本市場表現(xiàn)方面，德國股市在經歷全球股市動蕩之后，隨著經濟全面復蘇而重拾升勢。國債指數(shù)受益于“廣場協(xié)議”后的低通脹，收益率持續(xù)下行。直到1988年，通脹預期回升，債市開始調整。進入九十年代，兩德統(tǒng)一帶來政治經濟上的變革。聯(lián)邦德國政府大量增加財政轉移支付，赤字上升，同時通脹維持在較高水平，經濟增長受到拖累，國債指數(shù)隨之走強。此時，德國政府從工業(yè)生產上突破，采取有針對性的結構性改革?！熬嫔a”（lean production）的理念被廣泛采用在制造業(yè)企業(yè)中，制造業(yè)產能利用率迅速提升?！熬嫔a”主張快速反應市場，推動降低庫存，縮短開發(fā)與生產周期，生產上改善供給條件，生產流程全面標準化，從而提高企業(yè)效益。德國大眾汽車將先進的生產方式與企業(yè)實際相結合，形成精益生產體系，提升了產品的市場競爭力，公司股價連創(chuàng)新高。

　　

圖 6： 八十年代末德國股指大漲，債市下跌	圖 7：九十年代德國大眾汽車股價創(chuàng)新高
資料來源：德國聯(lián)邦銀行，中航證券金融研究所	資料來源：德國聯(lián)邦銀行，中航證券金融研究所

　　日本促進金融自由化，滋生資產泡沫，經濟陷入低迷

　　“廣場協(xié)議”之后，日本經濟度過短期的經濟蕭條，進入持續(xù)近五年的“平成景氣”時期。日元升值沖擊了出口，加之貿易摩擦不斷，短期內造成經濟增長放緩，形成了所謂的“日元升值蕭條”（Endaka Fukyo）。1986年末，在日本央行持續(xù)寬松的貨幣政策影響下，各部門投資情緒回暖，企業(yè)利潤大幅改善，各項經濟指標開始回升，日本經濟步入“平成景氣”時期。期間，日本產業(yè)逐步從出口導向型轉為內需依賴性，第三產業(yè)長足發(fā)展，經濟結構得到改善。日元升值也推動了對外直接投資，增強了企業(yè)外延擴張的能力。

　　國內外多重因素促使日本資產價格泡沫化?！皬V場協(xié)議”之后，日本央行在一年內連續(xù)五次降息，官方貼現(xiàn)率從1985年的5.0%降至1987年2月的2.5%，并維持低利率水平長達兩年多時間。同時，央行為防止日元過快升值買入美元帶來外匯占款增加，進一步增加了貨幣投放。在寬松的流動性環(huán)境下，國內信貸資金脫離實體行業(yè)流向高風險的資本市場和房地產業(yè)，導致資產泡沫滋生。宏觀經濟政策滯后的同時，國際投機資本紛紛涌向日本金融市場。在匯率變動中取得收益的國際資本進入日本本土后，在股票市場和房地產市場中大力炒作，使得本就高漲的價格不斷攀升。

　　

表 1：大量短期資本流入增加了資本市場的投機性

單位：億美元 　　 經常項目 　　 長期資本項目 　　 短期資本項目 　　 誤差項 　　 外儲變化 　　 1984 　　 350 　　 -497 　　 -43 　　 37 　　 18 　　 1985 　　 492 　　 -645 　　 -9 　　 40 　　 2 　　 1986 　　 868 　　 -1，315 　　 -16 　　 25 　　 157 　　 1987 　　 870 　　 -1，365 　　 239 　　 -39 　　 393 　　 1988 　　 796 　　 -1，309 　　 195 　　 28 　　 162 　　 1989 　　 572 　　 -892 　　 208 　　 -220 　　 -128

資料來源：WIND，中航證券金融研究所

　　面對盛行的金融投機之風，日本央行與財務省相繼采取了緊縮措施，資產泡沫破裂。1989年5月31日，日本央行提高官方貼現(xiàn)率75個基點，并對商業(yè)銀行信貸的數(shù)量與質量進行窗口指導。隨后一年多時間里，央行逐步把官方貼現(xiàn)率提升至6.0%。隨后，東京股市見頂，一年間東京交易所股票總市值縮水逾三成。1990年3月，財務省發(fā)布關于限制房地產信貸的指引，控制銀行的土地信貸總量，并且依據《巴塞爾協(xié)議》對銀行提出資本充足率要求。銀行業(yè)隨之大規(guī)?？s緊信貸，城市土地價格指數(shù)持續(xù)下跌，房地產繁榮破滅。當泡沫經濟破碎以后，企業(yè)大量無法收回的投資、破產、倒閉最終轉化為不良債權。日本內閣府并沒有將銀行不良債權進行剝離，降低了企業(yè)的活力和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，進一步制約了日本經濟長期增長。日本經濟長期不景氣，進入“失去的二十年”。

　　

圖 8： 九十年代初日本經濟資產泡沫破裂	圖 9：日本經濟經歷高增長后陷入衰退
資料來源：WIND，中航證券金融研究所	資料來源：WIND，中航證券金融研究所

　　目前中國內部、外部風險均處于消化期，貿易戰(zhàn)升級將加大外需不穩(wěn)定風險，外需受限情況下國內經濟對于內需的依賴程度將會更加顯著。2018年以來社融持續(xù)下行預示基建投資回落的風險依然不減，另一方面金融去杠桿進入深水區(qū)、國內信用環(huán)境趨緊，對于兩方面的平衡將逐漸加大政策調整的可能性。對此，我們預計市場整體震蕩格局不會發(fā)生改變，下半年我們需要等待風險釋放后下跌邏輯的失效，并且保持信心，堅定不移地貫徹“補短板”，促進國內經濟新舊動能轉化，以長久發(fā)展之動力抵御短期事件之沖擊，重拾上漲邏輯。建議重點關注估值吸引力提升的大金融板塊，與周期相關性較弱的醫(yī)藥板塊，以及基本面或迎拐點的電子板塊。