獨角獸的真實估值 究竟有多難算

　　張苑科

　　何為獨角獸的合理估值和定價，市場不同的聲音從未斷絕。那么，一家獨角獸企業(yè)的估值又究竟有多難算？

　　一般而言，企業(yè)的估值推算可以通過幾種估值模型獲得。從客觀和主觀層面而言，估值可能依舊會出現分歧，或偏離主流估算的價格。

　　海通策略首席分析師荀玉根分析稱，對于一般的企業(yè)，投資者或許會參照其盈利、現金流、歷史表現、可比公司等因素進行綜合估值，但是獨角獸企業(yè)往往屬于尚未實現盈利、缺乏正現金流、市場歷史短、可比公司極少的成長型企業(yè)，為估值帶來了諸多難題。

　　獨角獸估值出現偏離與受到基金追捧有關。睿盟創(chuàng)投管理合伙人王單衛(wèi)對記者表示，基金的LP對于流動性的需求往往比回報更看重，這也就導致了GP在選擇項目的時候更看重確定性，從而大家會愿意在項目后期，特別是IPO或者基石投資的時候給予一個較高的估值，從而換取份額。

　　“但是由于后期項目（preIPO）的投資機會已經開始越來越少，導致大家都會往前期尋找項目，進一步使得現在VC投資金額巨大?！蓖鯁涡l(wèi)稱，如果只往前推一輪或兩輪，其實估值也已經很高。所以一級市場投資者，特別是專業(yè)的機構就索性直接奔向A輪，從而拔高了投資項目或企業(yè)的初期金額和估值。“錢往兩頭走的趨勢，還導致C、D輪成為最難融資的時期，往往很多企業(yè)就出現了C輪死的情況?！?/p>

　　某投行人士也對記者坦言，其實獨角獸在一級市場存在“討價還價”的情況并不稀奇，“本身就是熟人市場，獨角獸的估值有時可以大家商量著來。”

　　自2006年詢價制度實施以來，人情報價、串通報價等違規(guī)行為時有發(fā)生，2016年初取消申購預繳款后，又出現有機構投資者超資產規(guī)模、行業(yè)監(jiān)管要求進行申購，獲配后不繳款等情形，上述負責人提醒詢價對象，自覺遵守相關法律法規(guī)，杜絕上述違規(guī)行為；同時，機構投資者對發(fā)行方案等新變化保持敏感性，關注由此引起的流動性等方面的合規(guī)風險。

　　某知名香港家族基金合伙人亦對記者表示，家族基金有別于其他股權基金，在看項目時會首先考慮其本身價值，而非回報率。如若沒有遇上合適的項目，甚至一年不投也沒問題。“GP對回報率的要求更多時候是由LP的特質決定的，而一級半市場除了看項目本身外，也考驗投行的銷售能力?！比欢脖硎?，科技類企業(yè)更多的情況下還是會根據商業(yè)變現能力進行估值，就國內一級市場的項目價格目前正處于高位。

　　金融研究院首席經濟學家管清友此前表示，獨角獸企業(yè)不是哪些部委根據幾個僵化指標篩選出來的，而是市場選擇出來的。讓獨角獸回歸既要考慮存量也要考慮增量。他認為獨角獸已經過了快速成長期，且境外股市高漲，這些獨角獸股價很高，投資者分享獨角獸成長紅利的可能性不大。

　　國內股權基金一般采用3年投資期+2年退出，或5年投資期+3年退出期的運作模式。華泰證券(601688,股吧)孔凌飛指出，這意味著退出需求的高峰將會在投資行為高峰之后的3~5年后到來，也就是未來兩三年內壓力會越來越明顯。上述基金合伙人還建議，現在投資者可選擇美元股權基金，避開國內一級市場高位和退出的流動性壓力，選擇投資海外標的。

　　自2014年提出“雙創(chuàng)”以來，國內涌現出一批薪金及創(chuàng)業(yè)公司。VC、PE市場募資、投資金額也不斷刷新歷史新高。根據清科研究中心旗下私募通數據，2017年中國股權投資基金募集總基金數量達到3574只，已募集完成基金規(guī)模達到17888.72億元人民幣，同比增長分別達到30.5%和46.6%。2015年至2017年間，中國股權投資基金募集金額年復合增長率達到50.96%。截至2017年底，中國股權投資市場資本管理量接近8.7萬億元人民幣。

　　據胡潤研究院發(fā)布的《2017年大中華區(qū)獨角獸指數》榜單，2017年中國獨角獸企業(yè)上榜120家，總體估值近3萬億元人民幣，其中超級獨角獸有8家，占總估值的50.22%。紅杉資本捕獲獨角獸27家，騰訊21家，經緯中國15家。另據不完全統(tǒng)計，從1996年至2018年，VC/PE機構參與的48家中概企業(yè)投資中，85.7%投資機構傾向于互聯(lián)網科技、消費、文化行業(yè)。

　　與此同時，監(jiān)管機構的目光也在定價問題上聚焦。6月14日，證監(jiān)會在北京召開詢價對象工作會議，基金公司、證券公司及保險機構等共200多家機構詢價對象參加會議，就發(fā)行承銷、發(fā)行定價等關鍵問題進行監(jiān)管明確。會議對以獨角獸為首的，先后經歷了一級市場、一級半市場和二級市場報價的新經濟高估值泡沫提出警示，創(chuàng)新企業(yè)上市定價不能敷衍了事。

　　證監(jiān)會發(fā)行部相關負責人在會上表示，機構投資者要在試點企業(yè)發(fā)行定價過程中發(fā)揮好核心關鍵作用。創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行試點工作推出后，新股定價面臨新的挑戰(zhàn)，機構投資者應從維護市場穩(wěn)定和保護中小投資者利益出發(fā)，發(fā)揮積極正面引導作用，實現創(chuàng)新試點企業(yè)的合理估值和定價。