來源：樂觀市場(chǎng)

　　看空半年后，我們近期轉(zhuǎn)向樂觀：估值底部是核心，政策頂部是催化。 年初以來，我們持續(xù)看空市場(chǎng)，是市場(chǎng)上最謹(jǐn)慎的賣方策略。但是最近， 我們對(duì)市場(chǎng)的判斷發(fā)生重大改變，認(rèn)為市場(chǎng)到了底部區(qū)域，可以積極樂觀。核心邏輯是市場(chǎng)的估值已經(jīng)處在歷史性底部，不論是主要寬基指數(shù)的整體估值，還是低估值個(gè)股的占比，都與此前四次歷史底部基本一致。催化因素是政策曲線到達(dá)頂部并且邊際向下，我們判斷，為了防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，政策曲線已處在頂部階段，后續(xù)寬松措施或陸續(xù)推出。

　　估值底后的市場(chǎng)下跌：恐慌情緒是主要原因。在估值達(dá)到歷史性的底部區(qū)域后，市場(chǎng)再次出現(xiàn)急速調(diào)整。在基本面因素并未發(fā)生根本性變化的背景下，我們認(rèn)為內(nèi)部因素是市場(chǎng)下跌的主因，即情緒由悲觀向恐慌的轉(zhuǎn)變。這導(dǎo)致兩條傳導(dǎo)路徑：一是股票質(zhì)押平倉(cāng)以及部分投資者贖回壓力下的被動(dòng)減倉(cāng)行為，二是部分投資者在巨大的業(yè)績(jī)壓力下的主動(dòng)減倉(cāng)行為。急速調(diào)整容易讓情緒從悲觀陷入恐慌，對(duì)基本面的解讀走向負(fù)面和極端。市場(chǎng)被情緒所主導(dǎo)，成為負(fù)向加速器。

　　中期變量改善：估值底部進(jìn)一步確立，政策邊際向下逐漸清晰。一片恐慌中，我們認(rèn)為更應(yīng)理性客觀分析中期變量的變化。估值是中期走勢(shì)的核心，市場(chǎng)在調(diào)整后，上證綜指、上證50、滬深300的估值分別下降2.1%、4.3%和3.6%，估值的底部進(jìn)一步夯實(shí)。近兩周，國(guó)務(wù)院、央行明確釋放寬出松的信號(hào)，要求保持流動(dòng)性合理充裕，把握好去杠桿的節(jié)奏與力度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，政策曲線已進(jìn)入邊際向下的階段。此外，下半年股票供給的壓力或低于市場(chǎng)之前的預(yù)期，產(chǎn)業(yè)資本的增持也出現(xiàn)環(huán)比上升。

　　市場(chǎng)觀點(diǎn)：估值是底部區(qū)域，無需恐慌，積極樂觀?；仡欁罱鼉芍艿氖袌?chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)的下跌和情緒宣泄之外，最為核心的估值底部進(jìn)一步確立，同時(shí)，貨幣政策曲線頂部確認(rèn)之后已出現(xiàn)邊際向下的趨勢(shì)，股票供給的壓力或趨緩，部分產(chǎn)業(yè)資本已出現(xiàn)增持的行為，應(yīng)該拋卻恐慌，客觀、理性看待目前市場(chǎng)的價(jià)值，積極樂觀。

　　行業(yè)配置：整體樂觀，金融地產(chǎn)是中流砥柱，中小創(chuàng)或彈性更好。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，快速的下跌后市場(chǎng)將會(huì)自動(dòng)修復(fù)，政策等外部信號(hào)將催化這一過程。由于市場(chǎng)整體已經(jīng)足夠便宜，大部分板塊都可以樂觀。配置上金融地產(chǎn)是中堅(jiān)力量，中小創(chuàng)的彈性可能會(huì)更好。這主要是因?yàn)椋”P股相對(duì)于大盤股對(duì)利率更敏感。近期利率水平明顯開始回落，以及貨幣政策未來將繼續(xù)調(diào)整，因此小盤股可能相對(duì)收益更高，建議優(yōu)選細(xì)分領(lǐng)域的價(jià)值龍頭。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，中美貿(mào)易沖突升級(jí)超預(yù)期。

　　估值底部進(jìn)一步夯實(shí)，無需再恐慌，積極樂觀

　　（一）看空半年后，我們近期轉(zhuǎn)向樂觀：估值底部是核心，政策頂部是催化。

　　年初以來，我們持續(xù)看空市場(chǎng)，是市場(chǎng)上最謹(jǐn)慎的賣方策略。在年度策略《價(jià)值蔓延》中，我們認(rèn) 為市場(chǎng)的核心矛盾是估值問題，在經(jīng)濟(jì)增速下跌和金融去杠桿大背景下，市場(chǎng)不會(huì)有預(yù)期的牛市行 情，建議投資者要謹(jǐn)慎。在二季度策略《風(fēng)險(xiǎn)重估》，我們認(rèn)為中美貿(mào)易沖突、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、銀行貸 款質(zhì)量問題等將會(huì)成為主要矛盾，市場(chǎng)將會(huì)對(duì)資產(chǎn)重新定價(jià)，建議投資者繼續(xù)謹(jǐn)慎。市場(chǎng)在二月和 二季度的大幅調(diào)整驗(yàn)證了我們的判斷。

　　市場(chǎng)到底部，政策曲線在頂部，風(fēng)險(xiǎn)重估結(jié)束，積極樂觀。在 6 月中旬，我們對(duì)市場(chǎng)的判斷發(fā)生重 大改變，認(rèn)為市場(chǎng)到了底部區(qū)域，可以積極樂觀。核心邏輯是市場(chǎng)的估值已經(jīng)處在歷史性底部，不 論是主要寬基指數(shù)的整體估值，還是低估值個(gè)股的占比，都與此前四次歷史底部基本一致。催化因 素是政策曲線到達(dá)頂部并且邊際向下，我們判斷，為了防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，政策曲線已處在 頂部階段，后續(xù)寬松措施或陸續(xù)推出。

　　　　（二）估值底后的市場(chǎng)下跌：恐慌情緒是主要原因。

　　遺憾的是，6月下旬以來，市場(chǎng)仍然在下跌：本周滬指跌1.47%，整個(gè)6月下跌8%，而金融、地產(chǎn)等藍(lán)籌板塊更成為情緒宣泄的重災(zāi)區(qū)。那么，短時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)，到底是外部的宏觀、政策、供給出現(xiàn)了顯著惡化，還是內(nèi)部的其他因素所導(dǎo)致呢？

　　在基本面因素并未發(fā)生根本性變化的背景下，我們認(rèn)為內(nèi)部因素是市場(chǎng)下跌的主因，即情緒由悲觀向恐慌的轉(zhuǎn)變。這導(dǎo)致兩條傳導(dǎo)路徑：一是股票質(zhì)押平倉(cāng)以及部分投資者贖回壓力下的被動(dòng)減倉(cāng)行為，二是部分投資者在巨大的業(yè)績(jī)壓力下的主動(dòng)減倉(cāng)行為。急速調(diào)整容易讓情緒從悲觀陷入恐慌，對(duì)基本面的解讀走向負(fù)面和極端。市場(chǎng)被情緒所主導(dǎo)，成為負(fù)向加速器。

　　　　（三）中期變量改善：估值底部進(jìn)一步確立，政策邊際向下逐漸清晰

　　在恐慌下，更應(yīng)理性和客觀的去分析，包括估值、宏觀、政策、股票供給等，在最近半個(gè)月， 到底是惡化了，還是在改善？

　　下跌進(jìn)一步拉低估值水平，估值底進(jìn)一步夯實(shí)。市場(chǎng)的下跌，也一定程度上進(jìn)一步拉低了估值， 上證綜指目前 PE為 12.9倍，下降 2.1%，上證 50目前 PE為 9.9倍，下降 4.3%，滬深 300目前 PE為 11.9%，下降 3.6%，這意味著估值底在進(jìn)一步夯實(shí)。而對(duì)于估值處于歷史底部的一些小市值指數(shù)，則 已經(jīng)出現(xiàn)了估值的底部抬升跡象，中證 500目前 PE為 22.4倍，上升 1.4%，中證 1000目前估值 27倍， 上升 1.6%，創(chuàng)業(yè)板目前估值 38.9倍，上升 3.7%，市場(chǎng)反彈或正在這些高彈性的板塊中積蓄能量。由 于估值是中期市場(chǎng)走勢(shì)的核心變量，是價(jià)值和長(zhǎng)期投資者最為關(guān)鍵的指引，在估值愈發(fā)便宜的情況 下，我們建議不需要繼續(xù)恐慌。

　　　　政策曲線頂部得到確認(rèn)，邊際向下信號(hào)逐漸清晰。政策方面，由于金融去杠桿帶來的融資收縮，造 成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的壓力不斷增大，為了防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，我們?cè)谥芭袛?，政策曲線或已經(jīng) 進(jìn)入了頂部階段，并有望出臺(tái)邊際向下的措施，近兩周國(guó)務(wù)院與央行釋放的信號(hào)基本驗(yàn)證了我們的 判斷。6月 20日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)要求運(yùn)用定向降準(zhǔn)工具增強(qiáng)信貸供給能力，4天后，央行公布具體措 施，明確定向降準(zhǔn)資金用于債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目；6月 22日公布的《中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》與 28日的二季度貨幣政策委員后例會(huì)，則進(jìn)一步明確了政策轉(zhuǎn)“松”，保持政策松緊適度，加強(qiáng)前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào) （之前未提及），流動(dòng)性合理充裕（之前為合理穩(wěn)定），把握好去杠桿的節(jié)奏與力度（之前為有效 控制宏觀杠桿率），同時(shí)，未提及人民幣匯率的相關(guān)安排，而 5 月的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提 出保持匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

　　　　流動(dòng)性有望改善，金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂或趨弱。隨著貨幣政策的邊際向下，以及對(duì)把握去杠桿節(jié)奏力度、 穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的強(qiáng)調(diào)，一方面流動(dòng)性環(huán)境或出現(xiàn)一定的邊際改善，近期十年期國(guó)債收益率在定向降 準(zhǔn)等政策催化下顯著走低，截止周五以降到 3.5以下，另一方面因?yàn)榻鹑谌ジ軛U而出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān) 憂或逐漸緩和。對(duì)于市場(chǎng)來說，政策以及流動(dòng)性也都在邊際改善。

　　　　下半年股票供給的壓力或低于之前預(yù)期。雖然具體的計(jì)劃無從得知，但是近期的幾個(gè)信號(hào)，或預(yù)示 著下半年股票供給的壓力或低于之前的悲觀預(yù)期。一是小米推遲了通過 CDR在 A股進(jìn)行融資的計(jì)劃， CDR 的推行節(jié)奏或慢于市場(chǎng)預(yù)期；二是央行二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)中，沒有提及“提高直接融 資比重”，而在去年的金融工作會(huì)議中、四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)中都曾重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，下半年 IPO 或延續(xù)上半年趨緩的節(jié)奏。

　　近兩周產(chǎn)業(yè)資本增持規(guī)模環(huán)比有所上升。雖然表征市場(chǎng)情緒的換手率、成交額、兩融等指標(biāo)繼續(xù)走 低，但是隨著市場(chǎng)逐漸走向估值底，價(jià)值投資者與長(zhǎng)期投資者將逐漸買入低估的股票，這是我們之 前判斷市場(chǎng)會(huì)底部抬升的重要邏輯。最近兩周，雖然市場(chǎng)仍在下跌，但是已經(jīng)出現(xiàn)一些這方面的信 號(hào)，產(chǎn)業(yè)資本在二季度減持的規(guī)模持續(xù)增加，但是在上周顯著收窄，并在本周出現(xiàn)凈增持的情況， 已經(jīng)有部分價(jià)值和長(zhǎng)期投資者不再悲觀，而選擇在低位買入。

　　　　（四）市場(chǎng)觀點(diǎn)：估值底部進(jìn)一步夯實(shí)，無需再恐慌

　　市場(chǎng)觀點(diǎn)：估值是底部區(qū)域，無需恐慌，積極樂觀。回顧最近兩周的市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)的下 跌和情緒宣泄之外，最為核心的估值底部進(jìn)一步確立，同時(shí)，貨幣政策曲線頂部確認(rèn)之后已出現(xiàn)邊 際向下的趨勢(shì)，股票供給的壓力或趨緩，部分產(chǎn)業(yè)資本已出現(xiàn)增持的行為，應(yīng)該拋卻恐慌，客觀、 理性看待目前市場(chǎng)的價(jià)值，積極樂觀。

　　行業(yè)配置：整體樂觀，金融地產(chǎn)是中流砥柱，中小創(chuàng)或彈性更好。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，快速的下跌后市 場(chǎng)將會(huì)自動(dòng)修復(fù)，政策等外部信號(hào)將催化這一過程。由于市場(chǎng)整體已經(jīng)足夠便宜，大部分板塊都可 以樂觀。配置上金融地產(chǎn)是中堅(jiān)力量，中小創(chuàng)的彈性可能會(huì)更好。這主要是因?yàn)椋”P股相對(duì)于大 盤股對(duì)利率更敏感。近期利率水平明顯開始回落，以及貨幣政策未來將繼續(xù)調(diào)整，因此小盤股可能 相對(duì)收益更高，建議優(yōu)選細(xì)分領(lǐng)域的價(jià)值龍頭。

　　市場(chǎng)重要變化：杠桿資金連續(xù)四周下滑

　　場(chǎng)內(nèi)杠桿持續(xù)下降，杠桿資金增倉(cāng)意愿下降。場(chǎng)內(nèi)杠桿資金方面，截止 2018年 6月 28日，六月杠桿 資金規(guī)模連續(xù)四周下滑，單周融資余額增量分別為-63.45 億元、-131.99 億元、-395.78 億元和-50.05億 元。最后一周兩市融資余額下降至 9，144.60億元，融資買入成交額占全市場(chǎng)成交占比為 7.11 %，環(huán)比 （+ 2.01%）。

　　　　北上資金本月規(guī)模起伏較大，創(chuàng)年內(nèi)新高新低雙記錄，月末有所回緩。本月初受 A股納入MSCI指數(shù) 影響，北上資金流入規(guī)模大幅上升，創(chuàng)年內(nèi)新高。隨后，受 QFII制度改革和中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，北 上資金規(guī)模大幅下降，截至 6 月 22 日，當(dāng)周資金規(guī)模降為負(fù)數(shù)至-21.57 億元，創(chuàng)年內(nèi)新低，北上資 金凈流出。截至 6月 29日，本周陸股通合計(jì)凈流入-18.62億元，環(huán)比增量 2.96億元，仍為負(fù)數(shù)但有 所回緩。其中滬股通凈流入 12.57億元（前值-21.47億元），環(huán)比增量 34.04億元；深股通凈流入-31.19 億元（前值-0.10億元），環(huán)比增量-31.09億元。

　　　　六月重要股東產(chǎn)業(yè)資本凈增持大幅下降后持續(xù)上升，解禁股減持規(guī)模大幅上漲后持續(xù)下降。六月我 國(guó) A股市場(chǎng)上，共有 1919家上市公司重要股東在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行了相關(guān)交易：其中 653家上市公司股票被減持，占比 34.03%；1266家上市公司股票被增持，占比 65.97%。其中，產(chǎn)業(yè)資本凈增持規(guī)模連 續(xù)兩周大幅下降后連續(xù)兩周持續(xù)上升，周環(huán)比分別為-597.19%、-172.73%、86.08%和 173.52%。當(dāng)月到 期解禁股市值規(guī)模較大達(dá) 3609.12億元，解禁減持規(guī)模于月初大幅上漲至 23.16億元后連續(xù)三周下降， 截至 6月 29日當(dāng)周解禁股減持規(guī)模下降至 8.34億元，環(huán)比（-39.73%）。

　　　　股票型基金倉(cāng)位和混合型基金倉(cāng)位本月變化不大，小幅下降后有所回升。機(jī)構(gòu)倉(cāng)位方面，本月權(quán)益 型基金倉(cāng)位總體變化不大，股票型基金本月月初小幅下滑后開始回升，截至 6月 29日股票型基金最 新倉(cāng)位 88.88%（環(huán)比增量+0.76 %），混合型基金倉(cāng)位六月前三周連續(xù)下滑，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)混合型基 金信心消磨嚴(yán)重，6月 29日當(dāng)周有所回升，最新倉(cāng)位 54.70 %（環(huán)比增量+0.53 %）。

　　　　六月市場(chǎng)周內(nèi)平均換手率創(chuàng)年內(nèi)新低，漲跌停比三次跌破 1，市場(chǎng)情緒較為謹(jǐn)慎。本月市場(chǎng)成交情 況整體走弱，市場(chǎng)全月累計(jì)成交額 65，609.86億元，單周累計(jì)成交額規(guī)模連續(xù)三周下滑后有所回升， 規(guī)模最小出現(xiàn)在 6月 22日當(dāng)周為 14，762.68億元；全市場(chǎng)自由流通換手率于 6月 15 日當(dāng)周創(chuàng)年內(nèi)新低 為 1.23%（前值 1.28%），下降了 0.05個(gè)百分點(diǎn)。打板情緒方面，全月市場(chǎng)情緒較為悲觀，漲跌停比三次跌破 1，跌停家數(shù)超過漲停家數(shù)，截至 6月 29日當(dāng)周漲跌停比上升至 2.49（前值 0.12），上升了 2.38，該指標(biāo)顯示市場(chǎng)交易情緒仍較為謹(jǐn)慎。

　　宏觀重要變化：人民幣持續(xù)貶值，利率大幅回落

　　人民幣持續(xù)貶值，國(guó)債利率回落。本周，人民幣兌美元匯率繼續(xù)近期的快速下跌趨勢(shì)，突破連續(xù)突 破 6.5及 6.6關(guān)口，貶值幅度超 2%，人民幣兌歐元匯率也下跌 1.8%，在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，央行進(jìn) 行定向降準(zhǔn)的措施使得人民幣短期承壓。受國(guó)內(nèi)貨幣寬松的影響，十年期國(guó)債收益率下行明顯，本 周跌破 3.5，下降幅度超過 8個(gè) BP，融資環(huán)境未有顯著變化，信用利差在國(guó)債利率快速下行背景下被 動(dòng)升高。

　　5月工企利潤(rùn)保持穩(wěn)健， 6月 PMI小幅回落。 5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比 21.1%，較上月 21.9% 小幅回落，但整體仍然穩(wěn)健，1-5月累計(jì)同比 16.5%，較 1-4月 15%有所上升，短期看，由于 PPI仍可 能反彈，企業(yè)利潤(rùn)將保持穩(wěn)健。6月 PMI錄得 51.5，較 5月小幅回落 0.4，但仍然是年內(nèi)次高點(diǎn)。

　　　　行業(yè)重要變化：原油再度走高，原材料價(jià)格趨弱

　　原油價(jià)格再度沖高，鋼鐵、建材價(jià)格趨弱。本周，受美國(guó)原油庫(kù)存意外下降，以及美國(guó)對(duì)伊朗原油 出口制裁的影響，油價(jià)再度沖高，WTI原油均價(jià) 71.8美元/桶，上漲 8.6%。煤炭?jī)r(jià)格在高位運(yùn)行后趨 于穩(wěn)定。有色、鋼鐵、建材等價(jià)格趨弱，工業(yè)金屬整體低迷，鋼鐵庫(kù)存結(jié)束快速去化，價(jià)格下跌， 水泥玻璃也受到高溫需求回落的沖擊。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，中美貿(mào)易沖突升級(jí)超預(yù)期