來源：新財富

　　2018年6月29日，“2018新財富上市公司并購年會”在中國江蘇省揚州市隆重舉行，今年的主題為新動力、新文旅、新金融，資本市場超700位嘉賓歡聚一堂，包括300+上市公司董秘、50+投行精英、300+江蘇省上市公司高管，更有社會智庫、產(chǎn)業(yè)基金、最佳分析師等多路大咖蒞臨現(xiàn)場。本次活動由新財富主辦，聯(lián)合主辦，揚州報業(yè)傳媒集團承辦，揚州市人民政府提供指導(dǎo)。

　　北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏出席并購年會并進行了主題演講，他認為，中國崛起，但中國企業(yè)仍然是大而不強。過去20年，中國上市公司平均投資資本收益率只有3%，而美國上市公司在過去100年里達到了10%。中國步入高質(zhì)量發(fā)展階段，企業(yè)作為微型基礎(chǔ)也必須重塑，提高投資率的邊際效應(yīng)減弱，新動能在于切實提高投資資本收益率。眼下的杠桿難去，就在于大量投資只帶來了企業(yè)規(guī)模上的擴張，但是沒有產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流、足夠的利潤和價值增量去償還債務(wù)。盡管如此，仍應(yīng)對中國經(jīng)濟保持樂觀，到2030年，中國擁有4億90后，2億受過大學(xué)教育的勞動力人口。而美國只有2億勞動力，9000萬受過大學(xué)教育。新興工業(yè)、新消費、互聯(lián)網(wǎng)和健康產(chǎn)業(yè)將成為中國新興行業(yè)的中流砥柱。

　　北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、“長江學(xué)者”特聘教授劉俏　　以下為劉俏的現(xiàn)場演講實錄：

　　非常高興有機會參加新財富年會活動，高培勇院長講宏觀，我今天講微觀。因為我個人對中國上市公司做了很多分析，所以今天重點在這個方向。

　　01

　　大國崛起，中國企業(yè)大而不強

　　在理解中國上市公司的時候，我們得先回到宏觀經(jīng)濟里面來，怎么理解中國宏觀經(jīng)濟，這個圖把過去將近六百年中國經(jīng)濟史看的很清楚（圖1）。中國經(jīng)濟從人均GDP角度講，從明朝開始落后于西歐國家，但是新中國建國以后，在將近70年時間里，我們開啟了一個急速追趕的過程，尤其是在改革開放的40年里，是加速追趕，中國經(jīng)濟也取得了輝煌成就。

　　圖1：透過人均GDP看六百年中國經(jīng)濟史

　　　　這里有很多數(shù)字，不用詳細展開。在短短時間里，我們看到了總量的崛起，中國按GDP衡量的經(jīng)濟增量增長了34倍，近7億人口擺脫了貧困。像高速公路到去年年底達到2.5萬公里的建設(shè)，一方面是中國經(jīng)濟奇跡的展現(xiàn)，另外也是構(gòu)成中國企業(yè)競爭力和市場拓展很重要的原因。

　　我們在基礎(chǔ)設(shè)施方面在投資拉動方面，確實做了很多了不起的事情。我們企業(yè)在過去40年，伴隨著中國工業(yè)化進程在不斷崛起，基本是一個從沒有到有，從有到大的過程。

　　這里面最有說服力的指標，就是財富全球五百強排行榜。再過一個月可能就要公布2018年全球五百強排行榜，中國1996年兩家企業(yè)入榜，中國每一年增長的速度是6到7家，到2021年，中國有可能超過美國，成為全球擁有財富五百強企業(yè)最多的國家（圖2）。但是五百強本身是按照銷售收入來衡量的，是關(guān)于規(guī)模的概念，所以我們講應(yīng)該是五百大而不是五百強。

　　圖2：財富全球500強排行榜，中國入選公司從0家到109家

　　注：紅色為世界500強中的美國公司數(shù)量，藍色為中國入選的公司數(shù)量?！　〉沁@個過程我們也看到了，有這么大規(guī)模的企業(yè)出現(xiàn)，而且大量集中在和生產(chǎn)要素相關(guān)的領(lǐng)域里，也告訴我們中國經(jīng)濟增長的特點，過去40年主要還是投資拉動戰(zhàn)略成長。這種成長本身容易產(chǎn)生大的企業(yè)，但并不一定能夠產(chǎn)生偉大的企業(yè)。

　　我想做一個佐證。上市公司，選擇的是去年年底中美兩國市值最大的十家企業(yè)，中國的企業(yè)都集中在要素領(lǐng)域和提供生產(chǎn)要素領(lǐng)域里面，這也基本體現(xiàn)了整個中國經(jīng)濟在過去發(fā)展的特點。我們對資金、原材料、能源有很強烈的需求，這些行業(yè)就會容易產(chǎn)生大的企業(yè)。這個時代可能是非常輝煌的，任何一個對中國經(jīng)濟抱有客觀理性態(tài)度的外國評論員都會承認，做到這些是了不起的。

　　但是，隨著中國工業(yè)化進程向縱深推進，投資資本的收益率出現(xiàn)問題了，像五百強企業(yè)前五個里面有三個中國企業(yè)，但是中國企業(yè)普遍來說不強。中國上市公司今年年報出來之后，過去20年上市公司平均投資資本收益率只有3%，美國上市公司在過去100年里，這個數(shù)字是10%（圖3）。

　　圖3：中國工業(yè)化進程的完成反映在全要素生產(chǎn)率（TFP）上

　　　　中國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，在微觀層面上，我們需要有什么樣的一些公司，特別是上市公司，來營造一個新的微觀基礎(chǔ)，去支撐這樣一個高質(zhì)量發(fā)展。我想這里面，我簡單給大家分析一下，我們?yōu)槭裁匆斑@個口號，我們需要新一代的企業(yè)，需要新一代的上市公司，需要新一代的微觀基礎(chǔ)。

　　02

　　提高投資率PK提高投資資本收益率

　　我想一個國家、一個企業(yè)的成長，需要兩個指標，投資率和投資資本收益率。投資率，在杠桿比較高企的時候，難度越來越大。這種情況下，如果要保持一定的高速增長的話，可能唯一能夠介入的新的動能，就轉(zhuǎn)向了投資資本收益率，就意味著我們需要完全不一樣的微觀基礎(chǔ)和不一樣的企業(yè)群體。

　　比如2017年對中國經(jīng)濟而言，是很了不起的一年，我們GDP增長了6.9%，但是GDP增長增量部分大概是不到6萬億人民幣，而2017年整個社會融資總量增長了19.4萬億元人民幣。未來我們靠積極財政政策、寬松貨幣政策，來產(chǎn)生增長，這里面邊際效應(yīng)是在減弱的。

　　為什么杠桿如此難去？企業(yè)債務(wù)跟地方債務(wù)合在一起，構(gòu)成了中國現(xiàn)在高杠桿主要的來源，而背后原因在于我們企業(yè)投資資本收益率不高，這種情況下形成，大量投資促進企業(yè)規(guī)模上的擴張，但是沒有足夠的現(xiàn)金流和足夠的利潤和足夠的價值創(chuàng)造去償還債務(wù)，導(dǎo)致高杠桿持續(xù)延續(xù)。

　　　　回到上市公司，我們思考這樣的問題，未來怎么辦？如果改變這樣的微觀基礎(chǔ)和這種規(guī)?；蛘邇r值創(chuàng)造的話，我們該從什么地方入手？上市公司可能從某個層面反應(yīng)了中國經(jīng)濟現(xiàn)在面臨的一些結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。比如創(chuàng)業(yè)板，2018年1月15號，把中國創(chuàng)業(yè)板和美國納斯達克做了一個比較，比較第一列，中國企業(yè)估值高可能有小泡沫。比較倒數(shù)第二列，創(chuàng)業(yè)板以及納斯達克里的市值規(guī)模比較大的企業(yè)去掉，納斯達克還有2337家企業(yè)，而我們有605家企業(yè)。這兩個比較給我一個啟示，納斯達克愿意給成長性中小企業(yè)很高的溢價估值。

　　　　舉個例子，比如我們企業(yè)講多元化、講規(guī)模，但是很少有人說分析，我把上市公司做一個簡單的分析。比如上市公司業(yè)務(wù)板塊數(shù)和收益率做一個比較，是明顯的向下形勢。

　　　　我們再看公司質(zhì)量。我們對2016年到2017年中國上市公司的凈資產(chǎn)收益率統(tǒng)計了個分布圖，我們知道，3000多家上市公司，收益率應(yīng)該是正態(tài)分布，但是很顯然不是，說明什么問題？大家思考。上市公司的分布，如果只看中國，會覺得沒有足夠的說服力，但是跟美國比較的話，有好企業(yè)、有壞企業(yè)，我們一面倒的都是好企業(yè)。我就問一個問題，這樣的公司報表是否可信？資本市場是否需要更透明更真實的數(shù)據(jù)來做投資決策？這種背景下，上市公司有沒有將提升價值創(chuàng)造作為出發(fā)點，大家可以思考一些問題。

　　　　現(xiàn)在到了一個關(guān)鍵時間節(jié)點，我們需要思考一個問題，就是企業(yè)到底應(yīng)該做什么？我提出一個口號“我們應(yīng)該做偉大的企業(yè)”，我們有沒有機會或者未來能夠找到大量的偉大企業(yè)，實現(xiàn)從大到偉大的崛起，靠什么？我想簡單分析下，涉及到未來中國經(jīng)濟的整體判斷。增長既可以靠投資資本收益率，也可以靠投資率來拉動，假如做二維分布，如下圖所示，第一種情況中國經(jīng)濟高速高質(zhì)量發(fā)展，可能性為零。第二種情況是現(xiàn)狀，當經(jīng)濟有壓力的時候，我們習(xí)慣性回歸傳統(tǒng)邏輯，靠政策來拉動投資，這種情況下可以實現(xiàn)6%、7%的增長。第三種情況就不說了。第四種情況是高質(zhì)量發(fā)展。我們通過微觀基礎(chǔ)的改造，在中國經(jīng)濟中出現(xiàn)一大批偉大公司，用不太高的投資率來維持比較高的投資資本收益率，我把它稱為高質(zhì)量發(fā)展。這需要“企業(yè)家精神和創(chuàng)新”。

　　　　現(xiàn)在講研發(fā)比較多，中國2015年研發(fā)GDP占比已經(jīng)達到歐盟平均水平，但是我們還低于日本、德國、法國，我們大概是2%。全世界只有兩個國家是4%，韓國、以色列。就中國體量而言，用2%的GDP做研發(fā)，已經(jīng)是全球第二，美國第一，我們GDP是美國的三分之二。但是，這里面有一個結(jié)構(gòu)性問題，我們太關(guān)注“發(fā)”，對“研”，缺乏足夠的耐心。

　　03　　未來的增長動力和產(chǎn)業(yè)在哪兒？

　　另外強調(diào)一下，未來增長點在什么地方，未來樂觀因素有沒有。我個人是極度樂觀主義，我們現(xiàn)在有實力和足夠的人力資本、相對比較充裕的物理上的資本，我們把主觀的東西積極發(fā)揮出來，中國經(jīng)濟在未來是有可能實現(xiàn)再一次崛起的可能。

　　我舉兩個例子，一是總量，做一個相對保守的預(yù)期，GDP到2030年達到157萬億元規(guī)模，基本是現(xiàn)在的一倍。如果我們看具體的產(chǎn)業(yè)，比如金融，到2030年，中國的名義金融資產(chǎn)總規(guī)模將達到900到1000萬億元，現(xiàn)在是260萬億元。比如醫(yī)療，中國現(xiàn)在整個大健康和GDP占比是6.1%，這個數(shù)在美國是18%，但如果我們達到俄羅斯的水平，達到歐盟的平均水平10%，到2030年就有16萬億。我們?nèi)ツ曩u房子13萬億，12年后會有16萬億的行業(yè)崛起。

　　　　另外我們做了一個測算，到2030年，中國擁有4億90后，2億受過大學(xué)教育的勞動力人口，美國現(xiàn)在是1.8億勞動力人口，9千萬受過大大學(xué)教育。這個群體的人創(chuàng)造力發(fā)揮出來，作為消費者，在很大程度上將主導(dǎo)未來的消費市場。

　　　　最后，我很認同高盛提出的一個概念——“新的中國概念”，分析了哪些具有高成長：新興工業(yè)、新消費、互聯(lián)網(wǎng)和健康產(chǎn)業(yè)。

　　　　揚州，我是第一次來，我想未來城市的活力，取決于誰能吸引到最多的90后；誰擁有最多的新興行業(yè)；誰擁有最高的研發(fā)/GDP占比；誰擁有最多的偉大企業(yè)。這四點做到，這個城市一定是充滿活力的城市。

　　關(guān)于未來的答案，其實隱藏在現(xiàn)在。謝謝大家。

　?。ㄒ陨细鶕?jù)劉俏現(xiàn)場演講整理，經(jīng)當事人確認）