中國(guó)基金報(bào)記者 趙婷 吳君 房佩燕

　　今年上半年，A股行情慘淡，不僅中小創(chuàng)下挫嚴(yán)重，連去年具有賺錢(qián)效應(yīng)的白馬股也開(kāi)始調(diào)整，讓不少堅(jiān)守價(jià)值投資的投資者大呼“受傷”。究竟上半年市場(chǎng)發(fā)生什么導(dǎo)致調(diào)整不斷？目前市場(chǎng)處于底部嗎？下半年該關(guān)注什么樣的品種？

　　就此，基金君邀請(qǐng)了國(guó)內(nèi)六大知名私募：重陽(yáng)投資合伙人陳心、明達(dá)資產(chǎn)董事長(zhǎng)劉明達(dá)、華夏未來(lái)資本投資總監(jiān)鞏懷志、朱雀投資高級(jí)合伙人王歡、星石投資首席執(zhí)行官楊玲以及翼虎投資總經(jīng)理余定恒來(lái)為大家進(jìn)行分析。

　　　　陳心

　　　　鞏懷志

　　　　劉明達(dá)

　　　　楊玲

　　　　王歡

　　　　余定恒

　　他們紛紛表示，上半年市場(chǎng)如此孱弱的表現(xiàn)，是由貿(mào)易戰(zhàn)等多個(gè)因素綜合影響造成的。而從估值、政策層面、企業(yè)盈利情況來(lái)看，A股目前已處于底部區(qū)域，具有極高的配置價(jià)值。對(duì)于下半年投資，他們并不悲觀，開(kāi)始著眼于逆勢(shì)加倉(cāng)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，比如跌得比較多的新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的、金融股等，還看好高端制造業(yè)、大消費(fèi)、大健康、農(nóng)業(yè)等。

　　多因素致調(diào)整

　　A股已在底部區(qū)域

　　中國(guó)基金報(bào)：今年上半年上證綜指跌13.9%，創(chuàng)業(yè)板下跌8.33%，您覺(jué)得現(xiàn)階段市場(chǎng)是否已經(jīng)到了底部區(qū)域？上半年的市場(chǎng)到底發(fā)生了什么導(dǎo)致調(diào)整？

　　陳心：市場(chǎng)底部只有真正走出來(lái)以后才會(huì)知道。市場(chǎng)經(jīng)過(guò)上半年的大幅調(diào)整，很多優(yōu)質(zhì)公司中長(zhǎng)期估值已經(jīng)很具備吸引力，從這個(gè)角度看市場(chǎng)應(yīng)該接近底部區(qū)域了。市場(chǎng)過(guò)去幾周下跌較多，主要還是源于內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境超預(yù)期的不確定因素增加造成了市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。

　　劉明達(dá)：當(dāng)前市場(chǎng)如此孱弱的表現(xiàn)，是內(nèi)外多個(gè)因素導(dǎo)致的。

　　中美貿(mào)易沖突對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)有限，但因川普的貪得無(wú)厭和反復(fù)無(wú)常，讓投資者對(duì)中美貿(mào)易前景產(chǎn)生了深深的憂慮，再加上中興通訊(000063,股吧)的超預(yù)期下跌，明顯打擊了市場(chǎng)人氣。

　　我們認(rèn)為，隨著貿(mào)易戰(zhàn)的逐步展開(kāi)，美國(guó)上下也會(huì)評(píng)估貿(mào)易戰(zhàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)政府也十分清楚，殺敵一千自損八百的貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)自己沒(méi)好處，中國(guó)的巨大市場(chǎng)對(duì)美國(guó)能源和農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)極為重要，妥協(xié)是更好的選擇。這就決定了中美貿(mào)易沖突會(huì)是一場(chǎng)打打停停、停停打打的漫長(zhǎng)博弈過(guò)程，未來(lái)通過(guò)一系列博弈之后，會(huì)逐步達(dá)成一個(gè)雙方可以接受的妥協(xié)方案。

　　中美貿(mào)易戰(zhàn)的外部壓力會(huì)轉(zhuǎn)換為推進(jìn)國(guó)內(nèi)改革開(kāi)放的動(dòng)力，通過(guò)進(jìn)一步的開(kāi)放市場(chǎng)，理順各種和市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)，加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，建立一個(gè)統(tǒng)一規(guī)范化的市場(chǎng)，讓世界各國(guó)的生意人都愿意來(lái)中國(guó)做生意。只要把市場(chǎng)做大，手里就有了避免貿(mào)易戰(zhàn)的核心力量，任何國(guó)家都會(huì)因?yàn)轭櫦墒ブ袊?guó)市場(chǎng)而不敢和我們打貿(mào)易戰(zhàn)。這是未來(lái)提高中國(guó)國(guó)力和世界影響力的根本措施。

　　影響市場(chǎng)的另一個(gè)重要因素是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金面出現(xiàn)持續(xù)偏緊的態(tài)勢(shì)：民企融資越來(lái)越難，民企債券違約逐步增多，社會(huì)整體信用收縮越發(fā)明顯，直接導(dǎo)致五月份社會(huì)融資規(guī)模大幅下滑，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)激烈，高負(fù)債、現(xiàn)金流枯竭、各種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品多和大股東質(zhì)押率高的個(gè)股，都遭到資金拋棄，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下滑，這是市場(chǎng)下跌的內(nèi)在因素。

　　這些問(wèn)題的集中暴露，已經(jīng)得到政府和監(jiān)管部門(mén)的高度重視，央行行長(zhǎng)易綱發(fā)表了重要講話，提出要“保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，同時(shí)啟動(dòng)降準(zhǔn)和定向扶植小微企業(yè)融資的措施，政策轉(zhuǎn)向信號(hào)明確，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)政策會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的寬松預(yù)期，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，融資難的問(wèn)題也會(huì)緩解。政策底依稀可見(jiàn)，市場(chǎng)也將逐步企穩(wěn)反彈。

　　從微觀層面看，2018年一季度全部A股累計(jì)利潤(rùn)同比增速為14.4%， 整體法ROE為2.7%，保持良好水平，特別是大消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)保持較高的利潤(rùn)增速，尤其是行業(yè)龍頭的上證50，整體經(jīng)營(yíng)狀態(tài)持續(xù)改善，業(yè)績(jī)?cè)鏊僬w維持在16%--35%的良好水平，ROE穩(wěn)中有升，平均估值不到10倍。當(dāng)前市場(chǎng)上證指數(shù)平均估值不到13倍，滬深300估值不到12倍，已經(jīng)接近2016年初2638點(diǎn)的水平，比998點(diǎn)和1664點(diǎn)的估值還低。A股已經(jīng)是全世界最便宜的市場(chǎng)，2700點(diǎn)下方繼續(xù)深幅調(diào)整的概率不高，市場(chǎng)的估值底部就在附近了。即使未來(lái)短期出現(xiàn)深幅調(diào)整的極端情況，不僅不應(yīng)視為風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)視為加倉(cāng)良機(jī)！市場(chǎng)局部風(fēng)險(xiǎn)仍是負(fù)債率高、現(xiàn)金流匱乏的公司，以及股權(quán)高質(zhì)押率的公司。

　　鞏懷志：今年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增速穩(wěn)定，市場(chǎng)估值偏低，但股票市場(chǎng)仍然下跌很多，主要原因是資金緊張，信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，股市流動(dòng)性變差，同時(shí)下跌過(guò)程中帶來(lái)連鎖反應(yīng)，包括股權(quán)質(zhì)押、信托計(jì)劃等出現(xiàn)問(wèn)題，市場(chǎng)出現(xiàn)自我惡性循環(huán)的過(guò)程；另外，中美貿(mào)易戰(zhàn)的進(jìn)展出乎意料，對(duì)戰(zhàn)略層面產(chǎn)生影響，使得投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)前景預(yù)期變得悲觀。這兩個(gè)因素導(dǎo)致今年市場(chǎng)跌得比較多。

　　我們認(rèn)為現(xiàn)階段市場(chǎng)進(jìn)入了調(diào)整的中后期階段。一方面中美貿(mào)易戰(zhàn)逐漸明朗，市場(chǎng)逐步調(diào)整適應(yīng)，未來(lái)邊際影響變??；另一方面宏觀政策正在逐步做出一些改變，使得市場(chǎng)流動(dòng)性向好的方向慢慢轉(zhuǎn)化；此外股票市場(chǎng)自我循環(huán)下跌到一定程度，價(jià)值投資者入市意愿逐漸增強(qiáng)，都會(huì)逐步扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的情況。

　　從兩三年長(zhǎng)周期的維度看，目前市場(chǎng)明顯處于底部區(qū)域，包括企業(yè)盈利、估值、換手率、交易量、股東行為等，都可以看出來(lái)市場(chǎng)正在形成中長(zhǎng)期大的底部。但是從一兩個(gè)月的角度來(lái)看的話，短期市場(chǎng)自我循環(huán)到什么程度很難說(shuō)，A股市場(chǎng)趨勢(shì)交易者過(guò)多，加之市場(chǎng)下跌過(guò)程中引發(fā)的平倉(cāng)行為，短期市場(chǎng)也有可能會(huì)跌過(guò)頭。

　　王歡：每次猜底都是挺困難的一件事情，但從估值等角度看，無(wú)論是橫向放在全球資本市場(chǎng)進(jìn)行比較，還是縱向進(jìn)行歷史比較，目前的市場(chǎng)估值肯定處在很低的位置，這一點(diǎn)是有數(shù)據(jù)支撐的，可以形成大盤(pán)處于底部區(qū)域的判斷。

　　復(fù)盤(pán)今年上半年，A股走出“倒V”的行情，先是1月份上漲，延續(xù)了去年的風(fēng)格，但2月份受到海外市場(chǎng)的影響，市場(chǎng)跌下來(lái)了。二季度后A股一直下跌?，F(xiàn)在看，已經(jīng)創(chuàng)了兩年的低點(diǎn)，比年初預(yù)判表現(xiàn)弱。

　　市場(chǎng)調(diào)整最主要的原因主要有兩個(gè)，一是外部的中美貿(mào)易摩擦，之前市場(chǎng)預(yù)期并不太充分。二是內(nèi)部因素，金融領(lǐng)域加強(qiáng)監(jiān)管，破除剛兌，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。外部和內(nèi)部因素交織在一起，讓市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性產(chǎn)生了很大的憂慮。

　　楊玲：我們認(rèn)為現(xiàn)在A股整體估值偏低，大底正在形成，投資A股的性?xún)r(jià)比有了很大的提高。

　　從估值水平上， A股估值已經(jīng)見(jiàn)底，A股主要指數(shù)的估值，已經(jīng)接近2016年2638點(diǎn)的位置，2008年1700點(diǎn)左右的位置，甚至低于2005年998點(diǎn)的估值水平。低估值帶來(lái)高安全邊際，目前位置機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)在反復(fù)磨底之后，仍會(huì)回到基本面主導(dǎo)的軌道上。從盈利能力上，上市公司盈利韌性很強(qiáng)：目前A股共有1196家公司公布中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，其中業(yè)績(jī)預(yù)喜的有839家，占已披露業(yè)績(jī)預(yù)告總數(shù)的70.27%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)在50%以上的有241家，占比為20.2%，在100%以上的有147家，占比為12.3%。

　　余定恒：我覺(jué)得原因主要有兩個(gè)，對(duì)表外和非標(biāo)的監(jiān)管相當(dāng)于流動(dòng)性的收縮，最先影響的就是非標(biāo)類(lèi)產(chǎn)品，比如說(shuō)信托、股權(quán)質(zhì)押等，反應(yīng)在資本市場(chǎng)就是大股東的股權(quán)質(zhì)押和通過(guò)配資來(lái)做股票的產(chǎn)品下跌。第二個(gè)原因就是貿(mào)易戰(zhàn)。

　　核心操作是中長(zhǎng)期布局

　　買(mǎi)到好公司

　　中國(guó)基金報(bào)：去年價(jià)值投資當(dāng)?shù)?，長(zhǎng)期持有白馬股的賺錢(qián)效應(yīng)更明顯，而今年上半年市場(chǎng)波動(dòng)加大，您在這一時(shí)段的投資策略是否有所調(diào)整？堅(jiān)持核心持倉(cāng)還是做波段？

　　陳心：重陽(yáng)投資團(tuán)隊(duì)認(rèn)為今年的市場(chǎng)機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的，因此年初以來(lái)投資組合從過(guò)去的相對(duì)集中轉(zhuǎn)為更加多元分散。我們的投資理念和風(fēng)格并沒(méi)有發(fā)生變化，同樣是在深度價(jià)值研究的基礎(chǔ)上，投資寬度在加大，布局上略偏向防守。

　　劉明達(dá)：在消費(fèi)領(lǐng)域投資龍頭和寡頭是我們的總體策略。例如在流動(dòng)性不足的大背景下，會(huì)有一批經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)加速退出，為優(yōu)勢(shì)強(qiáng)大的龍頭企業(yè)騰出更多發(fā)展空間，利好龍頭公司，利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展有利。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)力考慮，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)度已經(jīng)超過(guò)60%，大消費(fèi)和健康產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭公司在消費(fèi)升級(jí)的背景下有更廣闊的發(fā)展機(jī)遇和空間，這方面的投資機(jī)會(huì)層出不窮。當(dāng)前整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面的發(fā)展趨勢(shì)正在印證明達(dá)資產(chǎn)寡頭時(shí)代的大策略，龍頭和寡頭在經(jīng)濟(jì)整合階段會(huì)得到更好發(fā)展。

　　鞏懷志：年初投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)整體比較樂(lè)觀，股票市場(chǎng)快速上行，但我們預(yù)估相關(guān)政策會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面影響，包括影響固定資產(chǎn)投資、基建等，又會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響，所以，我們?cè)?月初市場(chǎng)那輪大幅下跌前就做了大量減倉(cāng)。

　　王歡：今年市場(chǎng)有波動(dòng)，但朱雀的投資邏輯和方法并沒(méi)有變化，還是挖掘好公司，站在中長(zhǎng)期的角度持有。從中觀層面判斷產(chǎn)業(yè)生命周期和發(fā)展方向，在這個(gè)基礎(chǔ)上，朱雀強(qiáng)調(diào)自下而上挖掘好公司，進(jìn)行中長(zhǎng)期布局。買(mǎi)到好公司，這是我們的核心。

　　很多行業(yè)都會(huì)有“騰訊”，好公司的標(biāo)準(zhǔn)要嚴(yán)苛考量，但好公司并不只是在一兩個(gè)行業(yè)，要看得寬一些。我們下了很大功夫，找到了好公司之后，還是很珍惜這些投資標(biāo)的。市場(chǎng)永遠(yuǎn)都存在波動(dòng)的問(wèn)題，我們判斷的核心就是出現(xiàn)波動(dòng)的原因是什么，是看錯(cuò)了公司基本面，還是僅僅因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)格的變化。我們會(huì)根據(jù)內(nèi)部的風(fēng)控規(guī)則控制回撤，但是只要對(duì)公司沒(méi)看錯(cuò)，基本面仍然保持健康，我們傾向于持有。

　　楊玲：與去年“賺錢(qián)效應(yīng)”明顯的行情不同，今年影響整體市場(chǎng)行情的內(nèi)外因素太多，這種環(huán)境對(duì)投資者的研究能力和擇股能力提出更高的要求。投資者需要聚焦基本面，深入到細(xì)分行業(yè)中，找到估值合理的優(yōu)質(zhì)公司，挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，基本面驅(qū)動(dòng)因素的變化則是超額收益的來(lái)源。

　　星石投資秉持“基本面趨勢(shì)投資”理念，以追求“高收益風(fēng)險(xiǎn)比的中長(zhǎng)期絕對(duì)回報(bào)”為目標(biāo)，尋找類(lèi)別、行業(yè)、公司等多個(gè)層面的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)因素，獲取相應(yīng)層面的阿爾法收益。因而星石堅(jiān)持自己的核心持倉(cāng)，不會(huì)做也不擅長(zhǎng)做波段。

　　余定恒：今年市場(chǎng)整體表現(xiàn)比較凌亂，沒(méi)有哪個(gè)顯著的風(fēng)格能夠勝出。從1季度，大家擔(dān)心所謂的核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)不能超預(yù)期，都出現(xiàn)調(diào)整；市場(chǎng)在春節(jié)之后風(fēng)格切換到成長(zhǎng)股，隨后成長(zhǎng)股受質(zhì)疑，也沒(méi)有持續(xù)的表現(xiàn)。

　　相對(duì)而言白酒、家電、醫(yī)藥在近期這波下跌之前會(huì)顯得相對(duì)抗跌一些，但最近也在補(bǔ)跌。

　　我這邊一季度之前買(mǎi)一些核心品種，春節(jié)之后考慮布局一些成長(zhǎng)股和科技股，但是因?yàn)楸憩F(xiàn)比較分化，不是每個(gè)品種都是那么出彩的，所以整體收獲不大。

　　在市場(chǎng)下跌中慢慢加倉(cāng)

　　中國(guó)基金報(bào)：在上半年波動(dòng)較大的市場(chǎng)中，您的倉(cāng)位如何？倉(cāng)位調(diào)整方向是怎樣的？如何控制回撤？

　　陳心：重陽(yáng)的組合倉(cāng)位年初以來(lái)在中等水平，這與我們對(duì)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)收益判斷相關(guān)。事實(shí)上，在市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程中，我們是在逐步加倉(cāng)的。市場(chǎng)近期快速調(diào)整，我們也會(huì)有回撤，但幅度不大。

　　鞏懷志：6月的這輪下跌市場(chǎng)本身處于低位，資管新規(guī)也已經(jīng)落地實(shí)施，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自高負(fù)債、現(xiàn)金流不好的公司，信用緊張拿不到錢(qián)，以及質(zhì)押過(guò)高的公司可能導(dǎo)致控股權(quán)喪失。我們的避險(xiǎn)方法是把投資標(biāo)的調(diào)整到現(xiàn)金流特別優(yōu)良、估值不高的公司，比如消費(fèi)服務(wù)、大金融等公司。雖然這些股票也被動(dòng)下跌，但市場(chǎng)到了這個(gè)位置，我們認(rèn)為這些公司未來(lái)價(jià)值能體現(xiàn)出來(lái)，目前保持中性倉(cāng)位。

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，現(xiàn)在是對(duì)優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行布局的好時(shí)機(jī)。所以，我們傾向于在市場(chǎng)下跌過(guò)程中慢慢加倉(cāng)，但也不用特別激進(jìn)。主要加倉(cāng)方向，一是現(xiàn)金流特別好、長(zhǎng)期增長(zhǎng)明確的消費(fèi)服務(wù)類(lèi)公司，二是估值已經(jīng)逐步趨于合理的新興產(chǎn)業(yè)類(lèi)公司，這些公司代表著未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向。

　　王歡：我們主要通過(guò)倉(cāng)位來(lái)控制回撤。今年以來(lái)，倉(cāng)位不高，保持在百分之五六十的水平，還是有一定的余地。

　　余定恒：上半年整體倉(cāng)位比較高，最近稍稍降了一些，確確實(shí)實(shí)調(diào)整的壓力還是比較大的。貿(mào)易戰(zhàn)擴(kuò)大化以后整個(gè)市場(chǎng)的人氣還是非常受影響的。

　　我們主要持有消費(fèi)醫(yī)藥這些比較抗跌的品種，跌幅不是很大。但最近市場(chǎng)下跌的趨勢(shì)太猛了，會(huì)降一些倉(cāng)位去應(yīng)對(duì)。

　　對(duì)市場(chǎng)不悲觀

　　中國(guó)基金報(bào)：如今上證指數(shù)已經(jīng)跌破3000點(diǎn)，站著這個(gè)時(shí)點(diǎn)如何判斷下半年行情？您偏樂(lè)觀還是悲觀？

　　陳心：市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)有了較充分的預(yù)期，從這個(gè)角度上講，我們對(duì)于市場(chǎng)并不悲觀。

　　劉明達(dá)：對(duì)未來(lái)市場(chǎng)一直保持審慎樂(lè)觀的態(tài)度，在金融去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的背景下，我們重倉(cāng)的消費(fèi)龍頭白馬會(huì)得到更好的發(fā)展空間，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加明顯，企業(yè)價(jià)值持續(xù)提升，這都是我們保持樂(lè)觀的客觀理由。

　　鞏懷志：現(xiàn)在市場(chǎng)是比較低的位置，何時(shí)全面轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，需要持續(xù)觀察政策導(dǎo)向的變化，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性改善力度。

　　據(jù)觀察，宏觀市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)逐步放松。隨著時(shí)間的推移，宏觀流動(dòng)性好轉(zhuǎn)終將會(huì)逐步滲透到股市里面。結(jié)構(gòu)性去杠桿把握力度和節(jié)奏，保持流動(dòng)性合理充裕，這些改善都使得市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)向樂(lè)觀。

　　王歡：不應(yīng)該跌了就悲觀，漲了就樂(lè)觀，投資需要客觀，避免被市場(chǎng)情緒所控制，

　　我們現(xiàn)階段對(duì)市場(chǎng)不悲觀，首先，判斷經(jīng)濟(jì)的基本面沒(méi)有那么差，中國(guó)的內(nèi)需還是韌性比較高的部分。經(jīng)濟(jì)增速放緩，但開(kāi)始走平，在區(qū)間內(nèi)反復(fù)波動(dòng)。第二，從政策角度看，控風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管這個(gè)大的政策方向不會(huì)改變，但在節(jié)奏和力度上，有一些小的微調(diào)，貨幣政策方面偏寬貨幣，緊信用。此外，比如綜合報(bào)稅制等改革的一些政策也在推進(jìn)。第三個(gè)，估值處在歷史上的低位。綜合起來(lái)看，不應(yīng)該悲觀，而應(yīng)該積極地尋找機(jī)會(huì)。

　　楊玲：站在目前的時(shí)點(diǎn)，我們對(duì)后市保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。目前，A股估值已回到底部區(qū)間，盈利增長(zhǎng)支撐中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　余定恒：偏樂(lè)觀。這一波下跌之后，所有的股票都跌過(guò)一輪了，其實(shí)現(xiàn)在殺得比較透了。另外，這個(gè)點(diǎn)位估值也在歷史的低位；場(chǎng)外的杠桿已經(jīng)基本消滅。從估值、倉(cāng)位、情緒這幾個(gè)角度看來(lái)，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)具備了隨時(shí)反彈的可能，而且如果反彈的話就會(huì)有一波中期的反彈。

　　內(nèi)外因素變化影響A股市場(chǎng)走向

　　中國(guó)基金報(bào)：您認(rèn)為下半年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在哪里？下半年重點(diǎn)觀察哪些因素的動(dòng)態(tài)變化？貨幣政策、貿(mào)易戰(zhàn)等會(huì)如何演化對(duì)A股產(chǎn)生什么影響？

　　陳心：美元加息、外部貿(mào)易戰(zhàn)和內(nèi)部相關(guān)因素是主要的不確定因素。市場(chǎng)參與各方對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和判斷可能會(huì)存在短期偏差，這會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)一定程度的波動(dòng)，這是我們短期較為關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　劉明達(dá)：展望未來(lái)，對(duì)內(nèi)金融去杠桿，對(duì)外中美的持續(xù)博弈，仍將是影響市場(chǎng)的主要因素。我們的總體看法是，貿(mào)易沖突會(huì)成為常態(tài)，打打談?wù)劦倪^(guò)程會(huì)比較漫長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)的影響將會(huì)逐步減弱，中期來(lái)看不會(huì)成為影響市場(chǎng)的主要因素。

　　從中期來(lái)看，信用收縮問(wèn)題才是影響市場(chǎng)的主要因素，我們認(rèn)為，信用收縮導(dǎo)致的民企信用債發(fā)行困難的現(xiàn)象，國(guó)家會(huì)通過(guò)定向?qū)捤蓙?lái)逐步解決這個(gè)問(wèn)題，出現(xiàn)大面積企業(yè)債務(wù)違約的概率不高。同時(shí)也應(yīng)該看到，確實(shí)有些企業(yè)因?yàn)檫^(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致過(guò)度負(fù)債，過(guò)度加杠桿，這樣的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格在金融去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下是難以為繼的，出問(wèn)題也是必然的，不必大驚小怪。

　　鞏懷志：人民幣雖然有所貶值，但總體問(wèn)題不大，而且貶值有利于出口增加。

　　王歡：風(fēng)險(xiǎn)還是中美貿(mào)易戰(zhàn)和相關(guān)因素兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。中美貿(mào)易摩擦，這是一個(gè)你來(lái)我往的過(guò)程，后續(xù)如何演化還需要密切觀察。第二去杠桿的方向仍在，過(guò)程中操作還是會(huì)有節(jié)奏上力度上的控制。

　　楊玲：站在目前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為導(dǎo)致市場(chǎng)調(diào)整的負(fù)面因素中美貿(mào)易戰(zhàn)、信用緊縮等風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露并釋放相對(duì)充分，后續(xù)還需要關(guān)注中美貿(mào)易態(tài)勢(shì)的進(jìn)一步走向以及去杠桿節(jié)奏的變化。

　　貨幣政策已經(jīng)發(fā)生了事實(shí)上的微調(diào)，在引導(dǎo)表外回歸表內(nèi)的過(guò)程中，未來(lái)降準(zhǔn)仍有空間。我國(guó)銀行法定存款準(zhǔn)備金率仍然在15%左右，處在相對(duì)較高的水平，在引導(dǎo)信貸表外回歸表內(nèi)的過(guò)程中，為了減輕銀行的資本金束縛和存款準(zhǔn)備金率的壓力，拓寬表內(nèi)更多地承接空間，星石投資認(rèn)為未來(lái)逐步降低存款準(zhǔn)備金率仍有必要也有空間。同時(shí)，我們也并不認(rèn)為貨幣政策會(huì)重回寬松基調(diào)，因?yàn)闊o(wú)論從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，還是中國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大水漫灌、放水刺激的老路必然難以再現(xiàn)。

　　余定恒：信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)繼續(xù)釋放，可能會(huì)有很多業(yè)績(jī)的雷。中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下有一些政府補(bǔ)貼的行業(yè)可能會(huì)取消。

　　下半年重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)和政策的動(dòng)態(tài)變化，包括貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等。比如最近棚改、光伏政策的整改。

　　貿(mào)易戰(zhàn)擴(kuò)大化、長(zhǎng)期化是趨勢(shì)，總體來(lái)講貿(mào)易戰(zhàn)的影響已經(jīng)消化了一部分，因?yàn)閰R率已經(jīng)貶了5%，就是消化了5%；還有5%就是產(chǎn)業(yè)鏈、出口部門(mén)自己去消化。長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響就要繼續(xù)觀察：產(chǎn)業(yè)資本、熱錢(qián)是否會(huì)撤出，資產(chǎn)價(jià)格的下跌等等。

　　不斷優(yōu)化投資組合

　　中國(guó)基金報(bào)：下半年您的投資策略是什么？是否會(huì)調(diào)倉(cāng)換股？減持和增持的方向是什么？如何進(jìn)行倉(cāng)位控制？

　　陳心：我們的策略不會(huì)發(fā)生太大變化，繼續(xù)基于深度價(jià)值研究、自下而上地把握市場(chǎng)分化中的投資機(jī)會(huì)。在市場(chǎng)調(diào)整中，將會(huì)根據(jù)投資標(biāo)的性?xún)r(jià)比調(diào)倉(cāng)換股，優(yōu)化投資組合。我們會(huì)隨著市場(chǎng)下行逐步謹(jǐn)慎增加持倉(cāng)，但我們會(huì)將更多的精力放在公司標(biāo)的選擇。

　　劉明達(dá)：市場(chǎng)整體性機(jī)會(huì)還需等待，更多呈現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情。我們將強(qiáng)化對(duì)影響市場(chǎng)主要因素的分析，密切關(guān)注政策面出現(xiàn)的變化情況。中長(zhǎng)期我們將繼續(xù)堅(jiān)持價(jià)值投資理念，持續(xù)在大消費(fèi)和大健康等領(lǐng)域挖掘投資機(jī)會(huì)。短期在結(jié)合定量、定性分析后，進(jìn)行更加積極主動(dòng)的倉(cāng)位管理，在階段性不確定性增強(qiáng)時(shí)嚴(yán)格控制倉(cāng)位和風(fēng)險(xiǎn)， 在確定性機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)加大配置力度。

　　鞏懷志：目前很多標(biāo)的具備明顯投資價(jià)值，我們傾向于優(yōu)選現(xiàn)金流好的、不太受去杠桿的影響、能夠內(nèi)生成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，主要是消費(fèi)服務(wù)、新興產(chǎn)業(yè)。

　　王歡：下半年，朱雀更加積極地尋找機(jī)會(huì)，我們偏重自下而上，在行業(yè)和個(gè)股中去尋找投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)在回落后，很多行業(yè)、公司估值更有吸引力，首先還是找到好公司，然后以更合理的價(jià)格買(mǎi)入這些股票。

　　余定恒：下半年先按照中期反彈的預(yù)期來(lái)做，現(xiàn)在隨時(shí)都有可能反彈，所以倉(cāng)位不能太低。主要看中報(bào)表現(xiàn)，還要疊加中長(zhǎng)期趨勢(shì)，比如說(shuō)周期股中報(bào)好，但是大家擔(dān)心它的預(yù)期不好，所以要綜合考慮。

　　更加嚴(yán)格精選個(gè)股

　　中國(guó)基金報(bào)：您認(rèn)為白馬股的調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束？在配置方向上，是否看好白馬股的整體布局機(jī)會(huì)？在選股標(biāo)準(zhǔn)上是否有變化？

　　陳心：目前看，部分白馬股調(diào)整得比較充分，顯現(xiàn)出比較明顯的投資價(jià)值，但這似乎還不是普遍現(xiàn)象。因此，在個(gè)股選擇標(biāo)準(zhǔn)上我們將會(huì)更加嚴(yán)格審慎。

　　劉明達(dá)：我們相信，貿(mào)易沖突和金融去杠桿對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)逐步遞減，市場(chǎng)情緒也會(huì)得到一定程度的恢復(fù)，但投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)降低，市場(chǎng)會(huì)更加重視企業(yè)的債務(wù)情況，債務(wù)低現(xiàn)金流好的消費(fèi)類(lèi)龍頭公司會(huì)得到資金的持續(xù)青睞；經(jīng)營(yíng)激進(jìn)，債務(wù)過(guò)重的公司會(huì)被市場(chǎng)嚴(yán)格審視，其股價(jià)也會(huì)承受較大壓力，垃圾股會(huì)逐步走向失去流動(dòng)性的不歸路。注重財(cái)務(wù)健康，注重現(xiàn)金流的價(jià)值投資理念會(huì)得到強(qiáng)化，價(jià)值龍頭會(huì)穩(wěn)健走強(qiáng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的市場(chǎng)格局仍然會(huì)是主流。

　　我們會(huì)始終堅(jiān)持自己的寡頭投資策略，把消費(fèi)龍頭、金融龍頭和健康行業(yè)龍頭作為我們的主要研究和配置對(duì)象，為我們的客戶(hù)持續(xù)獲得穩(wěn)健的投資回報(bào)。

　　鞏懷志：去年市場(chǎng)以大為美，但今年白馬股分化非常嚴(yán)重。在合理估值區(qū)間內(nèi)，還是要根據(jù)未來(lái)的盈利趨勢(shì)和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的判斷來(lái)改變投資方向。我們認(rèn)為，未來(lái)白馬股會(huì)更加分化，需要尋找能夠持續(xù)成長(zhǎng)的企業(yè)，研究變得更為重要。

　　楊玲：我們?cè)?018年年度報(bào)告里面提出人口紅利轉(zhuǎn)向人才紅利驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量改善和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)快速發(fā)展，從而指導(dǎo)A股投資從價(jià)值股轉(zhuǎn)向價(jià)值成長(zhǎng)股，半年過(guò)去了，我們站在年中時(shí)點(diǎn)重新審視這些觀點(diǎn)，基本得到了判斷。盡管上半年中美貿(mào)易的博弈不斷升級(jí)，國(guó)內(nèi)去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)總量造成一定沖擊，但是高端制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速迅速，存量經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向龍頭集中，中國(guó)企業(yè)在全球價(jià)值鏈中繼續(xù)向兩端抬升，未來(lái)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)將會(huì)繼續(xù)向好的方向發(fā)展和改善；盡管資本市場(chǎng)波動(dòng)擾動(dòng)因素增多，波動(dòng)加大，但是價(jià)值成長(zhǎng)股的表現(xiàn)依然相對(duì)穩(wěn)健。展望下半年，我們?nèi)匀粓?jiān)持投資代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展方向的價(jià)值成長(zhǎng)股。我們繼續(xù)聚焦價(jià)值成長(zhǎng)優(yōu)化投資組合，重點(diǎn)看好基本面改善和供給側(cè)改革雙輪驅(qū)動(dòng)的醫(yī)藥生物、受益消費(fèi)升級(jí)和品牌壟斷的消費(fèi)品、受益于政策支撐和具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)的科技龍頭。

　　王歡：白馬股的邏輯在于市場(chǎng)對(duì)其基本面的認(rèn)同度高。當(dāng)外部的不確定性增加，資金就會(huì)流向安全性高的板塊，但也隨之帶來(lái)估值的提升，當(dāng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始擔(dān)心的時(shí)候，交易擁擠就帶來(lái)了白馬股的調(diào)整。首先還是要判斷基本面，同時(shí)考慮估值。白馬股調(diào)整是否結(jié)束不好說(shuō)，但目前市場(chǎng)關(guān)注不確定性，可投資的范圍沒(méi)有那么寬。

　　余定恒：這一波就差不多結(jié)束了。還是消費(fèi)醫(yī)藥和自主可控這幾個(gè)方向。選股標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)是找持有現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)的好公司。

　　醫(yī)藥股投資現(xiàn)分歧

　　中國(guó)基金報(bào)：在行業(yè)板塊上，下半年最看好哪些方向？上半年比較熱門(mén)的醫(yī)藥是否會(huì)考慮參與配置？

　　陳心：大消費(fèi)、高端制造業(yè)、高息、公用事業(yè)、優(yōu)質(zhì)科技股中都有比較好的投資標(biāo)的。熱門(mén)的醫(yī)藥股我們興趣不高。

　　鞏懷志：下半年會(huì)低配醫(yī)藥行業(yè)，因?yàn)獒t(yī)藥整體屬于成長(zhǎng)比較穩(wěn)定的行業(yè)，今年上半年受到創(chuàng)新藥審批等政策驅(qū)動(dòng)，醫(yī)藥股估值上升過(guò)快，市場(chǎng)短期低估了政策性持續(xù)降低藥價(jià)的負(fù)面影響，未來(lái)需要時(shí)間消化，等待企業(yè)盈利慢慢跟上。

　　我們看好消費(fèi)服務(wù)、大金融、科技創(chuàng)新三大方向，也看好周期行業(yè)里面的禽養(yǎng)殖、大煉化等。

　　消費(fèi)服務(wù)類(lèi)，一是食品飲料，包括醬油、醋、啤酒、白酒等，現(xiàn)金流比較好，銷(xiāo)售情況也很好，成長(zhǎng)性較為明確；二是紡織服裝等輕工產(chǎn)業(yè)、商場(chǎng)酒店航空等，還有文化教育旅游等產(chǎn)業(yè)。目前消費(fèi)服務(wù)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主力力量，這些公司現(xiàn)金流普遍較好，具備一定的后周期屬性，大眾消費(fèi)品的景氣度持續(xù)改善。人口結(jié)構(gòu)帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)、四十年人均收入積累帶來(lái)的消費(fèi)能力提升，以及前幾年行業(yè)洗牌后出現(xiàn)剩者為王，都給這些行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司帶來(lái)復(fù)蘇機(jī)會(huì)。

　　目前金融股處于價(jià)值投資區(qū)域，估值已接近歷史最低水平，分紅收益率高且有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。短期因?yàn)槿ジ軛U過(guò)程可能引發(fā)壞賬暴露壓制了金融行業(yè)的估值水平。

　　科技創(chuàng)新包括很多細(xì)分行業(yè)，比如高端裝備制造、計(jì)算機(jī)服務(wù)、新能源、集成電路、軍工、工業(yè)機(jī)器人(300024,股吧)等，我們將新興產(chǎn)業(yè)的各個(gè)子行業(yè)及龍頭公司進(jìn)行梳理，根據(jù)市場(chǎng)節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向進(jìn)行投資。經(jīng)過(guò)2015年以來(lái)市場(chǎng)的兩輪大幅下挫，新興產(chǎn)業(yè)整體估值不高，可以選擇真正有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司長(zhǎng)期投資。今年以來(lái)我們加大了科技類(lèi)公司的研究力度，尋求長(zhǎng)期布局的機(jī)會(huì)。

　　周期行業(yè)里面看好大煉化和禽養(yǎng)殖，均處于景氣底部回升階段，企業(yè)盈利能力快速上行。

　　楊玲：今年以來(lái)，醫(yī)藥是我們的重點(diǎn)配置方向。醫(yī)藥生物是 “基本面+政策面”的雙重驅(qū)動(dòng)的投資機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期向上的邏輯扎實(shí)?；久娣矫?，醫(yī)藥生物板塊整體業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯回暖，政策面方面，政府前有對(duì)仿制藥一致性評(píng)價(jià)的大力推行 和優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥的優(yōu)先審評(píng)，以及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的相關(guān)意見(jiàn)，今年醫(yī)藥行業(yè)政策面上也利好頻出。

　　從估值的角度來(lái)看，醫(yī)藥生物一級(jí)行業(yè)整體估值僅33倍，醫(yī)藥vs扣除銀行后的所有A股估值溢價(jià)率處于及五年來(lái)的低位。從持倉(cāng)的角度來(lái)看，盡管今年1季度開(kāi)始機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥生物的配置有所提升，但是仍有很大配置空間，2018Q1機(jī)構(gòu)配置醫(yī)藥生物比例11%左右，剔除醫(yī)藥主題基金之后的比例僅為7.7%，距離歷史高位16%仍有很大的空間。

　　王歡：朱雀一直認(rèn)為，中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型升級(jí)，在這個(gè)過(guò)程中有些產(chǎn)業(yè)是有機(jī)會(huì)的，比如說(shuō)大消費(fèi)、醫(yī)藥保健、高端裝備制造、科技創(chuàng)新類(lèi)的，還有農(nóng)業(yè)，這是我們對(duì)賽道的選擇。細(xì)分行業(yè)中，朱雀也一直在跟蹤新能源汽車(chē)等板塊。

　　醫(yī)藥行業(yè)還是覺(jué)得不錯(cuò)，但是要細(xì)分，并不是只要醫(yī)藥股就可以，看具體的基本面情況。

　　余定恒：長(zhǎng)期來(lái)看，大的方向還是內(nèi)需為主的，主要還是醫(yī)藥、消費(fèi)和自主可控的方向。

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