來源：姜超宏觀債券研究

　　　　摘 要

　　過去十年，買房就是贏家！

　　近期由于市場(chǎng)大幅下跌，我們和客戶交流，經(jīng)常聽到各種悲傷的段子，最開始說的是“10年以前入行的時(shí)候上證綜指就是3000點(diǎn)，10年以后還是3000點(diǎn)”，結(jié)果最近講不下去了，變成了“20年以前入行的時(shí)候就是2000多點(diǎn)，現(xiàn)在還是2000多點(diǎn)”。居然選中了一個(gè)20年都不變的行業(yè)，肯定是入錯(cuò)行了，說多了都是淚啊！

　　事實(shí)上，確實(shí)在過去的10多年的中國(guó)，選擇什么作為職業(yè)可能并不重要，但是有沒有買房卻是至關(guān)重要，買了房的就是人生贏家，沒有買房的就是輸家。在我們的身邊，這樣的例子屢見不鮮，有的人工作并不出色，但就是買房早、敢于加杠桿，就早早的實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由。而有的人努力工作，就是沒有及時(shí)買房，到后來就再也上不了車。

　　而從回報(bào)來看，房地產(chǎn)也毫無疑問是最好的行業(yè)。

　　從福布斯富豪榜來看，在過去的4年當(dāng)中，有三年的首富都是來自房地產(chǎn)行業(yè)，其中15、16年萬達(dá)的王健林身家高達(dá)2000億，而17年首富的許家印身家高達(dá)2800億。2016年的王老板有一句話曾經(jīng)紅遍網(wǎng)絡(luò)：“先定一個(gè)小目標(biāo)，比如掙它一個(gè)億”！

　　2017年，中國(guó)的人均可支配收入只有2.6萬元，其中農(nóng)村居民人均可支配收入僅為1.3萬元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為3.6萬元，城鎮(zhèn)居民收入是農(nóng)村居民的2.7倍，這說明在城鎮(zhèn)生活的已經(jīng)是中國(guó)的幸福階層了。而在城鎮(zhèn)生活，17年城鎮(zhèn)居民的平均工資在6萬元左右（17年城鎮(zhèn)私營(yíng)及非私營(yíng)單位的平均工資分別是7.4萬元和4.6萬元）。而最新的個(gè)人所得稅起征點(diǎn)，根據(jù)個(gè)稅法修正案草案，將調(diào)到6萬元，這一方面意味著這次減稅對(duì)低收入階層的實(shí)惠很大，因?yàn)槎鄶?shù)城鎮(zhèn)居民的工資將低于起征點(diǎn)。

　　另一方面，在廣大老百姓為收入終于不用交個(gè)稅而沾沾自喜的時(shí)候，卻不知道在地產(chǎn)行業(yè)，人家連小目標(biāo)都實(shí)現(xiàn)了：比如港股打工皇帝恒大總裁夏海鈞的年薪高達(dá)2.8億，一年可以實(shí)現(xiàn)3個(gè)小目標(biāo)。

　　源于貨幣超發(fā)，獎(jiǎng)勵(lì)舉債投機(jī)！

　　然而我們要問的是，憑什么房地產(chǎn)可以賺這么多錢？

　　要論努力工作，相信大家都不差，中國(guó)人是有名的勤奮。但是憑什么搞房地產(chǎn)的就能實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由小目標(biāo)，別人就要為交不交得起個(gè)稅來糾結(jié)呢？

　　而且我們的房子沒有土地的產(chǎn)權(quán)，只有房子的產(chǎn)權(quán)，說白了就是一堆鋼筋水泥，每年都在折舊，憑什么賣的這么貴，要搭上大家一輩子的積蓄呢？

　　根本原因其實(shí)在于貨幣超發(fā)。

　　在07年的時(shí)候，中國(guó)的廣義貨幣只有40萬億，而到了2017年就接近170萬億，如果再加上各種影子銀行、真實(shí)的貨幣差不多已經(jīng)超過200萬億了，這相當(dāng)于過去10年中國(guó)的貨幣總量翻了整整5倍以上。

　　但與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出并沒有增加那么多。從07年到17年，中國(guó)GDP的年均實(shí)際增速大約為8.3%，十年累積下來，17年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際總產(chǎn)出差不多比07年翻了一倍，但同期的實(shí)際貨幣總量翻了5倍，這就意味著貨幣的購買力下降了一倍多，貨幣對(duì)內(nèi)的年均貶值幅度接近10%。

　　從統(tǒng)計(jì)局公布的新房銷售數(shù)據(jù)來看，07年時(shí)的全國(guó)新房銷售均價(jià)為每平米3900元，到17年末的銷售均價(jià)為每平米7900元，新房?jī)r(jià)格翻了一倍多，這差不多就是全國(guó)貨幣實(shí)際貶值的幅度。而且考慮到新房通常越蓋越遠(yuǎn)，新房?jī)r(jià)格變化遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了房?jī)r(jià)的真實(shí)漲幅。所以貨幣超發(fā)才是中國(guó)房?jī)r(jià)大漲的根本原因，因?yàn)殄X發(fā)的太多了，所以錢就不值錢了。

　　貨幣超發(fā)的結(jié)果其實(shí)是在獎(jiǎng)勵(lì)舉債、打擊儲(chǔ)蓄，獎(jiǎng)勵(lì)投機(jī)倒把、打擊努力工作。

　　我們可以簡(jiǎn)單算一筆賬。在過去10年，如果努力工作，每年的收入增幅大約就在10%左右。但工資增幅10%不代表資產(chǎn)能增值10%，因?yàn)橐坏┌咽杖氪嬖阢y行，每年的利息增值幅度大約只有2%左右，而貨幣每年的真實(shí)貶值幅度接近10%，這就意味著努力工作存錢的人，其實(shí)是越來越窮。而相反的是，如果不存錢，而是找銀行借一筆錢，每年啥也不用干，這筆債務(wù)就貶值了10%，相當(dāng)于資產(chǎn)就增值了10%，找銀行借錢投機(jī)的人越來越富。

　　而且靠工資存錢，得一點(diǎn)一點(diǎn)的攢，而找銀行借錢，可以一次借一大筆。比如說按照目前城鎮(zhèn)居民平均6萬的年工資，扣除各種生活開支，一年能攢2萬下來就不錯(cuò)了。但是按照目前全國(guó)8000元/平米的新房均價(jià)，通常新房面積大約100平米，意味著新房的售價(jià)平均大約在80萬，如果只付三成首付的話，相當(dāng)于可以找銀行貸款56萬，差不多相當(dāng)于普通人工作一輩子能攢下來的錢。

　　問題是努力干活存錢，一輩子下來，可能就是攢了5、60萬，但是人家只要膽子大找銀行貸款買房了，啥都不用干，過10年靠貨幣貶值可能也能賺5、60萬，那應(yīng)該努力干活還是舉債投機(jī)呢？

　　美國(guó)6/70年代：投機(jī)分子發(fā)財(cái)。

　　而投機(jī)分子發(fā)財(cái)，并不是我們的特例，其實(shí)在美國(guó)的6/70年代，日本的80年代，也都是各種投機(jī)分子成為人生贏家。

　　尤其是美國(guó)的1970年代，和中國(guó)的過去10年非常類似。我們最開始調(diào)侃說A股已經(jīng)有接近20年沒怎么漲了，其實(shí)在美國(guó)的1970年代也一樣，在1964年，道瓊斯指數(shù)就達(dá)到了800點(diǎn)，但是到了1981年，道瓊斯指數(shù)還是只有800點(diǎn)，也是整整17年股市沒漲。

　　如果在當(dāng)時(shí)的美國(guó)努力工作，在70年代初的時(shí)薪為3.3美元，到70年代末翻一倍到6.6美元，大概每年增長(zhǎng)7%。如果又不幸拿錢去買了股票，那么資產(chǎn)20年都沒有太大的變化。

　　但是如果去買房，70年代美國(guó)的房?jī)r(jià)漲了1.5倍，年均漲幅大約10%。如果去投機(jī)石油，70年代油價(jià)漲了10倍，年均漲幅大約26%。如果去投機(jī)黃金，70年代黃金漲了15倍，年均漲幅大約31%。

　　在美國(guó)的1970年代，由于油價(jià)和金價(jià)的大漲，來自石油行業(yè)的保羅．蓋蒂和邦克．亨特相繼成為美國(guó)首富。尤其是邦克，其財(cái)富擴(kuò)張史就是一部投機(jī)史，最早靠石油發(fā)家，之后又投機(jī)大豆賺了一筆，最后又通過投機(jī)白銀而聞名于世界。

　　而投機(jī)分子發(fā)財(cái)?shù)暮诵脑蛲瑯釉谟谪泿懦l(fā)。美國(guó)70年代的年均貨幣增速達(dá)到10%，但是每年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速只有3%，相當(dāng)于貨幣每年自動(dòng)貶值7%。

　　美國(guó)80年代以后：投機(jī)江河日下，創(chuàng)新成為首富。

　　而在80年代以后，美國(guó)的財(cái)富故事發(fā)生了翻天覆地的變化。

　　對(duì)于投機(jī)分子而言，是步入到了失意的40年。比如從油價(jià)來看，在80年代初油價(jià)就達(dá)到32.5美元/桶，而經(jīng)過了差不多40年，油價(jià)只是翻了一倍左右到75美元/桶，年均漲幅只有2%。從金價(jià)來看，在80年代初金價(jià)就達(dá)到512美元/盎司，而目前的金價(jià)大約1250美元/盎司，也是40年才翻了一倍多，年均漲幅也只有2%。而房?jī)r(jià)40年漲了5倍左右，年均漲幅也只有5%。

　　而最大的贏家來自于科技行業(yè)。以納斯達(dá)克指數(shù)為例，在80年代初的納指只有151點(diǎn)，到現(xiàn)在已經(jīng)超過7500點(diǎn)，在過去40年的漲幅高達(dá)50倍。

　　與之相應(yīng)，美國(guó)的首富也換人了。80年代初，由于白銀短時(shí)間內(nèi)從50美元/盎司跌到10美元/盎司，美國(guó)首富邦克破產(chǎn)了。80年代以后美國(guó)首富首先換成了零售業(yè)的沃爾頓，而后是來自科技行業(yè)的蓋茨長(zhǎng)期霸屏，統(tǒng)治了美國(guó)富豪榜22年，到今年才被同為科技行業(yè)的亞馬遜的貝索斯所超越。

　　而對(duì)于習(xí)慣了A股市場(chǎng)走勢(shì)的人而言，其實(shí)是不太能理解美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)的走勢(shì)，因?yàn)橐粋€(gè)是橫著走，一個(gè)是豎著走，所以每一次我去美國(guó)路演交流，都會(huì)問一個(gè)問題：“你們的股市啥時(shí)候會(huì)崩盤？”然后他們就笑著回答說：“幾年以前就覺得要崩了，可是到現(xiàn)在為止還是沒有崩，我們也沒辦法！”

　　為什么美股一直創(chuàng)新高，而A股長(zhǎng)期不漲？我們研究美國(guó)的上市公司，發(fā)現(xiàn)一個(gè)突出的特點(diǎn)是研發(fā)費(fèi)用特別多，比如亞馬遜2017年的研發(fā)費(fèi)用超過200億美元，美股上市公司的平均研發(fā)費(fèi)用超過2億美元。而A股上市公司的平均研發(fā)費(fèi)用只有1億多人民幣，相當(dāng)于美國(guó)上市公司的13%。而A股研發(fā)最多的公司是中興通訊(000063,股吧)，去年一年的研發(fā)費(fèi)用是100多億人民幣，也只有亞馬遜的10%左右。

　　因此，美國(guó)的企業(yè)是靠研發(fā)發(fā)展，通過創(chuàng)新不停創(chuàng)造出未來的價(jià)值。但是我們的企業(yè)不太做研發(fā)，好多號(hào)稱創(chuàng)新的企業(yè)，營(yíng)銷費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了研發(fā)費(fèi)用，因此就只能靠天吃飯，靠放水吃飯，在放水的時(shí)候就賺錢，不放水的時(shí)候就不賺錢。

　　美股在08年以后一直創(chuàng)新高，因?yàn)樗鼈兪莿?chuàng)新驅(qū)動(dòng)。而我們的股市在08年以后已經(jīng)漲漲跌跌好幾輪了，就是在于我們不停地放松貨幣，每次放貨幣大家就開心，而今年貨幣一收大家就很不開心。

　　所以做不做研發(fā)創(chuàng)新，是不是靠放水發(fā)展，就是美股和A股企業(yè)的核心差別。

　　供給改革：收縮貨幣大幅減稅，資本市場(chǎng)股債雙牛。

　　而在美國(guó)80年代以后，除了蓋茨和貝索斯之外，巴菲特也一度成為美國(guó)首富，而他其實(shí)是我們的同行，就是搞股票投資的。

　　在6、70年代，美國(guó)股市長(zhǎng)期低迷，做投資也肯定是入錯(cuò)行了。但是到了80年代以后，受益于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和股市的上漲，巴菲特創(chuàng)造了巨大的財(cái)富神話，他的伯克希爾公司股價(jià)在1980年只有335美元，到了目前已經(jīng)漲到接近30萬美元，相當(dāng)于40年左右翻了1000倍，年均增幅20%。

　　而巴菲特的業(yè)務(wù)模式相當(dāng)于是一個(gè)保險(xiǎn)公司，通過保險(xiǎn)的方式吸收長(zhǎng)期資金，然后在股市里面進(jìn)行長(zhǎng)期投資。而巴菲特的財(cái)富神話背后有兩個(gè)巨大的紅利：一個(gè)是創(chuàng)新的紅利、美國(guó)創(chuàng)新大牛市創(chuàng)造了巨大的財(cái)富，幫助他的資產(chǎn)增值；另一個(gè)是利率的長(zhǎng)期下降，從80年到現(xiàn)在，美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債利率從10%降到了3%，意味著他的保險(xiǎn)公司的融資成本越來越便宜。

　　在1960/70年代，美國(guó)資本市場(chǎng)股債雙熊，到了80年代以后出現(xiàn)了長(zhǎng)期的股債雙牛，這個(gè)巨大轉(zhuǎn)變的背后，在于美國(guó)80年代的供給學(xué)派改革。

　　當(dāng)年，演員里根做了美國(guó)的總統(tǒng)，對(duì)外部也是大打貿(mào)易戰(zhàn)，但是最重要的是對(duì)內(nèi)部大幅減稅，減輕居民和企業(yè)的負(fù)擔(dān)，從而重新激發(fā)了居民企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力和經(jīng)濟(jì)的活力。而大幅減稅，是最值得我們學(xué)習(xí)的政策，無論是80年代還是當(dāng)前的美國(guó)減稅都帶來了經(jīng)濟(jì)更好的發(fā)展和股市更好的回報(bào)。

　　而更為重要的是，美國(guó)當(dāng)年選擇了沃克爾成為美聯(lián)儲(chǔ)主席，他采取了緊縮性的貨幣政策，大幅收縮貨幣。美國(guó)的貨幣增速在1980年是一個(gè)分水嶺，之前10年的貨幣增速平均是10%，而之后40年的貨幣平均增速只有6%。

　　由于貨幣收縮，當(dāng)時(shí)的美國(guó)人和我們現(xiàn)在一樣，也是整天惶恐不安，看不清楚方向。而當(dāng)時(shí)橋水公司的達(dá)里奧雖然還很年輕，但是非常善于做經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，尤其是預(yù)測(cè)拉美債務(wù)危機(jī)而一戰(zhàn)成名，于是大家請(qǐng)他去美國(guó)國(guó)會(huì)，預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化。而他基于貨幣緊縮，預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將崩潰，結(jié)果等來等去也沒等到美國(guó)崩潰，等到的是他自己公司的崩潰，因?yàn)轭A(yù)測(cè)失敗，他的公司員工全都走光了。

　　而美國(guó)經(jīng)濟(jì)在貨幣收縮之后并沒有崩潰，而是走向了新生。美國(guó)的貨幣收縮其實(shí)只是消滅了通脹和資產(chǎn)泡沫，帶來了利率的長(zhǎng)期下降。

　　貨幣不創(chuàng)造價(jià)值，反而是一種魔咒。

　　為什么達(dá)里奧預(yù)測(cè)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰沒有出現(xiàn)？

　　其實(shí)在于大家高估了貨幣的價(jià)值。就像中國(guó)過去10年一樣，由于貨幣一直超發(fā)，大家以為經(jīng)濟(jì)就是靠貨幣發(fā)展，殊不知經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本來就和貨幣無關(guān)，因?yàn)樨泿胖皇墙灰椎拿浇椤?/p>

　　在美國(guó)的19世紀(jì)，整整一百年貨幣都沒有增長(zhǎng)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)處于金本位時(shí)代，要印鈔票就得去挖礦，而且是真的挖礦而不是現(xiàn)在的靠電腦挖礦，當(dāng)時(shí)100年美國(guó)的平均貨幣增速只有4%左右，但是這100年的經(jīng)濟(jì)增速就高達(dá)4%，只是完全沒有任何物價(jià)增長(zhǎng)，整整100年的物價(jià)漲幅為零。所以，在金本位時(shí)代，其實(shí)美國(guó)人民的日子挺幸福的，大家都是靠勞動(dòng)致富，而物價(jià)永遠(yuǎn)不漲。

　　但是在進(jìn)入20世紀(jì)以后，美國(guó)人發(fā)明了央行，開始印鈔，從此進(jìn)入紙幣時(shí)代，問題是紙幣時(shí)代雖然貨幣增速明顯上升，但是經(jīng)濟(jì)增速并未增加，反而是降到了3%左右，而這種現(xiàn)象在1970年代達(dá)到極致，貨幣增速達(dá)到頂峰，而經(jīng)濟(jì)增速降至谷底，而70年代也是各類投機(jī)份子的巔峰時(shí)刻。

　　反而是在1980年代以后，美國(guó)大幅壓縮了貨幣增速，結(jié)果經(jīng)濟(jì)增速并沒有發(fā)生變化，依然維持在3%左右，只是通脹消失了，各種漲價(jià)現(xiàn)象不見了，而靠投機(jī)發(fā)財(cái)也成為了歷史。

　　美國(guó)的歷史告訴我們，貨幣其實(shí)是一種魔咒，貨幣多了未必是好事，而貨幣少了未必是壞事。

　　其實(shí)歷史上已經(jīng)多次上演過這樣的故事，在大航海時(shí)代，哥倫布發(fā)現(xiàn)了美洲新大陸(000997,股吧)，而西班牙在這里發(fā)現(xiàn)了大量的黃金和白銀，整個(gè)16世紀(jì)，世界貴金屬開采的85%都為西班牙所有，在占領(lǐng)拉美的300多年期間，西班牙搶走了數(shù)千噸黃金，幾十萬噸白銀。

　　問題是這些天上掉下來的財(cái)富，并沒有幫助西班牙的國(guó)家進(jìn)一步強(qiáng)盛，反而是讓西班牙貴族養(yǎng)成了驕奢淫逸的消費(fèi)習(xí)慣、而扼殺了實(shí)業(yè)的發(fā)展。當(dāng)時(shí)西班牙貴族大量消費(fèi)瓷器、絲綢等奢侈品，導(dǎo)致了其白銀的持續(xù)流出。與此同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)各種物價(jià)飛漲，這一方面剝削了勞工階級(jí)，同時(shí)由于國(guó)貨比外國(guó)貨貴太多，導(dǎo)致了走私橫行，進(jìn)一步加劇了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的衰落。

　　所以，雖然西班牙發(fā)現(xiàn)美洲，獲得了巨額的財(cái)富，但是工業(yè)革命卻是發(fā)生在英國(guó)和法國(guó)。

　　做壞事要付代價(jià)，做好事會(huì)有好報(bào)。

　　因此，既然貨幣超發(fā)并不創(chuàng)造價(jià)值，反過來說，對(duì)于貨幣收縮其實(shí)也不用太過于擔(dān)心。

　　想當(dāng)年改革開放之初，我們可以說一無所有，靠著改革激發(fā)活力，靠著開放提高效率，我們發(fā)展成全球制造業(yè)工廠、世界第二大經(jīng)濟(jì)體。

　　如今我們已經(jīng)有了這么多年發(fā)展的底子，再重新過一段時(shí)間苦日子，其實(shí)也沒什么大不了的，而且其實(shí)并不是所有人都會(huì)過苦日子。

　　對(duì)于那些幻想靠投機(jī)致富的、做了錯(cuò)事的人，可能未來會(huì)過上苦日子。目前國(guó)內(nèi)開始出現(xiàn)各種債務(wù)違約，其實(shí)歸根到底是過去自不量力，舉債過度了。但是對(duì)于那些老實(shí)干活、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的人而言，其實(shí)反而會(huì)過上好日子。

　　我們可以簡(jiǎn)單算一筆賬，過去貨幣每年超發(fā)10%，那么可能怎么工作也賺不回這10%，很多企業(yè)靠穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)也賺不到10%，所以基本上全民都在舉債投機(jī)。但是假如以后貨幣不再超發(fā)了，也就是貨幣不再對(duì)內(nèi)貶值了，那么靠舉債投機(jī)就失靈了，因?yàn)閭鶆?wù)還有利息要付，房子每年都有折舊支出、甚至可能還有房產(chǎn)稅的支出，扣除這些成本以后舉債投機(jī)可能是虧錢的，那么舉債投機(jī)就不如好好工作了，也比不上買個(gè)3%的國(guó)債，比不上5%的穩(wěn)定的股息，或者是每年10%左右利潤(rùn)增長(zhǎng)率的穩(wěn)定成長(zhǎng)的優(yōu)秀企業(yè)。

　　很多人擔(dān)心中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，其實(shí)我們的未來與貿(mào)易戰(zhàn)的關(guān)系不大，而在于我們自身。美國(guó)80年代的貿(mào)易戰(zhàn)同時(shí)針對(duì)了日本和德國(guó)，但是日本經(jīng)濟(jì)崩潰了，而德國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊保持強(qiáng)勁發(fā)展，在于日本經(jīng)濟(jì)走向了靠貨幣發(fā)展的泡沫模式，而德國(guó)一直嚴(yán)控貨幣增速、嚴(yán)控資產(chǎn)泡沫，結(jié)果保持了長(zhǎng)期的繁榮。

　　反過來說，如果我們這一次能下定決心，收縮貨幣，那么市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)的未來其實(shí)是過于悲觀了，因?yàn)槿绻泿挪辉俪l(fā)，大家都是憑努力工作賺錢，不靠投機(jī)而靠創(chuàng)新來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這不是更有希望嗎？

　　尤其是近期股市的下跌，其實(shí)更應(yīng)該反過來看，因?yàn)楣墒悬c(diǎn)位的高低，從長(zhǎng)期來看和投資的回報(bào)可能剛好相反。比如說我自己是05年入行，當(dāng)時(shí)上證綜指一度跌破1000點(diǎn)，事后來看反而是一種幸運(yùn)，因?yàn)槌酥袊?guó)資本市場(chǎng)的大底。相反很多人在07年入行，結(jié)果進(jìn)來就是大熊市。

　　所以，只要我們堅(jiān)持做長(zhǎng)期正確的事情，其實(shí)就不用對(duì)市場(chǎng)短期的下跌過于悲觀，因?yàn)檫@樣反而孕育著長(zhǎng)期更大的機(jī)會(huì)。

　　我們?nèi)ツ曛v《繁榮的頂點(diǎn)》，因?yàn)椴幌嘈趴烤用衽e債可以進(jìn)入新周期，當(dāng)時(shí)被很多人笑話。而現(xiàn)在我們講《貨幣低增時(shí)代，創(chuàng)新債市為王》，意思是在貨幣低增的時(shí)代，投機(jī)分子會(huì)失意受到懲罰，而做好人好事會(huì)有好報(bào)，而不是講大家現(xiàn)在愛聽的大衰退故事，到底誰對(duì)誰錯(cuò)，不妨到明后年再看。

　　一、經(jīng)濟(jì)：6月產(chǎn)需減速

　　1）6月需求回落。6月全國(guó)37大中城市地產(chǎn)銷售降幅從17.6%略擴(kuò)大至19.2%，而前十大地產(chǎn)商地產(chǎn)銷售增速從40.8%降至38.9%，均顯示6月地產(chǎn)銷售略有降溫。6月乘聯(lián)會(huì)乘用車零售、批發(fā)增速分別為-2.3%、-1.3%，也比5月份明顯下降。

　　2）工業(yè)生產(chǎn)降溫。6月六大電廠發(fā)電耗煤同比增速從18.7%降至10.9%，6月中上旬全國(guó)粗鋼產(chǎn)量增速從8.5%降至7.1%，印證6月工業(yè)生產(chǎn)也在降溫。

　　3）投資需求減速。6月重卡銷量增速從16.7%降至13%，挖掘機(jī)銷量增速從71%降至59%，而重卡、挖掘機(jī)通常與地產(chǎn)和基建投資需求密切相關(guān)，這意味著投資需求仍在繼續(xù)減速。

　　二、物價(jià)：PPI見頂在即

　　1）食品繼續(xù)下跌。上周食品價(jià)格再度下跌，其中菜價(jià)、禽價(jià)回落，肉價(jià)小漲，食品價(jià)格環(huán)比下跌0.8%。

　　2）CPI穩(wěn)中趨降。6月商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)價(jià)格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格環(huán)比分別下跌1%、2.6%，預(yù)測(cè)6月CPI食品價(jià)格環(huán)比下跌0.8%，6月CPI穩(wěn)定在1.8%。目前食品價(jià)格仍未止跌，預(yù)測(cè)7月CPI略降至1.7%。

　　3）PPI見頂在即。6月生產(chǎn)資料價(jià)格回升，其中煤價(jià)、鋼價(jià)先漲后跌，油價(jià)維持高位，PMI出廠和購進(jìn)價(jià)格指數(shù)回升。6月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比上漲0.6%，預(yù)測(cè)6月PPI環(huán)比上漲0.3%，6月PPI同比回升至4.6%。7月以來生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)下跌，預(yù)測(cè)7月PPI環(huán)比下跌0.2%，7月PPI回落至4.2%。

　　三、流動(dòng)性：資金極其充裕

　　1）貨幣利率大降。上周貨幣利率R007大幅下行154bp至2.67%，R001回落36bp至2.23%。DR007下行31bp至2.57%，DR001下行28bp至2.15%。

　　2）公開市場(chǎng)回籠。上周央行操作逆回購100億，逆回購到期5100億，逆回購凈回籠5000億。

　　3）匯率繼續(xù)貶值。上周美元指數(shù)回落，人民幣兌美元走弱，在岸、離岸人民幣分別貶至6.65、6.66。

　　4）資金極其充裕。上周央行正式下調(diào)國(guó)有大行、股份行，以及其他銀行存款準(zhǔn)備金率0.5%，釋放流動(dòng)性7000億，即便在對(duì)沖公開市場(chǎng)巨額資金回籠之后，銀行間流動(dòng)性仍處于非常充裕的水平。從貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，目前R007和DR007所代表的貨幣利率均創(chuàng)下17年以來的兩年新低。

　　四、政策：打贏防范風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)

　　1）打贏防范風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。上周新一屆國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立并召開會(huì)議，研究部署打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)等相關(guān)工作。會(huì)議認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)，市場(chǎng)主體韌性強(qiáng)，國(guó)內(nèi)巨大規(guī)模市場(chǎng)的回旋空間廣闊，完全具備打贏重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)和應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的諸多有利條件，對(duì)此充滿信心，下一步各項(xiàng)工作都將按既定方案有序推進(jìn)。

　　2）進(jìn)一步擴(kuò)大就業(yè)。國(guó)常會(huì)表示，要進(jìn)一步做好穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)工作，拓展更多新業(yè)態(tài)和服務(wù)業(yè)就業(yè)崗位，出臺(tái)支持靈活就業(yè)措施；進(jìn)一步擴(kuò)大科研人員自主權(quán)，釋放更大創(chuàng)新活力，加大科研薪酬激勵(lì)等。

　　3）穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。發(fā)改委召開會(huì)議，總結(jié)上半年工作研究部署下半年重點(diǎn)任務(wù)。對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)工作，主要要求包括：著力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、推進(jìn)攻堅(jiān)化險(xiǎn)、深化改革開放、推動(dòng)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型等。

　　五、海外：美6月非農(nóng)好于預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要擔(dān)心貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)

　　1）美6月非農(nóng)薪資增速穩(wěn)定，失業(yè)率略回升。美國(guó)6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)21.3萬，好于市場(chǎng)預(yù)期，失業(yè)率小幅回升到4.0%。分行業(yè)表現(xiàn)上，6月就業(yè)最多的貢獻(xiàn)來自專業(yè)商業(yè)服務(wù)（5萬）和制造業(yè)（3.6萬）。6月美國(guó)非農(nóng)私人企業(yè)平均時(shí)薪增速整體穩(wěn)定，同比2.7%持平前月，環(huán)比0.2%略低于前值。數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)和美債收益率均小幅走低。

　　2）聯(lián)儲(chǔ)6月紀(jì)要擔(dān)心貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。上周四公布的會(huì)議紀(jì)要顯示，盡管貿(mào)易戰(zhàn)和新興市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)增加，美聯(lián)儲(chǔ)仍承諾會(huì)保持循序漸進(jìn)加息的步調(diào)。與會(huì)者總體認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)已很強(qiáng)健，可能適合漸進(jìn)加息。大部分人擔(dān)心，貿(mào)易政策相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能影響商業(yè)信心和投資支出。多人提到，新興市場(chǎng)和歐洲部分地區(qū)政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩是經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。多人認(rèn)為繼續(xù)監(jiān)控收益率曲線很重要。

　　3）特朗普再度施壓OPEC降油價(jià)。特朗普上周再次發(fā)表推特向OPEC施壓。他表示，處于壟斷地位的OPEC必須記住，汽油價(jià)格在上漲，他們并沒有行動(dòng)起來幫忙。OPEC除了推高油價(jià)別無所長(zhǎng)，“現(xiàn)在該下調(diào)價(jià)格了！”這次推特發(fā)布后，石油價(jià)格反應(yīng)不大，只有美油WTI微跌了0.3%。從推特發(fā)布情況看，特朗普從4月起屢屢提到OPEC人為抬高油價(jià)，并在4月-7月基本每個(gè)月至少發(fā)一條推特要求OPEC增產(chǎn)來壓低油價(jià)。

　　4）歐美汽車進(jìn)口關(guān)稅或撤銷。目前美國(guó)汽車進(jìn)入歐盟市場(chǎng)需繳納10%的關(guān)稅，而歐盟汽車進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的關(guān)稅稅率僅為2.5%。但上周，德國(guó)寶馬、大眾和戴姆勒的CEO共同與美國(guó)駐德國(guó)大使會(huì)談表示，如果美國(guó)撤除對(duì)進(jìn)口歐盟汽車的關(guān)稅，他們會(huì)支持歐盟撤除對(duì)美國(guó)的這類關(guān)稅，并放棄對(duì)美方增稅的威脅。