來源：海通策略

　　核心結(jié)論：①最近3周指數(shù)不斷創(chuàng)新低、強(qiáng)勢股補(bǔ)跌，A股已經(jīng)進(jìn)入至暗時(shí)刻，中美貿(mào)易戰(zhàn)落地后暫時(shí)平穩(wěn)，國內(nèi)貨幣政策漸微調(diào)，短期望迎來反彈窗口期。②16年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來定性為大圓弧底，類似02/1-05/6、12/1-14/6，右側(cè)等去杠桿高峰過去。③中期圓弧底磨底角度，消費(fèi)白馬仍是很好的配置品種，短期反彈窗口期科技類成長股是更好的彈性品種。

　　反彈窗口期

　　自6月15日美國貿(mào)易代表辦公室發(fā)布對(duì)華征稅清單以來，A股市場加速下跌，上證綜指跌破3000點(diǎn)后，不斷下破2900點(diǎn)、2800點(diǎn)、2700點(diǎn)，A股迎來至暗時(shí)刻。7月6日特朗普政府開始對(duì)340億美元的中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅，隨后中國海關(guān)總署表態(tài)，中國對(duì)美部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅措施開始正式實(shí)施。我們認(rèn)為市場至暗時(shí)刻后，市場有望迎來短期反彈，中期圓弧筑底仍需要時(shí)間。

　　1． 短期有望迎來至暗時(shí)刻后的反彈

　　市場已經(jīng)進(jìn)入至暗時(shí)刻。回顧年初至今市場表現(xiàn)，以中美貿(mào)易摩擦為界，可分為兩個(gè)運(yùn)行區(qū)間。年初至3月22日市場在正常區(qū)間波動(dòng)，上證綜指維持在自17年9月以來的3200-3500震蕩區(qū)間。1月春季躁動(dòng)，1月29日受美股下跌影響，上證綜指自3587高點(diǎn)短期急跌至3062點(diǎn)，春節(jié)后市場反彈回到3250點(diǎn)附近。震蕩區(qū)間被破壞始于3月22日特朗普宣布將有可能對(duì)從中國進(jìn)口的600億美元商品加征關(guān)稅，隨后至今市場進(jìn)入持續(xù)下行區(qū)間。這期間有兩個(gè)關(guān)鍵跳空缺口，我們也可稱之為“特朗普跳空”，第一次是3月23日受中美貿(mào)易摩擦影響，上證綜指當(dāng)日下跌3.4%，之后落入3000-3200區(qū)間，第二次跳空是6月15日特朗普“撕毀”中美經(jīng)貿(mào)聯(lián)合聲明，再次宣布將對(duì)中國500億商品征收關(guān)稅，6月19日上證綜指下跌3.85%，在隨后的過去三周上證綜指相繼突破3000、2900、2800點(diǎn)，截至上周最低點(diǎn)2691距離2016年1月底2638點(diǎn)僅一步之遙，A股迎來至暗時(shí)刻。這一輪市場調(diào)整是內(nèi)外因交織的結(jié)果，國內(nèi)去杠桿背景下資管新規(guī)的推出影響了股市微觀資金供求，外部中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)影響了市場情緒。從行業(yè)表現(xiàn)看，3月23日以來，跌幅最大的行業(yè)包括電力設(shè)備（-25%）、通信（-24%）、有色（-24%）、建材（-23%）、房地產(chǎn)（-23%）。過去三周跌幅較大行業(yè)分兩塊，一塊是受近期傳言棚改政策收緊影響的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，房地產(chǎn)（-15%）、建材（-13%）、輕工（-13%），另一塊是包括家電（-13%）、白酒（-10%）、醫(yī)藥（-9%）在內(nèi)的前期強(qiáng)勢股補(bǔ)跌。

　　市場有望迎來短期反彈。7月6日特朗普政府宣布開始對(duì)340億美元的中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅，當(dāng)日中國海關(guān)總署表態(tài)，中國對(duì)美部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅措施開始正式實(shí)施。我們認(rèn)為這次中美貿(mào)易摩擦實(shí)質(zhì)是中長期經(jīng)濟(jì)博弈，很難在短期內(nèi)得以妥善解決，從短期看，相比于6月18日特朗普揚(yáng)言如果中國采取報(bào)復(fù)性措施并拒絕改變貿(mào)易“不公平”做法，將額外征收10%的關(guān)稅，并在隨后宣稱進(jìn)一步升級(jí)至5000億美元的“口水戰(zhàn)”，7月6日美國貿(mào)易代表辦公室則宣布啟動(dòng)關(guān)稅排除程序，部分中國產(chǎn)品加征關(guān)稅有望豁免。短期看貿(mào)易摩擦有所平緩，這為市場反彈的構(gòu)造了一個(gè)相對(duì)較好的外部氛圍。回顧2000年以來除單邊牛市或熊市年份，市場大跌后的四次大反彈，比如2010/7/2的2319點(diǎn)、2012/12/4的1949點(diǎn)、2013/6/25的1849點(diǎn)（圓弧底中的小尖角底）、2016/1/27的2638點(diǎn)。市場底部往往呈現(xiàn)如下特征，第一，經(jīng)歷了明顯的下跌。這四次上證指數(shù)低點(diǎn)相對(duì)于年初高點(diǎn)跌幅分別為30%、21%、24%、28%，本次已有25%。第二，估值水平較低。四次階段性低點(diǎn)，市場整體PE（ttm）分別為18.6倍、12倍、12倍、17.7倍，PB（lf）分別為2.5倍、1.5倍、1.5倍、1.9倍，目前PE為15倍、PB為1.6倍。第三，大類資產(chǎn)中股市配置優(yōu)勢顯現(xiàn)。四次階段性低點(diǎn)滬深300成分股股息率最高的15只個(gè)股過去12個(gè)月股息率均值分別為4.5%、6.1%、8.2%、6.1%，目前滬深300股息率TOP15均值8.2%，高于十年期國債收益率3.5%、一年期理財(cái)預(yù)期年收益率4.9%、一年期權(quán)益投資信托預(yù)期年收益率7.2%。以上特征均顯示目前市場與前四次市場底部類似，前四次市場底部都出現(xiàn)政策微調(diào)，針對(duì)目前去杠桿背景下的資金緊張，監(jiān)管層已經(jīng)在釋放政策微調(diào)的跡象，6月20日國常會(huì)指出保持流動(dòng)性合理充裕，6月24日央行年內(nèi)第三次宣布降準(zhǔn)。7月2日新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立，會(huì)議認(rèn)為，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)，市場主體韌性強(qiáng)，國內(nèi)巨大規(guī)模市場的回旋空間廣闊，完全具備打贏重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)和應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的諸多有利條件。后續(xù)觀察7月下旬召開的中央政治局會(huì)議，我們預(yù)計(jì)政策大方向不變的前提下，政策較上半年會(huì)出現(xiàn)階段性微調(diào)。

　　　　2． 中期仍在圓弧底的構(gòu)筑過程中

　　類似02/1-05/6、12/1-14/6，本輪市場有可能再次出現(xiàn)圓弧底。我們將股市分為牛市（夏）、熊市（冬）、震蕩市（春秋）三種狀態(tài)，形象地比喻成春夏秋冬，統(tǒng)計(jì)1990年以來A股市場牛市（夏）平均持續(xù)19個(gè)月、熊市（冬）10個(gè)月、震蕩市（春秋）24個(gè)月。2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)至今的市場，可以定性為大的箱體震蕩，是圓弧底。2000年以來的三次熊市大底（2005年6月6日上證綜指998點(diǎn)、2008年10月28日上證綜指1664點(diǎn)、13年6月25日上證綜指1849點(diǎn)），形態(tài)上分兩種：一是02/1-05/6、12/1-14/6，圓弧底，以時(shí)間換空間，二是08年10月的1664點(diǎn)，尖底，那時(shí)基本面環(huán)境是內(nèi)外因共同影響，1年跌幅就達(dá)73%，全球金融危機(jī)后刺激經(jīng)濟(jì)的政策非常強(qiáng)，最終形成了V型反轉(zhuǎn)。從圓弧底特征看，02/1-05/6全部A股PE、PB從02年最高的40倍、3.2倍降至2005/6的18倍、1.6倍，12/1-14/6全部A股PE、PB從2012年初的12.8倍、1.9倍降至2014/6的11.9倍、1.5倍，中小板PE從36倍降至28倍，創(chuàng)業(yè)板PE從36倍降至29倍。這次A股有可能再次出現(xiàn)圓弧底，主要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)內(nèi)部調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿需要以時(shí)間換空間，宏觀政策基調(diào)是穩(wěn)中求進(jìn)、發(fā)展中解決問題。實(shí)際上，從2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)以來的宏觀背景是經(jīng)濟(jì)平盈利上，GDP結(jié)束2010年-2016年的L型一豎，逐步步入L型一橫，上市公司盈利改善，凈利潤同比從2016年中報(bào)最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%。正是因?yàn)橛鲩L，市場通過震蕩市消化估值，全部A股PE、PB從16年1月底2638點(diǎn)時(shí)的17.7倍、1.9倍降至目前的15倍、1.6倍，中小板PE、PB從47倍、3.9倍降至目前的29倍、2.7倍，創(chuàng)業(yè)板PE、PB從64倍、5.8倍降至49倍、3.5倍。對(duì)比前三次熊市大底，目前的估值水平也不算高，牛市高點(diǎn)以來的跌幅也不小，市場情緒也較低迷，就是時(shí)間上看起來短一點(diǎn)，這也符合宏觀背景特征，去杠桿還未結(jié)束，壓制估值的因素還在，從歷史大底或者說新一輪牛市啟動(dòng)來看，確實(shí)還需要時(shí)間。

　　這次完成市場圓弧底部構(gòu)建需要等去杠桿高峰過去。目前宏微觀基本面并沒有出現(xiàn)明顯惡化，市場下跌的主因是去杠桿背景下的微觀資金面惡化和中美貿(mào)易摩擦影響情緒面。2016年以來供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷推進(jìn)，去產(chǎn)能、去庫存已經(jīng)取得很好效果，去杠桿是深化供給側(cè)改革，是繼續(xù)解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的金融層面問題。7月2日新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)提出結(jié)構(gòu)性去杠桿有序推進(jìn)，根據(jù)BIS的杠桿率數(shù)據(jù)，2017年我們國家整體杠桿率（非金融部門杠桿率）255.7%，低于日本373.1%、英國283.3%、歐元區(qū)258.3%，與美國251.2%接近，整體杠桿率不算高。從結(jié)構(gòu)看，非金融企業(yè)部門杠桿率明顯偏高，我國160.3%，日本103.4%、歐元區(qū)101.6%、英國83.8%、美國73.5%。從企業(yè)屬性看國企杠桿率尤其高，工業(yè)企業(yè)為例，國企杠桿率由2008年的56%升至2016年62%，私企杠桿率由59%降至52%。所以今年4月2日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。就目前看政府并沒有給出一個(gè)定量指標(biāo)，杠桿率究竟降到多少是合適，但從杠桿結(jié)構(gòu)看，目前只是部分前期擴(kuò)張激進(jìn)的民企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。7月2日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)提出下一步各項(xiàng)工作都將按既定方案有序推進(jìn)，參考上世紀(jì)90年代中期，國企部門在銀行過度放貸下背負(fù)高杠桿，1999-2003年政府通過政企分開、兼并重組等方式進(jìn)行國企改革，當(dāng)時(shí)去杠桿的標(biāo)志性事件是成立四大國有資產(chǎn)管理公司，對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行重組，剝離銀行不良資產(chǎn)。本輪去杠桿的背景是2012年開始的金融改革和創(chuàng)新，導(dǎo)致了資金脫實(shí)向虛，銀行理財(cái)、信托利率成為實(shí)際上的無風(fēng)險(xiǎn)利率，城商行、農(nóng)商行表外業(yè)務(wù)、信托以及非標(biāo)等資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張。未來去杠桿政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)可能是看到一些隱含高風(fēng)險(xiǎn)的城商行、農(nóng)商行被兼并重組以及部分城投平臺(tái)違約，中長期看，打破剛兌有助于理順資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，無風(fēng)險(xiǎn)利率重新回歸10年期國債，有利于長線資金進(jìn)入股市。

　　　　3． 應(yīng)對(duì)策略：備戰(zhàn)戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會(huì)

　　短期反彈的戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會(huì)。中長期視角下市場處于上證綜指16年1月底2638點(diǎn)以來箱體震蕩中，中期圓弧底的打磨仍需時(shí)間，自上而下看圓弧底右側(cè)即新一輪牛市要等去杠桿高峰過去。短期看相對(duì)于歷次市場階段性底部，目前A股年內(nèi)累計(jì)跌幅可觀，估值和盈利匹配度較好，市場情緒處于低位、股票相比其他大類資產(chǎn)配置優(yōu)勢顯現(xiàn)，中美貿(mào)易摩擦短期平穩(wěn)，國內(nèi)政策微調(diào)，市場有望在圓弧底過程中出現(xiàn)階段性見底反彈，可定性為戰(zhàn)術(shù)性反彈，類似12/1-14/6中的2013年6月25日1849點(diǎn)后的反彈。最近兩周出現(xiàn)了以消費(fèi)白馬為代表的前期強(qiáng)勢股下跌現(xiàn)象，很多人擔(dān)心這是市場跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大的信號(hào)，我們認(rèn)為這可能是市場連續(xù)下跌后期的強(qiáng)勢股補(bǔ)跌情形?；仡欉^去幾次市場出現(xiàn)連續(xù)幾個(gè)月的下跌行情，前期強(qiáng)勢股都會(huì)在尾聲階段殺跌，類似于2005年5月的貴州茅臺(tái)(600519,股吧)、萬華化學(xué)(600309,股吧)補(bǔ)跌，2011年12月同仁堂(600085,股吧)、洋河股份(002304,股吧)補(bǔ)跌，2012年11月的?？低?/a>(002415,股吧)、大華股份(002236,股吧)、歌爾股份(002241,股吧)補(bǔ)跌?；仡?010、12、13、16年階段性低點(diǎn)后的反彈：2010/4-6期間市場下跌，7-11月上證綜指反彈幅度35%；2012/4-11期間市場持續(xù)下跌，12/12-13/2上證綜指反彈幅度25%；2013/2-6期間市場下跌，13/7-9月上證綜指反彈幅度23%；2015/6-2016/1期間市場連續(xù)出現(xiàn)3次大幅下跌，2016/1/27-16/4/15上證綜指反彈幅度16%。目前2691點(diǎn)較前期高點(diǎn)3587點(diǎn)累計(jì)跌幅已達(dá)25%，但政策目前屬于微調(diào)，預(yù)計(jì)反彈幅度較前四次稍弱，此外我們測算從16年1月底上證綜指2638點(diǎn)至今全市場買入成本線在3150點(diǎn)左右，預(yù)計(jì)在這一位置也會(huì)遇到較大的拋壓。后續(xù)市場向下超預(yù)期的可能因素是中美貿(mào)易摩擦再次惡化，向上超預(yù)期的可能因素是國內(nèi)大力推進(jìn)改革，繼續(xù)觀測7月下旬召開的中央政治局會(huì)議定調(diào)以及10月左右將召開的聚焦經(jīng)濟(jì)改革的十九屆四中全會(huì)。

　　消費(fèi)做配置，成長謀彈性。著眼未來半年到一年的圓弧底磨底階段，消費(fèi)白馬仍是很好的配置品，考慮7-8月反彈窗口期，成長股是更好的彈性品種?！断M(fèi)白馬股何時(shí)有絕對(duì)收益或相對(duì)收益？-20180518》中我們分析過，消費(fèi)白馬股絕對(duì)收益源于業(yè)績?cè)鲩L，相對(duì)收益多數(shù)出現(xiàn)在震蕩市和熊市。2018年消費(fèi)白馬股盈利仍較優(yōu)、估值和盈利匹配度不錯(cuò)，基金持股比例較高但外資仍在買入，過去三周中，前兩周北上資金分別凈流出22、18億元，最近一周已轉(zhuǎn)為凈流入55億元，今年以來陸港通北上資金已達(dá)1658億，我們預(yù)計(jì)今年和未來幾年外資能保持年均3000億凈流入。今年以來陸港通北上資金買入最多的行業(yè)是食品飲料、醫(yī)藥，占比分別為20.5%、14.6%，消費(fèi)白馬股仍是較好的配置選擇。食品飲料業(yè)績保持高增長，16年/17年/18Q1凈利潤同比11.0%/30.4%/31.6%，醫(yī)藥基本面顯著改善，16年/17年/18Q1凈利潤同比為17.8/21.3/27.9%。成長謀彈性，考慮7-8月成長機(jī)會(huì)更大，第一，我們報(bào)告《成長股盈利進(jìn)入回升期-20180703》提出成長股基本面有望迎來拐點(diǎn)，類似2013-15年成長盈利好轉(zhuǎn)，源于產(chǎn)業(yè)政策支持技術(shù)不斷滲透、股市政策支持企業(yè)融資。第二，擴(kuò)內(nèi)需政策有望聚焦新經(jīng)濟(jì)，為對(duì)沖中美貿(mào)易摩擦影響，未來落地?cái)U(kuò)內(nèi)需政策的可能性大，新經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)的交集。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革從 “三去”轉(zhuǎn)向“一補(bǔ)”，兩次中美貿(mào)易摩擦關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)后成長股相比表現(xiàn)更強(qiáng)，更明確了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向，產(chǎn)業(yè)政策向新經(jīng)濟(jì)傾斜，如5G投資、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金等。近期深交所有關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，下一步將積極推動(dòng)上市公司并購重組。第三，持續(xù)下跌后成長股估值已經(jīng)明顯回落，7-8月中小創(chuàng)中報(bào)業(yè)績披露期，可以借此選擇估值盈利匹配度高的真成長。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。