來(lái)源：微信公眾號(hào)“談股問(wèn)君”（lishaojunPhD）

　　導(dǎo)讀

　　霧散云未開，風(fēng)險(xiǎn)因素?fù)?dān)憂有所緩解，但仍不穩(wěn)定。梅雨防風(fēng)險(xiǎn)，金秋看轉(zhuǎn)機(jī)。短期仍需審慎，看好自下而上的中報(bào)主線、制造中的TMT及鄉(xiāng)村振興、核電主題。

　　摘要

　　霧散云未開，靜待風(fēng)險(xiǎn)事件的邊際收斂。本周，市場(chǎng)延續(xù)前兩周跌幅趨勢(shì)，驗(yàn)證了我們“不得貪勝”、“梅雨防風(fēng)險(xiǎn)”、“霧散云未開”的觀點(diǎn)。近期，市場(chǎng)上不無(wú)樂(lè)觀理由，市場(chǎng)每一次下跌都在檢驗(yàn)著“估值低位”這一買入理由。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于分子端的盈利和分母端的利率分歧不大，核心矛盾集中在風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露和演繹，而風(fēng)險(xiǎn)事件主要集中在去杠桿下的信用風(fēng)險(xiǎn)、金融周期錯(cuò)配下的匯率風(fēng)險(xiǎn)和大國(guó)發(fā)展下的貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。本輪市場(chǎng)下跌的理由在于風(fēng)險(xiǎn)事件的蔓延，便宜的估值可能是支撐的理由，但不是上漲的原因。近期貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期消化更為充分、“合理充?！钡谋硎鰝鬟_(dá)積極信號(hào)，迷霧看似散去，但不確定性仍存，我們?nèi)孕桁o待風(fēng)險(xiǎn)事件的邊際收斂。

　　貿(mào)易戰(zhàn)不確定性仍大，但擾動(dòng)在三季度將趨于緩和。7月6日，美國(guó)開始對(duì)340億美元的中國(guó)產(chǎn)品加征25%關(guān)稅；作為反擊，中國(guó)第一時(shí)間對(duì)美同規(guī)模產(chǎn)品加征了25%關(guān)稅。往后看，還有加征140億美元這一關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。我們認(rèn)為，貿(mào)易戰(zhàn)作為制約當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件之一，其預(yù)期的變化將直接引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期生變。同時(shí)，7月5日默克爾在柏林的新聞發(fā)布會(huì)中表示支持降低歐盟進(jìn)口美國(guó)汽車的關(guān)稅，歐盟的讓步使貿(mào)易摩擦格局生變。但放長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，一方面，類比500億的提出到落地，中美經(jīng)歷了3月時(shí)間的談判平臺(tái)期，就算后續(xù)貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)也將經(jīng)歷一定時(shí)間的談判期。另一方面，8月起始美國(guó)各大洲中期選舉大規(guī)模開始，貿(mào)易摩擦烈度在三季度將趨于緩和。

　　匯率問(wèn)題有失有得，信用風(fēng)險(xiǎn)隱憂階段性緩解但尚未解除。美元兌人民幣匯率從6.39一路走高，其背后核心是中美金融周期的雙錯(cuò)配。就利率平價(jià)和購(gòu)買力平價(jià)出發(fā)，我國(guó)降準(zhǔn)與美國(guó)加息的背離、我國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱與美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的分歧使得匯率存在較大貶值基礎(chǔ)。而匯率的貶值基礎(chǔ)，進(jìn)一步導(dǎo)致注重交易機(jī)制、匯率敞口的外資配置力量階段性出逃，放大當(dāng)前市場(chǎng)的波動(dòng)。我們認(rèn)為，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)走強(qiáng)再次強(qiáng)化加息預(yù)期，匯率隱憂，但是在貶值過(guò)程之中，我們贏得了10%左右的自主調(diào)控區(qū)間。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，三季度有望邊際緩解。一方面，信托到期規(guī)模三季度均值在4400億元左右，相比二季度5058億元的到期規(guī)模有所收縮；另一方面，作為資管新規(guī)重要的配套政策——理財(cái)新規(guī)或延遲推出，這將有助于平抑近期的市場(chǎng)波動(dòng)，階段性改善負(fù)債端-資產(chǎn)段收縮下的流動(dòng)性環(huán)境。

　　梅雨防風(fēng)險(xiǎn)，金秋迎轉(zhuǎn)機(jī)。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍受抑制，短期若有反彈僅屬超跌后的階段性博弈，難有趨勢(shì)性行情。投資主線上，我們建議把握兩條：自下而上的中報(bào)業(yè)績(jī)主線和超跌的創(chuàng)業(yè)板龍頭主線。第一，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊之下，有超預(yù)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的公司有望通過(guò)分子端的個(gè)股性表現(xiàn)對(duì)沖分母端的市場(chǎng)性影響。在自下而上尋找業(yè)績(jī)超預(yù)期主線時(shí)，落腳點(diǎn)更偏向二線消費(fèi)。第二，超跌的創(chuàng)業(yè)板龍頭中，核心代表為制造業(yè)中的TMT，階段性調(diào)整不改中長(zhǎng)期邏輯。

　　正文

　　1． 本周看點(diǎn)：守得云開，金秋轉(zhuǎn)機(jī)

　　霧散云未開，靜待風(fēng)險(xiǎn)事件的邊際收斂。本周，市場(chǎng)延續(xù)前兩周跌幅趨勢(shì)，驗(yàn)證了我們“不得貪勝”、“梅雨防風(fēng)險(xiǎn)”、“霧散云未開”的觀點(diǎn)。近期，市場(chǎng)上不無(wú)樂(lè)觀理由，市場(chǎng)每一次下跌都在檢驗(yàn)著“估值低位”這一買入理由。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于分子端的盈利和分母端的利率分歧不大，核心矛盾集中在風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露和演繹，而風(fēng)險(xiǎn)事件主要集中在去杠桿下的信用風(fēng)險(xiǎn)、金融周期錯(cuò)配下的匯率風(fēng)險(xiǎn)和大國(guó)發(fā)展下的貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。本輪市場(chǎng)下跌的理由在于風(fēng)險(xiǎn)事件的蔓延，而非估值問(wèn)題，在當(dāng)前以估值問(wèn)題去看上漲理由顯得本末倒置。往后看，便宜的估值可能是支撐的理由，但不是上漲的原因，風(fēng)險(xiǎn)事件影響的廣度和深度的邊際收斂才是樂(lè)觀的理由。近期貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期消化更為充分、“合理充?！钡谋硎鰝鬟_(dá)積極信號(hào)，迷霧看似散去，但不確定性仍存，我們?nèi)孕桁o待風(fēng)險(xiǎn)事件的邊際收斂。

　　貿(mào)易戰(zhàn)不確定性仍大，但擾動(dòng)在三季度將趨于緩和。7月6日，美國(guó)開始對(duì)340億美元的中國(guó)產(chǎn)品加征25%關(guān)稅；作為反擊，中國(guó)第一時(shí)間對(duì)美同規(guī)模產(chǎn)品加征了25%關(guān)稅。往后看，還有加征140億美元這一關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。我們認(rèn)為，貿(mào)易戰(zhàn)作為制約當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件之一，其預(yù)期的變化將直接引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期生變。從貿(mào)易戰(zhàn)的兩方來(lái)看，美方“態(tài)度反復(fù)但堅(jiān)決”，中方“強(qiáng)硬反擊、以戰(zhàn)止戰(zhàn)”，按此路徑推斷，短期貿(mào)易戰(zhàn)演繹升級(jí)存在較大不確定性，而這將直接引導(dǎo)海外預(yù)期走向不穩(wěn)定。同時(shí)，7月5日默克爾在柏林的新聞發(fā)布會(huì)中表示支持降低歐盟進(jìn)口美國(guó)汽車的關(guān)稅，歐盟的讓步使貿(mào)易摩擦格局生變。但放長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，一方面，類比500億的提出到落地，中美經(jīng)歷了3月時(shí)間的談判平臺(tái)期，就算后續(xù)貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)也將經(jīng)歷一定時(shí)間的談判期。另一方面，8月起始美國(guó)各大洲中期選舉大規(guī)模開始，貿(mào)易摩擦烈度在三季度將趨于緩和。

　　匯率問(wèn)題有失有得，信用風(fēng)險(xiǎn)隱憂階段性緩解但尚未解除。對(duì)于匯率問(wèn)題，從6月15日起始，美元兌人民幣匯率從6.39一路走高，最高突破至6.72，其背后核心是中美金融周期的雙錯(cuò)配。就利率平價(jià)和購(gòu)買力平價(jià)出發(fā)，我國(guó)降準(zhǔn)與美國(guó)加息的背離、我國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱與美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的分歧使得匯率存在較大貶值基礎(chǔ)。而匯率的貶值基礎(chǔ)，進(jìn)一步導(dǎo)致注重交易機(jī)制、匯率敞口的外資配置力量階段性出逃，放大當(dāng)前市場(chǎng)的波動(dòng)。我們認(rèn)為，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)走強(qiáng)再次強(qiáng)化加息預(yù)期，匯率隱憂，但是在貶值過(guò)程之中，相比前期6的低點(diǎn)，我們贏得了10%左右的自主調(diào)控區(qū)間。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，三季度有望邊際緩解。一方面，信托到期規(guī)模三季度均值在4400億元左右，相比二季度5058億元的到期規(guī)模有所收縮；另一方面，作為資管新規(guī)重要的配套政策——理財(cái)新規(guī)或延遲推出，這將有助于平抑近期的市場(chǎng)波動(dòng)，階段性改善負(fù)債端-資產(chǎn)段收縮下的流動(dòng)性環(huán)境。

　　梅雨防風(fēng)險(xiǎn)，金秋迎轉(zhuǎn)機(jī)。當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍受抑制，短期若有反彈僅屬超跌后的階段性博弈，難有趨勢(shì)性行情。投資主線上，我們建議把握兩條：自下而上的中報(bào)業(yè)績(jī)主線和超跌的創(chuàng)業(yè)板龍頭主線。第一，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊之下，有超預(yù)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的公司有望通過(guò)分子端的個(gè)股性表現(xiàn)對(duì)沖分母端的市場(chǎng)性影響。在自下而上尋找業(yè)績(jī)超預(yù)期主線時(shí)，落腳點(diǎn)更偏向二線消費(fèi)，本土化品牌有望在各細(xì)分領(lǐng)域崛起，二線消費(fèi)龍頭因其成長(zhǎng)性改善、市占率提升空間更高而最為受益。第二，超跌的創(chuàng)業(yè)板龍頭中，核心代表為制造業(yè)中的TMT，階段性調(diào)整不改中長(zhǎng)期邏輯。主題層面推薦鄉(xiāng)村振興、核電板塊。

　　2． 周度市場(chǎng)表現(xiàn)

　　　　3． 估值情況