內(nèi)容摘要

　　事件：2季度GDP同比6.7%，環(huán)比1.8%。6月固定資產(chǎn)投資累計同比降至6.0%，工業(yè)增加值同比降至6.0%、零售銷售同比升至9.0%。

　　舊動能繼續(xù)放緩：基建、地產(chǎn)下滑。我們在2018年中期宏觀經(jīng)濟(jì)報告《信用的七年輪回——新舊動能轉(zhuǎn)換期經(jīng)濟(jì)與金融市場》中，曾提到：“隨著2016-2017年托底政策消退之后，信用派生開始放緩，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”。這意味著在2016-17年依賴信用派生的舊動能，比如基建、地產(chǎn)會持續(xù)放緩。從2018年1-6月的數(shù)據(jù)來看，這一現(xiàn)象在持續(xù)發(fā)生著，6月新老口徑基建投資累計同比均進(jìn)一步回落，主要受到對地方政府的投融資約束相關(guān)政策的影響。而地產(chǎn)投資銷售也雙雙回落，同時地產(chǎn)資金來源中的國內(nèi)貸款也大幅收縮，意味著資金到位不佳的狀況，已經(jīng)并且也將持續(xù)制約后期地產(chǎn)投資。

　　但經(jīng)濟(jì)也有亮點：制造業(yè)改善，且供需相對平衡。1-6月制造業(yè)投資累計同比回升至6.8%。我們認(rèn)為，今年以來制造業(yè)投資的回升主要在于：1）2016-2017年托底帶來的信用擴(kuò)張中，制造業(yè)并非加杠桿主體，而是在供給側(cè)改革下持續(xù)進(jìn)行著產(chǎn)能的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的整合。2）供給側(cè)改革帶來的供需關(guān)系改善使得產(chǎn)能利用率回升。高頻來看，6月季調(diào)后產(chǎn)銷率仍在高位，意味著供需仍相對平衡。

　　工業(yè)回落有基數(shù)因素，消費企穩(wěn)回升。2季度工業(yè)增加值同比6.7%，6月單月同比從5月的6.8%降至6.0%。盡管同比回落，但根據(jù)我們自行計算的非季調(diào)環(huán)比來看，則小幅超過季節(jié)性規(guī)律，因此同比回落或主要受基數(shù)的影響。盡管占比較高的汽車銷售大幅萎縮，但6月社會消費品零售同比仍出現(xiàn)回升，一方面有端午節(jié)錯月效應(yīng)導(dǎo)致“5月低6月高”的走勢，另外，也意味著居民消費仍是經(jīng)濟(jì)長期的穩(wěn)定器。

　　新舊動能切換階段，短期避坎兒。1-6月的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化正在顯現(xiàn)。從6月社融的數(shù)據(jù)來看，監(jiān)管層對表外融資沒有放松的跡象，疊加棚改政策的調(diào)整，使得過去依賴表外融資的基建、地產(chǎn)都將持續(xù)面臨信用條件收緊帶來的壓力。而對市場來說，在舊動能拖累下經(jīng)濟(jì)放緩，疊加海外的不確定性，短期需避舊動能相關(guān)的“坎兒”。而中長期，在推進(jìn)新經(jīng)濟(jì)方面的政策推進(jìn)，意味著新經(jīng)濟(jì)相關(guān)投資方向值得關(guān)注。

　　風(fēng)險提示：政策出現(xiàn)超預(yù)期轉(zhuǎn)向，信用條件出現(xiàn)超預(yù)期收緊。

　　正文

　　GDP同比回落，外需負(fù)貢獻(xiàn)擴(kuò)大

　　GDP同比小幅回落：主要來自凈出口的拖累。2季度GDP同比6.7%，基本符合市場預(yù)期中值，從分項來看，消費、投資對GDP拉動相對穩(wěn)定，而進(jìn)出口的負(fù)貢獻(xiàn)則略有擴(kuò)大。盡管中美貿(mào)易沖突尚未在出口數(shù)據(jù)上顯著反應(yīng)，上半年出口增速不低，但由于對大豆、油氣等商品進(jìn)口增速較高，以及3-5月可能在提前備貨的因素下加快機(jī)電和高新技術(shù)產(chǎn)品的進(jìn)口，導(dǎo)致1-6月進(jìn)口增速較出口更高。這使得上半年貿(mào)易逆差收窄較顯著。另外，從1季度的國際收支數(shù)據(jù)來看，在前期人民幣升值的背景下，1季度服務(wù)逆差擴(kuò)大較快，而人民幣貶值較快是在6月下旬，因此2季度服務(wù)貿(mào)易逆差應(yīng)該仍偏快。

　　往后看，由于人民幣在6月下旬快速貶值，服務(wù)貿(mào)易逆差的擴(kuò)張或會有所放緩，而盡管7月6日美國對中國加征340億美元的關(guān)稅落地，但進(jìn)口備貨需求和原材料的進(jìn)口量都有所回落，因此凈出口的拖累或不會進(jìn)一步擴(kuò)大，而隨著去杠桿的持續(xù)，緊信用環(huán)境下對投資的約束可能會有所體現(xiàn)。

工業(yè)：同比回落有基數(shù)因素

　　供需相對健康

　　工業(yè)增加值同比回落有一定基數(shù)因素，產(chǎn)銷率指向供需相對健康。2季度工業(yè)增加值同比6.7%，6月單月同比從5月的6.8%降至6.0%。工業(yè)增加值同比回落，但環(huán)比小幅超過季節(jié)性規(guī)律，因此同比的回落有基數(shù)的影響。同時，產(chǎn)銷率仍保持在高位，意味著供需狀況整體健康。

基建、地產(chǎn)投資下滑

　　制造業(yè)投資相對穩(wěn)定

　　基建：地方債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)效果持續(xù)顯現(xiàn)。1-6月統(tǒng)計局口徑基建投資（除水電燃?xì)猓┩扔?.4%進(jìn)一步降至7.3%，老口徑基建投資累計同比降至3.3%。結(jié)合PPP數(shù)據(jù)，其退庫規(guī)模在3月達(dá)到頂峰后回落，但4-5月仍處較高水平（5月近5000億元），同時新增入庫規(guī)模已連續(xù)4月為負(fù)，指向年初以來對地方債務(wù)相關(guān)的監(jiān)管趨嚴(yán)已產(chǎn)生了相應(yīng)效果。

　　地產(chǎn)：銷售回落、資金約束，投資意愿或進(jìn)一步下降。1-6月地產(chǎn)投資累計同比連續(xù)3月放緩，同時6月同比也由9.8%降至8.4%。且從6月地方政府土地出讓收入增速仍在40%以上來看，土地購置費對地產(chǎn)投資拉動仍然偏高，建筑安裝工程增速仍偏低?？紤]到6月地產(chǎn)銷售面積及金額同比均回落，考慮到棚改貨幣化安置放緩，三四線地產(chǎn)銷售或面臨回落。同時，資金來源中的國內(nèi)貸款累計同比由-2.8%降至-7.9%，意味著資金限制或制約后期地產(chǎn)投資。實際上，盡管6月土地購置面積同比略有回升，但仍處低位，同時新開工同比降至15%，意味著開發(fā)商預(yù)期并未明顯提升。

　　制造業(yè)：進(jìn)一步改善。制造業(yè)投資累計同比則升至6.8%，我們認(rèn)為近期制造業(yè)投資相對穩(wěn)定的大背景在于本輪信用擴(kuò)張制造業(yè)并非加杠桿主體，其反而在供給側(cè)改革下進(jìn)一步去產(chǎn)能且已取得一定效果。

消費：節(jié)日錯位拖累消散

　　除汽車外商品普遍回升

　　消費：節(jié)日錯位拖累消散，除汽車外商品普遍回升。1-6月社會消費品零售同比9.4%，其中限額以上7.5%，6月當(dāng)月社會消費品零售同比從5月的8.5%回升至9.0%，其中限額以上也從5.5%回升至6.5%。從限額以上分商品的數(shù)據(jù)來看，6月汽車銷售的單月同比進(jìn)一步下降，從5月的-1.1%降至-6.4%，成為對當(dāng)月商品銷售最大的拖累。而其他商品，如地產(chǎn)后周期相關(guān)的家具家電、建筑裝潢，以及日用品、服裝、化妝品、珠寶首飾等當(dāng)月同比均出現(xiàn)不同程度的反彈。我們在5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點評《新舊動能轉(zhuǎn)換期，經(jīng)濟(jì)先受下行壓力》中指出5月社會消費品零售同比的回落可能主要是端午節(jié)日期錯位以及汽車政策調(diào)整帶來的影響，而6月數(shù)據(jù)則進(jìn)一步印證了前期的判斷。在端午節(jié)日期錯位的臨時因素消散后，其他商品銷售出現(xiàn)了回升，而汽車購置稅優(yōu)惠的取消和進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)尚未落地導(dǎo)致汽車銷售進(jìn)一步萎縮。

　　風(fēng)險提示：政策出現(xiàn)超預(yù)期轉(zhuǎn)向，信用條件出現(xiàn)超預(yù)期收緊。