姜超宏觀債券研究

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　　　　下行拐點(diǎn)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)去舊迎新

　　——2季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評

　?。êＭê暧^姜超、于博）

　　摘 要

　　7月16日，統(tǒng)計局公布了2季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們的解讀如下：

　　一、經(jīng)濟(jì)量縮價跌

　　2季度GDP增速小幅回落至6.7%，GDP平減指數(shù)增速繼續(xù)下滑至2.8%，經(jīng)濟(jì)量縮價跌，反映社融增速放緩的影響正持續(xù)顯現(xiàn)，而需求、生產(chǎn)同步走弱，表明經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。從需求和生產(chǎn)兩個維度看：需求端，2季度三駕馬車增速全線下滑，凈出口拖累加劇，消費(fèi)仍是中流砥柱；生產(chǎn)端，2季度第二產(chǎn)業(yè)增速放緩，貢獻(xiàn)回升主要緣于價格上漲，第三產(chǎn)業(yè)增速反彈。

　　二、工業(yè)生產(chǎn)放緩

　　上半年工業(yè)增速6.7%，較1季度回落，其中6月工業(yè)增速顯著回落至6%，這固然與去年同期基數(shù)有關(guān)，但主因仍是工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱。從中微觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟可以得到印證。一是分行業(yè)增速依舊漲跌各半，鐵路船舶、電氣機(jī)械、電子、有色、化工、電力熱力等近半數(shù)行業(yè)增速放緩。二是發(fā)電量增速、煤炭、鋼鐵、有色、水泥、汽車等工業(yè)品產(chǎn)量增速普遍下滑，僅化工品回升。新產(chǎn)業(yè)增加值增速、新產(chǎn)品產(chǎn)量增速均保持在高位，是生產(chǎn)端最大的亮點(diǎn)。

　　三、投資小幅下滑

　　上半年固定資產(chǎn)投資增速6%，較1季度回落，其中6月增速反彈至5.7%，但依然偏低。三大類投資中，制造業(yè)投資增速逐步回升，這是投資端最大的亮點(diǎn)，反映投資擴(kuò)張的內(nèi)生動力有所修復(fù)，民間投資的回升也印證了這點(diǎn)。去年工業(yè)利潤大幅改善，對今年制造業(yè)投資的拉動正持續(xù)顯現(xiàn)，但受制于企業(yè)融資偏弱，上半年回升力度依然偏弱?；ㄍ顿Y跌幅擴(kuò)大，這是今年以來投資疲軟的主因，2季度財政支出增速顯著下滑，對基建投資擴(kuò)張形成制約。房地產(chǎn)投資增速仍處高位，也是今年以來投資的中流砥柱。但房地產(chǎn)投資高增主要由土地購置貢獻(xiàn)，剔除土地購置后地產(chǎn)投資僅是負(fù)增長，房地產(chǎn)投資名義、實際增速的背離也印證了這點(diǎn)，這也為下半年的地產(chǎn)投資埋下隱患。

　　四、消費(fèi)低位反彈

　　6月社消零售增速9%、限額以上零售增速6.5%，均較5月回升。5、6月消費(fèi)增速波動較大，固然與端午假期錯位有關(guān)，但2季度消費(fèi)增速仍較1季度下滑，表明消費(fèi)增勢放緩，主要緣于居民舉債買房透支購買力，抑制消費(fèi)。分品類看，6月必需消費(fèi)迎來反彈，食品、服裝、日用增速全線回升，可選消費(fèi)漲多跌少，石油及制品、通訊器材，以及地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、建材增速均上升，但汽車跌幅擴(kuò)大，主要緣于中美貿(mào)易摩擦及關(guān)稅調(diào)整令汽車市場觀望情緒濃厚。消費(fèi)端最大的亮點(diǎn)仍是網(wǎng)上零售，上半年增速高達(dá)30%。

　　五、地產(chǎn)需求仍弱

　　雖然受到棚改貨幣化安置政策的支撐，但上半年全國商品房銷售面積增速僅3.3%，較去年明顯下滑。而在樓市調(diào)控只緊不松、房貸利率再創(chuàng)新高的影響下，6月地產(chǎn)銷量增速回落至4.5%。去年4季度以來地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，而今年以來地產(chǎn)庫存去化有所放緩，受此影響，上半年土地購置面積增速已較去年明顯回落，新開工增速僅是溫和回升。整體看，地產(chǎn)需求仍較羸弱。

　　六、經(jīng)濟(jì)去舊迎新

　　上半年經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資是最主要的支撐。但一方面，本輪地產(chǎn)投資高增主要由土地購置貢獻(xiàn)，歷史上地價大漲帶來的地產(chǎn)投資名義、實際增速的背離均以地價漲幅回落、地產(chǎn)投資增速下行收場；另一方面，在房企融資受限的背景下，銷售回款將成為主要融資來源，而過去3個季度地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，勢必拖累地產(chǎn)投資下行。因而地產(chǎn)對舊經(jīng)濟(jì)的支撐力度或?qū)⒊掷m(xù)轉(zhuǎn)弱，下半年支撐將來自于新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品、新消費(fèi)等新經(jīng)濟(jì)部門，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型才是經(jīng)濟(jì)希望所在。

　　7月16日，統(tǒng)計局公布了2季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。以下是我們的解讀：

　　1． 經(jīng)濟(jì)量縮價跌

　　2季度經(jīng)濟(jì)量縮價跌。2季度GDP同比增速6.7%，較1季度小幅回落，而表征價格整體水平的GDP平減指數(shù)同比增速2.8%，已連續(xù)3個季度回落。一方面，2季度經(jīng)濟(jì)量縮價跌，GDP名義增速繼續(xù)回落至9.8%，反映社融增速回落的影響正持續(xù)顯現(xiàn)。另一方面，需求端三駕馬車增速全面下滑，生產(chǎn)端工業(yè)增速再度回落，反映工業(yè)經(jīng)濟(jì)已從2季度初的“需求冷生產(chǎn)熱”轉(zhuǎn)為“需求生產(chǎn)均弱”。綜合來看，經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

　　　　從需求和生產(chǎn)兩方面看：

　　需求端：消費(fèi)貢獻(xiàn)上升，凈出口仍拖累。2季度出口、投資、消費(fèi)增速均較1季度回落。但三大需求對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率存在明顯差異。上半年，貨物和服務(wù)凈出口貢獻(xiàn)率降至-9.9%，資本形成貢獻(xiàn)率穩(wěn)定在31.4%，最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率上升至78.5%。也就是說，凈出口的拖累加大，消費(fèi)仍是中流砥柱，且貢獻(xiàn)上升。

　　　　生產(chǎn)端：工業(yè)貢獻(xiàn)反彈，服務(wù)業(yè)高增長。上半年第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率從1季度的36.1%上升至36.4%，第三產(chǎn)業(yè)從61.6%回落至60.9%。但這主要緣于2季度第二、三產(chǎn)業(yè)價格漲幅一升一降，剔除價格因素后，2季度第二產(chǎn)業(yè)增速回落至6%，第三產(chǎn)業(yè)增速略反彈至7.8%。也就是說，工業(yè)貢獻(xiàn)反彈靠價格，服務(wù)業(yè)仍是中流砥柱。

　　　　2． 工業(yè)生產(chǎn)放緩

　　6月工業(yè)增速下滑。先看生產(chǎn)，6月工業(yè)增加值同比增速6%、季調(diào)環(huán)比增速0.36%，均較5月明顯下滑。而上半年工業(yè)增速6.7%，也低于1季度的6.8%，表明2季度工業(yè)增速較1季度回落。

　　　　6月工業(yè)增速回落，固然與去年同期基數(shù)較高有關(guān)，但中微觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，也印證了工業(yè)生產(chǎn)明顯轉(zhuǎn)弱。

　　一是分行業(yè)增加值增速依舊漲跌各半。6月17個主要行業(yè)中，8個行業(yè)增加值增速較5月上升，9個下降。分上中下游來看：下游消費(fèi)品類行業(yè)漲跌互現(xiàn)，農(nóng)副食品、紡織服裝、汽車回升，食品、醫(yī)藥下滑；中游加工組裝類行業(yè)漲少跌多，通用設(shè)備、專用設(shè)備上升，鐵路船舶、電氣機(jī)械、金屬制品、電子均下滑；中游原材料類行業(yè)漲跌互現(xiàn)，黑金冶煉、非金屬礦、橡膠塑料上升，有色、化工、電力熱力均回落；上游采礦業(yè)增速小幅回落。

　　　　二是發(fā)電量、工業(yè)品產(chǎn)量增速普遍下滑。6月發(fā)電量增速回落至6.7%，發(fā)電耗煤增速回落至10.4%。而各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速也是普遍下滑：上游的原煤產(chǎn)量、原油加工量增速均回落；中游的鋼鐵、有色、水泥產(chǎn)量增速均回落，僅化纖、乙烯反彈；下游汽車產(chǎn)量增速同樣回落。

　　　　而新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品仍保持快速增長。新產(chǎn)業(yè)方面，上半年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)增加值增速分別為11.6%、9.2%和8.7%，均明顯快于工業(yè)整體增速。新產(chǎn)品方面，新能源汽車概念" target="_blank">新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人(300024,股吧)、集成電路產(chǎn)量增速分別為88.1%、23.9%和15.0%，均明顯快于傳統(tǒng)工業(yè)品產(chǎn)量增速。

　　　　3． 投資小幅下滑

　　固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑。1-6月全國固定資產(chǎn)投資同比增速繼續(xù)下滑至6.0%，其中2季度增速從1季度的7.5%回落至5.2%，雖然6月單月增速小幅反彈至5.7%，但依然偏低。三大類投資中，制造業(yè)小幅回升，基建繼續(xù)走弱，房地產(chǎn)小幅回落。

　　　　具體來看：

　　制造業(yè)投資回升姍姍來遲。1-6月制造業(yè)投資增速6.8%，較1-5月上升。其中6月單月增速11.3%，創(chuàng)下年內(nèi)新高，反映去年工業(yè)利潤改善對制造業(yè)投資的帶動正在顯現(xiàn)。從工業(yè)利潤對制造業(yè)投資的領(lǐng)先性來看，去年工業(yè)利潤增速創(chuàng)6年新高至21%，勢必帶動今年制造業(yè)投資回升。但受制于企業(yè)融資偏弱，今年以來制造業(yè)投資回升力度偏弱。

　　　　基建投資增速繼續(xù)回落。1-6月基建投資增速回落至3.3%，其中6月單月增速-1.0%?；ㄍ顿Y疲軟是今年以來投資增速持續(xù)下滑的主要原因。具體看，1-6月，三大類基建投資增速漲少跌多，電力熱力燃?xì)馑?、交運(yùn)倉儲郵政均降至6.3%。今年以來積極財政政策力度偏弱，2季度財政支出增速從1季度的10.9%下滑至5.3%，對基建投資擴(kuò)張形成制約。

　　　　房地產(chǎn)投資增速“虛高”。1-6月房地產(chǎn)投資同比增速略下滑至9.7%，其中6月單月增速降至8.3%。今年以來，房地產(chǎn)投資持續(xù)高增長，成為投資的中流砥柱。但值得注意的是，去年下半年以來，受土地價格回升帶動，房地產(chǎn)投資名義和實際增速出現(xiàn)明顯背離，剔除價格因素后，今年上半年房地產(chǎn)投資實際同比增速僅3.8%。事實上，今年以來，房地產(chǎn)投資高增長主要由土地購置費(fèi)貢獻(xiàn)，前5月土地購置費(fèi)增速高達(dá)70%，剔除土地購置費(fèi)后房地產(chǎn)投資增速僅-2.7%。

　　　　4． 消費(fèi)低位反彈

　　消費(fèi)增速小幅反彈。6月社會消費(fèi)品零售總額名義增速9.0%、實際增速7.0%，限額以上零售增速6.5%，均較5月反彈回升。5、6月消費(fèi)增速波動較大，固然與端午假期錯位有關(guān)，但2季度消費(fèi)增速仍較1季度下滑，表明消費(fèi)增勢放緩，主要緣于居民舉債買房透支購買力，抑制消費(fèi)。

　　　　具體來看：

　　必需消費(fèi)迎來反彈。6月食品煙酒類零售增速12.6%、紡織服裝類零售增速10.0%，均較5月反彈，日用品類零售增速也回升至15.8%。

　　　　可選消費(fèi)漲多跌少，汽車仍是主要拖累。中美貿(mào)易摩擦及關(guān)稅調(diào)整令乘用車市場觀望情緒濃厚，6月汽車類零售跌幅擴(kuò)大至7%。而石油及制品類（16.5%）、通訊器材類（16.1%）零售增速均繼續(xù)走高，地產(chǎn)相關(guān)的家電類（14.3%）、家具類（15.0%）、建材類（7.2%）零售增速也是全面回升。

　　　　新消費(fèi)蓬勃發(fā)展。1-6月實物商品網(wǎng)上零售額同比增速29.8%，遠(yuǎn)高于社消零售總額9.4%的增速，1-6月實物商品網(wǎng)上零售額占社消零售總額的比重也創(chuàng)新高至17.4%。事實上，剔除實物商品網(wǎng)上零售后，上半年社消零售增速僅5.9%。

　　　　5． 地產(chǎn)需求仍弱

　　地產(chǎn)銷量增速回落。雖然受到棚改貨幣化安置政策的支撐，但上半年全國商品房銷售面積增速僅3.3%，較去年7.7%的增速明顯下滑。而在樓市調(diào)控只緊不松、房貸利率再創(chuàng)新高的影響下，6月地產(chǎn)銷量增速回落至4.5%。

　　　　土地購置回落，新開工略回升。受地產(chǎn)庫存持續(xù)去化帶動，土地購置面積增速自16年以來持續(xù)回升，但今年上半年增速7.2%，已較去年的15.8%明顯回落。而前期土地購置走高也帶動新開工面積增速溫和回升，今年上半年增速11.8%，較去年小幅上升。但去年4季度以來，全國地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，而今年以來地產(chǎn)庫存去化也有所放緩，這意味著未來土地購置和新開工增長或仍受制約。

　　　　6． 經(jīng)濟(jì)去舊迎新

　　新舊動能轉(zhuǎn)換。上半年經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資是最主要的支撐。但一方面，本輪地產(chǎn)投資高增主要由土地購置貢獻(xiàn)，歷史上地價大漲帶來的地產(chǎn)投資名義、實際增速的背離均以地價漲幅回落、地產(chǎn)投資增速下行為收場；另一方面，在房企融資受限的背景下，銷售回款將成為主要融資來源，而過去3個季度地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，勢必拖累地產(chǎn)投資下行。因而地產(chǎn)對舊經(jīng)濟(jì)的支撐力度或?qū)⒊掷m(xù)轉(zhuǎn)弱，支撐來自于新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品、新消費(fèi)等新經(jīng)濟(jì)部門，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型才是經(jīng)濟(jì)希望所在。

　　　　法律聲明