【海通策略】政策微調(diào)支撐反彈（荀玉根、李影）

　　原創(chuàng)： 海通策略

　　來(lái)自微信公眾號(hào)：股市荀策

　　重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過(guò)本微信訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供海通證券(600837,股吧)的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　核心結(jié)論：①20日“一行兩會(huì)”發(fā)布金融監(jiān)管新政，整體方向與4月27日資管新規(guī)一致，細(xì)則更明確且偏寬松，有助于改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的資金供求。②維持7月8日來(lái)的觀點(diǎn)，即反彈已經(jīng)開(kāi)啟，一是市場(chǎng)前期跌幅大、目前估值低，二是國(guó)內(nèi)政策微調(diào)偏松，三是市場(chǎng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦敏感性減弱。③短期反彈期科技類成長(zhǎng)股彈性更大，銀行受益于金融監(jiān)管新政，估值修復(fù)。中期圓弧底磨底角度，消費(fèi)白馬仍是較好配置品種。

　　政策微調(diào)支撐反彈

　　7月20日銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，央行發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，證監(jiān)會(huì)就《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)，整體上可以判斷金融監(jiān)管政策微調(diào)，相比之前偏寬松。國(guó)內(nèi)政策微調(diào)偏松信號(hào)進(jìn)一步明確，我們維持前期周報(bào)《反彈窗口期》、《反彈已在路上》的觀點(diǎn)，市場(chǎng)短期反彈已展開(kāi)，中期圓弧筑底仍需時(shí)間。

　　1． “一行兩會(huì)”新政彰顯金融監(jiān)管微調(diào)偏松

　　“一行兩會(huì)”同一天發(fā)文，政策基調(diào)相比之前偏寬松。7月20日，銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱理財(cái)新規(guī)），央行發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，證監(jiān)會(huì)就《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)。整體而言，新政內(nèi)容與4月27日發(fā)布實(shí)施的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱“資管新規(guī)”）方向一致，但規(guī)定更明確且細(xì)則上偏寬松。總結(jié)起來(lái)，本次出臺(tái)的政策有以下亮點(diǎn)：第一，實(shí)行分類管理，區(qū)分公募和私募理財(cái)產(chǎn)品，單只公募理財(cái)產(chǎn)品的銷售起點(diǎn)由目前的5萬(wàn)元降至1萬(wàn)元，這直接降低了投資者門檻。第二，明確公募理財(cái)可投資非標(biāo)，其中公募資管產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)符合期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求。明確公募可投一定程度上有利于緩解非標(biāo)收縮壓力，但期限匹配仍是較大掣肘，非標(biāo)仍趨萎縮。第三，明確老產(chǎn)品可有條件投資新資產(chǎn)。過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，滿足國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)融資需求，但原則是總規(guī)模不增加。這有利于防止理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大幅下降，恢復(fù)之前因觀望而停止的老產(chǎn)品的投資能力，緩解實(shí)體再融資壓力。第四，“類貨基”理財(cái)可以使用“攤余成本+影子定價(jià)”的估值方法。要求理財(cái)產(chǎn)品堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，鼓勵(lì)以市值計(jì)量所投資資產(chǎn)；明確允許符合條件的封閉式理財(cái)產(chǎn)品采用攤余成本計(jì)量；過(guò)渡期內(nèi)，允許現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場(chǎng)基金估值核算規(guī)則，確認(rèn)和計(jì)量理財(cái)產(chǎn)品的凈值。第五，自主確定老產(chǎn)品壓縮節(jié)奏。銀行在過(guò)渡期內(nèi)自主確定老產(chǎn)品的壓縮清理節(jié)奏，而非一刀切的要求，并通過(guò)放寬MPA考核、支持銀行發(fā)二級(jí)資本債補(bǔ)充資本等支持非標(biāo)回表，且明確了過(guò)渡期后未回表也可以妥善處理。第六，規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款。規(guī)定保本理財(cái)必須按照結(jié)構(gòu)性存款或者其他存款進(jìn)行管理，并從交易資格、交易行為真實(shí)性、納入表內(nèi)核算等方面，對(duì)結(jié)構(gòu)性存款進(jìn)行規(guī)范。

　　新規(guī)有助改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市資金供求關(guān)系。今年以來(lái)非標(biāo)融資規(guī)模萎縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資壓力加大，1-6月新增社融9.1萬(wàn)億，較去年同期減少18%。融資渠道收窄直接導(dǎo)致今年以來(lái)信用違約事件頻發(fā)，其多集中在民營(yíng)主體 、上市公司，我們認(rèn)為新規(guī)將有助于緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用緊張的局面，同時(shí)也為股市釋放流動(dòng)性。報(bào)告《市場(chǎng)資金面的困境和改善路徑-20180716》中，我們指出今年A股在1月春季躁動(dòng)后，便進(jìn)入近半年的下跌區(qū)間，上證綜指最低點(diǎn)2691點(diǎn)較1月高點(diǎn)3587點(diǎn)累計(jì)跌幅已達(dá)25%，這是因?yàn)榻衲暌詠?lái)去杠桿政策執(zhí)行較為嚴(yán)格，股市資金微觀供求失衡，疊加外部中美貿(mào)易戰(zhàn)影響了市場(chǎng)情緒。在這輪調(diào)整中，國(guó)內(nèi)各類投資者均在撤出A股。占比最大的散戶熱情在下降，4、5、6月周均新增開(kāi)戶數(shù)分別為22.3、24.6、24.7萬(wàn)人，年初以來(lái)周均26.3萬(wàn)人，2017、2016年周均值為31.7萬(wàn)人、37.9萬(wàn)人。公募基金在減倉(cāng)，股票型基金倉(cāng)位從1月高點(diǎn)88.9%降至目前的87.3%，前十大股票型基金倉(cāng)位從89.91%降至86.8%。保險(xiǎn)投向股市的資金在收縮，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中股票和基金占比從2018年1月高點(diǎn)13.38%降至5月的12.38%，投入股票和基金的絕對(duì)規(guī)模從1月高點(diǎn)2.01萬(wàn)億元降至2018年5月1.92萬(wàn)億元。專戶規(guī)模在萎縮，基金公司專戶業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模從2017年11月高點(diǎn)5.04萬(wàn)億元持續(xù)降至2018年4月4.91萬(wàn)億元，基金子公司從7.63萬(wàn)億元降至6.65萬(wàn)億元。私募在縮減，私募證券投資基金管理規(guī)模從18年初高點(diǎn)2.61萬(wàn)億持續(xù)降至6月2.53萬(wàn)億。信托也在撤出，1季度信托資金投向證券市場(chǎng)規(guī)模為2.9萬(wàn)億元，較2017年4季度末下降3.54%。股市資金供求緊張，與資管新規(guī)有關(guān)，新規(guī)發(fā)布后銀行出于謹(jǐn)慎性原則，一些產(chǎn)品到期后沒(méi)能續(xù)上，體現(xiàn)為銀行理財(cái)權(quán)益相關(guān)資金撤出。隨著理財(cái)新規(guī)和資管新規(guī)細(xì)則落地，我們認(rèn)為股市的流動(dòng)性失衡局面將緩解。目前債券市場(chǎng)的信用利差已從6月29日最高的2.27個(gè)百分點(diǎn)回落至目前的1.83個(gè)百分點(diǎn)，而股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍在高位徘徊，目前為2.77個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于2005年以來(lái)均值1.37個(gè)百分點(diǎn)，接近均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差3.39個(gè)百分點(diǎn)，由于債市對(duì)利率變化更敏感，預(yù)計(jì)未來(lái)股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也有望回落。

　　　　2． 政策微調(diào)支撐的反彈已在路上

　　今年來(lái)A股與美股分化，主要源于國(guó)內(nèi)去杠桿背景下資金面偏緊。自2015年6月A股牛市行情結(jié)束后，A股和美股開(kāi)始表現(xiàn)出很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，兩地市場(chǎng)在今年年初快速上漲后都出現(xiàn)回落，但是之后兩地市場(chǎng)走勢(shì)開(kāi)始分化。特別是18年3月23日特朗普簽署301調(diào)查備忘錄以后，中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，兩地市場(chǎng)分化趨勢(shì)更明顯，3月23日以來(lái)納斯達(dá)克指數(shù)漲6.5%，標(biāo)普500漲3.4%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲1.5%，而萬(wàn)得全A跌-13.7%，上證綜指跌-13.8%，滬深300跌-14.0%。進(jìn)一步從權(quán)重股表現(xiàn)看，美股代表性指數(shù)標(biāo)普500前十大權(quán)重股中有5只科技股，3月23日以來(lái)標(biāo)普500上漲主要得益于科技股的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，臉書(shū)漲23%，微軟漲19%，亞馬遜漲17%，谷歌漲14%，蘋果漲14%。而A股代表性指數(shù)滬深300前十大權(quán)重股有5只金融股，3月23日以來(lái)滬深300下跌主要受金融股拖累，中國(guó)平安跌-15%，興業(yè)銀行跌-12%，民生銀行跌-12%，招商銀行跌-9%，交通銀行跌-7% 。那么A股與美股為何分化呢？從基本面角度看，整體上A股基本面并未顯著惡化，全部A股18Q1/17Q4凈利累計(jì)同比為14.4%/18.2%。在《為何A股美股冰火兩重天？》中，分析到美股多年上漲主要源自權(quán)重股的上漲，且權(quán)重股漲的多主要是估值高，無(wú)論歷史還是當(dāng)前數(shù)據(jù)均表明A股權(quán)重股估值低且業(yè)績(jī)更好。統(tǒng)計(jì)標(biāo)普500前十大權(quán)重股中過(guò)去十年凈利潤(rùn)年化復(fù)合增速中位數(shù)為8%，低于滬深300成分股的23%，標(biāo)普500前十大權(quán)重股中過(guò)去十年平均PE中位數(shù)為20（TTM，倍），高于滬深300的10.5（TTM，倍）。標(biāo)普500權(quán)重股當(dāng)前PE（TTM）/17年凈利同比如下：伯克希爾哈撒韋為7倍/87%，?？松梨跒?7倍/151%，臉書(shū)為33倍/56%，微軟為49倍/26%，蘋果為18倍/6%，美國(guó)銀行為15倍/2%，亞馬遜為223倍/28%，強(qiáng)生為246倍/-92%，谷歌為50倍/-35%，摩根大通為14倍/-1%。滬深300權(quán)重股當(dāng)前PE（TTM）/17年凈利同比如下：民生銀行為5倍/43%，興業(yè)銀行為5倍/18%，美的集團(tuán)(000333,股吧)為17倍/45%，貴州茅臺(tái)為32倍/62%，招商銀行為9倍/13%，交通銀行為6倍/6%，中國(guó)平安為12倍/4%，格力電器為11倍/4%，恒瑞醫(yī)藥為81倍/24%，伊利股份為26倍/6%。本輪A股調(diào)整主要源于國(guó)內(nèi)去杠桿大背景下資金面偏緊，這直接導(dǎo)致A股微觀資金供求失衡，從而市場(chǎng)估值中樞不斷下移。

　　隨著政策微調(diào)趨勢(shì)逐漸明朗，短期反彈已在路上。7月8日《反彈窗口期》、7月15日《反彈已在路上》我們就提出，上證綜指2691點(diǎn)較前期高點(diǎn)3587點(diǎn)累計(jì)跌幅已達(dá)25%，類似2010、12、13、16年階段性低點(diǎn)后，7、8月市場(chǎng)有望迎來(lái)反彈，主要邏輯有三點(diǎn)：一是經(jīng)歷前期大跌，A股估值已處在低位。全部A股PE（TTM，整體法，下同）為15.9倍、PB（LF，整體法，下同）為1.70倍，對(duì)應(yīng)2005年以來(lái)估值從低到高的分位數(shù)為27%、8%。從主要指數(shù)看，上證綜指目前PE為12.9倍，對(duì)應(yīng)2005年以來(lái)估值從低到高的分位數(shù)為25%，上證50為9.9倍、27%，滬深300為11.9倍、28%，中證500為22.3倍、3%，中小板指為26.6倍、18%。從估值中位數(shù)看，目前全部A股PE、PB中位數(shù)分別為31.2倍、2.53倍，對(duì)應(yīng)2005年以來(lái)估值從低到高的分位數(shù)分別為32%、26%。二是國(guó)內(nèi)政策微調(diào)信號(hào)逐漸明確。6月20日國(guó)常會(huì)指出要保持流動(dòng)性合理充裕和金融穩(wěn)定運(yùn)行。6月24日央行年內(nèi)第三次宣布降準(zhǔn)。6月27日央行在二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)中，對(duì)關(guān)于流動(dòng)性表述的變化也正式從“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”變?yōu)椤氨３至鲃?dòng)性合理充?！?。據(jù)，央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行投資信用債，對(duì)AA+及以上評(píng)級(jí)信用債投資按1：1比例給予MLF，AA+以下評(píng)級(jí)按1：2給予MLF資金，要求必須為產(chǎn)業(yè)類。7月20日央行發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布理財(cái)新規(guī)，利于緩解流動(dòng)性緊張局面。跟蹤7月下旬將召開(kāi)的中央政治局會(huì)議，有望最終明確國(guó)內(nèi)政策面季節(jié)性微調(diào)，方向偏松。三是A股對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)的敏感性降低。7月11日特朗普發(fā)布針對(duì)中國(guó)2000億美元商品加征關(guān)稅的計(jì)劃，當(dāng)日上證綜指僅跌-1.76%，并未如3月23日、6月19日一樣恐慌性大跌-3.4%、-3.8%，反映前期市場(chǎng)下跌對(duì)中美貿(mào)易摩擦的利空已經(jīng)反映較充分。而且，短期中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)入空窗期，美國(guó)7月10日宣布擬對(duì)2000億美元中國(guó)商品征收10%的關(guān)稅，該關(guān)稅清單需要在8月20日-23日舉行聽(tīng)證會(huì)，在8月30日后才會(huì)生效。

　　　　3． 應(yīng)對(duì)策略：把握反彈機(jī)會(huì)

　　短期反彈已經(jīng)在路上，中期圓弧底還需時(shí)間。1990年以來(lái)A股經(jīng)歷五輪牛熊周期，只有08年10月的1664點(diǎn)是尖底，那時(shí)內(nèi)外影響共振，上證綜指1年跌幅就達(dá)73%，全球金融危機(jī)爆發(fā)后國(guó)內(nèi)刺激內(nèi)需的政策非常強(qiáng)，最終形成了V型反轉(zhuǎn)，其他幾次都是圓弧底，詳見(jiàn)《歷史上市場(chǎng)底部的特征-20180701》。我們把2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)的市場(chǎng)，定性為箱體震蕩的大圓弧底，類似于94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6，市場(chǎng)在震蕩過(guò)程中估值水平不斷下移，以時(shí)間換空間，形成中長(zhǎng)期的圓弧底。這次圓弧底的打磨仍需時(shí)間，宏微觀基本面自16年2季度來(lái)已經(jīng)見(jiàn)底企穩(wěn)，但是去杠桿背景下資金供求一直緊張，圓弧底右側(cè)即新一輪牛市要等去杠桿高峰過(guò)去，資金供求關(guān)系出現(xiàn)拐點(diǎn)。BIS數(shù)據(jù)顯示2017年我國(guó)整體杠桿率255.7%，低于日本373.1%、英國(guó)283.3%、歐元區(qū)258.3%，與美國(guó)251.2%接近?？偭靠次覈?guó)杠桿率不算高，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題顯著，非金融企業(yè)部門杠桿率明顯偏高，我國(guó)160.3%，日本103.4%、歐元區(qū)101.6%、英國(guó)83.8%、美國(guó)73.5%。其中國(guó)企尤其是地方國(guó)企杠桿率最高，未來(lái)去杠桿的高峰很可能是看到一些地方城投平臺(tái)違約，以及過(guò)去幾年集中為這些城投平臺(tái)提供融資的城商行、農(nóng)商行被兼并重組，這意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿取得實(shí)質(zhì)成效，資金面或迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。短期反彈是市場(chǎng)在圓弧底過(guò)程中出現(xiàn)階段性見(jiàn)底反彈，可定性為戰(zhàn)術(shù)性反彈，類似12/1-14/6中的2013年6月25日1849點(diǎn)后的反彈。未來(lái)市場(chǎng)向上超預(yù)期的可能因素是國(guó)內(nèi)大力推進(jìn)改革，這需要觀察10月左右將召開(kāi)的聚焦經(jīng)濟(jì)改革的十九屆四中全會(huì)，市場(chǎng)向下超預(yù)期的可能因素是中美貿(mào)易摩擦再次惡化。

　　反彈期成長(zhǎng)股彈性更大，銀行受益于金融監(jiān)管新規(guī)?？紤]7-8月反彈期，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更大，主要源于成長(zhǎng)股在持續(xù)下跌后估值已經(jīng)明顯回落，并且部分成長(zhǎng)股基本面仍然較好。截止7月14日，中小創(chuàng)業(yè)績(jī)預(yù)告基本披露，18年中報(bào)預(yù)告/18Q1中小板凈利累計(jì)同比21.0%/19.8%，創(chuàng)業(yè)板凈利累計(jì)同比為11.3%/28.8%，其中中小板業(yè)績(jī)較好。我們預(yù)測(cè)2018年中小板、創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)同比增速為18%、14%，而2017年分別為20.2%、-16.4%。行業(yè)角度，在預(yù)告披露率超50%的行業(yè)中，計(jì)算機(jī)中報(bào)凈利潤(rùn)同比較一季報(bào)增速加快。此外，政策微調(diào)的方向除了貨幣政策階段性略偏松外，未來(lái)擴(kuò)內(nèi)需政策也有望聚焦新經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)業(yè)政策向新經(jīng)濟(jì)傾斜，如5G投資、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金等。前期銀行回調(diào)源于在去杠桿背景下，市場(chǎng)擔(dān)憂信用違約事件將增多，銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，以及銀行表外業(yè)務(wù)收縮使得銀行利潤(rùn)受影響，現(xiàn)在資管新規(guī)細(xì)則和理財(cái)新規(guī)出臺(tái)，有助緩解市場(chǎng)對(duì)銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，銀行表外業(yè)務(wù)也沒(méi)之前擔(dān)憂那樣被一刀切，銀行股估值短期望有所修復(fù)。銀行目前PB（LF）為0.84倍，處在2005年以來(lái)估值從低到高的1.5%分位，16年/17年/18Q1凈利潤(rùn)同比1.6%/4.8%/5.6%。根據(jù)基金重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，18Q2基金配置銀行占比為4.07%，較18Q1降低了1.98個(gè)百分點(diǎn)，較自由流通市值低配5.26個(gè)百分點(diǎn)，位列低配之首。著眼未來(lái)半年到一年的圓弧底磨底階段，消費(fèi)白馬仍是較好的配置品?！断M(fèi)白馬股何時(shí)有絕對(duì)收益或相對(duì)收益？-20180518》中我們分析過(guò)，消費(fèi)白馬股絕對(duì)收益源于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，相對(duì)收益多數(shù)出現(xiàn)在震蕩市和熊市。2018年消費(fèi)白馬股盈利仍較優(yōu)、估值和盈利匹配度不錯(cuò)，基金持股比例較高但外資仍在買入。今年以來(lái)陸港通北上資金買入最多的行業(yè)是食品飲料，占比為21%，食品飲料16年/17年/18Q1凈利潤(rùn)同比11.0%/30.4%/31.6%，消費(fèi)白馬股仍是較好的配置選擇。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。