本文來自微信公眾號(hào)“姜超宏觀債券研究”，作者為姜超、宋瀟，原標(biāo)題為《有放水但沒漫灌，減稅值得再加碼——國常會(huì)政策點(diǎn)評(píng)（海通宏觀姜超、宋瀟）》

　　7月23日，總理主持的國常會(huì)表示，部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，到底如何看待這一次政策調(diào)整？

　　本次會(huì)議表示，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，根據(jù)形勢(shì)變化相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)、定向調(diào)控。而大家聯(lián)想到的是15年1月，總理參加達(dá)沃斯論壇時(shí)的表態(tài)就是積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣，不會(huì)搞大水漫灌，注重預(yù)調(diào)微調(diào)。但事后來看，15年我們5次降息、4次降準(zhǔn)，這一輪轟轟烈烈房地產(chǎn)大牛市也是從15年開始啟動(dòng)的，那么這一次的政策變化會(huì)不會(huì)和15年一樣呢，到底這一次的政策和以往有何區(qū)別？

　　首先，投融資增速下滑，政策有調(diào)整壓力。

　　上半年社會(huì)融資增速降至9.8%，融資增速大幅下滑也拖累投資增速創(chuàng)下6%的歷史新低。其中只有地產(chǎn)投資增速相對(duì)較高，基建和制造業(yè)投資增速均持續(xù)低迷。如果保持目前的狀態(tài)，我們估算全年投資同比可能下滑至5%以下，相比去年而言投資拖累GDP增速將超過0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　考慮到下半年貿(mào)易戰(zhàn)的影響大概率將導(dǎo)致出口下降，在消費(fèi)獨(dú)木難支的情況下，政府出臺(tái)政策托底固定資產(chǎn)投資確實(shí)可以理解。

　　但這次穩(wěn)投資和以往有四大區(qū)別：

　　一、以往都是大水漫灌，這次有放水但沒漫灌。以前每一次央行都是大幅降息降準(zhǔn)，比如08年那一輪央行降息5次降準(zhǔn)3次，12年那一輪央行降息2次降準(zhǔn)3次，15年那一輪央行降息6次降準(zhǔn)5次，但是這一輪到目前為止，央行定向降準(zhǔn)3次，但是沒有降息。降準(zhǔn)說明貨幣有放水，但沒降息說明沒有漫灌，這一次有寬松但是沒有刺激。

　　二、沒有走地產(chǎn)泡沫老路。以往每一次的寬松周期，我們都會(huì)刺激房地產(chǎn)，畢竟地產(chǎn)投資是影響中國經(jīng)濟(jì)的最重要?jiǎng)恿Α５沁@一次的政策對(duì)地產(chǎn)只字未提，而最近關(guān)于地產(chǎn)的政策包括住建部稱控制棚改貨幣化安置的比例，以及統(tǒng)計(jì)局稱加快推進(jìn)房地產(chǎn)稅相關(guān)政策舉措，這意味著不會(huì)走地產(chǎn)泡沫老路。

　　三、基建投資托底，但沒有大干快上。這一輪政策的重心是積極財(cái)政，而一個(gè)重要落腳點(diǎn)是基建投資。但基建投資過去的高增長，很大一部分資金來自于表外影子銀行，比如基建信托，PPP融資等，現(xiàn)在資管新規(guī)明確影子銀行規(guī)模不能增加，只是存量規(guī)模萎縮不用那么快。這一輪對(duì)基建投資開的是地方政府專項(xiàng)債和融資平臺(tái)貸款兩個(gè)正門，前者是年初就確定的1.35萬億規(guī)模，沒有額外增加，只是加快進(jìn)度；后者要受銀行資本充足率的約束，其實(shí)很難大幅擴(kuò)張。所以我們認(rèn)為基建投資只是托底，而沒法大干快上。

　　四、減稅鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新，刺激高端制造業(yè)投資。而積極財(cái)政的另一個(gè)落腳點(diǎn)是減稅，主要是將研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣稅的政策推廣到大中型企業(yè)，同時(shí)對(duì)先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等增值稅留抵退稅，合計(jì)約1700億減稅。而這一部分主要針對(duì)新經(jīng)濟(jì)、針對(duì)研發(fā)，其實(shí)是希望激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，啟動(dòng)高端制造業(yè)投資，這一條是未來的希望，是值得肯定的。

　　托底而非強(qiáng)刺激，減稅值得再加碼。綜合來看，目前政策出現(xiàn)微調(diào)，貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏松，積極財(cái)政更加積極，有助于緩解下半年經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂。但是從根本上來講，靠基建和地方融資平臺(tái)舉債來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，其實(shí)還是在加杠桿，已經(jīng)用過很多次了，而且邊際效用遞減，可以短期有效但是長期無效。真正值得肯定的是給企業(yè)研發(fā)、新經(jīng)濟(jì)減稅，而且希望還能有更大力度的減稅政策出臺(tái)，把錢給居民企業(yè)自己花，那么經(jīng)濟(jì)會(huì)更好更有效率。

　　7月23日，總理主持的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議表示，部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，到底如何看待這一次的政策調(diào)整？

　　1． 堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激

　　7月23日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開，會(huì)議提到“積極財(cái)政政策要更加積極”。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大的情況，在7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，總理提出“積極財(cái)政政策要更加積極”，重點(diǎn)聚焦減稅降費(fèi)和穩(wěn)定基建投資。具體來說，會(huì)議提出在在確保全年減稅1.1萬億以上的基礎(chǔ)上，將企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例提高到75%的減稅措施擴(kuò)大到所有企業(yè)，這意味著研發(fā)減稅力度加大。同時(shí)，會(huì)議提出加快今年1.35萬億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，保障融資平臺(tái)公司合理融資需求。

　　本次會(huì)議表示，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，根據(jù)形勢(shì)變化相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)、定向調(diào)控。而大家聯(lián)想到的是15年1月，總理參加達(dá)沃斯論壇時(shí)的表態(tài)就是積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣，不會(huì)搞大水漫灌，注重預(yù)調(diào)微調(diào)。但事后來看，15年我們5次降息、4次降準(zhǔn)，這一輪轟轟烈烈房地產(chǎn)大牛市也是從15年開始啟動(dòng)的，那么這一次的政策變化會(huì)不會(huì)和15年一樣呢，到底這一次的政策和以往有何區(qū)別？

　　　　2．投融資增速下滑，政策有調(diào)整壓力

　　今年以來，多項(xiàng)重大金融監(jiān)管政策相繼落地，受此影響，今年整體社會(huì)融資增速出現(xiàn)萎縮，增速降至9.8%。實(shí)際上，融資對(duì)投資的影響在上半年的數(shù)據(jù)中已有明顯跡象。今年以來，固定資產(chǎn)投資不斷下挫，6月份投資累計(jì)同比已經(jīng)下降到6%的歷史低位。其中基建投資同比增速從去年的19%大幅下行至今年6月份的7.3%；相比之下，上半年地產(chǎn)投資累計(jì)同比維持在9.7%，成為固定資產(chǎn)投資的主要支撐。

　　　　今年基建投資增速下降主要是因?yàn)槌峭豆鞠嚓P(guān)投資減少，而城投公司投資減少與非標(biāo)融資受限和規(guī)范地方政府融資直接相關(guān)。城投公司的融資主要包括自籌資金中的城投債、其他非標(biāo)融資以及國內(nèi)貸款中的非銀貸款和商業(yè)銀行貸款，目前這一塊占基建投資資金比重超過30%。但是受到金融監(jiān)管的影響，城投公司的非標(biāo)融資持續(xù)萎縮，同時(shí)財(cái)金23號(hào)文和PPP項(xiàng)目的清理整頓也導(dǎo)致城投公司其他融資途徑受阻。

　　前幾年的債務(wù)置換為城投公司騰挪出了舉債空間，但是今年債務(wù)置換規(guī)模減少疊加市場融資受阻，預(yù)計(jì)下半年城投公司基建融資規(guī)模將進(jìn)一步萎縮，拖累基建投資進(jìn)一步下探。

　　　　盡管上半年房地產(chǎn)投資表現(xiàn)較為穩(wěn)定，但是全靠土地購置費(fèi)，建安投資同比已持續(xù)多月為負(fù)。土地購置費(fèi)累計(jì)同比在近三個(gè)月均超過60%，相比之下，投資額占比接近60%的建筑工程投資增速則從3月開始下降為負(fù)值。下半年房地產(chǎn)調(diào)控政策效用仍在，三四線棚改貨幣化進(jìn)程和占比都將下降。

　　而隨著非標(biāo)融資陸續(xù)到期，房企外部融資環(huán)境也不容樂觀。同時(shí)，今年以來，土地成交價(jià)款也出現(xiàn)大幅下滑，土地購置費(fèi)后續(xù)增長乏力。資金約束疊加土地購置費(fèi)增速回落，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資增速大概率將出現(xiàn)下降。

　　　　如果保持目前的狀態(tài)，全年投資同比可能下滑至5%以下，相比去年而言拖累GDP增速超過0.5個(gè)百分點(diǎn)。6月份，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比已經(jīng)下降至6%的歷史地位，而下半年預(yù)計(jì)隨著社會(huì)融資環(huán)境的進(jìn)一步收緊，投資增速不容樂觀。如果我們假設(shè)今年全年投資增速為5%，考慮到去年固定資本形成占GDP的比重為43%，相比于去年，今年投資下滑將拖累GDP增長超過0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　考慮到下半年貿(mào)易戰(zhàn)的影響大概率將導(dǎo)致出口增速下降，在消費(fèi)獨(dú)木難支的情況下，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，政府出臺(tái)政策托底固定資產(chǎn)投資確實(shí)可以理解。

　　　　3．穩(wěn)投資和以往有區(qū)別

　　本次穩(wěn)投資與以往穩(wěn)投資有很大的區(qū)別，具體包括四個(gè)方面。

　　其一，以往都是大水漫灌，這次有寬松但沒刺激。以前每一次央行都是大幅降息降準(zhǔn)，比如08年那一輪央行降息5次降準(zhǔn)3次，12年那一輪央行降息2次降準(zhǔn)3次，15年那一輪央行降息6次降準(zhǔn)5次，但是這一輪到目前為止，央行定向降準(zhǔn)3次，但是沒有降息。降準(zhǔn)說明貨幣有放水，但沒降息說明沒有漫灌，這一次有寬松但是沒有刺激。

　　　　其二，沒有走地產(chǎn)泡沫老路。以往每一次的寬松周期，我們都會(huì)刺激房地產(chǎn)，畢竟地產(chǎn)投資是影響中國經(jīng)濟(jì)的最重要?jiǎng)恿?。但是這一次的政策對(duì)地產(chǎn)只字未提，而最近關(guān)于地產(chǎn)的政策包括住建部稱控制棚改貨幣化安置的比例，以及統(tǒng)計(jì)局稱加快推進(jìn)房地產(chǎn)稅相關(guān)政策舉措，這意味著不會(huì)走地產(chǎn)泡沫老路。

　　　　其三，基建投資托底，但沒有大干快上。這一輪政策的重心是積極財(cái)政，而一個(gè)重要落腳點(diǎn)是基建投資。但基建投資過去的高增長，很大一部分資金來自于表外影子銀行，比如基建信托，PPP融資等，現(xiàn)在資管新規(guī)明確影子銀行規(guī)模不能增加，只是存量規(guī)模萎縮不用那么快。這一輪對(duì)基建投資開的是地方政府專項(xiàng)債和融資平臺(tái)貸款兩個(gè)正門，前者是年初就確定的1.35萬億規(guī)模，沒有額外增加，只是加快進(jìn)度；后者要受銀行資本充足率的約束，其實(shí)很難大幅擴(kuò)張。所以我們認(rèn)為基建投資只是托底，而沒法大干快上。

　　　　其四，減稅鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新，刺激高端制造業(yè)投資。而積極財(cái)政的另一個(gè)落腳點(diǎn)是減稅，主要是將研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣稅的政策推廣到大中型企業(yè)，同時(shí)對(duì)先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等增值稅留抵退稅，合計(jì)約1700億減稅。而這一部分主要針對(duì)新經(jīng)濟(jì)、針對(duì)研發(fā)，其實(shí)是希望激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，啟動(dòng)高端制造業(yè)投資，這一條是未來的希望，是值得肯定的。

　　托底而非強(qiáng)刺激，減稅值得再加強(qiáng)。綜合來看，目前政策出現(xiàn)微調(diào)，貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏松，積極財(cái)政更加積極，有助于緩解下半年經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂。但是從根本上來講，靠基建和地方融資平臺(tái)舉債來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，其實(shí)還是在加杠桿，已經(jīng)用過很多次了，而且邊際效用遞減，可以短期有效但是長期無效。真正值得肯定的是給企業(yè)研發(fā)、新經(jīng)濟(jì)減稅，而且希望還能有更大力度的減稅政策出臺(tái)，把錢給居民企業(yè)自己花，那么經(jīng)濟(jì)會(huì)更好更有效率。