華林證券

　　策略

　　7月份的A股反彈行情受益于貨幣政策邊際放松及積極財(cái)政政策的雙因素驅(qū)動(dòng)，但宏觀調(diào)控政策的對(duì)市場(chǎng)的影響更多集中于預(yù)期的管理，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的中長(zhǎng)期趨勢(shì)并不會(huì)因政策微調(diào)而改變方向?！胺€(wěn)杠桿”存在的前提是，中國(guó)新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換的速度仍需要加快，對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的依賴度亟需降低，積極財(cái)政政策也不意味著重啟“投資拉動(dòng)”模式，所以，目前“鐵公基”等行業(yè)的反彈仍屬于階段性的反彈，其力度和持續(xù)性有待檢驗(yàn)。進(jìn)一步而言，當(dāng)前A股仍需要加快創(chuàng)新企業(yè)上市步伐，為更多獨(dú)角獸的上市奠定基礎(chǔ)和條件，為早日實(shí)現(xiàn)A股作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能做出貢獻(xiàn)。換言之，不能為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，而重走放松貨幣的老路。

　　1、擴(kuò)張性的貨幣政策已經(jīng)告終。中國(guó)2018年M2占GDP比重超過200%，超過美國(guó)2007年金融危機(jī)時(shí)期的水平。盡管中美之間存在較大的信貸政策差異，且中國(guó)主要以信貸融資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)以股債市場(chǎng)的發(fā)展來推動(dòng)企業(yè)融資，但寬松的貨幣政策也導(dǎo)致了房地產(chǎn)的泡沫。2011年之后，隨著工業(yè)產(chǎn)能過剩的出現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率明顯降低，實(shí)體企業(yè)投資意愿大幅下降，更多企業(yè)將資金投入房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛更加嚴(yán)重。所以，寬松的貨幣政策已經(jīng)不具有可操作性，更多的是階段性或間斷性的滴水灌溉，而不可能出現(xiàn)“大水漫灌”。這就意味著，在“去杠桿”和“穩(wěn)杠桿”目標(biāo)最終達(dá)成之前，不可能再出現(xiàn)2015年那種通過大幅加杠桿導(dǎo)致股市大幅上漲的情景。

　　2、貨幣寬松的第二后果是，大幅放水導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，而房?jī)r(jià)上漲拉動(dòng)地價(jià)上漲，最終帶來地方財(cái)政收入的增長(zhǎng)。但目前由于房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)拐點(diǎn)已顯，在替代房地產(chǎn)的新興產(chǎn)業(yè)地位沒有完全確立之前，過往依賴房地產(chǎn)收入的一些地方政府，其財(cái)政收入仍將會(huì)處于低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的境地。這對(duì)國(guó)家財(cái)政而言，意味著積極財(cái)政政策實(shí)施空間更大，除了減稅，還需要提高赤字率，加大財(cái)政支出。

　　3、貨幣寬松的第三個(gè)后果是，人民幣匯率貶值壓力大增。貨幣寬松導(dǎo)致利率下行，中美利差的拉大會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率進(jìn)一步貶值，除非繼續(xù)維持資本項(xiàng)下的管制，否則，人民幣匯率進(jìn)一步貶值的概率較大，這種前景下可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格高位大幅下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　所以，現(xiàn)階段繼續(xù)單方面推動(dòng)寬松貨幣政策的概率并不大。更可能的政策取向是，保持松緊適度的穩(wěn)健的貨幣政策的同時(shí)，實(shí)施積極的財(cái)政政策。換言之，通過積極財(cái)政政策一樣可以起到穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。同時(shí)，積極財(cái)政可以將目前較低的中央政府的杠桿率適度提高，同時(shí)將地方政策和企業(yè)的杠桿率降下來。

　　那么，如果采取積極財(cái)政政策會(huì)導(dǎo)致股市如何走向？按照IS-LM模型的分析，無論是投資、儲(chǔ)蓄、政府財(cái)政支出還是稅收的減少都會(huì)引起IS曲線的移動(dòng)，若LM曲線不變，IS曲線右移會(huì)使均衡收入增加，均衡利率上升無論是投資、儲(chǔ)蓄、政府購(gòu)買支出還是稅收的變動(dòng)都會(huì)引起IS曲線的移動(dòng)，若LM曲線不變，IS曲線右移會(huì)使均衡收入增加，均衡利率上升。而利率的上行必然壓制資產(chǎn)價(jià)格的上漲，所以，正常情況下，資產(chǎn)價(jià)格包括股市在積極財(cái)政政策下都會(huì)受到壓制。

　　哪些行業(yè)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)呢？第一層次的思維認(rèn)為，積極財(cái)政政策會(huì)帶來基建行業(yè)投資快速上升。第二層次思維可能需要考慮基建投資增加帶來的基建股階段性上漲能否持續(xù)？同時(shí)還需要考慮誰(shuí)才是替代傳統(tǒng)周期性行業(yè)的重要新生力量？比如高端制造業(yè)和創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)。第三層思維是，在增加財(cái)政支出及減稅的背景下，消費(fèi)才是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。因此，繼續(xù)配置消費(fèi)股。但不可避免的都將承受利率上行帶來的估值壓力。從中長(zhǎng)期而言，最重要還是，要加快創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，積極培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力，通過提升經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力，徹底改變市場(chǎng)過度依賴傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的窘境。

　　配置

　　2018年下半年主要看好“四新”企業(yè)、新興成長(zhǎng)行業(yè)的頭部公司、獨(dú)角獸上市及CDR發(fā)行帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　1、主要看好獨(dú)角獸、創(chuàng)新企業(yè)及新興行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

　　目前除京東外，5家潛在的CDR標(biāo)的的估值均低于創(chuàng)業(yè)板。其中騰訊與阿里估值與創(chuàng)業(yè)板接近，而百度和網(wǎng)易大致為創(chuàng)業(yè)板的一半，京東的估值大致為創(chuàng)業(yè)板的5倍。

　　5家潛在標(biāo)的的財(cái)務(wù)基本面遠(yuǎn)好于國(guó)內(nèi)滬深主板與創(chuàng)業(yè)板的平均水平，具有公司盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率低、現(xiàn)金流充裕的特點(diǎn)，尤其是騰訊、阿里巴巴和百度。

　　2、物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景廣闊

　　近一年來，國(guó)務(wù)院陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展的意見》、《物聯(lián)網(wǎng)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》等，政策紅利不斷；市場(chǎng)方面，物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模逐年攀升，預(yù)計(jì)到2018年中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2.05萬億元，增速同比達(dá)到174%，到2022年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7.24萬億元。

　　3、云計(jì)算：滲透率提升空間巨大，國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)已到臨界點(diǎn)

　　2018年1季度服務(wù)器市場(chǎng)銷售規(guī)模連續(xù)三個(gè)季度保持增長(zhǎng)，中國(guó)市場(chǎng)增速達(dá)67.4%，美國(guó)市場(chǎng)達(dá)40.6%。服務(wù)器高速增長(zhǎng)的背后是全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，滲透率提升空間巨大，從滲透率來看，我國(guó)目前云計(jì)算高度集中于北京、上海等超級(jí)城市，云計(jì)算的滲透率仍有待提升。我國(guó)IT 支出占GDP 比例與全球相比偏低，2017年中國(guó)在2.80%，相對(duì)于全球4.58%的占比還有相當(dāng)大的提升空間。

　　4、新興消費(fèi)市場(chǎng)前景廣闊

　　從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)歷史來看，中國(guó)目前相當(dāng)于處于美國(guó)1980年代，消費(fèi)在GDP貢獻(xiàn)占比將逐步提升，最終超過80%：中產(chǎn)崛起提高消費(fèi)能力：邊際消費(fèi)傾向更高的80和90后成為消費(fèi)主力，新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)滿足多元化消費(fèi)需求。

　　5、國(guó)外體育行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)孕育出一大批市值上千億的偉大公司。中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)剛剛起步，前景非常廣闊，目前正是投資行業(yè)、挖掘優(yōu)秀公司的最佳時(shí)機(jī)。

　　6、新能源行業(yè)發(fā)展前景廣闊，行業(yè)龍頭享受估值溢價(jià)

　　2017年下半年以來，新能源汽車重要政策包括：補(bǔ)貼退坡、雙積分政策出臺(tái)，取消新能源汽車外資股比限制，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用逐步顯現(xiàn)。看好新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展前景，中短期來看，或存在三個(gè)重要發(fā)展趨勢(shì)：（1）技術(shù)路線切換；（2）中游集中度提升，行業(yè)龍頭崛起；（3）電動(dòng)化/智能化驅(qū)動(dòng)下，汽車電子行業(yè)成長(zhǎng)空間很大。

　　7、布局資本市場(chǎng)核心參與者。

　　隨著直接融資比例的大幅提升，以及去杠桿和增加權(quán)益資本的需要，資本市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿Ψ浅４?。伴隨資本市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)投資機(jī)會(huì)包括，券商、及金融控股公司的投資機(jī)會(huì)。

　　券商目前的估值處于歷史低點(diǎn)附近，未來股價(jià)進(jìn)一步下跌都是長(zhǎng)線布局的價(jià)值投資區(qū)域。

　　非銀金融股，尤其是保險(xiǎn)股在熊市環(huán)境下，投資業(yè)績(jī)波動(dòng)加大，但對(duì)優(yōu)秀的頭部公司而言，也是長(zhǎng)線布局機(jī)會(huì)。目前壽險(xiǎn)保單滲透率和客單價(jià)均有顯著提升空間，稅收遞延養(yǎng)老險(xiǎn)的未來發(fā)展空間仍然較大。

　　大類資產(chǎn)配置策略

　　利率上行周期與信用周期收縮疊加，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張的高負(fù)債率企業(yè)償還能力受到質(zhì)疑，出現(xiàn)信用違約風(fēng)險(xiǎn)的概率大增，但其中也存在情緒發(fā)酵帶來的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的激進(jìn)型投資者可以考慮配置高收益?zhèn)?/p>

　　1、機(jī)構(gòu)投資者的一致性悲觀預(yù)期，造成高收益?zhèn)诲e(cuò)殺的可能；

　　2、目前20%以上的負(fù)面消息高收益?zhèn)黧w增加較多，有足夠的樣本精挑細(xì)選；

　　3、民營(yíng)企業(yè)有瑕疵就會(huì)淪為高收益?zhèn)后w；

　　4、信用債違約情緒發(fā)酵導(dǎo)致某些錯(cuò)殺的信用債存在投資機(jī)會(huì)。但需要對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量及償還能力做出專業(yè)鑒別能力。